关于住宅建筑与房地产开发业信用评级方法政策中文版本的声明.pdf

穆迪(中国)信用评级有限公司 关于信用评级方法政策中文版本的声明 作为全球领先的信用评级机构，穆迪投资者服务公司拥有并采用与各信用评级业务品种相适应的评级方法。穆迪（中国）信用评级有限公司将会使用穆迪投资者服务公司的评级方法。穆迪正在对这些评级方法中适用于中国市场的部分逐步进行中文翻译。以下为四个行业的评级方法中文版本，谨供参考。1.住宅建筑与房地产开发业 2.社会资本融资的公共基础设施（PFI/PPP/P3）项目的建设风险 3.政府相关发行人 4.运营性社会资本融资的公共基础设施（PFI/PPP/P3）项目 穆迪(中国)信用评级有限公司 2018 年 7 月 19 日 评级方法 企业 2018 年 1 月 26 日 目录：概要 1评级对象范围 3关于本评级方法 4因素 1：规模(权重为 15%)6因素 2：业务状况(权重为 25%)6因素 3：盈利能力与效率(权重为 10%)7因素 4：杠杆率与覆盖率(权重为 30%)8因素 5：财务政策(权重为 20%)9假设与局限性以及打分卡中并未包含的评级考虑因素 10其他评级考虑因素 10附录：住宅建筑与房地产开发业评级方法打分卡 13穆迪相关研究 14分析师联系人：香港香港+852.3551.3077 曾启贤曾启贤 +852.3758.1304 副总裁高级信用评级主任 王王智健智健 +852.3758.1329 副董事总经理 刘刘惠萍惠萍 +852.3758.1333 高级副总裁/评级与流程监督 刘刘长浩长浩 +852.3758.1377 董事总经理 纽约纽约+1.212.553.1653 Joseph A.Snider+1.212.553.3878 副总裁高级信用评级主任 Tiina Siilaberg+1.212.553.4068 副总裁高级分析师 Natalia Gluschuk+1.212.553.4121 助理副总裁分析师 Glenn Eckert+1.212.553.1618 副董事总经理 转末页 住宅建筑与房地产开发业 穆迪报告 Homebuilding And Property Development Industry 的中文翻译本 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)概要概要 本评级方法阐释了我们对全球住宅建筑和房地产开发行业公司的信用风险的评估方法，并提供了一般性指导原则，协助企业、投资者及其他感兴趣的市场人士了解定性与定量风险特征如何影响上述行业公司的评级结果。本方法并未列出我们的评级所反映的所有因素，但可使读者了解通常对该行业的评级最重要的定性考虑因素和财务信息及指标1。本报告包括详细的评级打分卡，并将各受评公司与打分卡中的因素相对应。评级打分卡是一种参考工具，便于估测多数情况下住宅建筑和房地产开发业公司的信用状况。该打分卡总结了穆迪向住宅建筑业和房地产开发公司授予评级时通常最重要的因素。但是，作为总结的打分卡并未涵盖所有评级考虑因素。打分卡中各因素的权重代表其在评级考虑过程中我们估测的重要性，但实际重要性可能会大相径庭。多数情况下打分卡指示的评级不一定与各公司的实际评级完全吻合。1 如未满足某些要求，此次更新可能在某些地区并不生效。本评级方法取代了 2015 年 4 月 28 日更新发表的住宅建筑与房地产开发业。我们更新了部分链接，并删 除 了 某 些 发 行 人 具 体 信 息。企业 2 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 打分卡包括下列 5 个因素，均为我们在对住宅建筑和房地产开发公司的评级评估过程中的重要因素：1.规模 2.业务状况 3.盈利能力与效率 4.杠杆率与覆盖率 5.财务政策 部分因素还包含了多个子因素。发行人在某一因素或子因素的得分往往与其整体评级不相符。本方法并未列出我们的分析师进行评级时所考虑的所有因素。我们的评级分析涉及了所有行业常见但未在本报告中详细说明的因素(例如所有权、管理层、流动性、企业法律结构、公司治理和国家相关风险)，以及对于某一家公司较为重要的因素。我们的评级考虑了打分卡中无法明确体现的定性因素。本评级方法使用的打分卡相对简单明了，而并非使用可使打分卡指示的评级更贴近实际评级但复杂的打分卡。本报告的重点内容包括：评级对象范围简介 评级方法总结 影响评级质量的因素说明 对评级方法的假设与局限性的说明，包括讨论评级表中未涵盖的评级考虑因素 附录部分包括了完整的打分卡。