“日本启示录”系列（三）：产业篇日本房地产泡沫如何走向破裂.pdf

“日本启示录”系列（三）日本房地产泡沫如何走向破裂产业篇 宏观深度报告 宏观报告 2022 年 11 月 2 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。相关研究报告相关研究报告 【平安证券】“日本启示录”系列（一）：日本房地产泡沫如何走向破裂政策篇【平安证券】“日本启示录”系列（二）：日本房地产泡沫如何走向破裂金融篇 证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张璐张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU 常艺馨常艺馨 投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN 研究助理研究助理 李枭剑李枭剑 一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN 平安观点：党的二十大报告提出“建设现代化产业体系”，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨产业空心化与房地产泡沫的膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。日本产业空心化有何表现？日本产业空心化有何表现？1）工业在整体经济中的比重不断下滑，服务工业在整体经济中的比重不断下滑，服务业比重提升。业比重提升。2）对外直接投资不断增长。）对外直接投资不断增长。1985 年开始，随着日本金融自由化的深入以及日元的大幅升值，日本对外直接投资迅速增加。2005 年后，随着泡沫经济时期遗留的不良债权问题得到彻底解决，以及日本经济逐步回暖，企业对外投资意愿再度增强。3）外商直接投资低迷。）外商直接投资低迷。房地产泡沫破裂后，日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”，而外商投资意愿也不断下滑，部分年份甚至出现外资撤出的情况。4）企业海外生产活动更加）企业海外生产活动更加频繁。频繁。目前日本运输机械行业海外生产比率已达到 44.4%，通信机械、通用机械以及传统的钢铁、化学等行业海外生产比率也相对较高。日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕的联系。的联系。一方面，一方面，资产价格剧烈变动使企业面临的经济环境发生深刻变化，企业经营行为的转变引发了产业结构的变化。另一方面另一方面，企业作为资本市场的重要参与者，其行为变化也通过多种渠道对资产价格形成影响。具体具体来看：来看：一一是是，“广场协议”后日元大幅升值，日本央行过度放松货币政策，不仅催生房地产泡沫，也加快了日本国内产业结构的调整。二是二是，土地价格上涨导致制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的意愿更强。三是三是，资产泡沫膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发产业结构调整。四是四是，产业向外转移后，实体经济投资机会变少，在流动性较为宽松的条件下，过剩资金涌入了房地产和股票市场，亦助推了资产泡沫的形成。五是五是，1990 年代初日本房地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表衰退”，不仅设备投资意愿低迷，对新兴产业的研发投入也停滞不前。从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二者之间可谓“相辅相成”。者之间可谓“相辅相成”。对中国而言对中国而言，提升产业竞争力，积极培育新兴，提升产业竞争力，积极培育新兴产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出现，也能够降低房地产市场大起大落的现，也能够降低房地产市场大起大落的风险风险。一是一是，保持房地产市场平稳发展，这不仅有助于保持企业资产负债表健康，也能维持制造业终端需求稳定；二是，二是，加强自主创新能力，积极推动传统产业转型升级，提升实体经济投资回报率和制造业竞争力，在此过程中适度的财政货币政策支持同样重要；三三是，是，建立与经济发展阶段相匹配的融资体系，让资本市场更好地推动产业结构的调整升级。