福寿园研究报告.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo2023 年年 06 月月 26 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 当前价：5.32 港元 福福 寿寿 园（园（1448.HK）可选消费可选消费目标价：港元 行业龙头地位稳固，数字行业龙头地位稳固，数字化化未来可期未来可期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数相对指数表现表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据52 周区间(港元)3.92-7.24 3 个月平均成交量(百万)3.24 流通股数(亿)23.20 市值(亿)123.42 相关研究相关研究Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：1）殡葬服务业增长潜力大：）殡葬服务业增长潜力大：人口老龄化和火葬普及推动行业需求增加，2021 年中国殡葬服务行业规模为 2808 亿元/YoY+9.0%，预计 2021-2026年 CAGR 可达 8.1%。2）全国多点式分布，墓地资源丰富：）全国多点式分布，墓地资源丰富：公司覆盖全国 19个省份，46座城市，全国化布局帮助公司吸引多区域客户。同时公司在各区域均有丰富墓地储备，2022年可用于墓穴销售土地面积达 262万平方米，帮助公司稳固行业龙头地位。3）积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链：）积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链：在传统公墓运营、殡仪服务基础上纵向拓展产业链，筹备研发训练福寿园和行业的 GPT，积极完善产业链布局，形成协同效应。殡葬服务业增长潜力大殡葬服务业增长潜力大，行业规模有望提速增长行业规模有望提速增长。截止 2022年，我国 60岁以上人口占比为 19.8%，建国后第一波“婴儿潮”出生群体正逐步步入老年，预计未来人口老龄化问题持续加剧，耕地保护和城镇化进程致使“人地矛盾”日益凸显，未来火化率将进一步提升，预计 2026年行业市场规模可达 4114亿元。全国多点式分布，墓地资源丰富。全国多点式分布，墓地资源丰富。截止 2022年末，公司已覆盖全国 19个省份，46 座城市，共计管理 33个公墓和 30个殡仪服务设施，全国化布局帮助公司吸引多区域客户。同时公司在各区域均有丰富墓地储备，2022可用于墓穴销售土地面积达 262 万平方，经营性墓地审批加严，存量优势展现，丰富的墓地储备资源将有助于公司持续稳固行业龙头地位。积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链。积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链。除传统公墓运营、殡仪服务以外，公司纵向拓展产业链，先后开展设备制造、追思用品、规划设计、生前事业、“殡葬互联网+”、生命教育等，创新业务发展势头良好，公司正筹备研发训练福寿园和行业的 GPT，利用数字化的方式将逝者信息整合，实现生者与逝者之间跨时空对话，增加用户对于精神纪念占比的提升。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议。公司是深耕殡葬服务行业龙头企业，具备“区域+运营+产品”竞争优势且经营能力强，预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 8.8、10.3、12.5 亿元，对应 EPS分别为0.38、0.44、0.54 元，建议积极关注。风险提示：风险提示：销售数量和客单价增长不及预期风险；收购目标存在隐藏债务及潜在诉讼风险；行业竞争加剧及市场需求变动风险；殡葬行业监管政策变动风险。