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疫苗行业研究框架 2023年8月 核心观点 重磅品种带动行业发展。疫苗行业在医药领域中拥有产品放量迅速，投资回报周期快、竞争格局相对较好等优势。企业通过重磅品种放量获得现金流，从而加大在研管线投入形成良性循环。重磅品种如HPV疫苗、13价肺炎等具有发病率高、渗透率低、具有升级需求、接种意愿高的特点，从而贡献较大业绩弹性。优秀疫苗企业的特点：1）根据对病原体的理解，最优技术路线的选择能力强：不同企业根据自身实力选择的疫苗技术路线存在优劣之分，关键变量在于企业对于疾病病原体的结构理解/免疫机制理解、技术平台掌握能力、生产放大能力；目前已上市品种中，灭活/减毒活疫苗技术最成熟，多糖/多糖结合/多联苗提高保护率效果优秀，重组蛋白/腺病毒载体疫苗针对高难度抗原表现更优。2）良好的渠道推广、商业化能力：成熟品种：规模效应提升的能力（净利率提升，疾控覆盖水平以及维系能力）；渗透率较低品种：推广能力（面向疾控/财政+消费者）、产品放量速度；规模化生产提供的稳定供应能力，相较于药品销售，疫苗的销售渠道更集中，强化了渠道管理能力的重要性。新冠之后现金流+出海能力+新技术能力三重提升。1）新冠疫苗之后，相应国内企业由此获得的现金流可以反哺到企业的研发投入之中形成良性的正向循环；2）从出海路径来看，可分为创新型品种license out以及针对低收入国家，提供产能供给两种方式进行。3）新技术能力方面，以核酸技术平台为例，此次新冠竞赛中，mRNA路线不管从研发时间、产品效果、针对变异株的应对能力都处于各个技术路线的领先位置。从技术应用上来看，mRNA技术不仅可应用于疫苗领域、在治疗性药物、蛋白质替代疗法等领域的应用前景也十分广阔。企业对于mRNA等新技术的布局是未来管线竞争的重点。主要标的：管线有重磅品种支撑现金流，放量节奏快，长期技术能力优秀的龙头疫苗企业。如智飞生物、康泰生物、康希诺、万泰生物、康华生物、欧林生物、百克生物、金迪克、华兰生物、成大生物、瑞科生物等。风险提示：疫苗研发不及预期的风险；产品销售不及预期的风险；市场竞争格局加剧的风险。1 nMuNsQoOvMtQrOoOsNnOmOaQdN6MoMqQmOoNiNoOxPlOrQsN7NrQtNNZpMmNNZmNuM-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%智飞生物 康希诺 康华生物 欧林生物 百克生物 沃森生物 成大生物 金迪克 1 疫苗行业历史复盘 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 2016年3月山东疫苗事件：涉及24个省份 12种二类苗非法流通 涉及45家企业 因控股子公司涉及此事件，沃森生物停牌。其余未受此事件影响企业上涨明显。16年4月，国务院关于修改疫苗流通和预防接种管理条例，规定疫苗一票制。受16年疫苗事件影响，沃森、智飞等企业营业额大幅下降，17年低基数情况下，国内市场疫苗批签发数量，销量回暖。进口疫苗进入国内市场 2016.11辉瑞13价肺炎疫苗国内获批。2017、2018年智飞生物代理默沙东4/9价HPV疫苗相继获批。2018年7月长生生物冻干人用狂犬病疫苗生产过程中存在记录造假，行业黑天鹅事件引起板块回调。智飞、康泰等龙头企业大品种HPV疫苗、四联苗放量迅速。2019年6月疫苗管理法通过，同年12月正式实施，加强行业监管力度，鼓励创新，疫苗一票制实行，渠道利润压缩，企业出厂价提高，行业集中度进一步提升。新冠疫情爆发，各家龙头企业新冠疫苗在研进展顺利，业绩弹性预期加大。震荡行情：1）新冠疫苗业绩弹性缩小：价格下降、产能过剩+序贯加强针接种率提升较缓+接种意愿、支付水平影响；2）长期业绩持续性不确定性预期：出生率下降+研发周期长、投入大+销售能力差异；3）管线创新属性与海外差距仍然较大：全球未上市品种布局较少+新技术路线尚不成熟（mRNA）。20年之前行业属性较强，黑天鹅事件以及“一票制”实行分别演绎行情。20年后个股属性增强。散点疫情频发+疾控中心接种资源挤兑造成传统疫苗品种销售下滑。2023.7反弹：23Q2观察到基本面改善，且机构仓位较低，估值便宜。2 1 疫苗行业个股复盘沃森生物 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 2012 年起公司通过外延式拓展并购，开始布局血液制品、疫苗和药品流通、治疗性单抗等领域，但扩张进度及效果不达预期。