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/16 图表图表目录目录 图表 1 近年来制造业在我国 GDP 中的占比持续下滑.4 图表 2 日本三次产业结构变化.5 图表 3 上世纪 70 年代以来日本对外直接投资情况.6 图表 4 日本对外直接投资与外商直接投资对比.6 图表 5 日本制造业企业海外生产比率不断提升.7 图表 6 日本运输、通信等行业海外生产比率相对更高.7 图表 7“广场协议”签订后，日元大幅升值引发“日元升值萧条”.8 图表 8“日元升值萧条”期间，日本制造业受到的影响明显大于非制造业.8 图表 9 日元升值后日本对外直接投资明显增长.9 图表 10 1980 年代后期开始日本工业土地价格大幅上涨，而企业利润总额增长缓慢.9 图表 11 1980 年代日本制造业银行贷款余额占比明显下滑，而房地产、金融保险等行业占比提升.10 图表 12 日本泡沫经济时期土地价格上涨速度明显快于制造业利润率.11 图表 13 日本泡沫经济时期非金融企业是最主要的土地购买方.11 图表 14 与美国、德国等经济体相比，近三十年日本研发支出绝对值增长缓慢.12 图表 15 目前我国已成为资本净输出国.13 图表 16 近年来我国工业占比持续下滑.13 图表 17 我国工业用地价格远低于住宅用地.13 图表 18 我国制造业企业资产负债率低于 1980 年代的日本.13 图表 19 中国房地产对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工等行业增加值拉动比例超 20%.14 图表 20 我国研发支出占 GDP 比重仍较低.14 图表 21 目前我国民营企业 ROIC 低于同期一般贷款加权利率.15 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/16 党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并强调“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。可见，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力之一，增强制造业竞争力、保持制造业比重稳定亦是新发展格局的重要一环。但近年来，制造业在我国经济中的占比开始出现下滑迹象，产业结构出现明显转变，对于我国“产业空心化”、“过早去工业化”的讨论逐渐升温。实际上，上世纪日本也曾出现过类似的现象：1980 年代中期开始，日本对外直接投资大幅增长，制造业在经济中的比重不断下滑，其国际竞争力开始减弱，“产业空心化”的概念开始受到日本政界、学界的重视。我们“日本启示录”系列的前两篇分别从政策和金融视角，对上世纪日本房地产泡沫的形成与破裂进行回顾。本文作为“日本启示录”系列承前启后的第三篇，尝试从产业视角入手，探讨日本产业空心化与房地产泡沫膨胀和破裂之间的联系，并探讨中国该如何避免产业空心化带来的负面影响。图表图表1 近近年来制造业在我国年来制造业在我国 GDP中的占比持续下滑中的占比持续下滑 资料来源：Wind,平安证券研究所 一、一、产业空心化产业空心化的定义与表现的定义与表现“产业空心化”（Hollowing Out）的定义最早出现在 1982 年美国学者布鲁斯通（Barry Bluestone）和哈里森（Bennett Harrison）合著的美国的去工业化一书中。书中提出，产业空心化是指一国的基础生产能力方面出现了广泛的资本撤退。1985 年“广场协议”签订后，日元大幅升值，日本国内生产成本迅速上升，出口竞争力下降，随即出现了大规模的以对外直接投资为主要表现形式的对外产业转移，产业空心化问题开始受到日本学界、政界的广泛关注。产业空心化这一概念被提出至今已有近 40 年之久，但时至今日国内外学术界对其内涵仍未形成统一的意见。从广义定义来看，部分学者认为产业空心化是指第二产业比重降低，第三产业比重上升。而狭义的定义认为，产业空心化是对外直接投资发展之后，制造业生产基地外移，国内制造业萎缩。部分日本学者基于 1970 年底以来日本国内产业发展和对外直接投资情况，提出了对于产业空心化内涵的理解。日本经济学家高野邦彦认为，产业空心化是某一特定区域的传统产业出现衰落，同时该地区新兴产业的发展不能弥补这一空缺，进而导致该地经济全面衰落的现象。