指标指标/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2171.63 2932.14 3515.59 4297.17 增长率-6.63%35.02%19.90%22.23%归属母公司净利润（百万元）658.60879.97 1027.79 1248.69 增长率-8.53%33.61%16.80%21.49%每股收益EPS 0.280.38 0.44 0.54 净资产收益率 ROE 12.03%13.85%13.92%14.47%PE 20.75 15.48 13.25 10.91 PB 2.50 2.14 1.84 1.58 数据来源：iFinD，西南证券-31%-19%-7%5%18%30%22/622/822/1022/1223/223/423/6福寿园 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录1 公司概况：殡葬服务业龙头地位稳固，业绩因疫情短期承压公司概况：殡葬服务业龙头地位稳固，业绩因疫情短期承压.1 1.1 公司简介：国内殡葬服务业龙头企业，多项业务布局全产业链.1 1.2 财务情况：业绩稳步提升，受疫情影响短期承压.5 1.3 股权结构：两家老年事业 NGO 组织为最大股东.6 2 行业分析：经营性公墓政策壁垒高，老龄化行业分析：经营性公墓政策壁垒高，老龄化+火化率驱动行业增长火化率驱动行业增长.6 2.1 行业概况：人口结构变化推动行业规模扩大.6 2.2 需求端：老龄化加剧的背景下，耕地保护和城镇化进程助力火化普及.8 2.3 供给端：对标美日殡仪馆供给不足，行业集中于政府管理.11 2.4 政策端：政策支持经营性殡葬服务发展，行业壁垒增强.14 3 竞争优势：“区域竞争优势：“区域+运营运营+产品”三大优势奠定未来发展基础产品”三大优势奠定未来发展基础.16 3.1 区域优势：布局全国 46 城，墓穴资源丰富.16 3.2 运营优势：合作模式多样，助力殡葬资源储备.19 3.3 产品优势：多种墓型覆盖各类客户群体，创新业务纵向拓展产业链.21 4 盈利预测盈利预测.25 5 风险提示风险提示.26 qRsRmOmNvNsNoQoQmMqRyRcZ9U9P9RaQnPnNnPpMfQpPoRlOpPrNbRnPrQuOqRtOMYmOqR 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：福寿园发展历程.1 图 2：福寿园业务矩阵.2 图 3：可定制化设计的生命晶石.3 图 4：2012-2022 年公司主营业务营收占比.4 图 5：2012-2022 年公司各业务营收情况（亿元）.4 图 6：2018-2022 年公司各业务经营利润率情况.4 图 7：2012-2022 年公司营业收入及增速（亿元）.5 图 8：2012-2022 年公司净利润及增速（亿元）.5 图 9：2018-2022 年公司净利率及毛利率.5 图 10：2018-2022年公司各项经营费用率.5 图 11：福寿园股权结构.6 图 12：殡葬服务行业基本流程.7 图 13：2015-2026E 中国殡葬服务行业市场规模（亿元）.7 图 14：2015-2021年中国殡葬服务企业数量（家）.7 图 15：2020年世界各地丧葬费用占当地人年收入比例.8 图 16：2012-2022年中国居民人均可支配收入及增速（万元）.8 图 17：1949-2022年中国出生人口数量及增速（万人）.9 图 18：2010-2022年中国人口结构.9 图 19：2002-2022年中国死亡人口数量及增速（万人）.9 图 20：2001-2022年中国耕地面积变化情况（亿亩）.10 图 21：1949-2022年中国城镇化率.10 图 22：1986-2021年中国火化遗体数及火化率（万具）.10 图 23：2004-2021年中国殡葬服务机构数量及增速（个）.12 图 24：2021年中国各类型殡葬服务机构占比.12 图 25：2021年中国各省市殡葬服务机构数量（个）.12 图 26：中美殡仪馆数量对比（个）.13 图 27：中日殡仪馆数量对比（个）.13 图 28：2021年中国各省市殡仪馆数量（个）.13 图 29：2013-2022年民政部管理公墓和福寿园公墓数量（个）.14 图 30：2021年中国各省市公墓数量（个）.14 图 31：福寿园全国区域分布.16 图 32：2012-2022年各区域营收情况（亿元）.17 图 33：2012-2022年各区域营收占比.17 图 34：2013-2022年公司墓穴资源.17 图 35：2022年各区域可用墓地面积（万平方米）.17 图 36：可比公司殡葬业务营收及市占率情况（亿元）.19 图 37：可比公司经营性墓穴销售数量（千个）.19 图 38：福寿园合作模式.19 图 39：可比公司经营性墓穴平均销售单价（万元）.22 