海外债市的盈利模式与“卷”.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 固收固收 海外债市的盈利模式海外债市的盈利模式与“卷”与“卷”深度研究深度研究 核心观点核心观点 面对低利率困局，海外债市难做但相对没那么“卷”，主要原因在于市场的深度和广度更好，产品和策略的选择多，盈利模式多元。在主动管理领域，固收产品丰富及衍生品发达、固收策略多元是海外债券市场的不“卷”的基石。但是这些策略也存在同质化的问题，成熟的固定收益组合的投资目标与风险管理手段才是海外债市不“卷”的深层原因。此外，低利率之下，低费率的债券 ETF、指数基金等被动产品崛起，更多在费率上“卷”。目前被动产品已经完成了“卷”的过程，贝莱德、先锋基金等头部机构形成相对稳定的寡头垄断格局。低利率之困，但深度和广度更好低利率之困，但深度和广度更好 美国债券利率在大滞胀之后经历了几十年的下行，目前已经处于历史最低位。“老债王”格罗斯的辉煌历史业绩离不开利率持续下行的时代背景。对于固收投资者来说，长期低利率意味着债市的机会减少。但是海外债市的深度和广度更好，衍生品等工具更多，利率波动更大。产品和策略的多元化为机构错位竞争提供了前提，投资者的回报目标和资金属性也大为不同，从而降低了“内卷”程度。百花齐放：多元化市场格局下的主动管理百花齐放：多元化市场格局下的主动管理 从如何获取回报的角度出发，其实海外投资者也不能逃开所谓的债券投资三板斧赚美联储的钱、赚交易对手的钱、赚发行人的钱。海外债市产品及衍生品丰富程度远胜国内，因此投资者可参与的投资标的繁多，积极、消极策略被广泛应用。这些投资者还广泛应用衍生品进行交易、锁定风险或应对赎回压力，降低对现券交易的依赖度。海外投资者回报目标差别较大，也更加注重其风险分散化效果、常规现金流和通胀对冲。借用一句话，“不幸福的根源往往是想要的太多”，海外投资者回报目标并不源于“负债端成本”。以以静制动：被动管理在低利率背景下优势凸显静制动：被动管理在低利率背景下优势凸显 被动债券产品其实是“卷而无力”的结果，获取越来越难，市场只能在费率上“卷”，费率节省就是赚。在此过程中，被动管理产品依靠其低费率、持仓分散、低税收等特征得以快速扩张。显然，被动债券产品本身对个券选择、多空策略要求比较低，容易形成规模效应。目前存量机构已经完成了“卷”的过程，贝莱德通过扩张并购利用先发优势抢占市场份额，先锋基金凭借其低费率的优势扩张规模打价格战，道富环球注重产品创新和策略开拓在细分领域不断创新。三家头部机构形成相对稳定的寡头垄断格局，从而构成了对新进入者的护城河，进而降低了“卷”的程度。风险提示：1）中美市场和投资者结构千差万别；2）新的业务模式不断出现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 固收研究固收研究 正文目录正文目录 低利率之困，但深度和广度更好低利率之困，但深度和广度更好.4 美国长端利率中枢下行背景.4 低利率背景下固收投资难做.6 但海外债市的深度和广度更好.6 美国国债不仅是投资品.8 百花齐放：多元化市场格局下的主动管理百花齐放：多元化市场格局下的主动管理.9 海外债市产品及衍生品丰富.9 海外债市策略呈现多元化特征.11 投资目标与风险管理手段成熟.14 以静制动：被动管理在低利率背景下优势凸显以静制动：被动管理在低利率背景下优势凸显.18 被动模式兴起.18 产品优势明显：被动基金卷的是“费率”.18 行业竞争格局：大浪淘沙，寡头市场形成.20 先锋领航（Vanguard）：指数基金领头羊，扩张规模打价格战.21 贝莱德（BlackRock）：扩张并购，先发优势抢占市场份额.22 道富环球（State Street）：差异化竞争，细分领域创新.23 风险提示.23 图表目录图表目录 图表 1：中美日十年期国债收益率.4 图表 2：美国联邦基金利率.4 图表 3：美国无风险利率中枢自上世纪 80 年代开始持续下行.5 图表 4：10 年美债收益率与名义经济增长走势具有强相关性.5 图表 5：美国各年龄段人口占比变化.5 图表 6：美国劳动人口占比变化.5 图表 7：债券基金资产净流入与债券回报率有较大相关性.6 图表 8：过去一年美国主动债券基金回报率分析.6 图表 9：开放式公募基金与 GDP 规模的比值和人均 GDP 高度相关.6 图表 