公司理财第一章进修班.ppt

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,xx,*,公司理财,Corporate Finance,1,授课教师：茅宁,工作单位：南京大学工商管理系,办公室：管理科学馆,1304,室,电话：,025-3592179,Email:,maong,2,主要参考书籍,G.Hawawini,，,经理人员财务管理,创造价值的过程,，机械工业出版社，,2000,年,R.C.Higgins,财务管理分析,，北京大学出版社，,1998,年,Ross,等，,公司理财,，第,5,版，机械工业出版社，,2000,年,D.R.,爱默瑞，,公司财务管理,（上、下），中国人民大学出版社，,1999,3,相关网站,财经（电子版）,数字财富,全景网络,新财富（电子版,导论,第二章 财务分析与规划,第三章 长期投资决策分析,第四章 长期融资决策分析,第五章 财务专题,5,第一章 导论,第一节 公司理财的基本概念,第二节 公司理财的基本原则,第三节 公司理财的基本理论,6,第一节 公司理财的基本概念,一、公司理财的内涵,二、公司理财的目标及其实现,三、公司理财的环境,7,一、公司理财的内涵,“,一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。”,达摩达兰,8,1,、公司理财的定义,To finance,：,“,to raise or provide funds or capital for,”,Corporate finance,的直译是企业法人的融资，即公司的融资,关键：,Other People,s Money(OPM),无论是权益资本还是债务资本,别人的钱不是,easy money,由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富,9,创造价值的意义,面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要,公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（,不是利润,）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向,10,全球资本市场的事实,20,世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率,6,个百分点,意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债,6,个百分点的回报（,市场平均回报率,）,启示,对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的,任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃,效率等于财富（价值创造）,11,12,企业经营的两种语言,创造利润,“,国语,”,价值,“,外语,”,未来的发展趋势,从规模为先转向效率为先,从关注利润表转向关注资产负债表,如何让有限的资本（财务资源）更勤奋地工作？,效率,13,入世后面对的挑战,入世意味着全球化竞争时代的真正到来,全方位开放使中国企业面对更加激烈的国际竞争,公司不仅要想方设法在产品市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的财务资源,从资本市场获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要,公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值或财富（,不是利润,）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向,14,新经济对效率的影响,“,以信息换取投资,”,，,I4I,（,information for