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司艺术墓和小型、节地环保产品销售占比逐年升高.22 图 41：完善产业链布局，形成协同效应.23 图 42：福寿园洁昇智能火化机产品.23 图 43：2018-2022年公司火化机业务营收（万元）.23 图 44：2022年各国生前契约普及率.24 图 45：2017-2022年公司生前契约份数（份）.24 图 46：天泉佳境设计项目.24 图 47：2018-2022年公司设计服务业务营收（万元）.24 图 48：“慧心谷”虚拟福地.25 图 49：吴孟超院士葬礼上的时空对话.25 表表 目目 录录 表 1：福寿园墓型选择.1 表 2：福寿园殡仪服务.3 表 3：福寿园多项业务纵向延伸殡葬产业链.3 表 4：殡葬服务行业分类.6 表 5：火葬区和火化相关政策.11 表 6：国家对于欠发展地区殡葬配套设施建设予以支持.13 表 7：民政部社会事务司司长近 5年谈及殡葬行业民企参与相关内容.14 表 8：殡葬服务业相关政策.15 表 9：可比公司区域分布情况.18 表 10：福寿园四种政企合作模式.20 表 11：福寿园两种企业间合作模式.21 表 12：福寿园近三年来股权收购项目.21 表 13：可比公司墓型选择.21 表 14：可比公司业务范围.22 表 15：分业务收入及经营利润率.26 附表：财务预测与估值.27 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：殡葬服务业龙头地位稳固，业绩因疫情短期公司概况：殡葬服务业龙头地位稳固，业绩因疫情短期承压承压 1.1公司简介：国内殡葬服务业龙头企业，多项业务布局全产业链公司简介：国内殡葬服务业龙头企业，多项业务布局全产业链 福寿园引领中国现代殡葬业的发展和变革。福寿园引领中国现代殡葬业的发展和变革。公司创始于 1994 年，是中国殡葬服务业首批民营企业，深耕行业 20 余年，于 2013 年港交所上市。发展过程中不断通过政企合作、持续并购模式向全国其它区域扩展，截止 2022 年年底，公司共管理 33 个公墓和 30 座殡仪设施，遍布全国 19 个省份 46 座城市。图图 1：福寿园发展历程福寿园发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 经营七大业务，逐步形成完整业务矩阵。经营七大业务，逐步形成完整业务矩阵。公司主营墓园服务和殡葬服务，多种墓型覆盖各类型客户群体。按照类型可分为定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内葬等服务。定制艺术墓和成品艺术墓因其个性化和差异化服务使得其均价较高，截止 2017 年，定制艺术墓均价为 42.2 万元，室内葬因数量多、占地少等因素均价为0.2 万元，所有墓型服务中价格最低。除传统的业务外，福寿园也在逐步拓展新兴业务布局全产业链，包括设备用品、规划设计、生前事业、殡葬互联网+和生命教育，多业务矩阵共同驱动公司进一步发展。表表 1：福寿园墓型选择：福寿园墓型选择 墓型墓型 实景实景 服务描述服务描述 均价（截止均价（截止 2017）定制艺术墓 客户个性化定制墓地，可决定墓地位置、大小、设计、布局以及真人大小雕塑等装饰品的类型和样式 42.2 万元 成品艺术墓 客户可选择统一大小及统一景观墓地使用多种预先设计和预先制作的墓碑，公司的设计师和雕塑师可根据客户选定样式对墓碑结构和内容进行细微改动 10.1 万元 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 墓型墓型 实景实景 服务描述服务描述 均价（截止均价（截止 2017）传统成品墓 将骨灰埋入统一大小及景观的墓地或标准化的预制墓碑，地理位置事先已经预定。客户可与雕塑师一起在墓碑上添加照片及碑文 4.0 万元 草坪卧碑墓 将骨灰埋入草坪墓地，顶部设有花坛或墓碑。客户可选择草坪墓地的位置并与雕塑师一起在墓碑上添加照片及碑文。草坪墓具有统一的外观，被景观园林环绕 8.1 万元 绿色环保墓 是一种环保且节省空间的落葬方式，将骨灰葬在自然墓碑（卵石、数木及花坛）下，或墓园的矮墙中。使其成为墓园景观的一部分。该类服务能够保护自然并适合环保型客户需求 1.3 万元 室内葬 将骨灰存放在多个墓园的骨灰龛中，龛位分为特定主题灵堂，每个都有独特的装饰特色，以便迎合多种客户群体的需求。