本评级方法介绍了确定信用评级的分析框架。在某些情况下，我们的分析也会参考并不针对特定行业的考虑因素的分析方法。上述考虑因素包括但不限于：授予短期评级、不同类别债务和混合证券的受偿优先顺序、主权信用质量对非主权发行人的影响、评估其他机构提供的信用支持2。2 关于跨行业考虑因素的评级方法请参阅本报告“相关研究”部分。本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。企业 3 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 评级评级对象对象范围范围 本评级方法的适用对象是主要从事建筑及销售单户和多户住宅乃至大型住宅公寓的公司。这些公司可能在商业房地产开发和房地产投资方面也有小规模的业务活动。但是，对于最大的业务活动是开发供长期投资的商业房地产的公司，我们采用房地产投资信托公司与其他商业房地产公司(REITs and Other Commercial Property Firms)的评级方法3。对于收入或运营现金流来自出于 商业目的(办公室、仓库)或公共目的(学校、医院、政府办公楼)从事建筑或房屋翻新业务的公司，我们采用建筑业评级方法 (Construction Industry)4。为住宅建筑和房地产业生产某些原材料的建筑材料公司也不在本评级方法的适用范围之内，因为此类公司的信用状况具有制造业和分销特征5。我们对全球住宅建筑公司和房地产开发商进行评级。本评级方法所针对的住宅建筑公司和房地产开发商在规模、市场地位和地域覆盖面方面呈多元化。多数中国房地产开发商的评级是投机级别，其在高增长市场利用债务为业务扩张提供资金，因此通常负债杠杆率较高。中国开发商的业务也易受不断变化的监管环境所影响，监管机构的目标是保持房价稳定，并抑制投机需求。此外，中国开发商在国内资本市场和银行的融资渠道也受到监管变化的影响。上述风险在多数情况下符合投机级别评级。美国住宅建筑行业的信用质量受益于行业衰退以来对业务和资产负债表的重大重组。此次行业衰退始于 2005 年，2007 年达到谷底，随后一直持续到 2011 年底。对于部分美国住宅建筑公司而言，业务重整是破产重组的一部分。不过，即使是重组产生效益，我们也仍认为住宅建筑和房地产开发业的风险高于平均水平。最主要的风险包括利润波动性大、投机性建造和购买，以及住宅建筑公司倾向于大量投资土地库存。此外多家住宅建筑公司的财务杠杆率较高，因此多数公司的整体信用质量往往符合投机级别评级。3 点击本报告“相关研究”部分的链接可浏览我们对房地产投资信托公司与其他商业房地产公司的评级方法。4 点击本报告“相关研究”部分的链接可浏览我们对建筑业公司的评级方法。5 点击本报告“相关研究”部分的链接可浏览我们对建筑材料公司的评级方法。企业 4 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 关于关于本评级方法本评级方法 本报告分 6 个部分阐述了住宅建筑和房地产开发公司的评级方法，总结如下：1.确定确定打分卡打分卡因素因素 本评级方法的打分卡由 5 个评级因素组成，其中部分因素又包括对其进行详细说明的子因素。打分卡因素适用于发展态势不同的市场的公司，但对于杠杆率子因素，我们对高增长市场和标准市场(即不符合高增长市场所要求的条件的所有市场)的公司采用了不同的指标。中国等高增长市场的特点是经济持续高增长支持房地产销售长期高增长、城镇化不断推进、提高生活水平的需求旺盛。在这些市场运营的公司往往依靠债务为其发展提供资金，因此其收入和债务增长均会较高。在评估房地产公司利用债务杠杆来实施其业务发展计划时，收入/债务比率能够更有效地反映此类市场的风险因素。对在标准市场运营的公司，债务/总资本比率可提供杠杆率的有效指标，并反映资本结构的规范性。图表1 住宅建筑和房地产开发业住宅建筑和房地产开发业打分卡打分卡 主要主要因素因素 因素因素权重权重 子因素子因素 子因素子因素权重权重 1)规模 15%收入 15%2)业务状况 25%业务状况 25%3)盈利能力与效率 10%成本结构(减值前毛利润率)10%4)杠杆率与覆盖率 30%a)EBIT/利息覆盖率 b)i.高增长市场的公司：15%-收入/债务比率；或 15%ii.标准市场的公司：-住宅建筑与房地产开发债务/总资本比率 15%5)财务政策 20%财务政策 20%2.衡量衡量或估测或估测打分卡打分卡因素因素 我们说明了对打分卡各因素打分的一般方法以及打分卡中采用的权重。