居然之家数字化转型.pdf

公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 居然之家居然之家（000785）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 07 月月 11 日日 投资投资评级评级 行业行业 商贸零售/一般零售 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 4.02 元 目标目标价格价格 4.94 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)6,287.29 流通A 股股本(百万股)6,237.54 A 股总市值(百万元)25,274.90 流通A 股市值(百万元)25,074.92 每股净资产(元)3.10 资产负债率(%)60.35 一年内最高/最低(元)4.75/3.45 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 数字化转型焕新活力，家具消费全周期布局数字化转型焕新活力，家具消费全周期布局 泛家居行业标杆泛家居行业标杆企业企业，拥有广泛的全国零售渠道布局拥有广泛的全国零售渠道布局 公司一方面以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理，通过直营和加盟模式进行卖场连锁扩张，并以“洞窝”为核心打造数字化家居产业服务平台，围绕产业服务平台积极拓展设计、装饰、智能家居、物流配送、到家服务等线性服务。另一方面，公司主要以“中商世界里”为品牌经营购物中心等生活业态，促进大家居和大消费融合，打造实体店第二增长曲线。截至 2022 年 12 月 31 日，公司在国内 29 个省区市经营 428 个家居卖场，包含 91 个直营卖场及 337 个加盟卖场，在湖北省武汉、荆州、黄石等主要城市的核心商圈经营 6 家现代百货店、2 家购物中心、142 家各类超市。23Q1 公司实现收入 32.5 亿元，同增 4.5%，归母净利为 4.5 亿，同减 10.3%，归母净利率 14.0%，同减 2.3pct，收入恢复增长，利润仍待修复。引领行业数字化转型，自主研发行业数字化设施引领行业数字化转型，自主研发行业数字化设施 公司在全国密集的连锁零售网络基础上，大力发展私域流量平台，提升整体推广获客效率和资源竞争力。22 年同城站线上获客 167 万人，同比+120%，企业微信私域获客 297.9 万人，目标完成率 115%。自主研发数字化产业服务平台“洞窝”，22 年实现平台交易 357 亿元，占全年销售额的33.9%。推出“洞车”，补全线下物流交付平台，开发“洞心”完善家居行业售后服务流程。通过企业布局，赋能家居营销全流程，实现线上线下融合触达。运营能力优秀，“轻资产模式”加速品牌扩张运营能力优秀，“轻资产模式”加速品牌扩张 公司通过以租赁物业直营卖场及加盟卖场为主的“轻资产模式”进行市场扩张，更快速的建立全国连锁零售网络。22 年公司直营店坪效为 1497.9元/平方米/年，总资产周转率为 0.24 次/年，运营能力优秀。公司通过加盟模式布局下沉市场，同时通过兼收合并、数字化系统整合等多种方式扩大公司的市场占比，增强公司影响力。存量房需求释放，政策驱动短期向好存量房需求释放，政策驱动短期向好 随着房地产市场发展逐渐走向成熟，存量房屋交易将占据主要地位，将逐步释放旧房翻新、家居以旧换新等消费需求，推动泛家居行业的可持续发展。北京 2023 年 1-5 月二手房成交量 700.5 万方，累计同比增长 20.1%，深圳 2023 年 1-5 月深圳二手房累计成交 131.0 万方，累计同比增长 79.7%。22 年年末陆续出台地产宽松政策，均为房地产业提供了良好的政策环境，家居建材市场受益明显。盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司是泛家居行业龙头企业，多年线下深耕布局全国连锁卖场，把握行业发展趋势积极进行数字化转型，打开线上流量入口，实现全产业链覆盖。随着行业政策向好，存量房市场逐步释放，公司受益于宏观环境改善，我们预计 23-25 年营业收入为 155.9/171.5/189.2 亿元，归母净利润为 22.2/25.2/28.4 亿元，对应 PE11/10/9，参考可比公司平均 PE，给与公司 23 年 14 倍 PE，目标价 4.94 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险；家居卖场业务开发风险；财务测算具有主观性的风险等。