骨灰龛亦运用现代科技，透过在多个灵堂中提供大屏幕电视，客户可在祭奠时观看逝者的视频及相片 0.2 万元 数据来源：公司官网，招股说明书，西南证券整理 图图 2：福寿园业务矩阵福寿园业务矩阵 数据来源：公司官网，西南证券整理 白事服务白事服务+生命晶石，殡仪服务兼顾传统与新兴。生命晶石，殡仪服务兼顾传统与新兴。福寿园的殡仪服务可细分为白事服务和生命晶石两大板块。白事服务即传统殡仪服务，提前布置好告别厅，运送逝者至殡仪馆，并进行遗体火化和后续骨灰存放及安葬。生命晶石服务于 2015 年引入中国，通过高温负压将骨灰凝结成晶体，具备长久保存、随时纪念、个性化定制、价格实惠等优势。公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表表 2：福寿园殡仪服务：福寿园殡仪服务 类型类型 服务描述服务描述 服务流程服务流程 白事服务 在殡仪设施内提供定制殡仪服务，包括将逝者运送至殡仪设施、整容化妆、守夜、举行宗教仪式及典礼、供品及殡仪后续服务等 咨询洽谈方案确定灵车接运告别布置遗体火化骨灰寄存 生命晶石 将人骨灰在不添加任何添加剂的情况下将骨灰通过高温负压后自然凝结而成的晶体 将骨灰细化凝结为晶石状圆珠实验室检验成分交付家属 数据来源：公司官网，西南证券整理 图图 3：可定制化设计的生命晶石可定制化设计的生命晶石 数据来源：公司官网，西南证券整理 拓展多项业务，纵向延伸产业链。拓展多项业务，纵向延伸产业链。在传统殡葬服务基础上，福寿园积极探索殡葬业配套服务来扩充自己的产业链布局。2012 年成立福寿园环保机械制造有限公司，涉足火化机销售业务；同年成立福寿云科技公司，搭建互联网生命科学服务平台，针对不同运用场景开发行业云、服务云、管理云和家族云平台；2015 年率先引入“生前契约”项目；2017 年收购天泉佳境陵园建筑设计有限公司，拓展陵园设计规划业务；2018 年注册成立“中国福寿园生命服务学院”，帮助集团和行业培养从业人员，在积极推动员工教育和发展的同时也促进行业之间的交流。表表 3：福寿园多项业务纵向延伸殡葬产业链：福寿园多项业务纵向延伸殡葬产业链 类型类型 加入时间加入时间 服务简介服务简介 设备用品 2012 年年成立福寿园环保机械制造有限公司 公司集研发设计、自主生产、全面配套及售后服务为一体，以推行“低碳环保”为核心,生产新型智能控制环保火化设备及尾气净化处理系统 规划设计 2017 年年天泉佳境陵园建筑设计有限公司加入 为多个陵园企业提供了规划设计、营销指导等服务，形成了由陵园设计、殡葬建筑设计、室内装修设计、私人定制设计、营销策划、工程指导等构成的成熟体系 生前事业 2015 年年正式将“生前契约”引入中国殡葬行业 当事人生前就自己或亲人逝世后如何开展殡葬礼仪服务，而与殡葬服务公司订立的合约。服务内容包括：临终关怀、遗体接送、灵堂搭建、告别仪式及法律咨询等相关后续服务 殡葬互联网+2012 年年成立福寿云科技 1）互联网生命科学服务平台，包括行业云（ToB）、服务云（ToC）、管理云（企业内部）和家族云（家族血脉族谱）；2）搭建数字陵园，通过数字孪生技术，建立起线上线下沟通的桥梁，推出云上纪念平台，以云祭扫、云祈福、云纪念 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 类型类型 加入时间加入时间 服务简介服务简介 生命教育 2018 年年注册“中国福寿园生命服务学院”搭建并不断完善符合行业发展、集团战略的需求的内部培训机制，通过“精心设计教育培训课程体系，努力打造教育培训师资体系，科学构建教育培训管理体系”，为集团和行业员工提供各类系统化培训 数据来源：公司官网，西南证券整理 墓园服务为核心，非墓园业务占比逐年提升。墓园服务为核心，非墓园业务占比逐年提升。2022 年公司墓园服务业务营收占比为80.5%，贡献主要营收，为公司最核心业务，2022 疫情封控对墓园服务的影响较其它两项业务更加严重，墓园业务收入占比同比下降 1.5pp；同时公司也在积极的布局产业链其它业务，非墓园业务营收占比逐年增加，2022 年非墓园业务收入占比为 19.5%，同比增长 0.7pp。图图 4：2012-2022年年公司主营业务营收占比公司主营业务营收占比 数据来源：公司公告，西南证券整理。注：未考虑分部间抵消 殡葬服务增长速度较快，墓园盈利能力最强。殡葬服务增长速度较快，墓园盈利能力最强。