股价表现呈现震荡行情。2015.6-10停牌，进展重大资产重组。以1.8亿转让实杰生物15%股权。2016.3，实杰生物涉及山东疫苗事件，公司停牌。多元并购期 战略调整重组期 聚焦疫苗主业 公司陆续转让河北大安制药 31.65%股权、卫伦生物 21%股权、云南鹏侨医药有限公司 51%的股权、累次转让嘉和生物70.68%的股权，非疫苗业务逐渐出表，2019 年底公司已经实现了向疫苗核心业务聚焦。重磅品种陆续上市 2020.1公司13价肺炎疫苗作为首款国内产品上市。2020.3首次获批签发。2020.5，公司与艾博生物共同开发mRNA新冠疫苗、带状疱疹疫苗。2020.12，拟转让子公司上海泽润（二价HPV疫苗）。2021.3发布2020年报，净利润增长600%2021年以来，与蓝鹊生物签订mRNA合作平台。重磅品种上市预期及业绩兑现带动股价上涨。-100%-50%0%50%100%150%200%12-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07沃森生物 沪深300 3 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 疫苗行业研究框架 数据来源：中检院，医药魔方，西南证券整理 疫疫苗苗行行业业逻逻辑辑 重磅二类苗放量逻辑 在研管线（Pipeline）智飞：HPV疫苗、五价轮状 康泰：四联苗、乙肝、13价肺炎疫苗 百克生物：带状疱疹疫苗 沃森：13价肺炎疫苗 华兰：四价流感疫苗 新冠疫苗 2022年主要产品批签发批次 四联苗+78%康泰13价肺炎疫苗+167%HPV疫苗合计1+43%脑膜炎疫苗总计批签发+39%人口基数大，渗透率提升潜力大 收入迅速放量增长 空间=人群基数*渗透率*剂数*单价 人群基数：一般取决于新出生婴儿，部分取决于女性、老年、院感人群；渗透率：主要取决于疫苗保护率、安全性、竞争格局以及商业化能力 剂数：取决于临床方案 价格：国产价格普遍优势 决定 免疫机制+病原体机理研究 人体内黏膜/体液/细胞免疫过程 细菌/病毒等病原体引发机体免疫反应特点 底层基础 搭建、选择合适的技术平台 灭活路线 减毒活疫苗路线 基因工程重组路线 核酸疫苗路线 智飞：15价肺炎、四价流感 康泰：五联苗、狂犬、水痘 康希诺：PBPV 康华：诺如疫苗 欧林：金葡菌疫苗 国内外多中心临床试验+国际化能力 新冠疫情打开疫苗出口契机，国内企业国际多中心临床能力得到验证 商业化能力 供给能力 直营销售团队/推广商数量；覆盖疾控/接种网点数量 产能是否有限速，产品批次一致性等 批签发一般与实际销售结果有较大差异，存在渠道库存 各技术路线关键指标不同，体现企业实力 4 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.1 疫苗行业规模及发展历史 全球疫苗市场规模（亿美元）数据来源：弗若斯特沙利文，西南证券整理 中国疫苗市场规模（亿元）重磅品种上市带动行业快速扩容。根据Frost&Sullivan数据，2022年全球疫苗市场为530亿美元。未来随着肺炎疫苗、HPV疫苗等品种的持续放量以及新冠疫情带来的疫苗接种意识提升，预计2022-2027的行业CAGR为13.5%。中国疫苗行业发展迅速，全球份额占比持续提升。国产重磅品种陆续上市（沃森、康泰13价肺炎疫苗、万泰二价HPV疫苗等），在大人口基数下，国内疫苗市场份额全球占比持续提升。展望未来，我国重磅品种渗透率仍然较低，随着国产厂家竞争力逐渐提升，国内市场规模及份额有望进一步增加。预计2025年，我国疫苗行业市场规模将超过2000亿元。020040060080010001200140016000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000免疫规划类疫苗 非免疫规划类疫苗 中国占全球疫苗市场比例 5 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.1 疫苗行业规模及发展历史 2021年全球十大畅销疫苗（亿美元）HPV疫苗销售首次超越13价肺炎疫苗，全球重磅品种增速亦有分化。除新冠疫苗外，全球前十大重磅品种仍然由HPV疫苗、13价肺炎疫苗、流感疫苗等单品贡献。但品种增速有所分化，其中HPV疫苗需求仍然处于高位，在各个厂家积极扩产背景下，2021年HPV疫苗放量首次超越辉瑞沛儿疫苗，同比增长44%。其他重磅品种，如辉瑞13价肺炎疫苗以及GSK带状疱疹疫苗等品种受全球疫情反复、接种资源限制等因素有所下滑。