-19%-14%-9%-4%1%6%11%2022-072022-112023-03居然之家沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)13,071.04 12,980.58 15,585.40 17,152.44 18,917.66 增长率(%)45.35(0.69)20.07 10.05 10.29 EBITDA(百万元)4,777.22 3,808.67 3,636.30 4,113.42 4,509.73 归属母公司净利润(百万元)2,325.04 1,648.34 2,218.30 2,519.61 2,837.79 增长率(%)70.62(29.11)34.58 13.58 12.63 EPS(元/股)0.37 0.26 0.35 0.40 0.45 市盈率(P/E)10.87 15.33 11.39 10.03 8.91 市净率(P/B)1.32 1.28 1.22 1.16 1.10 市销率(P/S)1.93 1.95 1.62 1.47 1.34 EV/EBITDA(1.24)(3.02)(4.60)(3.45)(5.03)资料来源：wind，天风证券研究所 oPtOtRrPrQrNvMuMpOpMsNdY9U9PbPaQsQqQoMsRlOqQtMeRmNqNbRmOrRwMpNmMMYtPsQ 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.泛家居行业标杆企业，泛家居行业标杆企业，“洞窝洞窝”打造数字化家居服务平台打造数字化家居服务平台.5 1.1.发展历程清晰，全国市场加速布局.5 1.2.股权结构清晰稳定.5 1.3.宏观环境改善，静待盈利修复.6 2.行业稳步发展，线上线下融合趋势明显行业稳步发展，线上线下融合趋势明显.7 2.1.市场规模稳步拓展，存量房+政策双驱动.8 2.2.位处产业链后端，先发企业线下优势突出.9 2.3.数字化赋能，重构竞争格局.11 3.稳定经营基本盘，做强家居主业稳定经营基本盘，做强家居主业.12 3.1.轻资产、精细化运营，建立全国零售网络.12 3.2.数字化转型步步为营，实现产业链路闭环.14 3.2.1.营销模式升级，线上布局初见成效.14 3.2.2.承接线上流量，完善线下交付产业链.15 3.3.市场认可度高、服务口碑领先.16 4.盈利预测盈利预测与评级与评级.17 5.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构图.5 图 3：2018-2023Q1 公司营收（亿元）及同比.6 图 4：2018-2022 主营业务收入占比.6 图 5：2018-2022 租赁及管理收入（亿元）及同比.6 图 6：2018-2022 加盟管理收入（亿元）及同比.6 图 7：2018-2022 商品销售收入（亿元）及同比.6 图 8：2018-2023Q1 归母净利（亿元）及同比.7 图 9：2018-2023Q1 扣非归母净利（亿元）及同比.7 图 10：2019-2023Q1 公司毛利率、净利率.7 图 11：2019-2022 公司各项业务毛利率.7 图 12：全国规模以上建材家居卖场年销售额（亿元）及同比.8 图 13：北京二手房成交面积及同比.8 图 14：深圳二手房成交面积及同比.8 图 15：全国规模以上建材家居卖场月销售额（亿元）及同比.9 图 16：全国建材家居景气指数(BHI).9 图 17：我国家居装饰及家具行业产业链的具体构成.9 图 18：2018-2022 美凯龙、居然之家卖场数量（家）.10 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 19：居然之家市场占有率.10 图 20：互联网家居家装发展历程.11 图 21：家装线上渠道零售额（亿元）及同比.11 图 22：家装线上渠道零售额占比.11 图 23：互联网家居家装行业的主要竞争者.12 图 24：线上、线下零售领域龙头或创新企业.12 图 25：2018-2022 公司直营、加盟门店占比.13 图 26：2018-2022 公司直营、加盟门店数量（家）及同比.13 图 27：居然之家、美凯龙直营店效对比（元/平方米/年）.13 图 28：居然之家、美凯龙总资产周转率对比（次/年）.13 图 29：2022 