付鹏2023年总结及2024年展望（文字稿）.pdf

付鹏-逆潮时代的生存指南：2024年展望“对于中国的经济趋势，需要关注风险偏好降低、房地产市场的变化、地方债务对投资的影响、人口老龄化以及年轻人对极致性价比消费品的需求。投资应该满足年轻人的消费需求，并关注文化传媒领域。同时，需要理解不同代人在投资、储蓄和消费方面的偏好差异。总体而言，关注质量而非总量是中国经济和资本市场的方向。”中美的宏观影响当时疫情刚刚结束，人们对今年的市场抱有期望和预期。我们提出了两个观点：中国的预期可能是强烈的而现实是弱的；对于海外美国的因素和变量的预估也存在问题。因为一开始的预期是美国在加息过程中会衰退，所以美联储会降息。我们在做预期时通常是根据结果来导向。这个结果导向的意思是什么？我们希望今年是一个大年，所以我们需要倒推出实现这个目标所需的要素。对于中国的这个资产来说，从几年前开始，我们已经列出了它的分析路径和逻辑。从分析中国时的角度来看，我们应该关注两个变量，即中国的经济和美国的利率。这两个变量基本上可以解释市场行情的波动。我们不是在寻找所谓的“圣杯”吗？然而，除了宏观经济之外，对于大家在投资时的意义并不是很大。比如，我们可以聊一聊经济增长、通胀以及社会经济问题等。这几年大家普遍认为经济学家在投资时的作用并不是特别大。那我自己的总结，对于中国股市的分析来说，从我免费入群：qxcaijing2024免费入群：qxcaijing2024的角度来看，主要有两个因素：中国的分子和美国的分母。中国股市的表现必然与我们的宏观经济增长密切相关，而对于美国的分析则应该关注其利率，即对美联储的研究。因此，将这两个因素结合起来，可以梳理出国内资产的一个脉络。有人会问，为什么国内不分析人民银行的货币政策和利率呢？因为在国内，当人们关注证券市场时，常常会关注人民银行是否加息或降息。几年前我曾向很多人解释过，中国的官方名义利率实际上存在很大的偏差，这个偏差在我们身边是很容易理解的。银行提供的利率水平与我们真正的经济经营活动所带来的潜在回报完全不匹配。大家知道我们在这个过程中是分层的，从银行提供的信贷利率开始，然后可能会有商业银行提供更高的利率，接着是金融机构，比如小贷公司、担保公司、投融资公司，你会发现每一层都有不同的利率。因此，以前中国的实际回报率是多少呢？我经常说实际上可能真的要用小贷公司给最优客户的放款利率，可能比人民银行的利率更接近现实世界的利率水平。所以准确地说，人民币的利率水平一直在经济好的时候是严重偏低，这才导致了这样的结果。在过去的20年里，只要从银行获得低廉的信贷利率，原则上来说，你就有足够的利差来获得回报。然而，实际上这种调节作用并不明显。因此，在研究中国资产时，中国利率对资产、估值和风险偏好的影响在我的模型中并不重要。我关注的是美国利率对全球流动性和中国流动性的直接影响，而不是中国央行的加息、放水或降准对市场产生的趋势性影响。另外，如果你有做过一级市场股权投资或者风投，你就会知道，在一级市场定价一个企业的估值时，我们所谓的“锚”究竟是什么。在全世界，情况都是一样的。一级市场的投资人经常会说，他们投资的公司是以在纳斯达克上市的某家公司为参照。在全球范围内进行投资时，没有人会说他们以中国同行业的某家公司为参照。因此，全球的估值本质上是跟随美国的“锚”走，而美国的“锚”背后是美元资本，即美国的利率。所以我们全世界的分析公式就是要分析明年中国的分子的经济状况和明年美国的分母状况。通过分析这两个因素，我们就能确定明年是一个大年还是一个小年。我们不能倒着推断，不能希望今年的行情好然后希望中国经济好但希望美国经济崩溃。