investment),的战略,：,运用新技术减少资金在运作过程中的占用成为趋势,Dell,利用互联网技术和供应链成本的降低，使经营现金流与销售收入之比从,1%,增至,8%,加强营运资本管理和运用,build-to-order,的,销售模式，平均存货期从,34,天减至,6,天（运用零售模式的同行平均水平为,50,天）,存货的减少虽然对利润指标没有影响，但它提高资金运用效率，减少了资金占用，从而降低资本成本,15,沃尔玛与,卡玛特,之比较,沃尔玛的销售利润率低于卡玛特，但是这并不说明沃尔玛百货的经营绩效差,低利润率可能代表了良好的客户满意度,沃尔玛百货的低价促销政策吸引了广大客户，加快其销售运转速度,1981,年，沃尔玛百货的销售额仅仅为,16,亿美元，是卡玛特百货的十分之一，而如今，沃尔玛百货已是世界上销售额最大的公司了,沃尔玛每元销售的资金使用成本仅仅是卡玛特的一半,结论：沃尔玛的成功之道是在于追求效率，而不是利润率,16,思科的会计利润为什么下降,技术的发展使得企业有可能进一步地协调和合作，高度专业化分工能够创造更多的价值,思科是新经济的代表性制造商，其产品使用了,36,个生产商，其中只有两个生产商为思科拥有，其余部分都是合同生产商,与思科相比，这些配件供应商在元配件生产方面更具优势，因为它们专注于这些元配件，并能够根据思科的实时要求进行专业化生产,对外采购在一定程度上影响其损益表（采购成本增加和报告利润下降），但同时也降低了其资产负债表中所需要的支持这些装备所需的资金,结论：总会计利润的下降并不一定是坏事,17,产业链,系统解决方案,20,世纪,90,年代后,20,世纪,90,年代前,制造,销售,服务,元器件提供,研发,利润,18,两种经营模式的比较,为实现年销售收入,1,亿元，有两种模式可选,模式一（垂直一体化）：投资,2,亿元，税后营业利润,3000,万元，营业利润率,30%,(3000/10000),模式二（专业化）：投资,1,亿元，税后营业利润,2200,万元，营业利润率,22%,(2200/10000),应当选择哪种模式（后者比前者少,800,万利润）,问题：资本成本率,k,是多少？,多投资,1,亿元资本的成本是,10000*K,k=8%,，则资本的成本为,800,万元,两种模式的净回报无区别，但模式二所用投资较少,如果,k,大于,8%,结论：,高利润率未必好,19,理财的内容,财务,组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作,财富,运用财富进行经营、追求财富增值的技巧,核心,：开源节流,创造价值,20,2,、财务管理,企业主要财务活动,资金筹措,长期融资决策,资金投放,长期投资决策,利润分配,股利政策,资金控制,营运资本管理,财务分析与规划,决策基础,财务,(Finance),与会计,(Account),的区别：,会计：基于历史簿记与核算活动,财务：基于未来确定价值和进行决策分析,21,Current Assets,流动资产,Fixed Assets,固定资产,1,Tangible,有形,2,Intangible,无形,Current Liabilities,流动负债,Long-Term Debt,长期负债,企业应采取什么样的,长期投资,策略？,资本预算决策,Shareholders Equity,股东权益,公司财务决策：投资与融资,资本结构决策,企业如何募集投资所需要的资金？,22,财务决策与公司价值,公司价值可以被比作一个饼。,资本预算决策考虑如何,把饼做大。,资本结构决策好比最佳的分饼方案。,如果分饼方案影响到饼的规模，则资本结构决策发生作用,。,50%Debt,50%Equity,25%Debt,75%Equity,70%Debt,70%,负债,30%Equity,30%,股权,饼的大小是由未来现金收益决定的。,23,投资决策规则,投资是一个广义的概念,投资回报率必须高于基准收益率（,Hurdle Rate,）,基准收益率为投资者期望得到的收益率，即预期收益率，或资本成本，它取决于,投资的风险,公司的资本结构,收益由投资产生的现金流衡量：增量,24,融资决策规则,在资本市场上，公司有不同的融资来源,债务,股权,最优资本结构,使公司价值最大化,融资组合的选择,与公司资产结构相匹配,融资类型的选择,25,股利决策规则,必须把回报股东作为公司重要目标之一,应当支付多少的股利,如何选择支付股利的形式,现金,回购,剥离（,spin off,）,26,基本概念,基本原则,基本理论,长期,投资,决策,长期,融资,决策,营运,资本,管理,财务,专题,财务分析与规划,27,企业的本质,利益关系人,(stakeholders),：任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团,所有者（股东，,stockholders,）,债权人,管理者,员工,供应商与客户,政府与社会,企业是各种利益相关者构成的网络（,Web,），价值是维系这一网络的基础（各方）,28,股东,经理,员工,供应商,顾客,债权人,政府,社区,联盟伙伴,环境,29,公司,债权人,员工,要素市场,产品市场,股东,董事会,投票权,监督权,红利,股本,劳动,工资,投入,现金,产品,现金,债务,利息,资本市场,