10：美国债券基金呈现寡头垄断的格局.7 图表 11：美国固定收益市场各类资产规模（2021Q2）.7 图表 12：美国 MBS 市场各类资产规模（2021Q2）.7 图表 13：美国养老金占家庭资产比重较大.8 图表 14：除去 2018 年，养老金规模逐渐增加.8 图表 15：美联储通过购买美国国债等资产释放流动性.8 图表 16：美国国债持有者结构.8 图表 17：美国债券市场体系.9 图表 18：美国固收衍生品体系.10 pOtNrMnOpNyQrPpMnQtNyQ7NdN6MnPmMmOoPeRnMmOkPsQoN7NmNqONZnQpNxNtOmQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 固收研究固收研究 图表 19：2021Q2 美国银行持有衍生品比例（单位：十亿美元）.10 图表 20：芝商所利率期货明细.11 图表 21：固收投资策略体系.11 图表 22：美国回购市场结构.12 图表 23：美国回购利率和其他货币市场利率接近零.12 图表 24：美国 10 年期国债-LIBOR 利差.12 图表 25：中国 10 年期国债-R007 利差.12 图表 26：美国公募债基资金净流入与总回报.15 图表 27：美国公募债基的累计资金流入逐年增加.15 图表 28：贝莱德投资标的金额.15 图表 29：贝莱德主动管理与被动管理规模.15 图表 30：设立固收投资组合流程图.16 图表 31：利率风险敏感度.17 图表 32：美国不同类型 ETF 资金净流入规模.18 图表 33：美国 ETF 市场规模集中于大盘股，债券 ETF 规模也逐年增加.18 图表 34：美国各类前 10 大债券基金平均年换手率.19 图表 35：美国各类前 10 大债券基金年换手率.19 图表 36：美国被动债基费率优势明显.19 图表 37：ETF 产品交易机制.20 图表 38：过去五年，ETF 相比于公募基金有税收优势.20 图表 39：美国前十大债券 ETF 过去六个月日均成交量.20 图表 40：美国债券 ETF 规模占比（按发行机构分）.21 图表 41：美国前 50 只债券 ETF 规模变化（按发行机构分）.21 图表 42：美国一般共同基金治理结构，存在利益不一致现象.21 图表 43：先锋领航基金独特结构设计，规避利益不一致.21 图表 44：Vanguard 指数基金产品结构.21 图表 45：Vanguard 较行业平均水平更低的费率.21 图表 46：贝莱德扩张之路.22 图表 47：道富环球 ETF 产品发展历程.23 图表 48：道富环球 ETF 产品结构.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 固收研究固收研究 低利率之困低利率之困，但深度和广度更好，但深度和广度更好 我们在 12 月 5 日的报告 从盈利模式看债市的“卷”中提及，近年来国内债市越来越“卷”的背后反映的是盈利模式困境，债市传统“几板斧”，拉久期、加杠杆、信用下沉、波段操作等被抑制，机构行为一致性增强，归结为“钱多、策略少”。海外债市利率比中国更低，但是海外债市的深度、广度要好很多，投资者有更多的品种和策略选择，相对来说井水不犯河水，业绩目标往往盯住指数而非某一绝对数字。本篇文章以美国为例，探究本篇文章以美国为例，探究海外债市海外债市在低利率下的盈利模式在低利率下的盈利模式，以及相对“不卷”的原因，以及相对“不卷”的原因。美国长端利率中枢下行美国长端利率中枢下行背景背景 上世纪上世纪 70 年代，美国在石油危机等冲击下出现了“大滞胀”年代，美国在石油危机等冲击下出现了“大滞胀”，其后其后时任时任美联储主席沃克尔美联储主席沃克尔采取紧缩政策重塑美联储权威，并打出了利率的高点。采取紧缩政策重塑美联储权威，并打出了利率的高点。之后之后，随着石油危机的缓解，中国，随着石油危机的缓解，中国加入全球分工并输出所谓“通缩”，科技等进步、货币政策宽松等原因，美国国债利率进入加入全球分工并输出所谓“通缩”，科技等进步、货币政策宽松等原因，美国国债利率进入了长达几十年的下行通道。了长达几十年的下行通道。目前美国已经目前美国已经迈入低利率时代，迈入低利率时代，利率处于历史低位利率处于历史低位。