上半年疫情封控管理致使权重墓园闭园，墓园服务营收受到严重冲击，2022 年公司墓园服务营收为 17.5 亿元，同比下降 8.3%，经营利润率为 56.4%，同比增长 0.9pp；得益于增值性的殡仪业务项目的创新及技术提升，殡仪板块在疫情影响下仍保持良好增长势头，2022年殡仪服务营收为 3.6亿元，同比增长 8.4%，经营利润率为 13.5%，同比下降 1.4pp；2022 年其他服务营收为 0.8 亿元，同比下降 23.6%，经营利润率为 0.1%，实现扭亏为盈，同比增长 17.5pp。图图 5：2012-2022年年公司各业务营收情况（亿元）公司各业务营收情况（亿元）图图 6：2018-2022 年公司各业务经营利润率情况年公司各业务经营利润率情况 数据来源：公司公告，西南证券整理。注：未考虑分部间抵消 数据来源：公司公告，西南证券整理。注：未考虑分部间抵消 87.3%85.6%84.7%86.7%87.7%88.0%86.4%83.8%83.4%82.0%80.5%12.7%14.4%13.8%12.6%11.2%10.7%12.0%13.9%13.4%14.3%16.6%1.5%1.1%1.4%2.5%2.6%2.9%4.4%4.5%2.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022墓园服务 殡仪服务 其他服务-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520墓园服务营收 殡仪服务营收 其它服务营收 墓园服务YoY 殡仪服务YoY 其它服务YoY-40%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022墓园服务 殡仪服务 其他服务 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 1.2 财务情况：业绩稳步提升，受疫情影响短期承压财务情况：业绩稳步提升，受疫情影响短期承压 2022年权重墓园遭受静默管理致使业绩短期承压。年权重墓园遭受静默管理致使业绩短期承压。2021年公司借助综合优势不断扩张，走在殡葬行业最前列，营业收入取得较快增长，同比增长 22.9%，达 23.3 亿元，净利润为8.9 亿元，同比增长 17.5%；2022 年由于各地疫情多点散发，特别 3-5 月，上海、辽宁和黑龙江的 4 家权重墓园较长时间暂停营业，四季度全国多个地区疫情爆发，导致客户购墓和殡仪服务数量减少。2022 年公司业绩短期承压，营收为 21.7 亿元，同比下降 6.7%，净利润为 8.1 亿元，同比下降 9.0%。图图 7：2012-2022年年公司营业收入及增速（亿元）公司营业收入及增速（亿元）图图 8：2012-2022 年年公司净利润及增速（亿元公司净利润及增速（亿元）数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利能力保持较高水平。盈利能力保持较高水平。公司的净利率和毛利率一直维持在较高水平，2021 年公司净利率为 38.3%，同比下降 1.8pp，主要受发展中企业对集团贡献上升、公益性墓穴大幅增加、人才培训等因素影响，毛利率为 92.4%，同比上升 0.3pp；2022 年因非经常性项目的影响，公司净利率同比下降 1.0pp 为 37.3%；毛利率稳步提高，2022 年为 92.5%，同比上升 0.1pp。各项经营费用率稳中有降。各项经营费用率稳中有降。2018-2022 年公司各项经营费用率较稳定，公司持续开展资源结构性调整，使得各项成本结构持续优化，除员工成本以外，其它费用率呈持平或略微下降趋势，2022 年员工成本率/工程成本率/材料和物资消耗率/外包服务成本率/销售费用率/一般运营费用率分别为 21.2%/5.5%/7.4%/2.3%/1.8%/6.9%。图图 9：2018-2022年年公司净利率及毛利率公司净利率及毛利率 图图 10：2018-2022 年年公司各项经营费用率公司各项经营费用率 数据来源：iFinD，公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 -10%0%10%20%30%40%50%0510152025营业收入 YoY-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01234567891020122013201420152016201720182019202020212022净利润 YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122013201420152016201720182019202020212022净利率 毛利率 0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022员工成本率 工程成本率 材料和物资消耗率 外包服务成本率 销售费用率 一般营运费用率 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 1.3 股权结构：两家老年事业股权结构：两家老年事业 NGO 组织为最大股东组织为最大股东 董事会主席董事会主席白晓江和白晓江和总经理总经理王计生王计生分别持股分别持股 4.16%、4.16%。