2020年酱酒行业报告.pdf

酱酒行业报告：酱酒行业报告：乘风而起，百舸争流乘风而起，百舸争流证券分析师：杨默曦执业证书编号：S0600518110001联系邮箱：联系电话：[phone]年11月11日证券研究报告1.品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”1.1.2018年起酱酒量价齐升1.2.复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时1.3.价格带：主流酱酒集中于次高端及以上1.4.产区概念决定酱酒基因2.酱酒热预计将延续酱酒热预计将延续3.酒企密集布局酱酒，渠道和品牌力仍是发展关键酒企密集布局酱酒，渠道和品牌力仍是发展关键3.1.酱酒多娇，引无数英雄竞折腰3.2.风口过后，渠道和品牌力仍是酒企发展关键4.重点公司情况一览重点公司情况一览4.1.贵州茅台：龙头地位稳固，引领行业前行4.2.习酒：全国酱酒第一大单品迈向全国4.3.郎酒：两大酱香名酒之一，借力茅台迅速提升知名度4.4.国台：茅台镇第二大酒厂，小体量高成长5.投资建议及推荐标的投资建议及推荐标的6.风险提示风险提示目录目录2nQmQsQwOwO8ObPaQtRqQmOqQkPrQrQeRrQnO6MqRrPvPrQpOxNqRpO第一章 品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”31.1.品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”茅台的快速增长带动整个行业的茅台的快速增长带动整个行业的发展发展。自2017年以来，茅台酒价格不断上涨，截止到2020年10月，茅台一批价与2017年相比涨幅超120%。在“茅台热”的带动下，消费者开始了解，接受并逐渐喜爱酱酒浓郁的口感，且酱酒黏性强，酱香消费群体不断扩大后难以转换到其他香型。白酒香型中，酱香酒口感最重，黏性最白酒香型中，酱香酒口感最重，黏性最强，主打“产区概念”和“时间价值”，最容易打造稀缺性。强，主打“产区概念”和“时间价值”，最容易打造稀缺性。茅台价格的一路上涨，反应了茅台长期存在的供需矛盾。茅台酒工艺复杂，制作周期长，四年前基酒和年份老酒都是产量约束条件，预计未来五年量增CAGR6-7%。酱酒品类整体受益于茅台的溢出需求，处于品类红利阶段，产能投放受老酒库存和产能时滞影响，预计酱酒品类整体受益于茅台的溢出需求，处于品类红利阶段，产能投放受老酒库存和产能时滞影响，预计未来五年优质酱酒供给稀缺、价格弹性大，行业增速未来五年优质酱酒供给稀缺、价格弹性大，行业增速15%+15%+。郎酒具备品牌力、产能优势，核心单品青花郎、红花郎均有望全国化，预计有望成为150-200亿级别酒企；国台2016年推出核心单品国台国标酒以来，2017-2019收入CAGR81%，公司具备茅台镇产区优势、渠道端股权绑定经销商，有望成为50亿级别酒企。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300011-01 12-02 13-03 14-04 15-05 16-06 17-07 18-08 19-09 20-10茅台一批价当月同比02004006008001000120014001600201720182019酱酒（亿元）酱酒收入（剔除茅台）图图1.1 茅台价格变化茅台价格变化图图1.2 酱酒行业借“茅台热”东风实现销售收入快速增长酱酒行业借“茅台热”东风实现销售收入快速增长数据来源：中国产业信息网，数据来源：中国产业信息网，WindWind，公司公告等，东吴证券研究所，公司公告等，东吴证券研究所41.1.20181.1.2018年起酱酒量价齐升年起酱酒量价齐升20182018年起酱酒量价齐升。年起酱酒量价齐升。近年来在白酒整体行业量降价升的背景下，酱酒行业的业绩却呈现井喷式的发展。据产业信息网数据显示，酱酒近年的销售收入快速增长，增速显著高于白酒整体行业。