疫情期间美联储大幅下调政策利率，2020 年 3 月联邦基金目标利率下调至 1%，重新降至 2008-2015 年长达 7 年的低利率水平，至今联邦基金目标利率一直维持在 00.25%的水平。分阶段来看，美国利率下行始于利率市场化改革后期，后期经历 21 世纪初的产业转移、2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情危机美联储量化宽松影响下逐段下行。图表图表1：中美日十年期国债收益率中美日十年期国债收益率 图表图表2：美国联邦基金利率美国联邦基金利率 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 经历了大滞胀及沃克尔紧缩之后，80 年代的美国恰好开始面临经济增速下行的困境，引发了一系列的规模相对较小的危机，最终被美国政府内部消化，比如 1984 年全美第七大银行伊利诺伊大陆国民银行濒临破产、1986 年美国众多金融机构因不良房地产贷款或商业贷款而濒临倒闭。受此影响，十年期美债利率开始快速下行。21 世纪以来，美债利率的几次下行触发因素不尽相同世纪以来，美债利率的几次下行触发因素不尽相同：1）2000-2008 年产业转移导致资本回流美国，10 年期美债收益率继续下滑至 4%。伴随着国际资本的大量涌入，过去美国以贸易逆差输出的美元大量回流美国，甚至出现了格林斯潘之谜（长端利率下行）；2）2008年金融危机房地产泡沫破裂迫使美联储出台多轮超常规的量化宽松政策，到 2016 年 10 年期国债收益率已降至 2%左右；3）2020 年新冠疫情危机，美联储重启量化宽松政策，十年期美债一度跌至 1%以下。(2)02468101214161853606774818895020916(%)美国:10年期国债收益率日本:10年期国债收益率中国:10年期国债收益率0.00.51.01.52.02.53.015-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07 20-04 21-01 21-10(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 固收研究固收研究 图表图表3：美国无风险利率中枢自上世纪美国无风险利率中枢自上世纪 80 年代开始持续下行年代开始持续下行 图表图表4：10 年美债收益率与名义经济增长走势具有强相关性年美债收益率与名义经济增长走势具有强相关性 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 美国潜在经济增速下降与利率中枢下行相匹配。美国潜在经济增速下降与利率中枢下行相匹配。经济增速放缓将会成为全球的主旋律，根据2021 年贸易和发展报告，即使不再出现其他重大衰退，全球产出水平也要到 2030 年才能恢复 2016 至 2019 年期间的趋势。疫情引起的脉冲式冲击、周期性往复的局面短期内不会改变，但财政刺激政策难以长期持续，明年起复苏动力很可能面临断档的危机。美国经验来看，十年国债收益率与名义经济增长走势具有强相关性且绝对水平接近。我们预计美国或已结束经济扩张期，复苏前景高度不确定性，疫情后续仍存变数。美国劳动力人口增速高点已过，美国劳动力人口增速高点已过，劳动力人口下行导致经济下行压力加大，是利率中枢下行的劳动力人口下行导致经济下行压力加大，是利率中枢下行的更深层次原因。更深层次原因。美国人口增长最快的阶段已经过去，美国劳动力人口增速近年来出现较大幅度回落，占总人口比重也开始减少，而老年人口占比不断提高。根据美国劳工部统计的劳动力参与率来看，本世纪以来劳动力参与率不断降低，去年由于疫情进一步降低至 61.3%。图表图表5：美国各年龄段人口美国各年龄段人口占比占比变化变化 图表图表6：美国劳动人口占比变化美国劳动人口占比变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 “老债王”格罗斯历史业绩十分靓丽，据美国商业新闻网站 Quartz 报道称其从 1987 到2014 年宣布离开 PIMCO，PIMCO 基金获得了 380%的累计回报，平均年度回报率高达7.8%。但其实，老债王也是生逢其时，辉煌的职业生涯的背后是美国债市利率持续几十年的下降通道。