疫苗市场在全球药品市场中的地位逐渐显现，根据Statista的数据显示，除去新冠疫苗收入，2021年全球疫苗收入占药品市场的比例已经达到8%。数据来源：各公司年报，医药魔方，Statista，西南证券整理 排名排名 疫苗疫苗产产品品 目目标标疾病疾病 公司公司 20212021年年销销售售额额（亿亿美元）美元）同比增同比增长长 1 Comirnaty COVID-19 辉瑞/BioNTech 403.41-2 Spikevax COVID-19 Moderna 176.75-3 Gardasil/Gardasil 9 宫颈癌 默沙东 56.73 44%4 Prevnar 13 肺炎 辉瑞 52.72-10%5 Vaxzevria COVID-19 阿斯利康 39.17-6 Influenza 流感 赛诺菲 31.01 9%7 Polio/Pertussis/Hib 脊髓灰质炎 赛诺菲 25.47 5%8 JNJ-78436735 COVID-19 强生 23.85-9 Shingrix 带状疱疹 GSK 23.66-8%10 ProQuad/MMR/Varivax 麻腮风水痘 默沙东 21.35 14%全球疫苗市场占药品市场比例逐年增加（除新冠疫苗之外）6 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.1 疫苗行业规模及发展历史 多理论学科交叉进步促使新疫苗上市，国内市场早期以引进为主，目前自主产品正在逐渐发力抢占市场份额，但仍处于me-too/me-worse阶段。数据来源：WHO，Scientific American，中国疫苗百年纪实，西南证券整理 国外 国内 1919-1949 1921年，结核病疫苗上市 1932年，抗黄热病疫苗上市 1945年，抗流感疫苗上市 1919年，中央防疫处成立 1920s，天坛株、北京株成功研制 1933年，卡介苗从法国引入 1949年，六大生研所建立 1974年，水痘疫苗上市 1978年，抗脑膜炎疫苗上市 1981年，重组蛋白疫苗首次用于乙肝病毒 1988年，抗莱姆病、轮状病毒疫苗 1960年，国内骨髓灰质炎疫苗出现。1965年，国内麻风疫苗研制成功 1975年，国内第一个乙肝疫苗出现 1978年，卫生部实施免疫规划 1950-1999 2000-2012 2013至今 2006年，默沙东HPV疫苗上市 2006年，带状疱疹减毒疫苗上市 2010年，辉瑞13价肺炎疫苗上市 2012年，抗戊肝型疫苗上市 2008年，7价肺炎球菌疫苗进入国内 2010年，赛诺菲五联苗国内获批 2012年，戊肝型疫苗国内上市 2015年，埃博拉疫苗上市（病毒载体路线）2019年，埃博拉出血热疫苗上市 2020年，首个新冠肺炎疫苗上市，mRNA新冠疫苗获批紧急使用 2023年,GSK、辉瑞RSV疫苗获批 2016年，辉瑞13价肺炎疫苗国内获批 2017、2018年，MSD4/9价HPV疫苗相继国内获批 2020年，沃森生物13价肺炎疫苗上市、国药中生灭活新冠疫苗上市 2021年，康希诺、智飞、康泰新冠疫苗陆续获批。2023年，百克生物带状疱疹疫苗获批 7 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.1 疫苗行业规模及发展历史 疫苗行业的研发、销售高壁垒造就了其高净利率、投资回报高且产品放量速度快等优点。数据来源：西南证券整理 研发壁垒 销售壁垒 相对应的核心壁垒 8 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2 重磅品种发病率高、渗透率低、具有升级需求、接种意愿高 疾病发病率与市场规模成正比 疾病发病率高，危害大。目前渗透率低，但潜在渗透率较高的市场：成人疫苗品种的扩展。具有升级需求的非免疫规划品种。人群接种意愿强烈的品种。数据来源：WHO，各公司年报，中检院，CDC，西南证券整理。