年公司直营家居卖场分布（家）.13 图 30：2022 年公司加盟家居卖场分布（家）.13 图 31：公司数字化转型相关布局.14 图 32：2019 年公司与阿里巴巴合作转型.14 图 33：公司本地化电商平台同城站日均访客（万人）及同比.14 图 34：洞窝赋能产业端、服务用户端.15 图 35：2022 洞窝销售额（GMV）占比.15 图 36：公司 23 年发展规划.15 图 37：天津宝坻物流园于 21 年投入运营.15 图 38：公司数字化、智能化时代家装家居结构图.16 图 39：居然之家连续十七年蝉联北京十大商业品牌.16 图 40：居然之家荣获 2021 中国家居冠军榜大奖.16 图 41：公司推出的部分消费者服务.17 图 42：公司 816 携手国内十大智能品牌联合献礼.17 表 1：22 年房地产相关政策梳理.9 表 2：我国的家居零售线下业态.10 表 3：家居零售行业进入壁垒.10 表 4：公司直营模式、加盟模式对比.12 表 5：收入拆分（单位：百万元）.17 表 6：可比公司估值.18 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.泛家居行业标杆企业，“洞窝”打造数字化家居服务平台泛家居行业标杆企业，“洞窝”打造数字化家居服务平台 居然之家新零售集团股份有限公司是中国泛家居行业的龙头企业之一，“居然之家”品牌在国内深耕泛家居行业已超 20 年，系中国市场内少数率先进行泛家居全产业链布局，搭建了全国线下零售网络的大型、综合、创新家居零售商之一，在中国泛家居行业具有领先地位，在品牌、服务口碑、规模、商业模式等多个方面具有领先的竞争优势。1.1.发展历程清晰，全国市场加速布局发展历程清晰，全国市场加速布局 1999 年，公司北京北四环店成立，后于 2003 年成立装饰公司，迈出自营设计和装修步伐。2003 年 8 月，公司第二家分店十里河店开业，迈出连锁发展步伐，2005 年太原春天店开业，吹响进军全国号角。2016 年，公司收购美家达人。2018 年，公司签约门店突破 400大关。公司于 2019 年成功上市，并于同年 3 月推出智能家居服务平台“居然管家”上线。2021 年 6 月，公司数字化家装家居产业服务平台洞窝 APP 上线。截止截止 22 年末，公司在国内年末，公司在国内 29 个省区市经营了个省区市经营了 428 个家居卖场，包含个家居卖场，包含 91 个直营卖场及个直营卖场及 337个加盟卖场个加盟卖场，在湖北省武汉、荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等主要城市的核心商圈经营 6 家现代百货店、2 家购物中心、142 家各类超市。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 1.2.股权结构清晰稳定股权结构清晰稳定 截止截止 2023 年年 7 月月 7 日日，公司实际控股人为汪林朋先生公司实际控股人为汪林朋先生。公司第一大股东居然控股集团、实控人汪林朋先生、第三大股东霍尔果斯慧鑫达建材为一致行动人，共计持有公司 53.5%的股份。阿里巴巴为公司的战略投资者，和其一致行动人杭州瀚云共计持有公司 13.6%的股权。图图 2：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，同花顺 iFinD，天风证券研究所 注：截止 2023 年 7 月 7 日 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3.宏观环境改善，静待盈利修复宏观环境改善，静待盈利修复 受宏观环境影响受宏观环境影响 22 年业绩下滑，年业绩下滑，23Q1 营收回升。营收回升。2019-2022 年公司营收分别为90.8/89.9/130.7/129.8 亿元，CAGR 为 12.6%。22 年公司营收同比-0.7%，主要系公司直营门店平均停业 31 天，门店长时间暂停营业影响了商户的盈利能力和持续经营能力；公司处于重体验重交付的行业，外部环境限制消费者出行及部分地区物流中止，影响体验和交付环节，抑制了消费需求。2023Q1 公司营业收入为 32.5 亿元，同比+4.5%，营收改善明显。图图 3：2018-2023Q1 公司公司营收（亿元）及同比营收（亿元）及同比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 商品销售收入占比逐年提升，商品销售收入占比逐年提升，业务业务趋于多元化。