(2)02468101214161953196019671974198119881995200220092016(%)美国:国债收益率:10年美国:GDP:现价:同比利率市场化改革产业转移金融危机新冠疫情危机(5)05101520198119861991199620012006201120162021(%)美国:国债收益率:10年美国:CPI:当月同比:季:+美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:联邦利率:有效联邦基金利率485052545658606264051015202530354060667278849096020814(%)(%)0-17岁65岁以上18-64岁(右)(3)(2)(1)0123430354045505561677379859197030915(%)(%)美国劳动力人口占比美国劳动力人口增速(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 固收研究固收研究 低利率背景下固收投资难做低利率背景下固收投资难做 对于固收投资者来说，长期低利率意味着债市的机会对于固收投资者来说，长期低利率意味着债市的机会减少减少。低利率环境下，债券收益的两大来源票息和资本利得同时受到考验，一方面票息利率整体降低，票息收益十分有限；另一方面利率下行空间不断被压缩，赚取资本利得的难度也加大。债券基金的净流入与美国债券回报率明显相关，而后者受美国利率环境驱动。从回报率的角度看，扣除管理费率后仅 50.7%的主动型债券基金过去一年收益率跑赢其设定的基准指数，获得合意回报的难度增大，这对债券基金提出了严峻的考验。图表图表7：债券基金资产净流入与债券回报率有较大相关性债券基金资产净流入与债券回报率有较大相关性 图表图表8：过去一年美国主动债券基金回报率分析过去一年美国主动债券基金回报率分析 资料来源：ICI，Bloomberg，华泰研究 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究 但海外债市但海外债市的深度和广度的深度和广度更好更好 以以开放式开放式公募基金规模公募基金规模/名义名义 GDP 作为公募基金发展深度的度量指标，作为公募基金发展深度的度量指标，美、英、美、英、欧元区欧元区等等资本市场发达的资本市场发达的西方经济体的成熟度西方经济体的成熟度相对较高相对较高。美国2020年末的公募基金规模与名义GDP 的比值为 140.2%，处于领先地位，这得益于其开放的资本市场、丰富的产品类型、完善的监管制度、持续的技术赋能和成熟的投资教育，以及贝莱德、先锋领航、道富全球等头部公募基金管理机构的引领。值得一提的是中、日、韩三国的公募基金深度整体低于西方国家，这可能与东亚国家银行主导的金融体系和较高的储蓄率有关。图表图表9：开放式公募基金与开放式公募基金与 GDP 规模的比值和人均规模的比值和人均 GDP 高度相关高度相关 注：气泡大小表示开放式公募基金净资产规模 资料来源：ICI，IMF，华泰研究 (4)0481216(2.0)(1.0)0.01.02.03.09094980206101418(%)(%)资金净流入（总净资产占比）总回报(右)0100200300400500600700(-，-4%）-4%，2%)-2%,0)0,2%)2%,4)4，+）(只)1Y相对基准回报率-管理费率中国日本韩国澳大利亚巴西欧元区加拿大印度英国美国0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0123456782020年末开放式公募基金净资产/2020年GDP总量2020年人均GDP（万美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 固收研究固收研究 从行业格局角度看，美国资本市场已经演变成为寡头垄断的结构，从行业格局角度看，美国资本市场已经演变成为寡头垄断的结构，头部化头部化明显明显。美国公募基金行业寡头垄断的趋势越来越显著，头部机构筑起资金壁垒和技术壁垒，市场进入难度上升。背后的主要原因是：1）债券基金具有明显的规模效应，规模更大受单笔申赎的冲击更小；2）不同于股票基金，债基的管理规模增长不会显著增加管理难度，反而会使风险分散；3）被动型债券 ETF 覆盖范围广，低费率吸引了众多投资者，以 Vanguard 和 BlackRock为代表的被动债基寡头优势明显。