日本经济日本经济企划企划厅厅 1994年发布的年度经济报告中，对产业空心化做出了较官方的解释年发布的年度经济报告中，对产业空心化做出了较官方的解释：一是，：一是，国产与进口产品竞争加剧，国国产与进口产品竞争加剧，国产产品失去竞争力，企业产产品失去竞争力，企业开始开始减产甚至退出，国内生产被进口替代减产甚至退出，国内生产被进口替代；二是，二是，当出口变得无利可图或当出口变得无利可图或海外海外生产变得更有利可生产变得更有利可图时，公司将生产基地转移到海外或扩大图时，公司将生产基地转移到海外或扩大海外海外生产生产规模规模，用于出口的国内生产被海外生产替代，用于出口的国内生产被海外生产替代；三是，三是，当国内生产被进口当国内生产被进口和海外生产替代，制造业国内生产基地收缩时，非制造业的权重将增加和海外生产替代，制造业国内生产基地收缩时，非制造业的权重将增加，经济将更加以服务为导向经济将更加以服务为导向，即，即制造业被非制造业制造业被非制造业所取代。所取代。253035404550808590950005101520%在我国名义在我国名义GDPGDP中的占比中的占比工业制造业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/16 从产业空心化的定义，以及近几十年来日本的发展状况，可以总结出日本在产业空心化过程中的一系列表现。主要包括：工业在整体经济中的比重不断下滑工业在整体经济中的比重不断下滑，服务业比重提升，服务业比重提升。二战后，随着日本经济高速发展，工业化水平不断提升。1955 年至1970 年，农业在日本 GDP 中的占比由 21.0%大幅降至 6.4%，而工业、服务业在日本GDP 中的占比分别由 39.3%、39.7%提升至 48.6%、45.0%。自 1970 年代后期开始，农业在日本 GDP 中的占比继续下滑，但工业与服务业的占比却呈现出“此消彼长”的态势：服务业的份额不断提升，而工业的份额持续下滑。这一现象在房地产泡沫破裂后的 1990 年代表现的尤为明显：工业在日本 GDP 中的占比由 1990 年的 41.6%，降至 2009 年的仅 29.5%。制造业制造业向服务业转移的现象是经济发展的客观规律，在多数经济体中均能观察到这一现象向服务业转移的现象是经济发展的客观规律，在多数经济体中均能观察到这一现象。这背后的驱动因素包括：这背后的驱动因素包括：1）需）需求升级带动产业结构升级。求升级带动产业结构升级。随着一国国民收入水平的提高，消费者可能更多倾向于增加对服务的需求，减少对制造品的需求。2）生产率提高带动产业结构升级。）生产率提高带动产业结构升级。当制造业生产率提高得更快时，制造业部门需要的劳动力比例也会有所降低，多余工人更多流入服务业。3）贸易因素的影响。）贸易因素的影响。由于全球贸易目前主要是商品贸易，全球贸易萎缩或本国贸易比较优势丧失，可能导致一国被动失去部分制造业份额。4）产业政策的影响。）产业政策的影响。若一国大力施行产业升级政策，主动引导制造业向服务业转移，也可能对制造业占比有一定影响。就日本而言，“广场协议”签订后日元大幅升值、国内自然资源匮乏、人口老龄化程度加，“广场协议”签订后日元大幅升值、国内自然资源匮乏、人口老龄化程度加深、税率较高等特有因素，也是导致日本制造业比重下滑的重要原因。深、税率较高等特有因素，也是导致日本制造业比重下滑的重要原因。图表图表2 日本三次产业结构变化日本三次产业结构变化 资料来源：Wind,平安证券研究所 对外直接投资不断增长。对外直接投资不断增长。日本产业空心化的另一个重要表现是，对外直接投资（OFDI）不断增长。1985 年以前，由于资本管制等诸多因素的限制，日本对外直接投资发展较为缓慢，OFDI 流量占其当年固定资产投资总额的比重长期维持在 2%以下。1985 年开始，随着日本金融自由化的深入以及日元的大幅升值，本土企业开始大举对外扩张，日本对外直接投资迅速增加。1985 年至 1990 年，日本OFDI流量由 64.4 亿美元大增至 507.7 亿美元，在其固定资产投资中的占比也由 1.56%提升至 4.75%。1990 年代房地产泡沫破裂后，日本国内企业资产负债表受损，投资意愿大幅减弱，日本对外直接投资规模也出现下滑。但1993 年开始，日本对外直接投资规模便开始触底回升。2005 年开始，随着泡沫经济时期遗留的不良债权问题得到彻底解决，以及日本经济逐步回暖，企业对外投资意愿加速回暖。2005 年至 2008年，日本对外直接投资规模由 457.8 亿美元增至 1280.2亿美元。