趋于多元化。2022 年公司租赁及管理/加盟管理/装修服务/商品销售业务的占比分别为 55.8%/4.8%/2.8%/32.5%，同比-1.0/-1.2/-0.2/+4.3pct，其中2020 年、2021 年公司商品销售收入同比高增分别为合并武汉中商销售收入及居然智能业务迅速扩张所致。外部环境影响下，公司租赁及管理业务、加盟业务承压。外部环境影响下，公司租赁及管理业务、加盟业务承压。22 年公司租赁及管理业务收入为72.4 亿元，同比-2.4%，由于外部环境影响，公司对直营卖场内商户减免租金、物业管理费等。22 年公司加盟管理业务收入为 6.3 亿元，同比-20.4%，主要因外部环境导致加盟店签约和数量较上年同期的计划有所减少使得加盟费收入下降，同时潜在加盟方也因为外部特定因素降低加盟意愿，门店加盟拓展速度受限。图图 4：2018-2022 主营业务收入占比主营业务收入占比 图图 5：2018-2022 租赁及管理收入（亿元）及同比租赁及管理收入（亿元）及同比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 图图 6：2018-2022 加盟管理收入（亿元）及同比加盟管理收入（亿元）及同比 图图 7：2018-2022 商品销售收入（亿元）及同比商品销售收入（亿元）及同比 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 公司利润受疫情影响波动更大。公司利润受疫情影响波动更大。22 年公司归母净利、扣非归母净利分别为 16.5、17.0 亿元，同比-28.4%、-23.9%。2023Q1 市场回暖滞后，销售及其他相关服务进度延缓导致利润同比下降，归母净利、扣非归母净利分别为 4.5、4.2 亿，同比-10.3%、-25.9%。图图 8：2018-2023Q1 归母净利（亿元）及同比归母净利（亿元）及同比 图图 9：2018-2023Q1 扣非归母净利（亿元）及同比扣非归母净利（亿元）及同比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 22 年公司毛利率、净利率分别为年公司毛利率、净利率分别为 44.9%、13.3%。租赁及管理业务是公司主要的毛利来源，拉升公司毛利率维持较高水平。22 年公司租赁及管理业务/加盟管理/装修服务/商品销售业务毛利率分别为 58.1%/83.9%/20.8%/13.3%，其中加盟模式下的成本主要为委管加盟店委派人员相关人工成本，上述成本相对较少且较为固定，使得加盟模式毛利率维持在较高水平。图图 10：2019-2023Q1 公司毛利率、净利率公司毛利率、净利率 图图 11：2019-2022 公司公司各项业务毛利率各项业务毛利率 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2.行业稳步发展，线上线下融合趋势明显行业稳步发展，线上线下融合趋势明显 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2.1.市场规模稳步拓展，存量房市场规模稳步拓展，存量房+政策双驱动政策双驱动 泛家居行业持续发展，市场规模稳步泛家居行业持续发展，市场规模稳步扩张扩张。泛家居包括从家装到建材、家居装饰品、家具等一系列家居家装产品及服务，公司主要业务属于泛家居行业中的家居零售业。2022 年全国规模以上建材家居卖场累计销售额达到 11610.8 亿元，同比微跌 1.4%，建材家居卖场已形成较大规模，2019-2022 年 CAGR 为 4.6%，整体呈现波动趋势。图图 12：全国规模以上建材家居卖场年销售额（亿元）及同比全国规模以上建材家居卖场年销售额（亿元）及同比 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 二手房占比提升，存量房装修进入加速释放期。二手房占比提升，存量房装修进入加速释放期。随着北上广深为代表的超一线、一线城市存量房交易近年来逐渐兴起，已成为城市房地产交易的重要组成部分。北京 2023 年 1-5月二手房成交量 700.5 万方，累计同比增长 20.1%，深圳 2023 年 1-5 月深圳二手房累计成交 131.0 万方，累计同比增长 79.7%。从新房装修到二次装修的更换周期为 6-10 年，2009 年之后商品房市场的高存量空间成为二次装修需求的有力基础。此外，存量房产的再装修伴随着消费升级，对产品品质的要求也进一步提高，或将为家居市场带来广阔发展空间。