30,3,、财富（价值）创造,基本的利益相关人,客户（消费者）,股东（所有者）,公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现,理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化,资金流的管理,31,源于经营活动的价值驱动因素,营销,定价策略,全面质量管理,消费者满意度与忠诚度,研发,运营效率,供应与采购,智力资本,产品组合,32,源于财务活动的价值驱动因素,资本配置,战略性投资,资本结构,资本成本,投资者关系,33,采购与,供应过程,核心生产,过程,营销,过程,理财,信息技术,人力资源,管理,政府关系,创新,价值形成过程,产品,市场,资,本,市,场,34,4,、,CFO(,Chief financial officer),的职责,财务分析、预测与规划,投资与融资决策,财务协调与控制,与资本市场打交道,与金融机构的关系,了解市场运作规律,35,企业运营,（实物资产）,财务经理,投资者,（,1,）发行证券得到现金,（,2,）将现金投资于企业运营,（,3,）运营产生现金,（,4,）再投资、支付投资回报和纳税,资本市场与中介,（金融资产）,1,2,3,4,政府,36,二、公司理财的目标及其实现,37,1,、利润最大化目标,合理性,生存与发展的必要条件,考核企业效益的基本指标,问题,定义的多重性,定义的缺陷,创造性会计,38,会计利润指标的缺陷,不考虑收益的不确定性,不考虑股权资本成本（,free lunch?,）,面向历史而不是面向未来,特定会计准则下的产物,盈余操纵（折旧、广告费）,不能反映效率,创造利润不等于财富的增加,39,现金收益不等于会计利润,营业性支出与资本支出,营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除,资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提,R&D,支出，广告费用,会计选择,非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出,折旧方法的选择,权责发生制与现金收付制,应收与应付,当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款,40,江西赣粤高速公路（,600269,）,2001,年,EPS,为,0.51,元,折旧按照国内会计准则，按总工作量,(,即车流量法,),计算，,2001,年折旧仅为,2800,万元,公路总金额为,37.7,亿多元，折旧率为,0.74%,，按此速度需要,130,多年,实际工作年限平均只有,28,年，今后的折旧压力会很大,国际会计准则是直线折旧，按,30,年直线折旧，年折旧额为,1.2,亿元左右,主营利润为,3.4,亿元，净利润,1.8,亿元，所得税率仅,8%,41,报告利润,时间,实现利润,42,创造性会计,(,财务点金术,),因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用,“,熨斗,”,来,“,熨平,”,利润是管理者的天职,财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值,例：,100,万元在一天内实现,40,万利润,购入,10,块真金砖*,9=90,10,块镀金砖*,1=10,报告：用,100,万元得到,20,块金砖，平均成本,5,万元,卖出真金：实现利润（,9-5,）*,10=40,43,2,、价值最大化目标,价值的内含,内在价值：清算价值与持续经营价值,以事实作为依据：资产、收益、股利、前景,灵活性：动态、近似、不确定,内在价值的估计,帐面价值,面向过去（基于交易）,市场价值,面向未来（收益贴现）,估值模型,面向数据（财务模型）,44,帐面价值不等于内在价值,资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）,帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）,“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业”,-Higgins,无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映,45,公司,价值,公司,存量,资产,价值,未来,增长,价值,公司,投入,资本,未来,创造,价值,未来,增长,价值,46,内在价值的决定因素,创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和,V=,CF,t,/(1+k),t,预期现金流大小及时间分布先后,资产经济寿命期长短,与现金流风险特征相对应的贴现率,k,，即资本成本,(cost