尽管此后国际金融危机的爆发导致日本对外直接投资规模短暂回落，但 2011 年开始日本对外投资再度回升，并在2019 年一度超过 2000 亿美元。010203040506070195519601965197019751980198519901995200020052010%日本各行业增加值占名义日本各行业增加值占名义GDPGDP比重比重农业工业服务业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/16 图表图表3 上世纪上世纪 70 年代以来日本对外直接投资情况年代以来日本对外直接投资情况 资料来源：Wind,平安证券研究所 外商直接投资低迷。外商直接投资低迷。在日本企业大规模向外扩张的同时，外资企业在日本国内的投资却呈现出另一番景象：在行政手续较为复杂、优惠政策不足等因素限制下，日本经济的高速发展并没有吸引大量的外商直接投资。在房地产泡沫破裂后，日本经济持续低迷，陷入“失去的三十年”，而外商投资意愿也不断下滑，2006 年等部分年份甚至出现外资撤出的情况。图表图表4 日本对外直接投资与外商直接投资对比日本对外直接投资与外商直接投资对比 资料来源：Wind,平安证券研究所 企业海外生产活动更加频繁。企业海外生产活动更加频繁。与日本国内产业空心化相对应的，日本企业开始更多选择在海外进行生产。根据日本经济产业省的海外经营活动调查，日本制造业企业海外生产比率1由 1985 年的仅 3.0%一路上升，在 2017 年、2018 年一度突破 25%。分行业来看，目前日本运输机械行业海外生产比率已达到 44.4%，占比近半，而通信机械、通用机械以及传统的钢铁、化学等行业海外生产比率也相对较高。1 企业海外生产比率是指制造业企业全部销售额中，海外子公司生产所占比重。051015202530354005010015020025019701975198019851990199520002005201020152020%十亿美元日本日本OFDIOFDI情况情况流量流量占固定资本形成总额比例（右）存量占GDP比例（右）-50005001,0001,5002,0002,50019701975198019851990199520002005201020152020亿美元日本日本FDI与与OFDI情况情况OFDI流量-FDI流量FDI流量OFDI流量 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/16 图表图表5 日本制造业企业海外生产比率不断提升日本制造业企业海外生产比率不断提升 图表图表6 日本运输、通信等行业海外生产比率相对更高日本运输、通信等行业海外生产比率相对更高 资料来源：日本经济产业省海外经营活动调查,平安证券研究所 资料来源：日本经济产业省海外经营活动调查,平安证券研究所 二、二、产业空心化与房地产泡沫的关联产业空心化与房地产泡沫的关联 日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕的联系。日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象的出现，存在着千丝万缕的联系。一方面，一方面，资产价格的剧烈变动使企业面临的经济环境发生深刻变化，而面对新的经济环境，企业必须对自身行为做出调整，进而引发了产业结构的变化；另一方面另一方面，企业等微观主体作为资本市场的重要参与者，其行为变化也通过多种渠道对资产价格形成影响。同时，日本的产业空心化与房地产泡沫也共同受到日元大幅升值等因素的影响。可以说，二者之间的关系错综复杂。接下来，本文尝试探讨日本房地产泡沫的膨胀和破裂与产业空心化现象之间的联系渠道，并做简要分析。一是一是，“广场协议”后日元大幅升值，“广场协议”后日元大幅升值，日本央行过度放松货币政策，日本央行过度放松货币政策，在在催生房地产泡沫催生房地产泡沫的同时的同时，也加快了日本国内产业结构，也加快了日本国内产业结构调整。调整。1985 年 9 月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”，日本政府表示将“灵活管理货币政策，适当关注日元汇率”，并“使日元充分体现日本经济的内在实力”。“广场协议”签订后，日元大幅升值，引发“日元升值萧条”。1985 年 9 月广场协议签订之时，美元兑日元汇率尚在 240 左右，而到 1986 年底则升值至 160，升值幅度超过 30%。