2019年，酱酒销售收入在1350亿左右，同比增长22.7%，酱酒销售收入在白酒整体行业中占比由14%升至21.3%，实现利润550亿元，同比增长22%，中国酱酒产能约在55万吨左右，以行业7%的产量实现行业44%的利润总额。结合产业信息网数据，我们测算估计酱香酒未来十年收入CAGR为13%，成长空间约3.4倍。数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计局，WindWind，酿酒科技、权图酱酒等，东吴证券研究所，酿酒科技、权图酱酒等，东吴证券研究所图图1.5 2019年年各香型各香型白酒白酒产量占比产量占比图图1.3 近年白酒行业与酱酒销售收入近年白酒行业与酱酒销售收入70%7%8%15%浓香型酱香型清香型其他图图1.6 2019年年各香型各香型白酒白酒利润占比利润占比50010001500200025003000350040004500500020182020E2022E2024E2026E2028E销售收入图图1.4 预计酱香酒未来十年收入预计酱香酒未来十年收入CAGR为为13%，成长空间约，成长空间约3.4倍倍（亿元）（亿元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700020152016201720182019白酒销售收入（亿元）酱酒销售收入（亿元）白酒YOY酱酒YOY544%43%8%5%浓香型酱香型清香型其他1.2.1.2.复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时我国白酒有着三大基础香型，即山西的清香，贵州的酱香，以及四川的浓香（由我国著名白酒专家沈怡方先生提出），还有众多如特香、凤香等新派香型。改革开放以来，白酒经历了三个发展阶段，每个阶段对改革开放以来，白酒经历了三个发展阶段，每个阶段对应的都有一个龙头酒企。应的都有一个龙头酒企。19851985-19931993年，产能为王。年，产能为王。在这一阶段名酒企开始了改扩建工程，产能扩建的规模一定程度上决定了酒企崛起的速度。汾酒在1985年即成为全国最大的名白酒生产基地，全年汾酒产量突破8000吨，占当时全国13种名白酒产量的一半，产能优势驱动汾酒成为“汾老大”。数据来源：中国白酒品评宝典，东吴证券研究所数据来源：中国白酒品评宝典，东吴证券研究所表表1.2 三大香型及特点三大香型及特点表表1.1 历次名酒评选结果历次名酒评选结果时间时间 届次届次称号称号品牌品牌1952第一届四大名酒茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒1963第二届八大名酒茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒1979第三届八大名酒茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲1984第四届老十三优名酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒1989第五届十七大名酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒香香型型代表品牌代表品牌特点特点发酵周发酵周期期清香汾酒、宝丰酒口感柔和，绵甜爽净，谐调，余味悠长5-28天浓香五粮液、泸州老窖、剑南春窖香浓郁，清冽甘爽，绵柔醇厚，香味协调，尾净余长一般45-60天酱香茅台、郎酒、习酒、国台酒酱香突出，幽雅细致，酒体醇厚，回味悠长，清澈透明1年61.2.1.2.复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时19931993-20082008年，渠道为王。年，渠道为王。1993年，通过前期的产能扩张，五粮液产能达到了9万吨，出现了较大的产能过剩，为了充分利用公司的产能，1994年五粮液开始实行品牌延伸战略，推出中端的“五粮醇”，初试品牌买断，由福建邵武糖副食品总公司全国性买断经营，实验结果证明获得了成功，此后五粮液将买断经营的营销创新不断推广。1994年以后，五粮液在价格和规模上全面超过了已经连续领先多年的“汾老大”，成为白酒行业新的领军企业。