此外，我们也阐述了各因素作为有意义的信用指标的理据。评估子因素的信息通常来自公司财务报告、其他资料或穆迪分析师的估测。我们的评级具有前瞻性，并反映了我们对发行人未来的财务和运营表现的预期。但是，历史数据有助于我们了解企业表现的模式和趋势以及进行同业比较。我们往往利用历史数据(通常是过去 12 个月的披露业绩)来说明如何应用评级打分卡。不过，打分卡中的因素可采用不同时期的数据予以评估。例如，评级委员会可能会认为几年或更长时间的历史及未来预期表现可用于分析工作。所有定量信用指标均包含了穆迪对损益表、现金流量表和资产负债表进行的标准调整，涉及重组、减值、表外账目、应收账款证券化、资金不足的养老金债务、经常性运营租赁等6。我们也可能会对某一特定公司作出有针对性的其他分析调整。6 点击本报告“相关研究”部分的链接可了解我们在对非金融企业的分析中进行的财务报告调整信息。企业 5 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 3.将将打分卡打分卡因素与评级因素与评级等级等级相对应相对应 估测或计算各子因素后，其结果可对应至穆迪的评级等级(Aaa、Aa、A、Baa,、Ba、B、Caa 或Ca)。4.假设假设与局限性以及与局限性以及打分卡打分卡中并未包含的中并未包含的评级评级考虑因素考虑因素 本节探讨将打分卡与实际评级相对应的局限性、打分卡中并未包括但却对确定评级较重要的部分其他因素，以及整体评级方法的局限性和采用的假设。5.确定确定打分卡打分卡指示的整体评级指示的整体评级7 为了确定整体评级，我们根据下表将 6 个子因素的得分转换为数值。Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca 1 3 6 9 12 15 18 20 各子因素的数值分数乘以其权重，并将结果加总得出综合加权因素分数，然后根据下表对应至字母和数字表示的评级。打分卡打分卡指示的指示的评级评级 打分卡打分卡指示的评级指示的评级 加权加权因素分数总计因素分数总计 Aaa x 1.5 Aa1 1.5 x 2.5 Aa2 2.5 x 3.5 Aa3 3.5 x 4.5 A1 4.5 x 5.5 A2 5.5 x 6.5 A3 6.5 x 7.5 Baa1 7.5 x 8.5 Baa2 8.5 x 9.5 Baa3 9.5 x 10.5 Ba1 10.5 x 11.5 Ba2 11.5 x 12.5 Ba3 12.5 x 13.5 B1 13.5 x 14.5 B2 14.5 x 15.5 B3 15.5 x 16.5 Caa1 16.5 X 17.5 Caa2 17.5 X 18.5 Caa3 18.5 X 19.5 Ca x 19.5 例如，某一发行人的综合加权因素分数为 14.6，其打分卡指示的评级则为 B2。7 通常打分卡指示的评级是投机级别发行人的公司家族评级和投资级别发行人的高级无抵押债务评级。对于因母公司支持、政府所有权或其他体制性支持而获得评级提升的发行人，打分卡指示的评级是其基础信用评估。关于基础信用评估的说明，请参阅我们对政府相关发行人的评级方法。个别债项评级也考虑了根据受偿优先顺序和债务类型进行子级调整的决定。说明子级调整的整体指导性文件是我们对投机级别非金融企业违约损失率的评级方法，用于根据债务类型和受偿优先顺序协调企业债项评级。关于上述文件和其他行业及跨行业评级方法，请参阅本报告“相关研究”部分。企业 6 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 6.附录附录 附录提供了完整的打分卡。因素因素 1：规模规模(权重权重为为 15%)该因素的重要性 规模反映了公司的大小、市场地位和品牌，在此行业内较大规模的公司具有一定的优势。如果一家公司在多个市场上跻身规模最大的领先企业之列，则有利于其与经验丰富的分包商合作，获得更顺畅的银行融资渠道，有优先选择土地交易的机会，具备更强的购买和定价能力，同时在经济衰退时保存实力，并有更大的财务与运营灵活性。此外，大公司的业务地域覆盖面往往较广，也可为其带来地域多元化的效益。在中国等高增长市场，大型住宅房地产开发商相对于小开发商具有明显的优势，包括更易得到银行融资，以及竞标黄金地段土地的财力更强。过去 10 年中国多家开发商不断快速增长，通过收购规模小及财力弱的企业的项目提高市场份额。值得注意的是，在美国住宅市场近期持续了 6 年的低迷期间，破产的 6 家住宅建筑公司无一是收入领先的企业。