日元大幅升值使得日本出口增速由 1985 年 9 月的-0.7%大幅回落至 1986 年 8 月的-20.9%，实际 GDP同比增速由 1985 年四季度的 7.5%降至 1986 年四季度的 1.9%。日元过度升值，及其引发的日本经济下行，使得日本央行对当时的经济状况出现误判，货币政策操作过急过松，催生了其后的房地产泡沫。在 1986 年 1 月至 1987 年 2 月约一年的时间内，日本央行连续五次下调政策利率，将贴现率由 6.0%降至 2.5%的超低水平。05101520253085 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18%日本制造业企业海外生产比率日本制造业企业海外生产比率051015202530354045运输机械通信机械通用机械钢铁化学有色金属专用机械生产机械电气机械纺织%日本主要制造业行业海外生产比率日本主要制造业行业海外生产比率（20202020年）年）宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/16 图表图表7 “广场协议”签订后，日元大幅升值引发“日元升值萧条”“广场协议”签订后，日元大幅升值引发“日元升值萧条”资料来源：Wind,平安证券研究所 而而日元大幅升值也是日元大幅升值也是 1980年代后期日本产业空心化现象出现的原因之一年代后期日本产业空心化现象出现的原因之一。日元汇率变动对日本日元汇率变动对日本产业空心化产业空心化的影响路径可能的影响路径可能有有二二：途径途径 1：进出口贸易。进出口贸易。日元汇率变动将直接影响日本的进出口贸易，即日元升值将削弱日本出口产品在国际市场上的竞争力，同时增强进口商品在日本国内市场上竞争力。这导致国内出口部门面临的需求下滑，企业生产意愿下降，进而导致日本国内的产业结构发生变化。尤其是，作为贸易部门的制造业受到的冲击要明显大于服务业等非贸易部门。从日本央行公布的短观指数（Tankan Index）来看，“日元升值萧条”期间日本制造业景气水平下滑程度明显高于非制造业，表明 1980 年代中期日元的大幅升值加重了日本产业空心化的程度。图表图表8 “日元升值萧条”期间，日本制造业受到的影响明显大于非制造业“日元升值萧条”期间，日本制造业受到的影响明显大于非制造业 资料来源：Wind,平安证券研究所 途径途径 2：直接投资。直接投资。根据相对成本效应理论，日元升值将直接提高外商在日本的生产成本，降低资本回报率，从而导致外商直接投资的减少。同时，日本本土企业在海外的生产成本将会降低，资本回报率提升，带动对外直接投资增加。此消彼长之下，日本制造业企业将不断向外转移，最终带来产业结构的调整，并导致“产业空心化”。历史上来看，1985 年广场协议签100120140160180200220240260280(20)(15)(10)(5)0510152019821983198419851986198719881989199019911992%日本经济增长及日元汇率情况日本经济增长及日元汇率情况出口金额同比实际GDP同比美元兑日元（右）日元升值萧条日元升值萧条(50)(30)(10)10305080828486889092949698%日本短观指数：商业环境日本短观指数：商业环境制造业非制造业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/16 订后、国际金融危机爆发后日元均出现明显升值，期间日本对外直接投资（OFDI）出现明显增长。而 2015 年至 2019 年，日元汇率稳中有升，日本对外直接投资亦有小幅回暖。图表图表9 日元升值后日本对外直接投资明显增长日元升值后日本对外直接投资明显增长 资料来源：Wind,平安证券研究所 二是二是，土地价格上涨导致，土地价格上涨导致日本日本制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的意愿更强。制造业企业的营业成本增加，盈利能力下降，企业向外转移的意愿更强。诸多研究表明，土地价格的上涨将对产业转移以及产业升级造成多种负面影响：土地价格上涨不仅直接提高了企业的经营成本，也将通过房租上涨工资上涨等渠道间接影响企业的盈利能力。例如，Goodhart 和 Hofmann（2000）2提出，房价的过快上升提高了通货膨胀水平，增加了企业成本，且抑制了实体经济投资。1980 年至 1991 年，日本制造业企业营业利润总额仅增长了 39.5%，同期全国工业土地价格增幅达到 86.9%，6 个主要城市的增幅更是达到 227.3%，可见，当时日本土地价格的上涨速度远快于企业利润的增长速度，导致企业扩产动力不足，而更有动力对外转移。