20082008至今，品牌为王。至今，品牌为王。2000年开始，茅台一方面紧握核心群体，拓展军政渠道需求并且大力开发团购、建立专卖店。与军、政紧密联系，取得了一线意见领袖的基本认同；二是开发了年份酒，强调时间价值，显著拉开了与其他高端酒的价格差距。在白酒行业黄金十年期间，茅台逐步取代五粮液成为了新的行业老大。数据来源：酿酒科技，东吴证券研究所数据来源：酿酒科技，东吴证券研究所表表1.3 坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果图图1.7 浓香型白酒工艺（以泸州老窖为例）浓香型白酒工艺（以泸州老窖为例）图图1.8 浓香型白酒窖池窖龄与优酒率关系浓香型白酒窖池窖龄与优酒率关系0%10%20%30%40%50%60%70%10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110优酒率工艺特征工艺特征工艺效果工艺效果高温制曲端午时温度较高，此时进行人工踩曲，并通过堆曲方式提高曲的温度，酒曲中央温度最高可至70C培养耐高温的微生物种群，使其充分代谢，产生香气成分的前体物质高温堆积发酵在高温堆积的环境下投料进行长期发酵让耐高温微生物种群缓慢糖化分解高粱，产物与香气前体物质进行反应，产生酱香酒独特的香气物质高温馏酒酱香酒馏酒温度40以上，其他酒一般25以下去除酒中低沸点的醛类等有害物质，使酱香酒饮后不口干、不上头大曲贮存时间长端午制曲后需贮存6个月，比其他酒多3-4个月适应当地气候特征，可提高基酒质量，但加大了耗曲量基酒生产周期长选用当地支链淀粉含量极高的糯高粱进行长达十月的发酵符合高温酒曲糖化发酵力弱的特征，产出不同轮次的基酒以供分型定质基酒酒龄长分型定质后的基酒需储存三年以上才能用于勾酒长期贮存使得酒液中发生一系列物理化学变化，排除杂物以提高酒质，使酱香酒酒体更为醇和71.3.1.3.价格带：主流酱酒集中于次高端及以上价格带：主流酱酒集中于次高端及以上高端酒格局固化，酒企进入相对困难，高端酒格局固化，酒企进入相对困难，次高端次高端300300-800800价位段成为酱酒主流价格带。价位段成为酱酒主流价格带。次高端品牌过去以浓香为主流，剑南春、洋河天和梦均是次高端价格带大单品。酱酒的发展打乱了原有的次高端竞争格局，各家酱酒纷纷布局次高端，如红花郎定位400元价格带，国台卡位500元价格带，凭借品类东风错位竞争。数据来源：京东商城，东吴证券研究所数据来源：京东商城，东吴证券研究所表表1.4 酱酒价格带（元）酱酒价格带（元）8产品产品终端价格终端价格19飞天茅台2999国台龙酒2499今世缘V92199习酒窖藏15年2099国台15年1299青花郎1179飞天茅台43度999金沙摘要859赖茅金樽658珍15599红15589钓鱼台国宾酒568国台国标酒559习酒窖藏1988538钓鱼台贵宾酒478红花郎10458赖茅传承蓝408汉酱358五粮液永福酱酒10358郎牌郎酒259金质习酒230茅台王子酒228赖茅端曲188银质习酒138茅台迎宾酒128金沙回沙酒108珍酒197599老珍酒911.4.1.4.产区概念决定酱酒基因产区概念决定酱酒基因核心产区的稀缺性决定了酱酒企业基因。核心产区的稀缺性决定了酱酒企业基因。茅台镇以其高贵的酱酒品质、复杂的酿酒工艺、苛刻的酿酒环境及原料，成为无可争议的中国酱酒的核心产区，是中国酱酒的圣地。由于本地高粱和土地有限，能称得上是中国酱酒核心产区的产品的酱酒更是为数不多。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。参考法国葡萄酒实行原产地控制制度，将葡萄酒由高到低划分为三个等级。以产区生产的葡萄酒都带有产区认证标志，作为对口味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业协会对酱酒核心产区的持续宣传，产区文化将对酱酒产生深远影响。数据来源：中国葡萄酒资讯网，东吴证券研究所数据来源：中国葡萄酒资讯网，东吴证券研究所图图1.11 中国酱酒赤水河产区分布图中国酱酒赤水河产区分布图图图1.9 法国葡萄酒产区地图法国葡萄酒产区地图图图1.10 中国酱酒核心产区中国酱酒核心产区91.4.1.4.