of capital),“,经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知,”,47,48,市场价值,智力资本,帐面值,人力资本,结构资本,货币资本,物质资本,创新资本,顾客资本,过程资本,声誉资本,组织资本,49,市场价值,智力资本,帐面值,人力资本,结构资本,货币资本,物质资本,创新资本,顾客资本,过程资本,声誉资本,组织资本,50,目标层次,公司价值最大化：,全体利益相关者（,Stakeholders,）,股东财富最大化,所有者,股票市场价格的最大化,价格反映内在价值,51,价值与增长,增长是企业永恒的主题,增长是影响价值的最重要因素之一,增长应当是健康的，即均衡增长（,Balanced Growth,），,要避免成长性破产（,growing broke),有利可图的（,profitable,）,创造利润,可持续的（,sustainable,）,有资金保障,有资本效率的（,capital efficient,）,利润大于资本成本,52,4,、目标的实现,(,委托代理问题,),目标的分歧,经理与股东,股东与债权人,股东与其他利益人,强调股东财富最大化的缺陷,经营者的利益背离股东利益,股东剥夺债权人财产,可能制造大量社会成本,股东信息不完备，或错误反应,53,例：,AT&T,公司收购,NCR,公司,NCR,处于发展上升阶段，股价从,82,年的每股,9,美元增至,65,美元。,AT&T,的出价为每股,90,美元，且价钱还可以商量,利益相关人的反映,反对者：,总裁、大多数员工、,客户、所在地（,Ohio,州的,Dayton,）居民、,长期及个人投资者,支持者：,持股,70%,以上的机构投资者,54,减少代理成本（管理者）方法,市场,经理人才市场,公司控制市场,兼并威胁,资本市场,产品市场,治理结构,增加股东权力,激励,让管理者像股东那样思考,年薪,+,奖金,+,股票期权,55,能用股价来衡量经理业绩吗？,影响股价因素（,6,个）：,经理可控制的因素（,4,个）：资本结构、投资计划、,NOPAT,、未来预期收益值,经理不可控制的因素（,2,个）：资本成本、未来预期收益实现的时点,一般情况下管理层只能影响股价的,25%,56,三、企业理财的环境,57,1,、金融市场环境,融资和间接投资的场所,有价值信息的来源,提供各种金融服务,一级市场：通过发行证券提供增长所需的资金,二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减少）,58,2,、经济环境,宏观经济环境,经济周期,经济发展水平,经济体制,经济政策,微观经济环境,产品市场环境,采购环境,生产环境,组织环境,人员环境,59,3,、法律环境,约束财务活动的法律、法规、规章制度,组织,税务,财务会计,证券,60,思科的财务战略,成立,16,年后成为全球市值最高公司（,5550,亿美元）,公司非常轻，以适应变化的需求：,99,年总资产,147,亿美元，固定资产净值仅为,8,亿美元；中长期债务为零；总部,40,幢大楼均为租赁；年,170,亿的销售由全球,30,多家企业提供，自己只拥有,3,家,多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须占据第一或第二，否则退出,61,思科的财务战略（续）,全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，,40%,的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为,3,万美元,收购成为发展的核心：,93,年来斥资,400,亿，收购,60,多家企业，内容为收购员工和下一代产品,结果：过去,3,年研发费用,34,亿美元，竞争对手朗讯和北方电信分别为,117,亿和,78,亿,62,第二节 公司理财的基本原则,一、行为原则,二、价值原则,三、财务交易原则,63,一、行为原则,64,1,、自利原则,人们按自己的财务利益行事：对于财务交易活动，所有机构都会选择对自己经济利益最大的行为,应用：,没有免费的午餐,代理问题,65,2,、双方交易原则,每一项财务交易都至少存在两方,应用：,套利机会（无风险、零投资）不会长期存在,在财务决策时不要为我为中心,66,3,、信号传递原则,行动传递信息,应用：,利用实际的行为推断不能直接观察到的财务信息,逆向选择,67,4,、模仿原则,以别人的行为作为借鉴,应用：,当理论无法提供最佳方案（资本结构的选择）,当信息成本过高（资产估价）,自由跟庄（跟随战略）,68,二、价值原则,69,1,、现值原则,货币时间价值（时效性）,不同时间的等面值货币不等价,不同时刻实现的现金收益不能简单相加,现值（,Present