图图 13：北京二手房成交北京二手房成交面积及同比面积及同比 图图 14：深圳二手房成交面积及同比深圳二手房成交面积及同比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2022 年利好政策频繁出台，短期提振房地产市场年利好政策频繁出台，短期提振房地产市场。22 年年初国务院发布的政府工作报告中提出“坚持租购并举，更好满足购房者合理住房需求”，强调了房地产业的良性循环和健康发展，22 年年末陆续出台地产宽松政策，均为房地产业提供了良好的政策环境。从 2022 年第四季度起，政策力度有显著加大，一方面从供给处入手，针对信贷、债券、股权三个房产融资渠道释出政策支持民营企业拓展融资；另一方面从需求侧下调个人公积金贷款利率，修复消费者购房信心。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表表 1：22 年房地产相关政策梳理年房地产相关政策梳理 时间时间 主体主体 内容内容 2022 年 5 月 央行、银保监 在全国统一的贷款利率下限基础上，人民银行、银保监会各派出机构按照“因城施策”的原则，指导各省级市场利率定价自律机制。2022 年 7 月 中共中央政治局 会议指出，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。2022 年 9 月 财政部、税务总局 自 2022 年 10 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2022年11月 央行、银保监 稳定房地产开发贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，积极做好“保交楼”金融服务，积极配合做好受困房地产企业风险处置。资料来源：国家金融监督管理总局网站，新华社，财政部，中国财经报公众号，天风证券研究所 政策驱动政策驱动 23Q1 向好，家居建材市场受益同比高增。向好，家居建材市场受益同比高增。2023 年 1-5 月全国建材家居卖场销售额 6238.4 亿元，累计同比+21.1%，其中 5 月单月销售额 1390.2 亿元，同比增长 12.9%。2023年 5 月全国建材家居景气指数为 135.2，同比提升 12.1 点，环比下降 7.7 点。图图 15：全国规模以上建材家居卖场全国规模以上建材家居卖场月月销售额（亿元）及同比销售额（亿元）及同比 图图 16：全国建材家居景气指数全国建材家居景气指数(BHI)资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 2.2.位处产业链后端，先发企业线下优势位处产业链后端，先发企业线下优势突出突出 家居零售商在产业链中通常处于较强势的位置，具有较强话语权。家居零售商在产业链中通常处于较强势的位置，具有较强话语权。家居装饰及家具行业产业链可分为四个部分：上游原材料供货商、家居装饰及家具制造商、下游行业家居装饰及家具分销商以及消费者。木材、塑料及金属等原材料已商品化，且可广泛获取。家居装饰及家具产品的制造商众多，通常规模小，其中大部分位于沿海出口中心。图图 17：我国家居装饰及家具行业产业链的具体构成我国家居装饰及家具行业产业链的具体构成 资料来源：建发股份公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 泛家居行业具有“大行业泛家居行业具有“大行业、小企业”的特点。小企业”的特点。虽然行业内目前已经形成了部分具有一定规模的家居连锁零售和家装服务品牌企业，但总体而言这类企业市场占比较小。泛家居行业流通渠道呈现多元化特点，各渠道业态市场激烈竞争，有待进一步完成业态整合及数字化转型。表表 2：我国的家居零售线下业态我国的家居零售线下业态 渠道渠道 经营模式经营模式 特征特征 区域性的传统交易市场 即在过去的家居建材交易过程中商户自发聚集形成的“家具城”、“家具商业街”或者家居建材摊位、集贸市场等。这类市场较为传统，商户以独立非连锁经营为主。与连锁卖场相比，这类市场缺乏统一的商户管理、市场运作能力。连锁的泛家居卖场 指大型综合的一站式购物卖场。这类卖场能够提供多元的家具、家居、建材等商品，在市场上具备一定声誉。家居制造商专卖店 指品牌制造商自行建设的专卖店。这类门店通常销售的是制造商自主生产的产品。采取这种经营模式的公司包括美克美家、曲美家居等。其他渠道 互联网销售渠道、家居建材超市、综合百货等份额较小的渠道。