其中多数是规模小而且高度地方化的公司。如何衡量该因素 打分卡中的收入是指住宅建筑及房地产开发与投资收入，即过去 12 个月的住宅与房地产销售额、土地销售额和租金收入。因素 1 规模规模(15%)Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca 收入(亿美元)500 300 500 150 300 50 150 15 50 5 15 2 5 2 因素因素 2：业务状况业务状况(权重权重为为 25%)该因素的重要性 业务状况从定性的角度来衡量，包括对运营、业务与收购战略、产品种类、地域多元化和执行能力的综合评估。具有强健的执行能力、审慎的业务与收购战略、均衡的产品种类和地域覆盖面的公司往往有更稳定的运营和现金流，从而加强其抵御市场波动及市场衰退影响的能力。另一方面，执行能力和运营状况较弱的公司更易受经济放缓和消费者削减开支的影响。市场地位恶化的公司则难以在不提高薪酬的情况下吸引和挽留有经验的员工。此外这些公司也可能需要在促销活动方面投入更多的时间和资金，也难以以有竞争力的成本募集资本。业内多数公司的运营杠杆率较高，会造成利润与现金流大幅波动，并可能会对流动性产生压力。在此行业中，管理层也需要投入大量精力来调整成本结构，从而降低业务放缓对收入和利润的影响。与此同时，管理层也要在对员工士气产生潜在负面影响、投资新产品的能力和维持客户服务质量中取得平衡。业务状况是对中国房地产开发商进行评级时的一个重要考虑因素。中国住宅房地产业受到政府的高度监管，这些因素能影响开发商的销售业绩及其财务与流动性状况。但是影响的程度会根据其运营所在地和产品种类而不同。中国政府采取调控措施的首要目标是抑制投机性投资，并 企业 7 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 确保房地产市场的活动不会导致政府或经济不稳定。因此，业务战略侧重于最终用户需求的公司会因为政府打击投机活动的调控措施而造成的业务波动较小。高度的地域多元化也可以降低公司受地方经济和监管风险的影响。如何衡量该因素 业务状况的打分卡得分以对下列各项的定性评估为基础：发行人业务战略、市场地位、产品、价格和地域多样化、库存管理、土地策略是保守或激进(包括自有及购入期权的土地所占比例)、投机性建设项目与按合同建设项目的占比、表外结构的使用及按计划执行业务的记录。因素2 业务业务状况状况(25%)Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca 业务状况 几乎不存在业绩波动。具有市场地位优势、有效的成本管理、极为审慎的土地策略和优异的执行记录。全国范围内业务分布极为均衡 业绩波动极低。具有极稳定和领先的市场地位，能通过成本控制牢固地捍卫其地位。土地策略审慎，执行记录有力。全国范围内业务分布均衡 业绩波动较低。具有强大的市场地位、明显的竞争优势和稳定的多元化特征。土地策略谨慎，执行记录稳定。在全国范围内开展业务 中度的业绩波动。具有稳定的市场地位和至少一项明确的竞争优势。良好的多样化程度为突如其来/意外的需求变化带来缓冲保护。土地策略在业务增长与流动性之间取得平衡。执行记录基本符合预期 业绩有时出现波动较大的情况。在多个核心市场具有稳固地位及较为多样化的业务特征降低了业绩的波动性。土地策略往往较激进。执行记录中等 业绩高度波动。市场地位可能会迅速下降。存在集中度风险。土地策略激进，执行记录不一致 业绩极为波动。易受市场新趋势影响，集中度风险较高。土地策略极为激进，执行记录持续不达标 业绩极为波动。极易受市场新趋势影响，集中度风险极高。土地策略往往涉及规模很大的债务融资购地活动。执行记录差 因素因素 3：盈利能力与效率盈利能力与效率(权重为权重为 10%)该因素的重要性 盈利能力是衡量业务成功与管理层效率的指标，也衡量公司支持运营及业务增长的能力。住宅建筑与房地产开发业的技术革新缓慢而不常见，许多公司仍以 30 年前的方式建造住宅。某些公司已在尝试差异化方法，包括试用不同材料或流程，以及与几家相关产品的主要供应商签订全国性合约，从而实现规模经济。多家中国房地产开发商越来越多地采用标准化产品设计和材料，以求降低成本和扩大采购的规模经济。盈利能力是衡量上述措施是否成功的一个指标。如何衡量该因素 成本结构通过毛利润率来估测，其中包括计入已售产品成本中的利息，但不包括土地减值费用，从而侧重于当前的盈利能力和效率。