图表图表10：美国债券基金呈现寡头垄断的格局美国债券基金呈现寡头垄断的格局 注：数据截至 2021 年 12 月 22 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究 美国美国固收固收市场演化出多种产品和策略市场演化出多种产品和策略，为机构之间采取差异化策略、错位竞争提供前提，为机构之间采取差异化策略、错位竞争提供前提。1）产品种类丰富。在美国固收市场，主要的固收产品有国债、联邦机构债、市政债、公司债、商票、MBS、ABS 等，其中国债、MBS 和公司债规模较大。2）资产证券化发展成熟，结构化进一步丰富了品种。美国市场资产证券化产品主要包括RMBS、ABS、CMBS、CDO 等，底层资产包括抵押贷款、债券、信用卡还款、汽车贷款等各种可产生稳定现金流的资产。结构化产品如 CDO、CMO 将底层资产分层，设计出具有不同风险与收益的产品，从而满足不同机构的配置需求。3）美国市场中高收益债券规模大、流动性强，并且可以利用信用衍生工具进行风险管理。美国发达的垃圾债市场为低利率环境下通过下沉信用提高收益提供了手段；4）金融市场开放程度高，可投资海外债市产品，在低利率的环境下，发达市场投资机构将目光转向利率水平较高的新兴市场。图表图表11：美国固定收益市场各类资产规模（美国固定收益市场各类资产规模（2021Q2）图表图表12：美国美国 MBS 市场各类资产规模（市场各类资产规模（2021Q2）资料来源：SIMFA，华泰研究 资料来源：SIMFA，华泰研究 从市场深度和广度的角度看，美国机构相对细分较多，采取不同策略的机构相对来说各自从市场深度和广度的角度看，美国机构相对细分较多，采取不同策略的机构相对来说各自井水不犯河水，差异化的竞争降低了“内卷”程度。井水不犯河水，差异化的竞争降低了“内卷”程度。国债国债公司债公司债市政债市政债纽约联储58.65%先锋领航8.73%先锋领航13.61%先锋领航6.49%贝莱德7.31%TIAA-CREF8.61%贝莱德4.64%保德信3.94%景顺7.05%富达4.22%安联3.76%贝莱德6.13%高盛2.02%摩根大通2.87%富达3.86%摩根大通1.56%富达2.45%美国资本集团3.19%美国资本集团1.54%美国资本集团2.40%富兰克林资源3.15%日本政府养老金1.51%高盛1.75%高盛2.30%安联1.27%TIAA-CREF1.68%北方信托2.02%摩根士丹利1.04%大都会人寿1.61%摩根大通1.88%前十名占比前十名占比82.94%36.50%51.80%21,733 11,671 9,972 4,002 1,521 1,515 1,085 05,00010,00015,00020,00025,000国债MBS公司债 市政债券 联邦机构债ABS货币市场工具(十亿美元)8907136778061701,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000机构MBSCMORMBSCMBS(十亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 固收研究固收研究 美国国债不仅是投资品美国国债不仅是投资品 美国国债不仅仅是投资品，美国国债不仅仅是投资品，同时也是美联储货币政策操作的重要工具。同时也是美联储货币政策操作的重要工具。首先，美联储历史上多次通过购买国债向市场投放流动性，新冠疫情下美联储扩表后，其持有国债比例大幅增加。其次，得益于美国强大的经济实力和军事实力，美元成为各国央行的储备货币，同时美国国债是世界公认的无风险资产，因此海外央行和主权基金存在对美债的刚性配置需求。近年来海外投资者对美国国债的持有规模保持稳定，但占比有所下滑。再次，银行、保险和养老金等机构出于控制投资组合久期等目的，也对美国国债有着刚性配置需求。显然，美国债市存在多层次的需求主体。