专业超市渠道是近年来国内新兴但在国外已经发展较为成熟的渠道类型，这类渠道特点是买断制经营为主，产品开放陈列、消费者自主选购、品种丰富。资料来源：建发股份公告，天风证券研究所 行业将进一步向专业化、连锁化、集中化发展。行业将进一步向专业化、连锁化、集中化发展。由于连锁经营能够充分发挥规模经济效应，降低零售企业的边际成本，已经成为零售企业扩大经营的主要发展方向和必然趋势。对于零售企业来说，其零售网点越多，网络效应就越明显，家居零售企业多以区域性品牌为主，仅有如美凯龙、居然之家等企业形成全国性的网络布局。图图 18：2018-2022 美凯龙、居然之家卖场数量（家）美凯龙、居然之家卖场数量（家）图图 19：居然之家市场占有率居然之家市场占有率 资料来源：居然之家公告，美凯龙公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，同花顺 iFinD，天风证券研究所 注：市占率=公司 GMV/行业 GMV 行业进入壁垒高，先发企业优势突出。行业进入壁垒高，先发企业优势突出。2022 年全国规模以上建材家居卖场销售额达 1.16万亿元，其中居然之家销售额 1,053 亿元，占比为 9.1%，同比+0.3pct，市场占有率持续提升。先发企业能够凭借行业壁垒，持续巩固行业龙头地位。表表 3：家居零售行业进入壁垒家居零售行业进入壁垒 壁垒壁垒 具体介绍具体介绍 品牌壁垒 家居零售行业进入门槛较低，低端产品同质化严重。在竞争对手众多，品牌力成为区分企业实力的关键因素之一。品牌力的形成需要大量资金、时间的投入，行业新进入者较难在短时间内有效建立起品牌优势。资金壁垒 家居零售行业属于资金密集型产业，资金需求量大。对于在行业内先进入市场的企业，其具有先发优势，而行业内较晚进入家居零售市场的企业则需要较大启动资金和后续运营资金。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 供应商资源壁垒 家居零售行业具有多个类别的产品，每一类产品又拥有成千上万的制造商及分销商，其中部分商家已经在行业内具有较高知名度，部分商家的产品具有特色。对于先进入行业的企业尤其是领先企业来说，其已经与多个供应商形成了较稳固的合作关系，后进入行业的企业需要花较多时间与合适的供应商建立合作。运营经验壁垒 零售行业是注重精细化管理与运营的行业，在行业内越来越多家居卖场产品同质化竞争的情况下，企业的运营能力尤为重要。对于先进入市场的企业来说，其多年在行业内累积的丰富经验会形成运营壁垒。资料来源：建发股份公告，天风证券研究所 2.3.数字化赋能数字化赋能，重构竞争格局重构竞争格局 中国互联网家居家装市场快速发展。中国互联网家居家装市场快速发展。互联网家居家装企业最早可追溯至 2003 年，2012 年至 2013 年，行业内平台类企业快速发展，专注家装领域的互联网平台开始出现；2014 年前后，大量垂直于家居家装领域的互联网企业纷纷涌现，一些传统装饰企业也相继加入互联网大潮；2015 年下半年开始，资本开始转向成熟型的互联网家居家装企业，行业进入调整升级期。图图 20：互联网家居家装发展历程互联网家居家装发展历程 资料来源：艾瑞咨询，公司公告，天风证券研究所 线上渠道保持高增长，占比仍然较小。线上渠道保持高增长，占比仍然较小。家装线上渠道销售额快速增长，根据欧睿国际，2019-2022 年 CAGR 为 26.6%，2022 年销售额达 134.0 亿元，同比+29.7%。线上渠道零售额占比持续提升，22 年线上渠道零售占比为 2.8%，同比+0.7pct。图图 21：家装线上渠道：家装线上渠道零售零售额（额（亿元亿元）及同比）及同比 图图 22：家装线上渠道零售：家装线上渠道零售额额占比占比 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 互联网为产业带来了一定的革新，但泛家居行业的线下供应链、家装交付等是互联网难以改造的核心领域。互联网渠道作为泛家居线下企业的重要补充渠道，是其发展全渠道服务的重要环节，线上线下结合的新零售将是未来家居零售的主流。线上线下结合的新零售将是未来家居零售的主流。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 线下装饰企业、家居卖场及房地产商等纷纷跨界布局，利用自身优势向泛家居领域进军，行业内线上线下融合的趋势正在进一步加深，泛家居行业逐渐在线下零售或线上零售领域形成了几类龙头企业或创新企业，这些企业包含大型家居零售企业、综合电商、家装公司、平台型服务企业。