例如，2020年到2021年的年终，中国市场对新能源光伏创新技术的估值大幅上涨。宏观背景非常简单，疫情早期，其他国家的经济坍塌，而中国的经济逆势上升。而美国实行了史上最低的利率政策，加上中国市场的强劲表现，形成了最佳行情。当讨论时，方法论很重要。这张长白山的图片展示了两种预期，但是会产生预期差异。对于中国经济，预期是强力复苏和通胀，但是预期差异是经济不会强劲复苏，也不会有通胀压力，甚至可能通缩。对于美国，市场预期是美国货币政策会转向，欧美经济会崩溃。我认为答案也是一样的，美国不会降息，会保持高利率水平，同时经济将展现韧性。到了年底，我们需要回答今年市场的逻辑是什么？市场与去年年底一样，大家依然渴望中国经济的复苏和通胀的压力。尤其是最近这段时间又开始了，对于美国的利率预期拉得过低了。用我的话说，明年的交易依旧是那三个字，预期差。换句话说，并不会有很多人认为明年是一个大年。我有一说一，今年不是一个大年，明年可能也不是一个大年。而不是从结果倒推。让我们先简单地看一下市场层面的反应。请记住，50和300代表我们的经济，而500和1000则代表中小盘和技术创新板块。简单来说，我们关注经济和利率之间的组合。例如，当中国经济不好但美国利率很高时，或者当中国经济不好但美国利率下降时，或者当中国经济好但美国利率低时，或者当中国经济好但美国利率高时。这四种组合正好构成了500和1000之间的关系。因为明年的组合有四种可能性：中国向上或向下，美国利率向上或向下。我们的市场基本在这四种可能性中间波动。大家可以看一下沪深300指数，它基本上接近于中国经济。今年2月份时，沪深300达到了高点。但是我相信大家的印象是在4月份左右才觉得经济不行。实际上，4月份以后中国经济的状况已经开始变差。当你才开始关注经济数据的时候，已经晚了。我曾告诉很多人，如果你手上有比国家统计局更频繁的宏观经济数据样本，你需要自己建立渠道，你就会明白我在2月份在长白山说的那句话的意思。这句话是什么呢？就是说今年会出现人多钱少。你绝对不能以大家出门这件事来衡量经济。大家可能想想年初的一个错误，就是认为人出来了经济就会恢复正常。但是人出来分为两种情况，一种是没钱的闲逛，一种是有钱的逛街，这是两回事。出门不代表一定要花钱。今年比较流行的是烧烤，但是烧烤的流行通常表示需求端很弱。上一次烧烤流行的时候是朱镕基总理下岗时期，人们摆摊卖烧烤。所以当烧烤流行时，对经济要有一个预估。从我的角度来看，我已经调研了广深、江浙沪等地的经济情况。我提醒同事们要关注今年的三角债问题，即政府、企业和个人之间的债务关系。这个问题已经引起李强总理的关注，但实际情况更为严重，不仅是政府和企业之间，还有企业和企业之间以及个人和个人之间都出现了类似的情况。如果你身边有朋友向你借钱却无法偿还，你就能了解到其中的情况了。所以在那个时候，4月份已经反映了一些情况，但是这些话题直到7月份才被讨论。但是市场不会撒谎，无论是债券市场还是股票市场，它们不会撒谎。沪深300和上证50点直接反映了中国的宏观经济债券，中国的10年期国债直接反映了中国的经济状况。所以无论债券高点还是300点高点，它们只是反映了7月份之前的情况。大家想想，在3月份发生了什么海外事件？所谓的硅谷银行事件曝光后，很多人认为美国会崩溃，所以全世界的利率预期在3月份之前，也就是去年年底的时候，对美国的预期是加息的，但是到了3月份和4月份，对美国的预期变成了大幅度降息。请注意，这个变化是相当大的，从加息到不加息再到降息，经历了两个阶段。然后，看看500点和1000点，它们似乎要创新高，小盘股也要创新高，为什么会出现这种情况？