两家老年事业 NGO 组织上海中民老年事业开发服务中心和上海中民老年事业咨询服务中心通过 Perfect Score Group Limited 持股 20.82%，两大 NGO 组织分别为上海民政局和上海市青浦区民政局下属民办非企业单位，白晓江主席为两大 NGO 组织法人代表。董事会主席白晓江先生直接持股0.45%，间接持股 4.16%；总经理王计生先生直接持股 0.02%，间接持股 4.16%。图图 11：福寿园股权结构福寿园股权结构 数据来源：企查查，公司公告，西南证券整理 2 行业分析：经营性公墓政策壁垒高，老龄化行业分析：经营性公墓政策壁垒高，老龄化+火化率驱火化率驱动行业增长动行业增长 2.1 行业概况：行业概况：人口结构变化推动行业规模扩大人口结构变化推动行业规模扩大 殡仪服务是在殡葬事业单位在丧事活动中从事的特殊服务。殡仪服务是在殡葬事业单位在丧事活动中从事的特殊服务。殡仪服务是殡葬事业单位运用殡葬设施、设备和丧葬用品为逝者提供服务活动所有项目和内容的总称。根据服务的具体内容，殡葬服务行业可以分为殡仪服务、墓地服务、其他产品销售及服务等三类。表表 4：殡葬服务行业分类：殡葬服务行业分类 类型类型 服务简介服务简介 殡仪服务 1）遗体处理、运输及火化，包括遗体化妆及着装,中国火化服务由政府全权负责和掌控 2）出殡典礼，指举办出殡意识，包括与葬礼有关的其它额外服务 3）灵堂租赁，指为进行出殡仪式及追悼服务而租赁灵堂 墓地服务 1）地葬及墓地销售，指火化后地葬相关销售，包括墓地销售、陵墓设计及规划、墓碑及墓石生产及安装 2）其它落葬服务，指其它落葬服务形式 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 类型类型 服务简介服务简介 其他产品销售及服务 1）殡仪服务的产品销售 2）合法登记殡葬服务提供商提供其它殡葬服务 数据来源：智研咨询，西南证券整理 火化服务基本由政府管控。火化服务基本由政府管控。殡葬服务行业基本流程是先为客户提供殡仪服务，殡仪服务目前主要由政府及下属专门单位主导，民企受限较多；随后进行火化服务，在我国火化服务只有政府相关机构才可以提供，其价格也受到政府的严格管制，极少数火化场由民企暂时运作；火化之后将骨灰寄存并咨询墓地服务，墓地服务方面国家放开经营性民企参与限制，民企在该项服务方面参与度较高。图图 12：殡葬服务行业基本流程殡葬服务行业基本流程 数据来源：智研咨询，西南证券整理 顺应未来人口结构变化，预计行业规模持续增长，殡葬服务企业数量逐年增加。顺应未来人口结构变化，预计行业规模持续增长，殡葬服务企业数量逐年增加。根据华经产业研究院统计，2021 年我国殡葬服务行业市场规模为 2808 亿元/YoY+9.0%，16-21 年CAGR 为 8.8%，随着我国社会老龄化问题逐渐加剧，人均支出的提高也推动市场发展，预计 2026 年殡葬服务行业市场规模达 4114 亿元，21-26 年 CAGR 可达 8.1%；殡葬服务行业近年来涌入大量参与者，企业数量由 2015 年 2706 家快速增长至 2021 年 13879 家，CAGR为 31.3%。图图 13：2015-2026E中国殡葬服务行业市场规模（亿元）中国殡葬服务行业市场规模（亿元）图图 14：2015-2021 年年中国殡葬服务企业数量（家）中国殡葬服务企业数量（家）数据来源：华经产业研究院，西南证券整理 数据来源：华经产业研究院，西南证券整理 1695 1834 2001 2163 2361 2577 2808 4114 8.2%9.1%8.1%9.2%9.1%9.0%5%6%6%7%7%8%8%9%9%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2026E市场规模 YoY2706 3750 4428 6526 7789 10123 13879 38.6%18.1%47.4%19.4%30.0%37.