另外，土地价格的上涨也会对企业的创新研发行为造成影响。例如，Miao&Wang（2012）3通过内生增长模型表明，企业投入存在泡沫的房地产等市场，会对原本主要业务的创新投入产生挤出效应。图表图表10 1980 年代后期开始日本工业土地价格大幅上涨，而企业利润总额增长缓慢年代后期开始日本工业土地价格大幅上涨，而企业利润总额增长缓慢 资料来源：Wind,平安证券研究所 2 Goodhart C，Hofmann B.Do Asset Prices Help to Predict Consumer Price Inflation?J.The Manchester School,2000,68(s1):122-140.3 Miao J，Wang P.Bubbles and total factor productivityJ.American Economic Review,2012,102(3):8287.-100102030405060110160210260310198019851990199520002005201020152020%美元兑日元日本OFDI存量同比增速（右）0501001502002503003508085909500051015201980=100日本制造业利润与土地价格日本制造业利润与土地价格制造业营业利润工业土地价格指数：全国工业土地价格指数：6个主要城市 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/16 三是三是，房地产房地产泡沫的膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发泡沫的膨胀导致银行信贷扭曲，进而引发日本日本产业结构调整。产业结构调整。房地产泡沫的不断膨胀，会从多个方面影响银行的贷款行为：土地、建筑、不动产业由于其账面价格不断攀升，会被银行视为未来发展前景良好的优质放贷部门，导致银行对房地产行业的资金供给量大幅提高。而银行贷款向不动产业倾斜，对长期经济增长会产生明显的不利影响：一方面，大量资本经由银行系统进入不动产行业，极大地推动了土地泡沫的迅速膨胀，是促成日本泡沫经济的重要原因。另一方面，银行对制造业发放贷款数量减少。这其中虽有金融自由化推进导致“大企业远离银行”因素的影响，但从总体上看，日本制造业得到的金融支持相对减弱，这在一定程度上阻碍了未来实体经济的高质量发展。1980 年代开始，日本新增贷款中投向制造业的比重不断降低，制造业在银行贷款余额中的占比由 1980 年的 30.3%降至 1990 年的 15.0%。与此同时，房地产业、建筑业和金融保险业三大行业在银行贷款余额中的占比由 1980 年的 15.7%大幅增长至 1990 年的 28.1%。图表图表11 1980 年代年代日本制造业银行贷款余额占比明显下滑，而日本制造业银行贷款余额占比明显下滑，而房地产、金融保险等行业房地产、金融保险等行业占比提升占比提升 资料来源：Wind,平安证券研究所 四是四是，产业，产业逐渐逐渐向外转移后，实体经济的投资机会变少，在流动性较为宽松的条件下，过剩的资金向外转移后，实体经济的投资机会变少，在流动性较为宽松的条件下，过剩的资金势必势必涌入房地产涌入房地产和和股票股票市场，市场，亦亦助推了助推了日本日本资产泡沫的资产泡沫的膨胀膨胀。前文提到，资产价格的变动将会通过成本或信贷等渠道影响企业行为，进而影响产业结构，但日本房地产泡沫的膨胀与产业空心化现象的出现并非单纯的因果关系，二者实际上“互为因果”，产业空心化现象的出现也会助推房地产泡沫的膨胀。1979 年末，日本制造业企业的营业利润率（营业利润/净资产）为 10.8%，明显高于日本土地价格增速。但此后日本国内制造业营业利润率不断下滑，截至 1990 年末仅为 4.79%。与此同时，日本土地价格不断上涨，尤其是在 1985 年后，日本土地价格同比增速开始大幅高于制造业营业利润率。土地投资收益率的上升导致企业有更强动力将资金投入房地产市场，而非用于正常的生产投资，这也在一定程度上加剧了房地产泡沫的膨胀程度。根据日本内阁府数据，非金融企业部门的土地购买金额由 1980 年的 0.3 万亿日元大幅增长至 1990 年的 16.8万亿日元，即企业部门是日本房地产的主要购买者，而住户部门反而是当时土地的出售方。