因为小盘股与经济没有关系。小盘股与利率有关，受估值影响。初创型和创新型企业更注重未来潜力和估值盈利，而不是现在的回报。市场规模大，通过估值来赚钱。现有传统行业则注重盈利。50和300、500和1000代表两个极端，可以将50除以1000得到比值，就是分子比分母。在六七月份，经济预期大幅回落时出现了共振。美国的反应是：硅谷银行不是当年的雷曼，不会对美国经济产生影响。然后美国利率大幅上涨，中国的情况变得最差，上证指数一直下跌，没有经济、没有利率。在交易时，必须客观冷静地分析。当这两个要素不行时，就需要规避。然后在跌破3000的时候，中国国债收益率抬升。利率抬升不一定代表经济好，利率下降不一定代表经济差。利率抬升也可能意味着债务危机。所有国家面临债务问题时，利率都会上升。在那个阶段，股市暴跌和债券市场收益率上升的股债双杀组合构成了风险点。债务问题与人口问题所有的黑天鹅和灰犀牛都已经揭开了锅盖，无论是房地产开发商还是地方政府的债务，本质上都是土地财政背后的债务风险。当然，现在是否可以定义为债务危机？不可以，因为还没有达到危机的程度，但也不能说一点问题都没有，确实存在债务风险。我们正在全力解决与土地财政相关的问题，左手是房地产开发商企业，右手是政府，全力以赴处理这个事情。很多人没有对这件事进行分析。重点是梳理清楚这个问题，而不是过多的政策。过去的经验不能套用在这次问题上。我们需要重视这个严重的问题。我们曾经处理过类似的问题，就是当年朱镕基总量处理国有企业债务、资产管理公司和银行的不良资产一样，但现在的一些有利情况已经不同了。我们的重点是防风险，现在我们要关注的是不让黑天鹅和灰犀牛变得更糟，尤其是在房地产领域，这也是中国经济当前的所有核心矛盾。现在的情况是，在通过一轮债务缓和后，到了11月份，多多少少算是我认为最痛苦的时期。就像揭开锅盖最疼一样，暂时我认为可以缓一缓，但这仍然是一个血淋淋的伤口，仍然需要保守治疗两到三年，能长出新皮就不错了。所以这个我们从市场的角度大概就先可以梳理出一个这个大体的这个宏观脉络。中国表面是债务，深层是人口问题。对于中国的问题，主要是债务。政府部门债务、房地产企业债务，现在四大部门债务都有问题。现在的情况比以前差，因为以前只有两个部门有问题，企业部门和银行部门。朱镕基总理当时处理问题时，只需处理这两个部门的事情，企业部门减少负债。所以大家对朱镕基总理都比较熟悉吧？我来是为了解决问题。作为个体来说是不公平的，但是国家也不能无动于衷。在处理企业和银行方面出现了大量的银行坏账，金融系统也面临问题。政府要求银行救助房地产开发商企业，但这并不容易。现在的政策需要仔细思考。大家都想知道，如果房地产开发商企业破产，谁来负责？如果政府出了问题，银行就要背锅。如果政府在处理问题时，仍然按照银行条款来帮助开发商企业，那么我可以告诉你，进展会非常缓慢，非常非常缓慢。这不仅是一个政治任务，还涉及到一个重要问题：救助和信贷责任应由谁承担？在我们父辈那个时代，为什么会出现大量不良坏账？因为从本质上讲，没有建立责任追究制度。当银行行长们批准贷款后，即使形成了不良贷款，他们也不需要承担任何责任。现在中国金融系统不可能再按照过去的方式进行，需要商讨解决开发商问题。如果人民银行和北京提问，我们正在重新评估和审计贷款人的评级和抵押物。如果领导说必须放款，可以考虑财政部直接成立一家公司向开发商放款，类似于08年美国次贷危机时成立的资产管理公司。解决债务问题非常困难，更不用说化解整个经济问题了。这不是常见的网上或普通老百姓经常说的话。所谓内债不是债，很多人说人民币债务不算是真正的债务。