产区概念决定酱酒基因产区概念决定酱酒基因核心产区的稀缺性决定了高端酱酒产核心产区的稀缺性决定了高端酱酒产能有限。能有限。茅台镇以其高贵的酱酒品质、复杂的酿酒工艺、苛刻的酿酒环境及原料，成为无可争议的中国酱酒的核心产区，是中国酱酒的圣地。由于本地高粱和土地有限，能称得上是中国酱酒核心产区的产品的酱酒更是为数不多。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。法国葡萄酒实行原产地控制制度，将葡萄酒由高到低划分为三个等级。以产区生产的葡萄酒都带有产区认证标志，作为对口味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业协会对酱酒核心产区的持续宣传，产区文化将对酱酒产生深远影响。数据来源：权图酱酒工作室，公司官网，东吴证券研究所数据来源：权图酱酒工作室，公司官网，东吴证券研究所大本营市场大本营市场辐射市场辐射市场潜力市场潜力市场重点市场重点市场图图1.12 国内酱酒主要市场一览国内酱酒主要市场一览10第二章 酱酒热预计将延续112.2.酱酒热预计将延续酱酒热预计将延续酱酒热现象的出现是多方面因素作用的共同结果：酱酒热现象的出现是多方面因素作用的共同结果：1 1、茅台快速成长打开价格天花板，产能瓶颈给其他品牌带来溢出红利。、茅台快速成长打开价格天花板，产能瓶颈给其他品牌带来溢出红利。过去几年，茅台增速远超行业平均，飞天茅台成交价更是接连新高，产能不足带来“一瓶难求”局面。在茅台多年持续的消费者培育下，消费者对酱香有了更多认知。在飞天茅台价格高企的情况下，部分消费者寻求消费较低价格的酱酒，给其他酱酒企业带来机会。2 2、高渠道利润给酱酒带来强渠道推力。、高渠道利润给酱酒带来强渠道推力。浓香占据我国白酒大部分产能，经过多年发展，浓香白酒渠道利润日趋透明，经销商推动动力降低。而酱酒渠道渗透度远低于浓香型白酒，价格不透明，渠道动力强。3 3、产业资本的布局为酱酒的发展奠定基础。、产业资本的布局为酱酒的发展奠定基础。在社会资本流动较为充裕的背景下，不少业内业外资本投入酱酒领域。大量资本的投入使酱酒企业具备了大手笔投资、高费用营销的能力，从而加快了酱酒行业整体的发展。数据来源：渠道调研，京东商城，东吴证券研究所数据来源：渠道调研，京东商城，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700习酒窖藏1988国台国标酒金沙摘要剑南春渠道利润出厂价渠道利润率图图2.1 习酒、国台、金沙与剑南春渠道利润对比习酒、国台、金沙与剑南春渠道利润对比（元）（元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020040060080010001200201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E老酒市场规模yoy图图2.2 老酒市场规模不断扩大（亿元）老酒市场规模不断扩大（亿元）3100390050006800148002123005000100001500020000250002013 2014 2015 2016 2017 2018价格图图2.3 以以91年飞天茅台年飞天茅台53度度500ml为例，价格持续上涨为例，价格持续上涨（元（元/瓶）瓶）12第三章 酱酒热预计将延续133.1.3.1.酱酒多娇，引无数英雄竞折腰酱酒多娇，引无数英雄竞折腰从营收规模来看，酱酒行业呈现一超多强的局面。从营收规模来看，酱酒行业呈现一超多强的局面。贵州茅台为绝对龙头，2019年营收达888.5亿元，郎酒营收83.5亿元，与习酒不相上下，位于第二梯队。第三梯队酱酒企业如国台、金沙等19年收入超过10亿元，有打造大单品的潜质。其他中小酒厂收入在10亿元以下，受益于酱酒热，今年也有较好市场空间。近年来多家酒企纷纷布局酱酒。近年来多家酒企纷纷布局酱酒。以浓香为主的今世缘于19年推出了“清雅酱香型”的国缘V9，目前体量仍然较小，如果对酱酒战略聚焦，将有可能实现较大发展。