因素3 盈利能力盈利能力与与效率效率(10%)Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca 成本结构(减值前毛利润率)65%50%-65%36%-50%28%-36%21%-28%14%-21%7%-14%7%企业 8 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 因素因素 4：杠杆率与覆盖率杠杆率与覆盖率(权重为权重为 30%)该因素的重要性 该行业一个重要的评级侧重点是当市场或监管变化对住宅建筑公司和房地产开发商的业务与财务状况造成冲击时，公司能否维持足够的财务灵活性。如何衡量该因素 EBIT/利息覆盖率反映一家公司为支付利息款项提供资金的能力。打分卡中利息覆盖率的正常计算方式如下：(持续运营的税前利润+利息支出+计入已售产品成本中的利息+减值表外合资企业未汇出权益损失/利润+收到表外合资企业股息特殊项目)/(利息支出+资本化利息)。如果某一发行人的财务报告始终未披露计入已售产品成本中的利息，则利息覆盖率计算公式的分子中以“资本化利息”代替“计入已售产品成本中的利息”。当公司快速增长时，资本化利息往往高于已售产品成本中的利息。但这个行业具有周期性，即使是强劲的市场最终也会经历发展放缓的时期，因此长期来看上述两类利息会逐渐趋同。收入/债务比率是衡量高增长市场中的房地产开发商利用负债杠杆率产生收入的有效指标，计算方式是公司收入除以总债务。高增长市场中的房地产开发商往往大量利用债务为其快速发展提供资金，其债务/资本比率对于区分相对信用风险的有效性较低。在持续高增长的市场，收入/债务比率可以判断一家房地产公司能否有效地利用负债杠杆率执行其业务增长计划。穆迪对总债务的调整考虑了我们对发行人所承担的风险的看法，如果我们认为上述风险发生变化，调整也可能会随之改变。住宅建筑与房地产开发债务/总资本比率是标准市场住宅建筑与房地产开发公司资本结构的有效方式。负债杠杆率表明市场衰退时住宅建筑公司所具备的缓冲保护和财务灵活性。该指标也可以表明管理层对保护债权人的重视程度，因为与其他多种杠杆率指标相比，管理层更容易控制负债杠杆率。我们的住宅建筑和房地产开发债务指标通常不包括金融服务子公司债务(此类子公司在美国较为常见)，原因是我们考察的上述债务对母公司的风险较低，而且若在资产负债表中包括这些金融业务，则会将两种大相径庭的业务混为一谈。金融服务子公司的债务对住宅建筑与房地产开发母公司几乎没有追索权，并以按揭贷款为抵押，因为按揭贷款通常在 0-60 天内出售，其所得用于偿还相关债务，所以，该债务一般能够迅速摊还。因素4 杠杆率与杠杆率与覆盖率覆盖率(30%)Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca a)EBIT/利息覆盖率(15%)20 倍 15 20 倍 10 15 倍 6 10 倍 3 6 倍 1 3 倍 0 1 倍 0 倍 高增长市场的公司 b)i)收入/债务比率(15%)250%195%-250%145%-195%115%-145%85%-115%65%-85%45%-65%45%标准市场的公司 b)ii)住宅建筑与房地产开发债务/总资本比率(15%)20%20%-25%25%-30%30%-40%40%-50%50%-65%65%-80%80%企业 9 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 因素因素 5：财务政策财务政策(权重权重为为 20%)该因素的重要性 管理层和董事会对财务风险的容忍度是一个关键的评级考虑因素，原因是该因素直接影响公司债务水平、信用质量和负债杠杆率发生不利变化的风险。财务政策有助于了解公司董事会和管理层的风险偏好，以及公司资本结构未来可能的方向。财务政策的主要内容包括负债杠杆率、覆盖率和回报目标、流动性管理、对股东的现金分红、收购战略。一家公司对上述各项的公开承诺、其承诺在我们与公司沟通过程中的一致性、其目标的实际可行程度均是重要的考虑因素。公司的财务风险容忍度可表明其投资与资本配置方向。管理层致力于保持现有信用质量或持续改善的信用质量也是重要的评级考虑因素。评级会考虑管理层进行战略性收购、向股东发放现金分红或进行分拆或其他杠杆交易的可能性。相反，如果管理层有意在杠杆交易后将公司的信用指标恢复到交易之前的水平，并一直采用这种做法，则该公司的信用评级可以更好地承受一定的杠杆交易。部分住宅建筑与房地产开发公司由某一家族或主要的股东团体控制。