图表图表13：美国养老金占家庭资产比重较大美国养老金占家庭资产比重较大 图表图表14：除去除去 2018 年，养老金规模逐渐增加年，养老金规模逐渐增加 资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：ICI，华泰研究 图表图表15：美联储通过购买美国国债等资产释放流动性美联储通过购买美国国债等资产释放流动性 图表图表16：美国国债持有者结构美国国债持有者结构 资料来源：美国财政部，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 10121416182022242030405060701998200520122019(%)(%)DC plans占家庭资产比重IRAs占家庭资产比重家庭金融资产投资公募基金的比例(右)051015202530351995200020052010201520162017201820192020(万亿美元)确定缴费计划DC plans个人养老账户IRAs其它养老金01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020072009201120132015201720192021(十亿美元)美国国债MBS其他资产05,00010,00015,00020,00025,00030,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(十亿美元)海外投资者货币当局保险和养老金共同基金其他银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 固收研究固收研究 百花齐放：多元化市场格局下的主动管理百花齐放：多元化市场格局下的主动管理 从如何从如何在在债券上债券上获取回报获取回报的角度而言，其实海外投资者也不能的角度而言，其实海外投资者也不能脱离脱离所谓的债券投资三板所谓的债券投资三板斧斧赚赚美联储的钱、赚交易对手的钱、赚发行人的钱。对于主动管理而言，不成熟的市美联储的钱、赚交易对手的钱、赚发行人的钱。对于主动管理而言，不成熟的市场场，投资策略单一导致卷投资策略单一导致卷。但成熟市场上虽然有很多策略，也很难再诞生所谓全新的策略，但成熟市场上虽然有很多策略，也很难再诞生所谓全新的策略，海外市场投资者基数庞大，在固有的投资套路下，为什么依然可以做到不海外市场投资者基数庞大，在固有的投资套路下，为什么依然可以做到不那么那么“卷”就值“卷”就值得思考。相比国内而言，得思考。相比国内而言，海外债市海外债市市场市场丰富的产品和策略仅仅是其不“卷”的基石，而真丰富的产品和策略仅仅是其不“卷”的基石，而真正使其不卷的原因还是在于海外成熟的投资目标和风险管理手段。正使其不卷的原因还是在于海外成熟的投资目标和风险管理手段。海外债市产品及衍生品丰富海外债市产品及衍生品丰富 海外债市市场的产品丰富程度远胜国内，每一类产品都不存在大的流动性问题，也均存在海外债市市场的产品丰富程度远胜国内，每一类产品都不存在大的流动性问题，也均存在其细分市场，因此投资者可真正参与的投资标的繁多，不论是利率债还是信用债，品种均其细分市场，因此投资者可真正参与的投资标的繁多，不论是利率债还是信用债，品种均十分丰富、久期覆盖全面，因此不存在国内投资者无债可投的局十分丰富、久期覆盖全面，因此不存在国内投资者无债可投的局面面（比如国内理财规模扩张不是源于资产驱动，而是规模比拼等。比如交易国开就只能是 210215.IB，信用债的流动性更是问题）。按照大类来分，美债的主要交易品种包括国债、市政债、联邦机构债、货币市场工具、MBS、ABS、公司债券等。图表图表17：美国美国债券市场体系债券市场体系 资料来源：华泰研究 同时，同时，海外债市海外债市市场也有成熟且丰富的衍生品市场也有成熟且丰富的衍生品。具体来看，利率衍生产品主要有远期利率协议、利率互换、货币互换、利率期货、利率期权等；固定收益衍生证券包括国债期货、国债期权、可转换债券、MBS、CMOs、CDO、CDS 等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 固收研究固收研究 图表图表18：美国美国固收衍生品体系固收衍生品体系 资料来源：华泰研究 从从 OCC 的衍生品持仓报告看，截止到的衍生品持仓报告看，截止到 2021 年年 2 季度，美国商业银行和存储机构持有的所有季度，美国商业银行和存储机构持有的所有衍生品名义本金数额为衍生品名义本金数额为 183.5 万亿美元。万亿美元。其中，利率衍生品占比最高，达到了 133.3 万亿美元，占比约 73%；外汇衍生品次之，为 41.2 万亿美元，占比约 22%；而股权、信用和商品占比较小，分别为 4.3 万亿、3.1 万亿和 1.6 万亿美元，分别占比仅约 2%、2%和 1%。