我们只需要开动印钞机，只要银行愿意增加流动性，所有的债务都可以被抵销。小时候我就学过这句话，但是这句话的全文应该是内债不是债，只要人还在，所有人都不知道下面这句话的意思。对内本币债务本质为税收，所有本币债务即为一种税。中国经济问题的深层原因是人口。中国现在揭开黑天鹅、灰犀牛的原因是中国经济、发展模式、财政和货币政策的大转折点。如果不解决问题，未来5到10年问题将更加严重。必须在2018年问题出现后主动揭开，逐步解决问题。中国出清问题不仅仅是今年的事情，它在过去两年已经开始处理黑天鹅和猴犀牛。时间不足，我们最核心的债务和人口将会带来大麻烦。在2018年开始处理房地产问题，加强金融和地产部门的杠杆限制。背景是年轻人不结婚不生育，导致出生率急剧下降。这种背景与经济和债务密切相关。虽然许多人认为人口和债务是两回事，但其实二者之间存在联系。人口不足会带来严重的债务问题。所以中国和西方不同，西方国家的人口并不依靠出生率，而是靠移民。不论是北欧、英国、欧洲，加拿大，还是美国，甚至包括香港特区和新加坡，它们都依赖移民来增加人口。研究它们的经济时，与移民周期有关，而非人口周期。在英国，你可以看到来自非洲、印度、东南亚以及世界各地的不同肤色的人们。在这些国家，人们可以融合在一起，甚至可以有印度裔的首相，在美国，总统可以是黑人。所以，如果未来几年美国出现拉丁裔的总统，也不应感到意外。但是，亚洲文明不同。亚洲文明更偏向于单一民族的内陆文明，它们的经济依赖生育。过去40年，中国从人口、资本和技术三个方面获得了巨大的收益。现在的中国以及未来的20年、30年不会缺乏资本，反而可能会过剩，这将导致利率极低、资本过剩的情况。在技术方面，中国正在积极推动创新，因此也不缺乏技术。然而，未来中国可能会面临其他方面的不足。人口对经济增长、债务模式和股票市场的投资者结构产生影响。我们的经济模式是企业向居民部门征税，即通过物价指数上涨来征收税款。如果物价指数上涨，企业可以提高商品价格，从中获取利润，这相当于对居民部门的税款。相反地，如果消费者支付能力减弱，就会出现通缩和消费不足的问题。政府还可以通过间接土地财政向其他部门征税，这与地方政府债务有关。房地产的公式由人口、收入和贴现率决定。人口流动直接影响地方财政和房价。房价上涨与人口收入和杠杆有关。金融部门本质上是服务部门。银行以2个点的利率从公众那里收取存款，然后以4个点的利率将资金放出去。银行通过利差挣了2个点。如果我们将资金放给居民部门，实质上就向居民部门征收2个点的税；如果我们将资金放给企业部门，实质上就向企业部门征收2个点的税。金融业依赖于企业、政府和居民部门的生存，换句话说，我们也是通过利差来形成税收。所以，你要知道，内循环经济最核心的部门是纳税人，也就是居民部门。绝对不能让居民出问题，如果居民崩溃了，整个经济循环就会崩溃。但西方走的是以下模式：通过贸易和资本投资到其他国家去赚钱，通过资本和扶持贸易的方式在其他国家挣钱。日本的跨国公司如伊藤、三菱、松下、索尼、日本电子等等，就是通过这种方式在 92 年、93 年那时在大连、上海等地投资。政府部门则会转向福利支持居民部门，但在这个转型过程中，可能导致财政赤字过大，所以需要通过企业海外挣到的钱来缴税。日本这个问题不大，因为日本的商社既是政府，政府既是商社。美国则存在较大问题，80 年代完成转型后，企业、投资和贸易都走出去了，但税收没有回流。事实上，美国的问题并不是财政支出过多，而是财政收入的问题。问题在于他们花了钱来支持国内居民部门，但没有从跨国企业、跨国贸易和跨国资金流动中获得税收。