注：起始销售额为对应品种最早上市的销售额，渗透率按批签发口径估算 大部分二类苗渗透率较低（2021）疾病名称疾病名称 疫苗名称疫苗名称 2021年年发病率发病率（每（每10万人）万人）2021年年市场市场规模规模（亿美元）（亿美元）起始销售额起始销售额（亿美元）（亿美元）肺炎肺炎 13价肺炎球菌疫苗 100 60 34 人乳头瘤病毒人乳头瘤病毒 HPV疫苗 1000 40 14.8 流行性感冒流行性感冒 流感疫苗 1000 50 7.9 带状疱疹病毒带状疱疹病毒 重组带状疱疹疫苗 500 25 10 轮状病毒轮状病毒 轮状病毒疫苗 100 20 1.6 百白破百白破 百白破系列疫苗 5 50 1 72%65%12%11%10%3%2%8%8%1%2%0%20%40%60%80%100%水痘疫苗 EV71疫苗 Hib五价轮状疫苗 AC-Hib三联苗 23价肺炎疫苗 四价流感疫苗 百白破-IPV-Hib五联苗 13价肺炎结合疫苗 4价HPV疫苗 9价HPV疫苗 渗透率 01020304050602020年全球发病率前十大癌症（%）9 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2 重磅品种消费升级的路径 多联多价苗占比持续提升（批签发）1）更高价次的升级：流感疫苗价次变化，由三价拓展到四价；2）联合疫苗的升级：由百白破三联苗升级至百白破/HIB/IPV五联苗。数据来源：中检院，CDC，西南证券整理 四价流感疫苗逐渐提升份额（批签发）0%0%0%10%70%5%57%47%31%0%0%0%0%0%33%6%14%30%17%38%35%47%39%27%100%100%67%84%16%64%26%15%34%53%61%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201120122013201420152016201720182019202020212022三联苗三联苗 四联苗四联苗 五联苗五联苗 0%20%40%60%80%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022三价流感疫苗三价流感疫苗 三价亚单位疫苗三价亚单位疫苗 四价流感疫苗四价流感疫苗 10 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2.1 重磅品种HPV疫苗 宫颈癌全球发病率分布图（颜色深表示发病率高）（2021）发病率高：中国女性的宫颈癌发病率较为稳定，发病人数较多，新发病例由2016年的11.3万人增长至2020年的11.9万人，年复合增长率为0.34%。在全球范围内，低收入国家发病率普遍较高。HPV病毒诱发癌症中，其归因占比较高。中国患者中，99.0%的宫颈癌患者，88.0%的肛门癌患者和76.7%的阴道癌患者归因为HPV病毒；美国患者中，99%的宫颈癌患者，91%的肛门癌患者和75%的阴道癌患者归因为HPV感染。数据来源：WHO，弗若斯特沙利文，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%宫颈癌 肛门癌 阴茎癌 外阴癌 阴道癌 中国 美国 中美HPV相关癌症归因占比（2020）11 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2.1 重磅品种HPV疫苗 HPV疫苗市场规模预测模型 渗透率低：根据WHO的数据，截至2021年全球范围内HPV疫苗渗透率仅为13%。与2030年WHO实现90%覆盖率的目标还有相当大差距。目前全球已有110个国家将HPV疫苗纳入其免疫规划计划当中。但仍有70%女性在国家层面尚未纳入免疫规划。根据中检院批签发数据以及国内各家企业销售数据估算，截至2022年我国HPV疫苗渗透率约为11%。参考外发报告HPV疫苗专题-大品种，未来空间可期，未来在不考虑男性适应症以及出海情况下，预计2025年市场规模达到717亿元，累计渗透率达到43%。数据来源：WHO，各公司公告，国家统计局，西南证券整理。注：一线地区按可支配收入前十区域定义。2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 人口数据 945岁女性数量（百万人）317 313 306 304 303 301 299 297 295 294 292 290 288 yoy-2.2%-1.3%-2.2%-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%一线适龄数量 111 110 112 112 111 110 110 109 108 108 107 106 106 yoy-1.7%2.5%-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%其他地区数量 206 203 194 193 192 190 189 188 187 186 185 184 183 yoy-1.0%-4.8%-0.5%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%-0.6%一线适龄渗透率 