2015年，五粮液推出15酱，引起业界关注。秋糖期间，女儿红推出酱酒新品，进军酱酒行业。酱酒品类热引起行业产量变化，但传统酒企发展酱香存在模糊品牌认知问题，“两开花”战略考验管理层能力。数据来源：数据来源：WindWind，京东，酒业家，中国酒都网等，东吴证券研究所，京东，酒业家，中国酒都网等，东吴证券研究所企业名称企业名称1919年营收规模年营收规模主要产品主要产品产能产能贵州茅台888.5亿元飞天茅台（2000元以上）赖茅（100-300元）茅台王子酒（100-300元）规划112000吨郎酒股份83.5亿元青花郎（800元以上）红花郎（300-800元）18000吨贵州习酒79.8亿元窖藏系列（300-800元）规划50000吨国台酒业18.88亿元国台国标酒（300-800元）5300吨金沙酒业15.26亿元金沙摘要（300-800元）规划30000吨贵州珍酒约10亿元珍15（200-500元）大于5000吨钓鱼台酒业 8亿元以上（18年）钓鱼台系列（300-800元）潭酒10亿元以上红潭（200-300元）20000吨武陵酒5亿元经典飘香（1500-200元）扩产5000吨云门酒业10亿元以上云门陈酿（300-400元）5000吨丹泉酒业10亿元以上丹泉洞藏10（200-300元）规划20000吨贵州安酒多彩贵州（100-200元）规划20000吨仁怀地产酒 200亿元以上约236000吨表表3.1 酱酒企业收入规模酱酒企业收入规模图图3.1 传统酒企推出酱酒新品传统酒企推出酱酒新品143.2.3.2.风口过后，渠道和品牌力仍是酒企发展关键风口过后，渠道和品牌力仍是酒企发展关键酱酒热不是鸡犬升天，长期仍要尊重行业发展规律。酱酒热不是鸡犬升天，长期仍要尊重行业发展规律。酱酒目前是白酒业内最强风口之一，许多产品质量差，抗风险能力弱，经营理念落后的酱酒企业也获得不小的发展空间。全国坤沙工艺酱酒约占一半，其他工艺的酱酒迎合了大众级消费，中低端酱酒如果只注重短期销售，忽略产品和品牌建设，可能会使企业发展后继乏力。长期来看，在当下酱酒热导致的产能驱动行业增长的阶段过去后，随着酱酒品类红利的消退和渠道长期来看，在当下酱酒热导致的产能驱动行业增长的阶段过去后，随着酱酒品类红利的消退和渠道推力的减弱，酱酒仍将回归全国渠道布局和品牌认知打造的竞争。推力的减弱，酱酒仍将回归全国渠道布局和品牌认知打造的竞争。非传统产区酒企需找到适合自己的发展道路。非传统产区酒企需找到适合自己的发展道路。由于消费者对产区概念的认知加强，非传统产区酒企可直接利用的宣传素材相对较少，具有先天劣势。要解决这一难题，一是可以通过收购传统产区酱酒基地，为酱酒做产区背书。二是做亚品类，突破原有产区和技术，赢取消费者信任，如今世缘清雅酱香不再宣讲传统酱酒“12987”的生产工艺，采用了自己所创新的酱酒生产工艺技术。数据来源：酒说等，东吴证券研究所数据来源：酒说等，东吴证券研究所表表3.2 酱香型白酒三种工艺对比酱香型白酒三种工艺对比图图3.2 今世缘国缘今世缘国缘V9清雅酱香清雅酱香坤沙工艺坤沙工艺碎沙工艺碎沙工艺翻沙工艺翻沙工艺工艺特点用完整度80%的高粱进行酿造，遵循“12987”工艺，一年制酒、两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七轮取酒，工艺具有三高三长的特点使用粉碎后的高粱进行酿酒，不需多次高温发酵，通常2-3轮就可以把酒取完使用坤沙酒最后一次取酒后所剩酒糟，加入新的碎高粱和曲药进行酿造生产周期生产周期长达一年，贮存期四年以上生产周期数月，贮存期两年左右生产周期最短，贮存期一年左右出酒率出酒率低出酒率较高出酒率高产品风味酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长酱香明显、入口柔和、回味干净具有一定酱香风格代表产品茅台、郎酒、习酒等知名酱香酒企业的中高端酒茅台镇中端酱香酒茅台迎宾酒等大众级酱香酒15第四章 重点公司情况一览164.1.4.1.贵州茅台：龙头地位稳固，引领行业前行贵州茅台：龙头地位稳固，引领行业前行茅台龙头地位稳固，品牌价值独一无二。