大家都知道全球化有一个代名词，那就是全球偷税漏税，偷税漏税这个词听起来不好，我们可以称之为全球避税。现在各家银行和海外金融机构都可以为你提供财富管理和税务筹划的服务。当然，用大家能听得懂的话来说，就是美国在缺少一个金税四期，导致政府在大量花钱，医疗和社保支出一直在增加，但税收却无法收回，无论是从跨国的角度还是国内的角度都无法收回。在2014年和2015年，美国进行了全球三大改革，不仅仅涉及与中国的贸易战，还包括贸易、资本和税收。需要注意的是，这里的贸易战指的是目前与中国展开的贸易战。资本的问题我就不多说了，港股就是资本战的结果，简单理解就可以。而港股缺少的是阻断资本。而贸易缺少的是是阻断贸易。现在还有个东西叫阻断税收。这个东西是美国在2015年和2016年开始推行的全球税率体制改革。你可能没有见过几个宏观或详细的报告来解释美国的第三次改革叫做税改，但这是美国当前三大核心改革领域之一，包括贸易、资本和税收。所以，如果你还在用过去40年的贸易逆差和资本流出来指责中国，可能还没有注意到一个重要的问题，那就是中国的税收情况。如果税收不平衡，中国只能通过向国内居民部门追加债务来弥补。然而，当内部债务积累过多时，问题就会出现，居民部门是否还能继续提供支持？这就是中国的四个主要部门。有人说中国的政府部门杠杆率偏低，但我可以告诉你，这只是表面上的杠杆率。我们现在正在做什么？我们要求地方政府首先披露他们的隐性债务，让我们看看到底有多少钱。我可以告诉你，一旦揭开这个伤疤，你会发现过去投入的4万亿造成了40万亿的隐性投资。现在很多人对此进行对比，认为中央财政做了1万亿的特别国债预算用于基建投资，与当年的4万亿相比也不差。然而，当年的4万亿带动了40万亿的投资，而现在的1万亿只是填补36万亿的缺口而已，两者并非相同。因此，在处理中国的地方债务时，需要考虑这个逻辑。在2014年欧债危机时，很简单，将德国财政替换为中央财政，将下方的城投债替换为希腊债，放在一起就形成了。全世界的债务模型都是一样的，你将希腊放在下方，将德国财政放在上方，这个欧洲的债务模型就是中国的债务模型。因此，你可以将中央财政比作德国财政，将地方财政比作希腊。现在只是让隐性变显性，先统计总金额，政府部门的债务杠杆率会迅速上升，现在要做的是货币政策和财政的有效性大幅下降，只能依靠结构性改革。同时，面临的中长期问题是人口问题。而日本的三位重要首相小泉、安倍和其他做了需求侧改革、供给侧改革和结构性改革，但财政和货币政策都没有解决，结果日本一直熬到了15年。因为当人口不可逆的消退以后，财政货币结构性改革都将失效。但大家可不要以为这种情况下财政货币改革是万能的。就像我说的，只要人还在，事情就不是事情，但如果人不在了，一切都是事情。所以，如果你真的要说中国现在宏观经济中最重要的长期问题，我告诉你，生孩子是其中之一。再不生孩子真的来不及了，现在其实已经有点来不及了，已经有点来不及了。我们近年来最大的透支的是居民部门。杠杆率有分子和分母，分子变动和分母变动都会导致杠杆率上升。居民部门杠杆率上升有两种情况：债务坍塌和增加债务。这两个结果是不同的，同样适用于城镇化律，带率字的表示分子和分母，会同时产生影响。有人认为中国的城镇化率仍有空间，但我告诉你一个事实：日本在90年到2000年期间，城镇化率增加了10个百分点，原因是许多村庄消失了。事实上，不是因为所有人都进城了，而是因为村庄逐渐消亡，导致城镇化率自然上升。现在的杠杆率上升是一个不好的情况。所以，我们现在的整体问题是居民部门欠债太多了。但也有人马上反驳说，我们的银行存那么多的钱啊。