控股股东对财务政策施加重大影响，其所接受的负债杠杆率水平(尤其是此前行为表现出的接受水平)是我们评估该因素时的重要考虑因素之一。行业中由家族控制的公司可能对风险的容忍度更高，但这种情况也会因为所有权的交接或转移到家族之外而导致财务政策发生变化。该行业的私募股权所有者往往重视财务回报，对负债杠杆率的使用通常较为激进，其持股时间比战略所有者更短，因而产生事件风险。如何衡量该因素 我们评估发行人的目标资本结构、过去行动的历史及是否信守承诺。我们会特别注意发行人在经济周期的不同阶段如何使用现金流，另外会考察管理层应对重大事件的方式，例如信用市场流动性环境趋紧、法律行动、竞争挑战、监管压力和劳资纠纷等。此外我们也将评估管理层对并购活动的偏好，重点是交易类型(即核心业务或新业务)和融资决策。我们会评估并购的频率和规模及以前的融资方案。依靠举债进行收购或因收购而改变信用质量的历史会提高发行人的风险。我们会考虑公司及其所有者过去平衡股东回报和债券持有人利益的情况。如果公司一贯倾向于股东回报，而牺牲债券持有人的利益，这会是一个负面评级因素。因素5 财务财务政策政策(20%)Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca 财务政策 财务政策极为保守，财务指标极稳定，长期公开致力于保持很高的信用质量 极稳定和保守的财务政策，财务指标稳定，造成评级改变的事件风险极小，长期公开致力于保持很高的信用质量 财务政策预期能保护债权人利益。存在一定的事件风险，但对杠杆率的影响可能较小且短暂；努力保持稳定的信用质量 财务政策可平衡债权人和股东利益；存在举债收购或股东分红可能导致信用质量下降的一定风险 财务政策倾向有利于股东而非债权人；因股东分红、收购或其他重大资本结构变化而产生的财务风险高于平均水平 财务政策往往有利于股东而非债权人；因股东分红、收购或其他重大资本结构变化而产生的财务风险较高 财务政策会导致各种经济环境下债务重组的风险上升 财务政策会导致债务重组的风险上升，即使在良好的经济环境下也会出现同样情况 企业 10 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 假设假设与局限性以及与局限性以及打分卡打分卡中并未包含的中并未包含的评级评级考虑因素考虑因素 本评级方法中的打分卡相对简单明了，目的是提高透明度，并避免为了使打分卡指示的评级更贴近实际评级而过于复杂。因此，打分卡的 5 个评级因素并非是全球住宅建筑公司和房地产开发公司评级中的所有重要考虑因素。此外，我们的评级包括了对未来表现的预测，而用于打分卡对应示例的财务信息则主要是历史数据。在某些情况下，我们对发行人未来表现的预测可能是以我们不能披露的保密信息为基础。在其他情况下，我们根据发行人过去的表现、行业趋势、竞争对手的行为或其他因素预测未来的情况。无论是何种情况，预测未来都会有重大的不准确风险。可能导致我们的前瞻性预测不准确的假设包括下列任何因素的意外变化：宏观经济环境和整体金融市场环境、行业竞争或监管机构及法律行动。对于此行业的主要评级假设包括我们认为主权信用风险与其国内发行人的信用风险有密切的关系；法律受偿顺序将影响各类债务的平均回收率，从而足以造成同一发行人的不同类型债务的评级之间的差异；我们亦假设能维持资金渠道是信用风险的有力驱动因素。在选择评级方法打分卡的因素时，我们并未明确纳入适用于任何行业的所有公司常见的某些重要因素，例如管理层的素质与经验、公司治理评估、财务报告质量和信息披露等。如果我们在打分卡中按照评级标准对这些因素进行排序，某些情况下会造成特定发行人与各行业其他发行人的相对位置作出过于精确的比较。虽然评级不能涵盖所有因素，但可能包括难以量化的其他因素，或仅在某些情况下对信用质量区分有实际影响的因素。这些因素包括财务控制、受不确定的许可制度的影响，以及部分国家可能出现的政府干预。监管、诉讼、流动性、技术和声誉风险、消费者和企业支出模式的变化、竞争对手战略、宏观经济趋势也会影响评级。虽然这些是重要的考虑因素，但若在评级方法打分卡中准确反映这些因素，打分卡就会过于复杂，透明度也会大幅降低。评级也可能出现某一因素的权重与打分卡建议的权重显著不同的情况。上述评级考虑因素权重的变化也适用于我们选择没有包括在打分卡中的因素。例如，流动性对评级常常是十分重要的考虑因素，但在某些情况下可能不会对区分信用质量相近的两家发行人有重大影响。该因素有一定的局限性，例如极弱的流动性将大大增加违约风险，从而影响评级。