1%1.5%3%5%8%13%17%20%25%23%20%18%15%其他地区渗透率 0%0.5%1%2%4%6%8%10%16%14%13%10%9%每年增量人群（百万人）1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 1.06 增量人群渗透率 1%2%3%4%5%10%15%20%30%30%30%15%15%接种人数 1.45 2.68 5.07 9.84 16.41 25.88 33.96 40.84 57.35 51.13 45.77 37.69 32.47 yoy 85.1%88.9%94.3%66.7%57.7%31.2%20.3%40.4%-10.8%-10.5%-17.6%-13.9%新增渗透率 0.5%0.9%1.7%3.2%5.4%8.6%11.4%13.7%19.4%17.4%15.7%13.0%11.3%累计渗透率 0.5%1.3%2.9%6.0%11.1%19.2%29.9%42.7%60.6%76.7%91.0%102.8%113.0%免疫程序 2价（万泰9-14岁两针）2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2价15岁以上/4价/9价三针 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 2价批签发份额 20%30%49%55%61%63%37%37%37%37%37%4价批签发份额 47%35%24%15%14%13%13%13%13%13%13%9价批签发份额 33%35%26%30%26%24%50%50%50%50%50%2价销售量（百万支）3.20 12.30 24.30 35.59 51.56 64.61 53.05 47.30 42.33 34.87 30.03 yoy 284.4%97.6%46.5%44.9%25.3%-17.9%-10.8%-10.5%-17.6%-13.9%4价销售量 4.10 4.60 7.00 8.01 12.00 12.00 14.00 16.00 22.37 19.94 17.85 14.70 12.66 yoy 12.2%52.2%14.4%49.8%0.0%16.7%14.3%39.8%-10.8%-10.5%-17.6%-13.9%9价销售量 0.25 3.40 5.00 9.20 18.00 23.00 26.00 29.00 86.02 76.70 68.65 56.54 48.70 yoy 1260.0%47.1%84.0%95.7%27.8%13.0%11.5%196.6%-10.8%-10.5%-17.6%-13.9%2价单价（元）329 329 329 329 329 329 329 329 200 200 200 200 200 4价单价（元）798 798 798 798 798 798 798 798 500 500 300 300 300 9价单价（元）1298 1298 1298 1298 1298 1298 1298 1298 1000 1000 800 800 800 2价规模（百万）1053 4047 7995 11709 16963 21256 10609 9459 8467 6973 6006 yoy 284.4%97.6%46.5%44.9%25.3%-50.1%-10.8%-10.5%-17.6%-13.9%4价规模（百万）3271.8 3670.8 5586 6392 9576 9576 11172 12768 11183 9971 5355 4410 3799 yoy 12.2%52.2%14.4%49.8%0.0%16.7%14.3%-12.4%-10.8%-46.3%-17.6%-13.9%9价规模（百万）325 4413 6490 11942 23364 29854 33748 37642 86022 76698 54919 45233 38961 yoy 1260.0%47.1%84.0%95.7%27.8%13.0%11.5%128.5%-10.8%-28.4%-17.6%-13.9%合计 3596 8084 13129 22380 40935 51139 61883 71666 107814 96128 68740 56616 48766 yoy 124.8%62.4%70.5%82.9%24.9%21.0%15.8%50.4%-10.8%-28.5%-17.6%-13.9%12 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2.1 重磅品种HPV疫苗 由不同亚型HPV诱发的宫颈癌比例 具有升级需求的非免疫规划品种：由低价次向高价次疫苗发展，高风险HPV可能导致多种类型的癌症，最常见为宫颈癌。