你刚才也讲了储蓄过剩，所以换句话说，老百姓好像没有欠那么多钱。那银行存的那么多，几年前的时候我就说过，非常简单，我存 10 个亿，你存 1000 块，咱俩的平均储蓄率很高。中国现在的另外一个问题是财富分配。人口总额不增长，而结构里面人口最多的人现在是45岁到69岁，是老人。而我们现在中产阶级的80后比例在下降，95后已经彻底没了。现在我们老人比年轻人多。这正好是三代人，也正好是三个完全不同的概念。45到69岁的人群是中国目前主要的储蓄掌握者。可以这样理解，银行存款的大部分来自这个年龄段的人。现在无法挣到钱的是95后，他们有工资但需要还房贷养家糊口。而中间的80后也是如此，所以80后是最容易PUA的。95后现在头疼的是无法存下钱，无法挣钱，这种情况将反映在一个数据中，称为储蓄增速和储蓄率的分叉。日本二战后的那一批黄金的一代，到了90后开始老去，日本出现了一组数据，在过去的30年中是同步的。也就是说储蓄率的增长就等于储蓄的增加。我挣100块钱存下40，这40块钱放到银行储蓄。人口背后涉及储蓄和投资的问题，中国未来不缺储蓄、不缺资本、不缺技术，唯独缺少人口。而这个问题将涉及到一个重要的问题，我们缺的不是人力资源，而是消费者。我们缺少消费者，不是缺少劳动力，当然劳动力也是消费者。所以，45岁到69岁之间的人掌握了大量财富。这对股票市场有何影响？风险偏好下降，人们认为房地产不再是投资热点，资金也不会停留在银行，而是会转向固定收益和银行储蓄。然而，随着年龄增长，他们的风险偏好会降低。如果你已经60岁了，并有1千万的银行存款，你会选择冒险还是选择超低风险？这很容易判断。对于95后的人而言，他们更愿意冒险。然而，在中国，人口和财富分配已经对这种情况产生了影响。当然，房地产市场的趋势已经明确，很多人认为问题只出在开发商身上，认为购房需求仍然存在，但房地产销售不佳是因为现房优势。然而，这种分析有问题。期房可作为投资，现房为刚需。这就是鸡生蛋还是蛋生鸡的问题。如果你认为购买能力存在但受制于开发商，中国的长期增长和消费动力仍然存在，只是缺乏信心。然而，问题不只是缺乏信心，还涉及长期的硬约束。因此，我们迫切需要解决当前问题，不能再拖延。简单说，房地产市场的投机部分将彻底消退，资金可能长达10年、15年进入到储蓄增长和储蓄率下降的风险偏好下去，对中国各个资产来说不友好。因此，结构对政府更为重要。政府投资也不会拉动中国的基建投资，基建对经济增长的拉动作用也不会保持高速增长，而是更注重质量而非总量。股市也是如此，所以今年是结构性行情而非全面开花的市场。为什么地方债务会导致投资变化？以前的投资逻辑是只要投了就会有人，但现在投资必须先有人再进行。地方债务问题出现后，对所有基建项目重新评审，首要考虑的是覆盖人口范围。以前不需要担心新区划完成后的人口问题，只要投资完成，医院和学校建好，人就会自然而然地涌现，高铁也会有人乘坐。中国以后不再是基建狂魔。大家认为西方社会不会干基建，但是对方不是不会，而是不能做。以日本为例，从二战后到93年，日本完成了整个基建投资，当你的人口中位数过了40岁，也就是人口开始老龄化，当你的主力纳税人群，注意是纳税人群，25岁到44岁这批人超级关键，因为他是主要纳税者。您过了50多岁，我告诉你，就开始领养老金，领退休金，开始领医保、领社保，你对于国家来讲，你变成了花钱的。我们要看的是纳税人数量，如果低于 1/4，可以简单理解为一个年轻人要养三个老人。在进行任何投资之前，我们需要足够的纳税人来支付账单。现在大家明白为什么要揭开地方债务了，因为如果不揭开地方债务，就会变成永久性债务。