Value,）与终值（,Future Value,）,资产价值等于其预期未来产生各期现金收益的现值之和,70,时间价值的来源,人性不耐,放弃当前的消费必须要用未来更多的消费来补偿,投资机会,货币在流动中增值,鸟论,“,One bird in hand is worth two birds in bush,”,（厌恶风险）,通货膨胀,71,终值,FV,n,与现值,PV,0,给定期限,n,和收益率,r,已知现值（,Present Value)PV,0,FV,n,=PV,0,(1+r),n,=PV,0,FV(r,n),已知终值（,Future Value)FV,n,PV,0,=FV,n,(1+r),-n,=FV,n,PV(r,n),r,贴现率（必要报酬率）,72,例：单期问题,某公司考虑出售一块地产。,A,愿出价,100,万；,B,愿出价,115,万，但一年后付款,公司可以将现款存入银行，利率为,10%,100,万的终值,=(1+10%)100=110,万,115,万的现值,=115/(1+10%)=104.55,结论：接受,B,的出价,73,应用之三：,项目价值评估,问题：你的决策能否创造价值？,前提：净现值大于零,净现值：未来各期净现金收益的现值之和减初始投资值,V=,CF,t,/(1+r),t,I,0,一项投资只有在其预期产生的未来现金收益的现值超过实施该投资的初始现金支出时,才会增加,(,或为公司创造,),价值,74,投资,0,1,2,n-1,n,CF,1,CF,2,CF,n-1,CF,n,75,影响现值的因素,贴现率,r,必要报酬率,必要报酬率,投资者能够接受的最低报酬率或资本成本,现金流的大小与时间分布,资产经济寿命期,76,2,、灵活性原则,选择权（,Option,）有价值,问题：相机决策能力的价值,经营环境越来越不确定,决策的动态性,决策的多阶段性,77,韦尔奇的管理思想,(FORCE),F(Flexible),灵活性,O(Organizational),条理化,R(Result-Orientated),结果导向,C(Communication),沟通,E(Education),教育,78,灵活性在投资决策中的体现,Real option(,实物或实际期权）,决策的可延迟性：,项目的扩张与缩小,项目的转换：投入品；产出品,项目的暂停与中止,战略（增长）期权,实质：决策者对投资决策实施过程的控制程度,79,灵活性在融资决策中的体现,证券设计问题,可转换证券,可赎回债券（,债券替代问题）,在市场利率较高时发行了长期债券,市场利率下降时面对高融资成本,收回高成本、未到期的老债，发行低成本的新债？,有限责任制,80,财务灵活性,公司动用闲置资金和剩余负债能力应对未来可能产生的,不可预见的紧急情况,把握未预见机会,的能力,做财务上的自主选择者，而不是乞讨者，因为机会首先敲响有钱人的大门,银行只会愿意把钱借给那些不需要钱的企业,81,财务灵活性的意义,在将来有好项目时有可能采纳,给管理者更多的权力空间,为应付将来某一天迫切的注资需求而打开的窗口可能会在最需要资金的时刻关闭（封锁天窗）,千万不要把短期借款用于长期投资,资本市场是锦上添花，而不是雪中送炭,82,新的风险价值观,传统观念,风险等于危险；,风险越大，价值越小,新观念,Change is what creates opportunity,：,风险不等于危险；,风险越大，机会越多,83,三、财务交易原则,84,1,、,风险,原则,风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一,风险（,risk,）不等于危险,风险,=,危,（险）,机,（会）,决策的预期结果与实际结果之间可能偏差,原因：,more things can happen than will