图图 23：互联网家居家装行业的主要竞争者互联网家居家装行业的主要竞争者 图图 24：线上、线下零售领域龙头或创新企业线上、线下零售领域龙头或创新企业 资料来源：建发股份公告，天风证券研究所 资料来源：建发股份公告，各公司年报及官网，天风证券研究所 3.稳定经营基本盘，做强家居主业稳定经营基本盘，做强家居主业 3.1.轻资产、精细化运营，建立全国零售网络轻资产、精细化运营，建立全国零售网络 公司公司采取直营模式与加盟模式进行卖场开设与扩张。采取直营模式与加盟模式进行卖场开设与扩张。直营模式是指公司通过自有或租赁物业自主运营家居卖场，直接承担店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、商户管理、促销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。加盟模式是指居然卖场与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家”的商标与商号等资源开展经营的商业模式，分为委托管理加盟和特许加盟。表表 4：公司直营公司直营模式模式、加盟、加盟模式对比模式对比 主要模式主要模式 收入来源收入来源 收费对象收费对象 选址选址 日常管理日常管理 直营 商户收取的租金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等。家居产品的品牌商、经销商 直辖市、省会城市（含副省级城市）等 公司直接管理经营。委托管理加盟 收取一次性加盟费，并按门店年度营业收入收取一定比例权益金。加盟方 地级城市和县级（含县级市）城市 公司委派总经理、业务经理和财务经理三名管理人员进驻委托管理加盟店进行管理，其余管理人员和经营人员由公司派驻人员负责招聘和安排。特许加盟 收取一次性的加盟费，并每年对门店按经营成果的一定比例或按固定金额收取权益金。加盟方 地级城市和县级（含县级市）城市 门店自行负责管理人员和经营人员的选聘，但管理人员需经过居然之家的书面认可。资料来源：公司公告，天风证券研究所 侧重“轻资产”连锁发展模式。侧重“轻资产”连锁发展模式。2018-2022 年，公司加盟门店数量迅速扩张，增速高于直营门店，占比逐年提升。2022 年，公司直营门店、加盟门店数量分别为 91、337 家，同比-4.2%、+3.4%，占比分别为 21.3%、78.7%。公司通过以租赁物业直营卖场及加盟卖场为主的“轻资产模式”进行市场扩张，能够在对资金需求相对较小的情况下，更快速的建立全国连锁零售网络。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 25：2018-2022 公司直营、加盟门店占比公司直营、加盟门店占比 图图 26：2018-2022 公司直营、加盟门店数量（公司直营、加盟门店数量（家家）及同比）及同比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 精细化管理坪效优秀，资产周转率高于同业。精细化管理坪效优秀，资产周转率高于同业。公司的主要竞争对手美凯龙同样采取自营模式与加盟模式结合的扩张模式，二者在行业内都有较高的知名度和影响力。2022 年居然之家、美凯龙的直营店坪效分别为 1497.9、1013.6 元/平方米/年，总资产周转率分别为 0.24、0.11 次/年。公司依托强大的运营能力，在资产运营效率、坪效、人效比等核心数据上表现优异。图图 27：居然之家、美凯龙直营店效对比（元居然之家、美凯龙直营店效对比（元/平方米平方米/年）年）图图 28：居然之家、居然之家、美凯龙美凯龙总总资产周转率对比资产周转率对比（次（次/年年）资料来源：居然之家公告，美凯龙公告，天风证券研究所 资料来源：同花顺 iFinD，天风证券研究所 巩固直营优势，加盟布局全国线下市场。巩固直营优势，加盟布局全国线下市场。公司直营家居卖场主要分布于华北、华中，而加盟卖场在全国各地分布较均匀。在一、二线城市，公司选取核心优势地段开设直营门店，通过战略布局打造“居然之家”优秀服务口碑。在三线及以下城市，公司门店连锁以加盟模式为主，通过输出优质的品牌资源、强大的管理体系以及完善的招商系统等优势赋能加盟商，以委托管理加盟和特许加盟两种模式灵活加速品牌扩张，加速下沉县级城市。