必须揭开这个盖子，未来各地方政府的绩效考核将发生巨大变化，考核政府官员的目标将不再是修建东路有多漂亮，基建修得多漂亮，而是公共财政。也就是说，你所在的地方必须能够挣钱，不能再过于奢侈地花钱了。财政的盖子揭开意味着中国的财政游戏规则发生重大变化，这也意味着投资模式将发生重大变化。为什么西方社会现在与过去不同？其中一个重要因素是人口。在20世纪80年代之前，美国也会进行基础设施建设和高铁发展，但之后财政转向了社会福利。因此，美国财政支出增加的主要原因是人口老龄化。同样，日本的财政赤字本质上也是由于人口老龄化。简而言之，当人们年纪变老后，政府的真正职能得到实现。当然，中国现在还提出了一个口号，就是不能过分重视福利，养懒人。但是这个问题非常矛盾。20世纪80年代之后，西方社会主要转向了福利。中国的问题在于1997年之后加入世界贸易组织，到中国崛起的13年时间里，西方社会财政收入为什么没有增长？答案就是避税。所以，自2013年以来，西方开始调整资本贸易人口，并对税收进行全面调整。你认为现在的美国还是二三十年前的美国吗？这种观点会导致很多人在宏观上做出错误的判断。当然，最后还有一句话，你认为现在的日本还是30年前的日本吗？它的逻辑是人口变化了。因此，我们现在必须尽快遏制人口下滑的趋势，这对中国未来的宏观经济非常重要。在未来的三五年里，你放心，所有的经济学家、所有的论坛都必定会讨论人口问题，根本无法绕过。投资策略与市场机会最后给大家一个启发，别那么悲观。我们要好好分析投资的方式，可以在这一边赚钱，也可以在那一边赚钱。在目前的情况下，进行理性分析之后，我们不是要让大家悲观或者乐观，而是要让大家分析如何在这种结构下挣钱。第一要抓住中国现在不缺的东西，技术和资本。因此，你应该投资于极致性价比的消费品，而不是现在的耐用品消费或非耐用品消费。这样，你会发现拼多多比其他公司好得多。过去十年，我们扩大了中产阶级的市场，但在未来的十年甚至二十年，我们要做的是满足年轻人对极致性价比消费品的需求。前几年我是星巴克股东，赌中国中产经济扩大，但现在中国的星巴克也要退出。蜜雪冰城很好，5块5一杯，买一赠一。讲故事，90年后日本的fast Retailing迅销集团股价涨了10倍，优衣库出现，极致性价比消费者出现。而老同志的消费枸杞泡水健康，年轻人追求极致性价比和精神需求。包括文化传媒在内，关注年轻人的精神需求。今年演唱会很火，年轻人的消费观是挣 5000 块钱，3000 块钱看演唱会，剩下 2000 块钱去抢周四肯德基折扣券。但是我跟他说，你都不能吃点好的吗？非得吃肯德基折扣券不去看演唱会。我问，如果肯德基不够了怎么办？他说，泡面熬到下个月发工资。这就是年轻人。为了捕捉下一个时代的机会，需要理解两代人在投资、储蓄、消费方面的不同偏好。要关注游戏、动漫、二次元等领域，了解他们愿意在这些方面花钱。资本市场有时反应准确，应该抓住这两端的商机。对于85和90后和95后的人来说，可能面临很多困难和压力。中产阶级的生意需要慎重考虑，建议在两端寻找机会。明年会有更清晰的答案。宏观的总量经济依然在处理黑天鹅和灰犀牛，总量上没有故事，大家仍然在关注结构方面的变化。另外，海外利率是否会大幅下降？我认为不会，明年海外利率可能会在不变和降息预期之间波动。市场会有一波动作，但可能又发现利率好像没动，然后回到原位。因此，我们要关注的交易结构是在这个过程中对500到1000的估值支撑，这也是扣除总量后的结构性交易机会。当然，如果储蓄和资本过剩，中国的利率水平将长期保持下降趋势，与经济走势相符。因此，请大家记住，关注质量而非总量，这是我们经济和资本市场的方向。