happen,85,结论,风险通常是指某一特定的决策所带来结果的变动性大小（,volatility,）,如果某一决策只有一种结果，则它就没有风险,风险源于外部环境因素的不确定性，以及这种不确定性给决策结果带来的多重性和不可预测性,86,未来不确定性的层次,休,.,考斯尼等，,不确定性管理,，,哈佛商业评论,精粹译丛，第二辑，中国人民大学出版社，,2000,年,6,月,第一层次：前景清晰明确,第二层次：有几种可能的前景,第三层次：有一定变化范围的前景,第四层次：前景不明,87,第一层次：前景清晰明确,88,第二层次：有几种可能的前景,1,2,3,89,第三层次：前景有一定变化范围,90,第四层次：前景不明确,91,分类,1,：财务风险与营运风险,财务风险,股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）,营运风险,营业利润（,EBIT,）的不确定性（固定经营成本引起）,经济风险,销售额不确定性（外部环境引起）,92,H,公司的风险,预期,销售下降,10%,销售增加,10%,销售额,1000,900,-10%,1100,+10%,变动成本,(380),(342),-10%,(418),+10%,固定成本,(380),(380),不变,(380),不变,息税前收益,240,178,-26%,302,+26%,固定利息,(40),(40),不变,(40),不变,税前利润,200,138,-31%,262,+31%,所得税,(100),(69),-31%,(131),+31%,净利润,100,69,-31%,131,+31%,93,销售额,环境：经济、,政治、社会,市场结构、,竞争地位,息税前,收益,净利润,+31%,-31%,经营风险,财务风险,营业风险,经济风险,+10%,-10%,-26%,+26%,固定成本,固定利息,风险的分类与传递,94,结论,经济风险（,Economic risk),是基本或初始风险,由于固定经营成本的存在造成营运风险（,Operating risk,）,经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（,Business risk,）,由于固定利息支出的存在造成财务风险（,Financial risk,）,净利润的波动反映了总风险,95,分类,2,：系统风险与非系统风险,系统风险（市场风险）：不可分散风险，由对整个经济都产生影响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致,同时影响所有企业,不同企业受影响的程度不同,非系统风险：可分散风险，由影响单个企业的特殊事件所致（诉讼、研发、劳资纠纷等）,决定必要报酬率的风险是系统风险,96,原则,1,：多角化有好处,通过分散化可以减少风险,效果：取决于资产的相关程度,代价：减少预期收益率,分散化有限：减少非系统风险,问题：把鸡蛋放在不同篮子里，还是放在一个最坚固的篮子里？,97,多元化与固守主业,多元化（海尔、春兰、熊猫等）,固守主业,小天鹅：以洗为主,格兰仕：把鸡蛋全部放在微波炉里,宝洁：在厕所里闹革命，只做卫生间里的产品,98,原则,2,：风险与期望收益率成正比,人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡,承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿,期望（必要）报酬率：投资者预期或能够接受的最低报酬率，与风险成正比,给定期望收益率，风险越小越好,给定风险，期望收益率越大越好,99,市场承认的是系统风险,非系统风险可以通过分散化消除,持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位,市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿,结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系统风险无关,问题：非系统风险无关紧要？,100,原则,3,：避险和趋险相结合,想要得到高的收益率，就必须承担风险,不承担风险就不可能得到高的回报,承担了风险不一定就能得到高的回报,避险,风险管理（利率风险、汇率风险）,趋险,承担风险（经营风险）,一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知,101,2,、现金原则,现金是企业的血液,任何其他的东西都无法替代现金,为何需要资本的理由：需要资产,为何需要资产：需要实现销售,为何需要销售：需要得到现金收益,为何需要现金收益：,回报所有者,建立资本基础：新增权益资本及债务资,102,现金不等于会计利润,营业性支出与资本支出,营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除,资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提,R&D,支出，广告费用,非