大约有14中高危HPV病毒亚型，HPV-16、HPV-18是最引发宫颈癌概率最高的两个亚型。HPV疫苗未来发展方向会朝高价次剂型发展，且年龄适应范围预计将逐步拓宽。数据来源：维基百科，Nature,CDC，西南证券整理 美国 中国 双价 10-25岁女性：16、18型HPV导致的宫颈癌、CIN1/2/3、AIS 9-45岁女性：16、18型HPV导致的宫颈癌、CIN1/2/3、AIS 四价 9-26岁女性：6、11、16、18型HPV导致的宫颈癌、尖锐湿疣尖锐湿疣、CIN 1/2/3和AIS、VIN 2/3、VaIN1/2/3、AIN1/2/3 9-45岁女性：16、18型HPV导致的宫颈癌、CIN1/2/3 九价 9-26岁女性：16、18、31、33、45、52、58型HPV导致的宫颈、外阴、阴道、肛门癌外阴、阴道、肛门癌 6、11型HPV导致的尖锐湿疣尖锐湿疣 6、11、16、18、31、33、45、52和58型HPV导致的 CIN 1/2/3和AIS、VIN 2/3、VaIN1/2/3、AIN1/2/3 9-15岁男性：16、18、31、33、45、52、58型HPV导致的肛门癌 6、11型HPV导致的尖锐湿疣 6、11、16、18、31、33、45、52和58型HPV导致的AIN1/2/3 16-26岁女性：16、18、31、33、45、52、58型 HPV导致的宫颈癌 6、11、16、18、31、33、45、52和58型HPV导致的 CIN 1/2/3、AIS和感染 男性暂不适用 不同价次HPV疫苗中美获批年龄范围 13 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2.1 重磅品种HPV疫苗 人群接受度高品种：1）接种疫苗可减少疾病经济负担：根据Lancet的一项研究表明，HPV疫苗接种非常具有成本效益（每个残疾调整生命年避免的成本低于人均国内生产总值）。2）政策目标支持：WHO宣布2030年达成15岁以下女性HPV接种率达90%的目标。同时，中国政府鼓励符合条件的省份逐步将HPV疫苗纳入免疫规划范围，并于2021年4月在鄂尔多斯正式启动试点。3）接种意识提高：根据沙利文数据，2020年，国内群体对于HPV疫苗知晓率仅为30%，且疫苗接种率远低于发达国家。未来随企业宣传加码，接种意识有望进一步提升。4）疫苗供给增加：默沙东（智飞生物代理）、万泰生物、沃森生物等厂家产能均有扩张计划。5）适应症扩大：9价疫苗拓展到9-45岁年龄范围，男性适应症的扩展。数据来源：国际乳头瘤病毒学会及中国癌症基金会，Nature，沙利文，西南证券整理 HPV疫苗发展驱动因素 疾病负担减少 政策支持、财政投入 人群接种意识提高 厂商供给能力增加 适应症范围扩大 HPV疫苗接受度最大化 14 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2.2 重磅品种13价肺炎疫苗 发病率：Prevnar13（辉瑞）对儿童和老人保护效力高，国内暂无老年人适用产品。13价肺炎结合疫苗对多个年龄层次人群都能产生较强的免疫应答，CDC建议所有婴幼儿和儿童接种13价肺炎疫苗，且多数州政府要求儿童入学前必须接种肺炎疫苗。早在2013年，美国5岁以下儿童肺炎感染数（每十万人）已降低至9.6人。2014年美国CDC建议该疫苗的推荐使用人群扩张至65岁及以上成人，带来辉瑞次年收入同比增长87%。辉瑞预计该疫苗最终能覆盖全美65岁及以上人口的50%。数据来源：CDC，西南证券整理 美国PCV疫苗接种率（%）与儿童发病率（%）关系 美国成年人上肺炎接种率 0102030405060708065岁以上非机构化成人肺炎疫苗接种率（%）18-64岁非机构化高风险人群肺炎疫苗接种率（%）15 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.2.3 重磅品种带状疱疹疫苗 带状疱疹疫苗市场规模预测模型 发病率呈上升趋势：根据ELSEVIER的文章数据，2016年在江苏、黑龙江、江西、河北和上海开展的多中心研究表明，50岁及以上人群带状疱疹累积发病率为22.6/1000人年，上述地区2010年，2011年和2012年50岁及以以上人群的带状疱疹的发病率分别为2.9，3.2和4.18/1000人年，带状疱疹的发病率有随时间推移呈现上升的趋势。