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015201620172018201920202021企业注册数量 YoY 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 8 2.2需求端：老龄化加剧的背景下，耕地保护和城镇化进程助力火需求端：老龄化加剧的背景下，耕地保护和城镇化进程助力火化普及化普及 我国深受厚葬文化影响，丧葬支出占比较高。我国深受厚葬文化影响，丧葬支出占比较高。自古以来，中国深受儒家思想的影响，对孝道的尊崇和逝者的悼念，使得人们非常重视亲人逝世后的殡葬事宜，奉行“老有所养，逝有所安”文化理念。根据英国的人寿保险机构 SunLife2020 年公布数据，中国平均丧葬费用约为 3.7 万元，占年收入比例为 45.4%，位列世界第二，世界各地丧葬费用占当地人年收入比例最高的为日本，平均花费在丧葬方面的费用为 5.6 万元，占年收入比例为 68.3%，而世界各地平均丧葬费用约为当地人年薪的 10%，可以看出东亚地区受到“厚葬”影响较大。人均可支配收入引领殡葬消费升级。人均可支配收入引领殡葬消费升级。我国的居民人均可支配收入一直呈现稳定上升趋势，2022 年为 3.7 万元/YoY+5.1%，人均可支配收入的提高使得消费支出增加，对殡葬服务消费升级，客户价格敏感性降低，更加追求服务品质，助力殡葬服务行业规模扩大。图图 15：2020年世界各地丧葬费用占当地人年收入比例年世界各地丧葬费用占当地人年收入比例 图图 16：2012-2022 年中国居民人均可支配收入及增速（万元）年中国居民人均可支配收入及增速（万元）数据来源：SunLife，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 我国先后一共经历三波婴儿潮，我国先后一共经历三波婴儿潮，2022 年出现“死亡交叉”。年出现“死亡交叉”。在二战结束后，全世界范围都掀起一波婴儿潮，这也引起了我国第一波婴儿潮，1954 年中国出生人口达到 2232 万人/YoY+36.3%；在三年困难时期过后，中国又迎来了第二波婴儿潮，1962 年我国出生人口达2451 万人/YoY+158.3%；第三波婴儿潮则是由于 50 后和 60 后进入了结婚生育期，1981-1991 年期间，我国的出生人口均维持在较高水平。三波婴儿潮使得我国人口数量增长较快，我国在此期间也针对这一现象采取计划生育措施、独生子女政策，2003 年之后，我国每年人口出生数趋于稳定。但后续由于 80 后 90 后观念以及生活成本的原因，我国出生人口连续七年下降，2022 年出生人口为 956 万人，死亡人口 1041 万人，出现“死亡交叉”现象。68.3%45.4%16.4%10.0%2.3%1.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%日本 中国 德国 世界平均 波兰 俄罗斯 1.7 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.1 3.2 3.5 3.7 0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020122013201420152016201720182019202020212022人均可支配收入 YoY 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 17：1949-2022 年中国出生人口数量及增速（万人）年中国出生人口数量及增速（万人）数据来源：国家统计局，西南证券整理 50 年代第一波婴儿潮导致年代第一波婴儿潮导致我国人口老龄化严重，预计未来死亡人口持续增加。我国人口老龄化严重，预计未来死亡人口持续增加。根据国家统计局发布的中国历年出生人口数量显示，1950 年左右我国掀起了第一波婴儿潮，所以从 2010 年开始，我国 60 岁以上人口占比逐年增大，2022 年占比达 19.8%，人口老龄化问题越发严重。人口老龄化会诱发正常死亡的增加，国家统计局数据也显示，我国死亡人口数量从 2002 年 821 万人上升至 2022 年 1041 万人。按照我国平均寿命 78 岁推算，2027 年，我国死亡人口将不低于 1200 万人，2030 年预计将突破 1600 万人。