051015202530354078 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20%在贷款余额中的占比在贷款余额中的占比制造业房地产业金融保险业建筑业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/16 图表图表12 日本泡沫经济时期土地价格上涨速度明显快于制造业利润率日本泡沫经济时期土地价格上涨速度明显快于制造业利润率 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表13 日本泡沫经济时期非金融企业是最主要的土地购买方日本泡沫经济时期非金融企业是最主要的土地购买方 资料来源：日本内阁府,平安证券研究所 五是，五是，1990年代初年代初日本日本房地产泡沫房地产泡沫破灭后，企业陷入“资产负债表衰退破灭后，企业陷入“资产负债表衰退”，不仅设备投资意愿低迷，在研发方面的支出也停，不仅设备投资意愿低迷，在研发方面的支出也停滞不前。滞不前。1981 年至 1990 年期间，日本国内研发支出增长了 118.6%，增速高于美国（109.5%）、英国（99.1%）、德国（75.3%）。但资产泡沫破裂后的 1991 年-2000 年，日本国内研发支出仅增长了 11.1%，远低于同期的韩国（223.0%）、美国（67.0%）、英国（46.0%）、德国（34.3%）等。进入 21 世纪后，日本研发支出同样停滞不前，2001 年至 2010 年期间甚至仅增长 1.0%。-1001020196519701975198019851990199520002005201020152020%日本土地价格与制造业利润率日本土地价格与制造业利润率城市商业土地价格同比城市住宅土地价格同比城市工业土地价格同比制造业营业利润率(30)(20)(10)0102030198019821984198619881990199219941996199820002002万亿日元日本国内各部门土地净购买金额日本国内各部门土地净购买金额住户广义政府部门金融机构非金融企业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/16 图表图表14 与美国、德国等经济体相比，近三十年日本研发支出与美国、德国等经济体相比，近三十年日本研发支出绝对值绝对值增长缓慢增长缓慢 资料来源：Wind,平安证券研究所 从产业升级角度来看，日本从产业升级角度来看，日本产业空心化现象的重要产业空心化现象的重要原因在于缺乏替代传统产业的新兴主导产业。原因在于缺乏替代传统产业的新兴主导产业。一般来说，产业结构的演变实际上是一个新陈代谢的过程，旧的产业、夕阳产业转移出去以后，留下的产业空间应当由其他产业来弥补。对外直接投资与产业转移的过程，同时也是国内产业结构调整与升级的过程。通过对外直接投资与产业转移，将技术相对陈旧、丧失发展前景的传统制造业转移到国外，然后通过发展新兴主导产业，带动高新技术产业的发展，来弥补传统制造业转出后留下的产业空间。二战后，日本完成了从纺织等劳动密集型产业到钢铁、化学等重工业，再到汽车、电子等资本密集型产业的转型升级。1990 年代开始，年代开始，房地产泡沫的破裂导致日本企业研发意房地产泡沫的破裂导致日本企业研发意愿明显下降，愿明显下降，对于新兴产业的投入不足，对于新兴产业的投入不足，而传统的汽车、电子而传统的汽车、电子等行业已步入成熟期，等行业已步入成熟期，新老产业“青黄不接新老产业“青黄不接”致使日本致使日本产业空心化现象更加严重产业空心化现象更加严重。三、三、结论与结论与启示启示 党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并强调“建设现代化产业体系，坚持把发党的二十大报告提出“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务”，并强调“建设现代化产业体系，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。字中国”。可见，制造业转型升级仍是我国高质量发展的重要驱动力之一，增强制造业竞争力、保持制造业比重稳定亦是新发展格局的重要一环。近年来，我国在大量引入外资的同时，对外直接投资也明显增长近年来，我国在大量引入外资的同时，对外直接投资也明显增长，部分制造业开始向外转移，制造业在我国经济中的占比，部分制造业开始向外转移，制造业在我国经济中的占比也持续下滑也持续下滑。