渗透率低：根据外发报告带状疱疹疫苗专题-百亿级别成人疫苗品种，渗透率提升空间巨大目前带状疱疹疫苗只有GSK百克生物两家企业在我国销售，2022年渗透率仅为0.2%，仍处于较低水平，预计百克生物产品可带来渗透率加速提升。数据来源：国家统计局，公司公告，西南证券整理 目标人群40岁以上人群 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 50岁以上人群（百万人）452.9 468.2 486.5 506.0 527.7 552.0 577.4 603.9 631.7 660.8 691.2 723.0 756.2 yoy 3.4%3.9%4.0%4.3%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4.6%4049岁人群（百万人）226.8 221.3 207.2 196.8 192.9 189.0 185.3 181.6 177.9 174.4 170.9 167.5 164.1 yoy-2.4%-6.4%-5.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%-2.0%合计目标人群 679.7 689.5 693.7 702.8 720.6 741.0 762.6 785.5 809.7 835.2 862.1 890.4 920.3 yoy 1.4%0.6%1.3%2.5%2.8%2.9%3.0%3.1%3.1%3.2%3.3%3.4%50+渗透率 0.2%0.2%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.9%1.0%1.3%GSK市占率 100%100%100%57%50%44%41%38%35%32%30%百克市占率 43%50%56%59%62%65%68%70%GSK销量（百万支）1.65 1.6 1.84 2.12 2.43 2.80 3.22 3.70 4.26 4.89 5.63 yoy-3.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%百克生物销量 0.8 1.20 1.80 2.34 3.04 3.95 5.14 6.68 yoy 50.0%50.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%免疫程序GSK 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 免疫程序百克生物 1 1 1 1 1 1 1 1 单价GSK 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 1600 单价百克生物 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 GSK市场规模（百万）5280 5120 5888 6771.2 7786.88 8954.912 10298.15 11842.87 13619.3 15662.2 18011.53 yoy-3.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%百克生物市场规模（百万）800 1200 1800 2340 3042 3954.6 5140.98 6683.274 yoy 50.0%50.0%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%合计 5280 5120 5888 7571 8987 10755 12638 14885 17574 20803 24695 yoy-3.0%15.0%28.6%18.7%19.7%17.5%17.8%18.1%18.4%18.7%16 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.3 根据病原体不同类型，选择最优技术路线 人体三种免疫机制 搞清楚研发的目的：免疫机制+病原体原理。研究清楚人体免疫机制才能做到对症下“苗”，能激起越多的免疫屏障，则理论上免疫效果越好。