图图 18：2010-2022 年中国人口结构年中国人口结构 图图 19：2002-2022 年中国死亡人口数量及增速（万人）年中国死亡人口数量及增速（万人）数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 严守严守 18 亿亩耕地红线，农村丧葬迎来“亿亩耕地红线，农村丧葬迎来“2 拆”规范。拆”规范。耕地红线，指经常进行耕种的土地面积最低值。2000-2008年我国的耕地面积在逐年下降，2008年达到耕地面积最低点 18.26亿亩，政府对耕地面积管控越来越紧，2008 年发布全国土地利用总体规划纲要（20062020 年）提出耕地红线，规定全国耕地保有量到 2010 年和 2020 年分别保持在 18.18 亿亩和 18.05 亿亩，2016 年进一步调整 2020 年保持在 18.65 亿亩以上。在耕地保护各项政策没有正式出台之前，农村土葬盛行，但土葬会严重占用耕地，同时也存在污染环境和地下水0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%60岁及以上 15-59岁 0-14岁-1%0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,200200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022死亡人口数 YoY 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 等弊端。我国推行火葬多年，土葬区域逐年减少，2022 年农业农村部发布的农村移风易俗工作方案中也明确了“2 拆”行动，拆除整治占用基本农田修建墓地、占地建豪华大墓情况。农村丧葬的整治有助于政府进一步推行火葬，增加丧葬业务需求。城镇化进程加快，引导火葬改革。城镇化进程加快，引导火葬改革。2022 年我国城镇化率达到 65.2%/YoY+0.5pp，但城镇化进程并未结束，正处于快速发展中后期。城镇化进程的快速发展再结合我国人口老龄化问题加剧，人地矛盾日益凸显，土地资源越来越紧张，火化率势必将得到进一步的推动，也是提高土地资源利用率的必然选择。图图 20：2001-2022 年中国耕地面积变化情况（亿亩）年中国耕地面积变化情况（亿亩）图图 21：1949-2022 年中国城镇化率年中国城镇化率 数据来源：国土资源部，国家统计局，西南证券整理 数据来源：国家统计局，iFinD，西南证券整理 火化率呈现上升趋势，对标日本未来仍有增长空间。火化率呈现上升趋势，对标日本未来仍有增长空间。“土葬”的文化观念对人们产生了较大的影响，但是随着经济社会发展，观念也开始发生潜移默化的改变，越来越多的人开始接受火葬，我国火化率从 1986 年 26.2%提升至 2021 年 58.9%，火化率大幅提升反映了国家在推行和提倡火化葬礼的成果，体现我国人民丧葬传统观念的转变。根据国际丧葬协会2017 年数据，同属于东亚文化的日本火化率高达 99.9%，同年中国的火化率仅 48.9%，对标日本我国的火化率仍有较大的增长空间。图图 22：1986-2021 年中国火化遗体数及火化率（万具）年中国火化遗体数及火化率（万具）数据来源：国家统计局，iFinD，西南证券整理 16.517.017.518.018.519.019.520.020.52001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022耕地面积 耕地红线（2010）耕地红线（2020）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021城镇化率 0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021火化遗体数 火化率 公司研究报告公司研究报告/福寿园（福寿园（1448.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 国家下定决心推动火化，出台强制性政策。国家下定决心推动火化，出台强制性政策。2018 年对殡葬管理条例进行修订，再次明确了火葬区划定，并进一步强调禁止将应当火化的遗体土葬。后续各省市也陆续出台火葬区划分或修订殡葬管理办法，甘肃省要求火葬区内死亡人口一律实行火葬（少数民族或国家另有规定除外）；吉林省在全省范围内划分火葬区，并规定火葬区实行遗体火葬；海南省出台绿色殡葬行动计划，分四个阶段开展火葬推行，预计在 2025 年火葬区火化率达到 100%。表表 5