股利折现模型.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,股利折现模型,一、一般形式,（1）折现率如何确定？,（2）n如何设定？,（3）DPSt如何预测？,（4）Pn如何求？,?,第一节 股利折现形式、分类,超额收益期的选择：1、5、7、10规则,（1）乏味的公司1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无特殊的有利因素；,（2）一般公司5年：正常的声誉、利润也正常；,（3）大型、规模经济的良好公司7年：较高的增长潜力、较好的品牌、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；,（4）优秀公司10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。,-Streetsmart guide to valuing a stock,预测期设定的一般规则,二、股利增长模型类别,模,型,类,别,固定股利模型,股利增长率固定模型,股利分阶段增长模型,一、固定股利模型（Fixed Dividend Model,FDM）,股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。,注意：该模型假设过分简单，并不适用。,第二节 股利折现模型,二、股利增长率固定模型：戈登（Gordon）模型,原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。,估值日,1,2,n-1,n,D,D（1+g）,D(1+g)(n-1),将历年股利折现到估值时点,股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。,如何估算股利的永续增长率g？,方法一：计算股利的历史增长率的平均值。,适用条件,：,（1）公司的成立时间长，历史数据多；,（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。,基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。,方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据,可持续增长率,来确定股利的增长率。,股利增长率与留存收益比例成正比，与权益收益率成正比。,例子：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回报率也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？,g=(1-60%)9%=3.6%,注意：根据以上计算的前提假设有：,（1）留存比率稳定；,（2）权益收益率稳定；,（3）没有新的外部融资且股份总数不变；,否则该方法不能单独使用，应结合其它方法。,方法三：证券分析师预测,将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适用于关注度高的公司。,存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；,有的分析师预测期限短；,有的预测并没有股利增长率；,证券分析师的预测能力有限。,股票预测数据可参见：（Fuller and Hsia,1984）,超常增长阶段：2H年,稳定增长阶段,ga,gn,适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司,规模扩张和竞 争加剧,，业务优势容易缩小（家电），或者,政策的逐渐改变,（房地产）。,局限性,：（1）,假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。,改善的办法是可以对超长期详细估计。,（iii）,三阶段增长模型,高速增长阶段,逐渐下滑阶段,稳定增长阶段,g,a,g,n,低支付比率,逐渐增加支付比率,高支付比率,超常增长,过渡阶段,稳定增长,适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；,局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。,DDM模型适用范围：,1,、大型金融服务公司：银行,（,1,）庞大的规模令它们不可能有过高增长率,（,2,）派发高额股息；,（,3,）股权自由现金流难以确定；,2,、受管制的公司：公共事业机构,（,1,）其增长率受地域和人口的局限，与营业地区的经济增长相适应；,（,2,）派发高额股息；,（,3,）负债水平稳定。,第三节 案例案例一：招商银行(600036)价值评估,步骤一：到,2011年4月8日,，市场无风险收益率取一年期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均为16.65%。公司的贝塔系数为1.07(从上市2002年4月6日到2011年4月8日),则根据CAPM，权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%。,步骤二、计算股利增长率,招商银行上市5年后2007-2010年的平均ROE为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均ROE约为15%，我们将今后5年的平均ROE设定为20%，则股息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%，5年后,ROE 设定为,15%,，派息增长率为,15%（1-26.62%）=,11.007%，已知2010年的股利派发为0.29元。,当前价格14.09元,思考：,（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值将怎样变化？,（2）按照每股收益的估值是多少？,（3）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变化？,国内银行股息支付情况,银行股权估值方法选择分析，刘亚于，金融论坛，2011年第7期,案例二：预测Canara bank2004年年报公布后的价值。,Canara bank简称CB,CB于1906年在印度注册成立。根据2005年7月号银行家杂志的资料，以总资产值计，CB是印度第三大银行。2008年8月在上海成立分支机构。,三阶段股利折现模型 背景信息：,2004年ROE=23.22%，EPS=33.27卢比，2004年每股红利=5.5卢比,超常阶段：,超常增长阶段时间=5年；ROE预期增长率=23.22%（预测与当前年度一致，也可用若干年度均值）；贝塔值=1.1；股权资本成本=6%+1.17%=13.70%,；,股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS预期增长率=23.22%（1-16.53%）=19.38%。,稳定阶段：,ROE预期增长率=11.5%；贝塔值=1；股权资本成本=6%+1.005.5%=11.5%,；,EPS预期增长率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%,过渡阶段：,过渡阶段时间=5年，股权资本成本从23.22%均匀下降到11.5%；股利支付率均匀从16.53%上升到65.22%。,各阶段现金流预测,根据第11年的每股收益、4%的稳定增长率、11.5%的股权资本成本，65.22%的股利支付比率，可以计算出10年末的终点价值,2005年11月，Canara银行的每股交易价格为215卢比，该股票被严重低估。,问题诊断,对股利折现模型的进一步讨论：,1、,该模型能评估无股息支付或低股息支付的股票价值吗？,2、市场上升时，按照股利折现模型，将有更少的股票被低估？,3、股息折现模型得到实证上的支持了吗？,第四节 股利折现模型法求股权资本成本,基本思路：使用戈登模型求出股权资本成本，再采用现金流折现方法求出股权价值或者公司价值。,隐含的假设：当前定价正确。,例一：对以上招商银行，利用戈登模型计算股权资本成本。,2011年4月8日招商银行的股价为14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永续增长率为14.676%，那么公司的股权资本成本,R=0.29/14.09+0.14676=16.734%,这比使用CAPM计算出来的股权资本成本17.588%略低。,例二：A公司的当前股利为2元/股，股票的实际价格为23元。证券分析师预测，未来5年的股利增长率逐年递减，第5年及其以后年度为5%。试计算几何平均增长率，并计算股权资本成本。,第五节 股利支付的原因、特征,支付股利的原因：,（1）投资者的偏好；,（2）稳定性需求；,（3）信号特权；,不支付或少支付股利的原因：,（1）未来投资的需要；,（2）公司经营业绩不佳，无力派发；,（3）税收作用；,一、原因,二、股利支付的特点,（一）美国,（1）支付方式灵活，以现金股利、股票回购分配为主；,股利折现模型的扩展,（2）均衡分配股利，政策具有连续性；,（二）日本,（1）支付方式单一，以现金股利为主；,（2）实行低股利支付政策，一直维持在30%左右的水平；,（3）股利政策比较稳定；,（三）中国,（1）分配形式以现金方式为主，不分配现象突出；,（2）股利支付比率偏低，逐渐下降，而EPS却不断上升。,行业特征对我国上市公司现金股利分配的影响研究,技术经济，陈立泰等，2011年第1期,课后思考：,中国上市公司发放股利偏低的原因有哪些？,2.,利用两阶段,H,模型和三阶段模型对招商银行进行估值；,第一次作业：选择一家银行或其它上市公司，运用DDM方法进行估值。,要求：,（1）步骤清晰：资本成本计算；模型选择；股利预测；计算；分析；,（2）估计方法：二阶段一般模型；,（3）应独立完成，不互相抄袭；,（4）两周时间完成。,