数据来源：Evasion of Influenza A Viruses from Innate and Adaptive Immune Responses，西南证券整理 黏膜免疫 体液免疫 细胞免疫 人体免疫过程 17 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.3 根据病原体不同类型，选择最优技术路线 病原体的类型不同所对应的适用技术平台也不同。病原体按照类别可以分为细菌、病毒、真菌和寄生虫等，在传染病领域较为常见的是细菌和病毒。在细菌中，包括在细胞内部的胞内菌和在外部的胞外菌；病毒可分为感染性和再感染性病毒。数据来源：新发传染病健康安全防护公众指南，西南证券整理 主要病原体的分类 18 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.3 根据病原体不同类型，选择最优技术路线 根据疾病特征选择合适的技术平台。根据不同的制备方式，可以将疫苗分为四个技术平台，分别是减毒活疫苗、灭活疫苗、基因工程重组疫苗以及核酸疫苗。其中减毒活疫苗、灭活疫苗以及基因工程重组疫苗都是在体外培养相应的具有抗原特性的物质，而核酸疫苗则是在体内通过核酸物质表达具有免疫原性的蛋白质。由此可得，可以在体外培养的病原体均可采用以上四种技术平台，而无法在体外培养的胞内菌和病毒，核酸疫苗则是其最优解。数据来源：CNKI，西南证券整理 不同技术平台疫苗特点 技术平台名称技术平台名称 疫苗种类疫苗种类 代表疫苗代表疫苗 问世时间问世时间 具体原理具体原理 特点特点 减毒活疫苗 减毒活疫苗 天花疫苗 1798 野生毒株连续培养，保留抗原特性，毒性减低。制备过程需要在体外大规模培养病原体，对于生产条件的要求比较苛刻。灭活疫苗 灭活全病原体疫苗 霍乱疫苗 1896 毒株保留抗原特性，但经灭活处理无毒。裂解疫苗 流感裂解苗 1968 灭活细菌加入裂解剂除去遗传物质保留抗原特性。组分蛋白疫苗 无细胞百日咳疫苗 1972 灭活裂解最终保留具有免疫原性的蛋白质 多糖疫苗 A群脑膜炎球菌多糖疫苗 1972 灭活后提纯其荚膜多糖作为免疫激活物质 多糖蛋白结合疫苗 Hib多糖蛋白结合疫苗 1980 灭活的荚膜多糖和载体蛋白结合制成免疫原性物质 基因工程重组苗 重组蛋白疫苗 乙肝重组蛋白疫苗 1986 利用DNA技术体外表达含免疫原性的蛋白质 体外表达蛋白质 病毒样颗粒疫苗 4价HPV疫苗 2006 重组蛋白自组装成不含核酸的病毒样颗粒 核酸疫苗 病毒载体疫苗 VSV病毒载体埃博拉疫苗 2015 将含有表达抗原特性的核酸片段通过病毒载体运输至体内，表达相应蛋白 遗传物质进入体内表达蛋白质 mRNA疫苗 新冠mRNA疫苗 2020 用递送系统将mRNA运输至体内表达具有抗原特性的蛋白质 19 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.3 根据病原体不同类型，选择最优技术路线 根据疾病特征选择合适的技术平台。不同平台诱导的免疫反应不同。因为减毒活疫苗的减毒抗原以及核酸疫苗在胞内表达的抗原均可在细胞内经由MHC类呈递给CD8+T细胞，所以这两类疫苗可引起CD8+T和CD4+T细胞免疫过程。而灭活疫苗以及基因重组疫苗因为只能在细胞外呈递抗原，所以只能引起CD4+T细胞免疫。不同的病原体可采用的技术平台。1）在体外培养的细菌/病毒病原体制备技术限制条件较少，四种技术平台均可实现。2）胞内菌存在细胞内免疫逃逸现象，需要CD8+T细胞免疫来完成抗原消除，核酸疫苗凭借直接在细胞内表达抗原特性的优势，在胞内菌疫苗中是首选。3）无法在体外培养的病毒需要核酸疫苗的胞内表达机制以及基因工程重组疫苗的体外抗原制备机制来进行研发。4）针对特殊的再感染类病毒，因为易感人群的免疫细胞活性较低，需要添加佐剂进行免疫增强，而灭活/减毒活疫苗的抗原结构本身较复杂，核酸疫苗的递送机制较复杂，匹配复杂佐剂的难度更大。基因重组疫苗的结构较为简单，在此类病毒上的优势明显。数据来源：nature reviews immunology，西南证券整理 病原体类型病原体类型 具体分类具体分类 可选技术平台可选技术平台 限制原因限制原因 细菌 胞内菌 核酸疫苗 需要产生CD8+T细胞免疫，裂解被侵入的细胞，释放抗原。胞外菌 全部适合-可体外培养病毒 全部适合-病毒 无法体外培养病毒 核酸疫苗/基因工程疫苗 灭活/减毒活疫苗生产条件难度很大 再感染病毒 基因工程疫苗 免疫细胞活性低，需要佐剂加强 20 2 疫苗依赖重磅品种驱动，研发和商业化是关键 2.3 根据病原体不同类型，选择最优技术路线 各家疫苗企业技