但如果两家相同公司的唯一差别是一家流动性良好，而另一家的流动性极好，则其可能会得到相同的评级。除非这两家公司的评级极低，则流动性会在避免违约方面发挥极大的作用。其他其他评级考虑因素评级考虑因素 评级综合了很多其他考虑因素，包括但不限于我们对管理层素质、公司治理、财务控制、流动性管理、突发事件风险和季节性的评估。其他其他财务指标财务指标 虽然我们的分析侧重于打分卡中的财务指标，但其他财务指标也具有重要意义，尤其是发生意外变化或与从事相同业务的同业公司差距较大的指标。例如，有形资产净值并未包括在打分卡中，但往往有助于分析评估住宅建筑公司的规模(主要是美国)。在其他行业中，杠杆率较高、有形资产净值为庞大负数的公司可能还能运营并获得一定的成功，但住宅建筑与房地产开发业与此不同。住宅建筑与房地产开发业需要大量的资本进行采购和开发，并持有大量土地和在建房产。因此，有形资产净值为负值或极低的公司的资本结构可能较为脆弱(假设这是经济净值的准确指标)。企业 11 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 管理战略管理战略 管理层素质是支持公司信用实力的一个重要因素。评估业务计划的长期执行情况有助于评估管理层的业务战略、政策和理念，以及对管理层表现和竞争对手表现与我们预测的比较。贯彻一致的记录便于我们了解管理层未来在压力环境下可能的表现，并能反映管理层严重偏离其既定计划和指导原则的可能性。公司治理公司治理 我们对公司治理所关注的内容包括审计委员会的财务专业知识、管理人员薪酬产生的激励、关联方交易、与外部审计师的沟通及所有权结构。公司治理是中国等新兴市场尤为重要的考虑因素，在这样的市场上，许多公司的多数股权由个人或家族持有。其中多家公司的上市历史较短，公司治理标准成熟度不够。该行业可能需要注意的情况包括但不限于：监管机构针对公司或公司高级管理人员的任何重大行动 大股东股权的任何重大变化，尤其是减持股权 主要管理层人事突然变化，且并未立刻有合适继任人选 公司透明度及管理层及时应对突发事件风险的战略 投资与收购战略投资与收购战略 我们在对该行业的信用评估中会考虑管理层的投资战略，并与其他受评公司进行比较。收购可以加强公司的业务。我们对某一特定评级的公司的收购意愿进行评估时会考虑：(1)管理层的风险偏好，包括中期内继续进行收购的可能性；(2)股票回购活动；(3)公司对具体杠杆率目标的承诺；(4)主营业务及所收购业务的波动性。即使大规模收购后杠杆率会暂时升至高于正常可接受的范围，评级通常也可以维持。但是，这取决于我们对以下各项的看法：(1)战略契合度；(2)我们对收购后的杠杆率预测；(3)我们判断信用指标可在相对较短的时间内恢复。财务控制财务控制 我们依赖经审计的财务报告的准确性对该行业的公司授予评级并加以跟踪。只有公司有充分的内部控制才能确保财务报告的准确性，内部控制包括高层的统一管理和正确的态度，以及会计政策和程序的一致性。整体财务报告流程不完善、财务报告重新编制或监管申报延期意味着内部控制可能出现问题。流动性流动性管理管理 流动性是所有住宅建筑公司和房地产开发商的一个关键评级因素。对于运营和财务灵活性通常较低的非投资级别发行人而言，流动性尤为重要。我们从现金来源和用途的角度对短期内潜在的流动性需求作出评估，这可能包括关注银行限制性条款和其所具备的缓冲空间，从而评估公司是否会在行业出现衰退或发行人业绩下降的情况下可能要求放宽限制性条款。流动性管理对中国的房地产开发商至关重要。由于开发商在快速发展变化的市场环境下开展业务，而监管机构对市场的调控严格。因此，与美国和香港等成熟金融市场相比，在中国获得银行融资的可预见性较低。此外，除了与项目相关的贷款之外，中国国内银行往往不提供承诺的贷款或长期贷款，这在一定程度上限制了开发商的财务灵活性。因此开发商需要利用信托贷款和相关的债务工具等其他融资渠道，这些渠道同样也在不断变化，而且可预见性较低。流动性管理审慎的公司往往保留充裕的现金来满足其正常及可能的资金需求。现金储备可能会使公司 企业 12 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 具备财务灵活性，管理因市场及/或监管环境的意外变化而产生的业务波动性。由于中国是采取资本管制的国家，我们的评估也考虑房地产开发商是否有充足的境外资源来偿还境外债务。在评估房地产公司的流动性时，我们考虑至少未来一年其内部资金储备(包括资产负债表上的现金和运营现金流)是否足以偿还其债务(包括需支付的已承诺土地款项、偿还到期债务和分红)。