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出,权责发生制与现金收付制,应收与应付,当期延迟付款、坏帐、提前付款、上期欠款,103,现金流构成,经营活动产生的现金流,CFFO,（反映造血功能）,投资活动产生的现金流,CFFI,（反映放血状况）,融资活动产生的现金流,CFFF,（反映输血能力）,104,现金,股东,债权人,发行股票和举债,支付利息、股利、偿债,固定资产,长期投资,出售,购买,存货,应收帐款,现金采购,供应商,应付帐款,赊购,赊销,现金销售,105,现金循环周期,T,T=T(,存,)+T(,收,),T(,付）,要求：,增量大、速度快,平均收帐期,现金循环周期,平均付款期,平均存货期,采购,付款,收款,销售,106,第三节 公司理财的基本理论,一、投资组合理论,二、资本结构理论,三、资本资产定价模型,四、效率市场理论,五、期权定价模型,107,一、投资组合理论,Portfolio Theory,Markowitz,，,1952,108,二、资本结构理论,MM,（,Miller&Modigliani,）,定理，,1958,年,109,三、资本资产定价模型,Capital Asset Pricing Model(CAPM),Sharpe,，,1962,110,1,、问题,如何确定金融资产价格,投资者面对的市场机会,各种风险资产（证券）,无风险借贷机会,由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）,k,k,为投资者期望报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率,必要报酬率,=,无风险收益率,+,风险溢酬,k,与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）,111,Beta,系统风险的度量,由于,每个投资者都持有市场组合（只是数量不同）,，特定资产,i,的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者说与市场组合的互动关系,Beta,系数的定义,：,单项资产收益率相对于市场组合收益率变化的敏感性,=,单项资产与市场组合协方差,/,市场组合的方差,=Cov(R,i,R,M,)/,2,M,由协方差的定义,=r,i,/,M,112,的计算方法,市场,法：根据股票市场价格信息，,由,回归法计算,R,i,t,=,i,+,i,R,M,t,+e,i,t,其中,R,i,t,和,R,M,t,分别为单个证券和市场组合（用某综合指数替代）收益率时间序列,由专门机构提供,基本,法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）,会计,法：根据公司会计收益计算,113,影响,的因素,经营风险,经济风险,(,行业,),：销售收入对市场变动敏感性,营业风险,(,营业杠杆,),：营业利润对销售收入变动敏感性,财务风险：税后利润对营业利润（,EBIT,）变动的敏感性,财务杠杆对,的影响,:,L,=,U,1+(1-t)D/E,U,：无杠杆,或资产,，只反映经营风险,L,：杠杆,或权益,，还反映财务风险,D/E,：负债权益比,114,美国公司的,值（,1996,年）,西南航空,1.60,麦当劳,1.00,德州仪器,1.60,可口可乐,0.95,康柏,1.40,百事可乐,0.95,摩托罗拉,1.30,AT&T,0.90,通用电气,1.15,贝尔大西洋,0.80,福特汽车,1.05,阿莫科,0.75,通用汽车,1.05,美国自来水,0.65,115,美国行业的,值（,1996,年）,微电脑,1.66,飞行器,0.89,电子元件,1.46,农用机械,0.86,航空运输,1.38,食品,0.83,通讯设备,1.36,石油,0.73,电影,1.28,电话,0.72,汽车,1.13,黄金与贵金属,0.56,银行,1.02,电力,0.42,116,3,、风险与必要报酬率的定量关系,由于可以通过分散化投资消除非系统风险，任何风险资产的期望收益率应当与系统风险（而不是总风险）的大小成正比,证券市场线（,Security Market Line,，,SML,）反映了特定风险资产,i,的期望收益率,k,i,与其系统风险,i,之间的关系,k,i,=r+,i,(k,m,r),r,为无风险利率,k,m,为市场组合期望收益率,117,对,SML,的解释,SML,的斜率为,（,k,m,r,），它代表单位系统风险所对应的风险溢酬，即任何资产的风险溢酬等于（,k,m,r,）乘以该资产的,对于无风险资产（,=0,），期望收益率为无风险收益率,若,=1,，期望收益率等于市场组合收益率,k,m,与,CML,的比较,风险用标准差度量而不是,CML,为市场组合与无风险资产的组合（,=1,）,118,四、效率市场理论,Efficient