茅台龙头地位稳固，品牌价值独一无二。茅台是中国白酒行业的标杆，上市近20年涨幅高达360倍。53度飞天茅台零售价格约3000元，远超其他品牌，自行业深度调整、高端酒复苏后，茅台酒批价呈上涨趋势，期间经历多次放量压力测试，批价仍保持坚挺，反应了茅台酒供不应求的现状。深厚历史底蕴塑造的品牌力以及对品牌内涵的深度挖掘，使茅台的国酒文化、红色文化、外交文化等深入人心。产能稳定提升，为量增提供基础。产能稳定提升，为量增提供基础。2020年9月10日，18栋茅台酒制酒生产房开始投产，“十三五”中华片区茅台酒技改工程全面完工，茅台酒2021年将实现5.6万吨的产能释放。2020年底，茅台酱香系列酒也将实现5.6万吨的产能。另外，茅台酒现库存 20 多万吨，可以保障未来销量的平稳增长。数据来源：数据来源：WindWind，东吴证券研究所，东吴证券研究所图图4.1 贵州茅台上市近贵州茅台上市近20年涨幅高达年涨幅高达360倍倍图图4.3 贵州茅台归母净利润（亿元）及贵州茅台归母净利润（亿元）及YOY(50)0501001502002503003504002001200420072010201320162019贵州茅台沪深300图图4.2 贵州茅台营业收入（亿元）及贵州茅台营业收入（亿元）及YOY170102030405060700100200300400500600700800900100020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019营业总收入(亿元)YOY(%)右轴020406080100010020030040050020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019归母净利(亿元)YOY(%)右轴4.2.4.2.习酒：全国酱酒第一大单品迈向全国习酒：全国酱酒第一大单品迈向全国习酒是茅台集团全资子公司，窖藏系列是除茅台外全国酱酒第一大单品。习酒是茅台集团全资子公司，窖藏系列是除茅台外全国酱酒第一大单品。习酒前身为创建于明清时期的殷、罗二姓白酒作坊，1952年通过收购组建为国营企业，1998年并入茅台集团。主要产品有酱香型君品系列、窖藏系列、金钻系列、浓香和特许系列等，其中窖藏系列超越红花郎成为除茅台外全国第一酱酒大单品。加大广告投放力度，区域强势品牌向全国强势品牌迈进。加大广告投放力度，区域强势品牌向全国强势品牌迈进。近年来，习酒公司坚持“君子之品、东方习酒”品牌理念，邀请具有君子风范的著名表演艺术家陈道明代言，在机场、高铁、高速、门户网站、航空媒体等组合投放习酒形象宣传片，连续多年打造行业内优秀案例“中秋夜喝习酒”“中国年喝习酒”主题IP活动，坚持举办“君品雅宴”“习酒君品荟”高端品鉴活动和“我是品酒师醉爱酱香酒”大型品鉴活动，借助央视新闻联播报时和“品牌强国工程”平台，有效提升了习酒的品牌知名度和美誉度。数据来源：微酒，习酒经销商大会等，东吴证券研究所数据来源：微酒，习酒经销商大会等，东吴证券研究所图图4.4 习酒营业收入（亿元）及习酒营业收入（亿元）及YOY图图4.5 大单品“窖藏大单品“窖藏1988”系列高速成长”系列高速成长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050607080902007200920112013201520172019销售收入（万元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0510152025303540452016201720182019销售额（亿元）yoy销售占比184.3.4.3.郎酒：两大酱香名酒之一，借力茅台迅速提升知名度郎酒：两大酱香名酒之一，借力茅台迅速提升知名度川酒“六朵金花”之一，历史悠久。川酒“六朵金花”之一，历史悠久。郎酒酿造历史可追溯至自西汉，品牌的酱香型白酒先后于1984 年、1989年连续两度在全国评酒会获评“国家名酒”称号。郎酒集团是公司控股股东，汪俊林是实际控制人。郎酒集团以61.70%的持股比例为公司控股股东，汪俊林通过郎酒集团间接控制公司61.70%股权，直接持有公司15.00%股权，为公司的实际控制人。