我们也将考虑公司的现金/短期债务覆盖率，该指标反映其偿还短期债务的现有现金资源。多元化的资金来源(包括境外融资渠道)是正面信用因素，因为多种融资渠道可降低公司对国内市场融资的依赖性及与之相关的风险。突发事件风险突发事件风险 我们也承认突发事件可能会导致发行人的基本信用度骤降。典型的特殊事件包括并购、大规模购置土地、资产出售、分拆、资本重组计划、诉讼、监管与政治变化及股东分红。企业 13 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 附录附录：住宅住宅建筑建筑与与房地产开发业房地产开发业评级评级方法方法打分卡打分卡 因素因素 子因素子因素 权重权重 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca 规模 收入(亿美元)15%500 300 500 150 300 50 150 15 50 5 15 2 5 2 业务状况 业务状况 25%几乎不存在业绩波动。具有市场地位优势、有效的成本管理、极为审慎的土地策略和优异的执行记录。全国范围内业务分布极为均衡 业绩波动极低。具有极稳定和领先的市场地位，能通过成本控制牢固地捍卫其地位。土地策略审慎，执行记录有力。全国范围内业务分布均衡 业绩波动较低。具有强大的市场地位、及明显的竞争优势和稳定的多元化特征。土地策略谨慎，执行记录稳定。在全国范围内开展业务 中度的业绩波动。具有稳定的市场地位和至少一项明确的竞争优势。良好的多样化程度为突如其来/意外的需求变化带来缓冲保护。土地策略在业务增长与流动性之间取得平衡。执行记录基本符合预期 业绩有时出现波动较大的情况。在多个核心市场具有稳固地位及较为多样化的业务特征降低了业绩的波动性。土地策略往往较激进。执行记录中等 业绩高度波动。市场地位可能会迅速下降。存在集中度风险。土地策略激进，执行记录不一致 业绩极为波动。易受市场新趋势影响，集中度风险较高。土地策略极为激进，执行记录持续不达标 业绩极为波动。极易受市场新趋势影响，集中度风险极高。土地策略往往涉及规模很大的债务融资购地活动。执行记录差 盈利能力与效率 成本结构(减值前毛利润率)10%65%50%-65%36%-50%28%-36%21%-28%14%-21%7%-14%7%杠杆率与覆盖率 a)EBIT/利息覆盖率 15%20 倍 15 20 倍 10 15 倍 6 10 倍 3 6 倍 1 3 倍 0 1 倍 0 倍 b)杠杆率 i)收入/债务比率(高增长市场)15%250%195%-250%145%-195%115%-145%85%-115%65%-85%45%-65%45%ii)住宅建筑与房地产开发总债务/总资本比率(标准市场)15%20%20%-25%25%-30%30%-40%40%-50%50%-65%65%-80%80%财务政策 财务政策 20%财务政策极为保守，财务指标极稳定，长期公开致力于保持很高的信用质量 极稳定和保守的财务政策，财务指标稳定，造成评级改变的事件风险极小，长期公开致力于保持很高的信用质量 财务政策预期能保护债权人利益。存在一定的事件风险，但对杠杆率的影响可能较小且短暂；努力保持稳定的信用质量 财务政策可平衡债权人和股东利益；存在举债收购或股东分红可能导致信用质量下降的一定风险 财务政策倾向有利于股东而非债权人；因股东分红、收购或其他重大资本结构变化而产生的财务风险高于平均水平 财务政策往往有利于股东而非债权人；因股东分红、收购或其他重大资本结构变化而产生的财务风险较高 财务政策会导致各种经济环境下债务重组的风险上升 财务政策会导致债务重组的风险上升，即使在良好的经济环境下也会出现同样情况 14 2018 年 1 月 26 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 企业 穆迪穆迪相关研究相关研究 授予此行业的公司的信用评级主要基于这一信用评级方法。某些方法论的广泛考虑因素(在一个或多个跨行业的信用评级方法中阐述)可能也在确定该行业发行人和发行工具的信用评级过程中产生相关作用。关于可能相关的行业和跨行业信用评级方法参见此处。关于该行业信用评级的历史稳定性和预测力的概括性数据请点击此处。详细信息请参阅穆迪评级符号与定义，请点击此处。穆迪信用统计数据基本定义(用户手册)请点击此处。企业 15 2015 年 4 月 28 日 评级评级方法：住宅建筑与房地产开发业方法：住宅建筑与房地产开发业 接首页 分析师联系人