图图 29：2022 年公司直营家居卖场分布年公司直营家居卖场分布（家）（家）图图 30：2022 年公司年公司加盟加盟家居卖场分布家居卖场分布（家）（家）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司将顺应人口变化规律，除北京地区以外，将连锁重点转向人口净流入的大湾区、成渝、华中和江浙沪等地区，制定区域发展战略。其次，公司将充分把握当下机遇，利用中小卖场因过去三年出清的市场机会，加快存量市场的“改旗易帜”，通过兼收合并、数字化系统整合等多种方式扩大公司的市场占比，增强公司行业影响力。3.2.数字化转型步步为营，实现产业链路闭环数字化转型步步为营，实现产业链路闭环 3.2.1.营销模式升级，线上布局初见成效营销模式升级，线上布局初见成效 加快数字化转型，领跑家居行业新零售加快数字化转型，领跑家居行业新零售。公司早于 2012 年开始进行新零售数字化转型的探索，在 2018 年引入阿里巴巴作为战略投资人后双方强强联合共同开创家居新零售行业新格局，领先行业实行线上线下一体化新零售模式。2021 年 6 月推出数字化家装家居产业服务平台“洞窝”，通过数字化赋能实现上下游生态协同。图图 31：公司数字化转型相关布局公司数字化转型相关布局 资料来源：公司公告，天风证券研究所 数字化营销数字化营销升级升级，提升流量，提升流量获客获客能力。能力。1）同城站。为实现电商本地化，赋能家居经销商，19 年公司与阿里巴巴进行深度合作打造本地化电商平台同城站。公司持续推动同城站的建设，以同城站为核心，直播为前端营销抓手，日均访客持续提升。截止 22 年，公司同城站业务覆盖 137 座城市，实现日均访客 22.9 万人，同比+19.3%，线上获客 167 万人，同比+120%。2）微信。2021 年打造了以“微信小程序+企业微信”为核心的私域流量种草、获客和分发转化的营销体系，全面提升用户黏性及转化效率，沉淀客户 21 万人，引导成交 103 亿元，22 年企业微信私域获客 297.9 万人，目标完成率 115%。图图 32：2019 年年公司与阿里巴巴合作转型公司与阿里巴巴合作转型 图图 33：公司本地化电商平台同城站日均访客（万人）及同比公司本地化电商平台同城站日均访客（万人）及同比 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 自主研发数字化产业服务平台“洞窝”自主研发数字化产业服务平台“洞窝”，链接产业用户两端。，链接产业用户两端。由于家居行业存在非标、高单价、重体验、重交付等特点，电商模式无法针对性解决行业问题。洞窝定位于家装家居产业数字化服务平台，坚持 S2B2C 的产业互联网平台模式，核心竞争力是提供多场景、全渠道、跨终端服务，提供基于行业用户行为和用户特征的解决方案。2022 年，“洞窝”实现平台交易 357 亿元，占全年销售额的 33.9%，上线的 342 个卖场，其中外部的卖场及商户在平台上的占比均超过 35%。图图 34：洞窝赋能产业端、服务用户端洞窝赋能产业端、服务用户端 图图 35：2022 洞窝销售额（洞窝销售额（GMV）占比占比 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.2.承接线上流量，完善线下交付产业链承接线上流量，完善线下交付产业链 推出推出地网“洞车”，地网“洞车”，补全补全线下物流交付平台。线下物流交付平台。家居物流行业作业链条长、产品与包装设计复杂、物品体积或重量相对较大、配送后往往还需要安装等环节。公司打造智慧物流平台“洞车”，形成了以智慧物流园为区域中心仓，以居然之家各实体分店(体验展示+前置仓)为网点的全国家居大件物流配送地网，提升了货品周转效率。公司目前已经在天津宝坻开设天津物流园，整体建设面积 35 万平方米，存储容量 50 万立方米，服务半径 200 公里。截至 2022 年末，天津宝坻智慧物流园实现签约合作品牌 150多个，入园品牌近 120 个，货位使用率超 85%。公司将持续推进长春物流园一期工程的落地方案及施工，力争宝坻二期和长春一期在 202 年建设完成。图图 36：公司公司 23 年发展规划年发展规划 图图 37：天津宝坻物流园天津宝坻物流园于于 21 年投入运营年投入运营 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司积极打造到家服务平台“洞心”，解决家政家居服务痛点。“洞心”依托“洞窝”底层数据架构，打造“家有困难找居然”等营销 IP，并通过与泰康在线联合发布“居家保”售后保险产品，积极主动规范家居行业售后服务环节。“洞窝”、“洞车”、“洞心”三管齐下，“洞窝”、“