Market Theory,（,Fama,，,1972),119,启示,相信市场（,trust market,）,市场健忘、无记忆（,no memory,）,市场无免费午餐（,no free lunch,）,（金融教授与学生）,市场无财务幻觉（,no financial illusion,）,一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）,120,五、期权定价模型,Option Pricing Model,Black,Scholes&Merton,1973,121,Saatchi&Saatchi,公司,世界上最大的广告代理商，由总裁,Maurice Saatchi,和其兄弟在,1970,年创建，美国基金持股,30%,多年来业绩一般，但,M.Saatchi,在,1994,年为自己设计了慷慨的期权计划,基金管理人反对，,M.Saatchi,及许多重要管理者离去，并建立一个新的公司,M&C Saatchi,结果：,S&S,的重要客户被挖走，公司更名为,Cordiant,，元气大伤,122,Saatchi&Saatchi,（续,1,）,“,I am not leaving the company.The company has left me.,“,问题：,S&S,不是一个传统的企业（可由资产定义的边界清晰）,控股,30%,的基金行使权力导致企业经理带走最重要的人力资本和有价值的关系,员工拥有企业，可将企业最基本资产,人力资本天天带回家,对公司治理的挑战：当公司日益变为人力资本密集时，意味着权力的逐渐消失,123,附录,2,：可口可乐公司,80,年代初，公司已经占有世界软饮料市场份额的,35%,，人们都认为该行业是一个成熟行业，可口可乐为零点几个百分点份额的得失与百事可乐竞争,Goizueta,接任,CEO,后提出问题,全世界,44,亿人口平均每人每天消费多少液体？,64,盎司。,人均消费可口可乐公司产品数量是多少？,不到,2,盎司。,124,问题：何为目标市场与竞争对手,目标市场,美国的可乐市场,NO,世界的软饮料市场,NO,每个人每天消费的液体（,Liquid),市场,YES,竞争对手,百事可乐,NO,Water(,咖啡、牛奶和茶,),的制造商,YES,125,意义,公司不再是一个小水池里的大鱼，而是一个大水池里的小鱼,从一个处于成熟行业中受到威胁的市场领先者，变成一个成长行业中巨大价值的创造者,关键问题：本公司的,“,水,”,是什么,126,Ford,的,“,水,”,是什么,在过去的,10,多年，公司成功进行了以下活动：,削减成本,提高质量,缩短生产周期,但汽车市场被看作是一个成熟的市场,97,年中期，公司总裁,Trotman,清楚，公司要取得进一步的成功，在,21,世纪持续增长和创造价值，必须了解福特的,“,水,”,是什么,127,FORD,面临的主要问题,行业利润边际不高，只有,4%,左右，与百货零售业相当,资产运用效率不高，存货周转率只是百货零售业的零头,市场受经济周期的影响很大,所需资本投入多,因此，虽然产品需求持续看好，投资回报率却平平，股票的相对价值很低。汽车股的,P/E,值不到,SP,平均,P/E,值的一半,128,新的思维,在一辆汽车的寿命期内，消费者的主要支出不是购置费，而是融资、保养和修理费用，以及与使用和拥有汽车有关的其他服务费用,上述消费有下列特点：,不易受经济波动的影响；,利润边际高；,所需资本少,上述消费构成了从一辆汽车中获利的主要和稳定的来源,结论：公司的,“,水,”,是汽车的终生使用,129,波音公司的,“,水,”,是什么,根据,2000,年,8,月对全球航空市场进行的预测报告，未来,20,年内，全球航空市场新飞机交付和航空服务业务的总价值将超过,4,万亿美元,其中航空服务业务的总价值将超过,2.6,万亿美元，大大超过新飞机市场，即未来,20,年内，航空公司的主要开支将用于大修、机场航路和基础设施建设、飞机维护、飞机零部件修理等方面,结论：波音公司的,“,水,”,是飞机的终生使用,130,财务点金术,“,熨平,”,是管理者的天职，因此稳定的增长是公司追求的目标,问题：如何迅速实现帐面利润,例：,100,万元在一天内实现,40,万利润,购入,10,块真金砖*,9=90,10,块镀金砖*,1=10,报告：用,100,万元得到,20,块金砖，平均成本,5,万元,卖出真金：实现利润（,9-5,）*,10=40,131,