2014 年，我国对外直接投资金额达到 1231 亿美元，首次超过外商直接投资，我国已开始成为资本净输出国。从国际经验来看，经济发展和产业升级引起服务业比重上升，农业、工业比重下降是客观规律，我国也难以避免这一现象的发生。不过，过早、过快去工业化导致的产业空心化可能会影响中长期经济增长，并加剧劳动力市场的结构失衡。从日本经从日本经验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二者之间可谓“相辅相成验来看，产业空心化与房地产泡沫的膨胀破裂之间联系紧密，二者之间可谓“相辅相成”。因此，提升产业竞争力，积极培”。因此，提升产业竞争力，积极培育新兴产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出现，也能够降低房地产市场大起大落的育新兴产业，推动产业向高端化转型升级，不仅有助于防止产业空心化现象的出现，也能够降低房地产市场大起大落的风风险。险。0100200300400500600德国法国韩国美国日本英国中国%国内研发支出同比变化（按本币计算）国内研发支出同比变化（按本币计算）1981-19901991-20002001-20102011-2020 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/16 图表图表15 目前我国已成为资本净输出国目前我国已成为资本净输出国 图表图表16 近年来我国工业占比持续下滑近年来我国工业占比持续下滑 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 一是，一是，保持房地产市场平稳发展，避免地产市场保持房地产市场平稳发展，避免地产市场过快调整过快调整对制造业形成冲击。对制造业形成冲击。一方面，土地价格稳定有助于一方面，土地价格稳定有助于保持企业资产保持企业资产负债表健康，避免企业因“资产负债表衰退”导致创新能力下滑。负债表健康，避免企业因“资产负债表衰退”导致创新能力下滑。企业作为经济系统中创新的主体，其研发活动对于产业的发展与转型至关重要。日本房地产泡沫破裂后，企业陷入资产负债表衰退，设备投资、研发支出停滞不前，成为阻碍日本产业升级的重要因素。与日本相比，我国企业出现资产负债表衰退的概率相对偏低：一方面，我国工业用地价格相对较低，土地在企业资产负债表中占比也较低，土地价格的调整对企业资产负债表的冲击更小；另一方面，尽管目前我国非金融企业部门杠杆率偏高，但其中实际上包含了城投主体的负债。在剔除城投有息负债后，2021 年我国非金融企业杠杆率约为 104.5%，明显低于泡沫经济时期的日本（1986 年至 1990 年，日本非金融企业杠杆率均值为 125.2%）。另外，从制造业企业资产负债率来看，当前我国制造业企业的资产负债率明显低于上世纪八九十年代的日本。图表图表17 我国工业用地价格远低于住宅用地我国工业用地价格远低于住宅用地 图表图表18 我国制造业企业资产负债率低于我国制造业企业资产负债率低于 1980年代的日年代的日本本 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 另一方面，另一方面，房地产业房地产业作为制造业的终端需求之一，对制造业的拉动不可忽视。作为制造业的终端需求之一，对制造业的拉动不可忽视。根据我们在中国制造业全景图基于需求的视角中基于 2020 年竞争性投入产出表的测算，2020 年中国广义房地产部门直接和间接创造的增加值约 17.5 万亿，占当年GDP的17.2%，房地产部门对非金属矿物、黑色加工、煤炭加工、木材加工等制造业行业增加值的拉动比例均超过20%。因此因此，从需求角度来看，从需求角度来看，房地产行业的平稳发展房地产行业的平稳发展和转型和转型对于对于防止产业空心化防止产业空心化同样具有重要意义。同样具有重要意义。05001,0001,5002,0008590950005101520亿美元我国我国FDIFDI及及OFDIOFDI情况情况外商直接投资对外直接投资010203040508590950005101520%我国我国GDPGDP中三大产业占比情况中三大产业占比情况农业工业服务业01,0002,0003,0004,0005,0006,00008101214161820元/平方米100100大中城市成交土地楼面均价大中城市成交土地楼面均价工业用地住宅用地商服用地50556065707580808590950005101520%制造业企业资产负债率制造业企业资产负债率中国日本 宏观深