与知名广告公司合作重新定位品牌，“中国两大酱香白酒之一”定位更清晰明了。与知名广告公司合作重新定位品牌，“中国两大酱香白酒之一”定位更清晰明了。2017年6月，郎酒集团发布青花郎的全新广告语“青花郎，中国两大酱香白酒之一”。其完整的广告语为“云贵高原和四川盆地接壤的赤水河畔，诞生了中国两大酱香白酒，其中一个是青花郎。青花郎，中国两大酱香白酒之一”。该广告语确定的同时，也确定了青花郎为郎酒头狼的地位。数据来源：公司官网，招股说明书，数据来源：公司官网，招股说明书，WindWind等，东吴证券研究所等，东吴证券研究所图图4.6“郎”酒拥有良好的品牌形象与市场声誉“郎”酒拥有良好的品牌形象与市场声誉图图4.8 郎酒广告费占销售费用比例郎酒广告费占销售费用比例图图4.7 2019年“六朵金花”营收及年“六朵金花”营收及yoy（亿元）（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600五粮液泸州老窖剑南春郎酒股份水井坊ST舍得营业收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035201720182019广告费（亿元）销售费用（亿元）占比194.4.4.4.国台：茅台镇第二大酒厂，小体量高成长国台：茅台镇第二大酒厂，小体量高成长受益酱酒热，低基数下成长迅速。受益酱酒热，低基数下成长迅速。医药领军企业天士力集团于1999年收购茅台镇一老字号酿酒企业并在在此基础上成立国台酒业的前身金士力酒业。茅台镇作为历史悠久的酱香型白酒名镇，其得天独厚的地理特征使得三大生产基地均在镇内的国台酒业在酱香酒酿造方面拥有明显的产区自然优势。“一体两翼”布局，主营高端。“一体两翼”布局，主营高端。国台采用“一体两翼”的产品线布局。其中的“一体”为国台主产品和系列酒，“两翼”包含定制酒和封坛珍藏酒。国台主产品定位于高端市场，以国台国标酒为主，与国台十五年和国台龙酒形成梯度产品组合；而国台系列酒则定位于中高端市场。数据来源：公司官网，招股说明书，渠道调研，东吴证券研究所数据来源：公司官网，招股说明书，渠道调研，东吴证券研究所图图4.9 国台分产品营业收入（万元）国台分产品营业收入（万元）图图4.10 各区域营业收入占比各区域营业收入占比图图4.11 经销商数量经销商数量表表4.12 主力产品渠道利润丰厚（主力产品渠道利润丰厚（2020年年10月数据）月数据）43,46298,791154,97712,70217,69031,8710%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019封坛珍藏酒仓储服务中高端产品高端产品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019华中华南华北华东西南西北3184287990100200300400500600700800900201720182019经销商数量（家）渠道利润率渠道利润率终端利润率终端利润率终端成交价（元）终端成交价（元）国标酒24%11%约400国台15年37%6%约900国台龙酒45%56%约250020第五章 投资建议及推荐标的215.1.5.1.投资建议及推荐标的投资建议及推荐标的站在当前时点来看，站在当前时点来看，2020年三季度白酒板块如期改善，下一个春节旺季低基数效应明显，淡季酒企年三季度白酒板块如期改善，下一个春节旺季低基数效应明显，淡季酒企继续提价以待旺季，景气度高估值合理；展望继续提价以待旺季，景气度高估值合理；展望20212021，公司机制变革预期也是重点关注方向。我们继续，公司机制变革预期也是重点关注方向。我们继续首推白酒板块。首推白酒板块。1 1）板块格局清晰，高端酒仍是确定性之选，对标国际消费品龙头，估值合理仍有提升空间，建）板块格局清晰，高端酒仍是确定性之选，对标国际消费品龙头，估值合理仍有提升空间，建议继续加大配置；长期看，议继续加大配置；长期看，疫情冲击下中小地产酒企加速出清，龙头引领提价，行业价格带有望被进一步打开，消费升级消费升级+龙头集中逻辑不改龙头集中逻辑不改,首推高端头部品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖。首推高端头部品牌贵州茅台、五粮液、泸州老窖。2 2）次高端及地产酒）次高端及地产酒20Q120Q1受疫情影响较严重受疫情影响较严重,低基数下有较大业绩弹性。低基数下有较大业绩弹性。次高端及地产酒分化加剧，行业分化背景下，品牌+渠道力突出的龙头仍有望加速胜出，推荐推荐具备全国化需求的具备优势基具备全国化需求的具备优势基地市场的龙头，次高端龙头山西汾酒、洋河股份，地产酒龙头古井贡酒等，地市场的龙头，次高端龙头山西汾酒、洋河股份，地产酒龙头古井贡酒等，关注口子窖，水井坊，顺鑫农业，今世缘消费补回内部调整机会。225.2.5.2.重点公司估值表重点公司估值表数据来源：数据来源：WindWind，东吴证券研究所，东吴证券研究所 注：数据截至注：数据截至2020.11.11 2020.11.11 标注标注*为为windwind一致预期东吴证券研究所一致预期东吴证券研究所图图5.1 重点公司估值重点公司估值2020E2020E2021E2021E2020E2020E2021E2021E2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E贵州茅台21749473937.145.098611591337466565663五粮液1043850415.36.6574666766207257305泸州老窖279349403.94.8167195225577083山西汾酒 219282673.13.8138164190273341洋河股份269836315.05.7221251279758698水井坊37645391.72.035414681011酒鬼酒*36682601.41.9182430468舍得酒业*17433271.61.9273238578古井贡酒118454414.45.7109130151222935今世缘*67543351.31.6536579162024口子窖*39227232.42.8424855141720伊力特*10331200.81.2202631357老白干酒*14944340.40.5364145345迎驾贡酒*26428231.21.5-91214光瓶酒顺鑫农业40263440.91.21631822066913次高端地产酒股票名称股票名称市值市值（亿元）（亿元）PEPEEPSEPS营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利（亿元）归母净利（亿元）高端酒23第六章 风险提示24风险提示风险提示宏观经济波动对居民消费的影响。宏观经济波动对居民消费的影响。宏观经济疲软降低居民消费欲，存在经济波动下需求低于预期。食品安全事故。食品安全事故。食品安全事故会对整个行业造成重创，如2008年“三聚氰胺”事件造成中国乳制品行业多年低迷，2012年“毒胶囊”事件对医药保健行业产生冲击。政策变化的风险。政策变化的风险。政策变化对酒类存在显著影响，三公消费整治期存在行业性疲软。行业竞争加剧，影响业绩增长。行业竞争加剧，影响业绩增长。白酒、啤酒、乳制品等行业竞争激烈，行业竞争加剧将增加费用减少利润，影响公司业绩。产能投放不达预期。产能投放不达预期。部分公司供不应求，存在以销定产的状况，产能投放不达预期将影响业绩增长，会影响到业绩增长。原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。原材料价格波动会对生产成本、提价节奏产生一定影响，在食品饮料板块存在生猪价格回升不达预期，鸡肉等原材料价格上涨风险。国内外疫情控制不达预期。国内外疫情控制不达预期。疫情控制不达预期，影响出口及消费。25免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：[phone]公司网址：http:/27东吴证券 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