从衍生品类型上看，互换和期货/远期占比相对较高分别为 107.0 万亿和 37.6 万亿美元，占比约58%和 20%；期权占比也较高，达到了 35.8 万亿美元，占比约 20%，其中以场外远期为主。图表图表19：2021Q2 美国银行持有衍生品比例（单位：十亿美元）美国银行持有衍生品比例（单位：十亿美元）分类分类 产品产品 2021Q2 2021Q1 变化（变化（$）变化（变化（%）占比占比 按标的分类 利率合约 133298 137433-4136-3.0%73%外汇合约 41210 42609-1399-3.3%22%股权合约 4255 4005 250 6.2%2%商品 1632 1582 50 3.1%1%信用衍生品 3106 3361-255-7.6%2%按衍生品分类 期货/远期 37584 40934-3350-8.2%20%互换 106971 107720-749-0.7%58%期权 35840 36975-1135-3.1%20%信用衍生品 3106 3361-255-7.6%2%汇总 183501 188990-5489-2.9%100%资料来源：OCC银行交易和衍生品活动季报，华泰研究 此外，利率期货在场内交易中占据大头，而利率期权的成交大多在场外。比如芝商所中的每一个利率期货合约几乎都有相应的期权合约，但场内成交依旧以期货为主。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 固收研究固收研究 图表图表20：芝商所利率期货明细芝商所利率期货明细 产品产品 合约合约 最新价最新价（美元美元）成交量成交量（手）（手）持仓量持仓量（手）（手）最后更新时间最后更新时间 欧洲美元利率期货 Mar-21-0 0 2021/12/20 6:46 2 年期美国国债期货 Dec-21 109.5781 4 11429 2021/12/21 0:16 5 年期美国国债期货 Dec-21 122.0234 480 27545 2021/12/21 0:16 10 年期美国国债期货 Dec-21 132.1562 409 10021 2021/12/21 0:15 美国长期国债期货 Dec-21 164.0937 94 5977 2021/12/21 0:16 超长美债期货 Dec-21 200.5 1034 4511 2021/12/21 0:16 2 年期美元可交割利率掉期期货 Dec-20-0 0 2020/11/6 6:37 5 年期美元可交割利率掉期期货 Dec-20 102.9218 652 23341 2020/11/6 6:00 10 年期美元可交割利率掉期期货 Dec-20 101.7187 988 142309 2020/11/6 6:00 30 年期美元可交割利率掉期期货 Dec-20-0 0 2020/11/6 6:37 联邦基金期货 Nov-20 99.91 12535 149388 2020/11/6 6:00 超十美债期货 Dec-20 158.6562 254701 908581 2020/11/6 6:00 资料来源：CME Group，华泰研究 海外债市策略呈现多元化特征海外债市策略呈现多元化特征 债券投资策略可以分为积极型投资策略和消极型投资策略两大类，二者的差别主要在于是债券投资策略可以分为积极型投资策略和消极型投资策略两大类，二者的差别主要在于是否对利率进行预测，并以此为投资依据。否对利率进行预测，并以此为投资依据。积极型策略是带有主观判断、乃至投机性质的投资策略，它的大前提是市场并非有效，要通过预测收益率变化、收益率曲线的变化来调整组合来实现收益最大化或风险最小化，并试图寻找价值洼地。消极的投资策略认为市场是有效的，因此无需去预测利率走势，市场的交易价格就是均衡交易的结果。且策略一旦制定，就不再需要积极投资策略或其它改变。从管理目标来看，积极投资策略是为了获取超额回报，消极的债券投资策略目的在于获取稳定的现金流收入（利息收入）和安全回收本金。因此，消极投资策略也往往被称为保守型策略。图表图表21：固收投资策略体系固收投资策略体系 主动型投资主动型投资 被动型投资被动型投资 投资依据 市场并非有效，要对利率进行预测 市场是有效的，因此无需去预测利率走势 投资策略 根据预测的变化主动调整投资配置 策略制定后不再主动进行变动 管理目标 获取超额回报 获取稳定的现金流收入（利息收入）和安全回收本金 细分策略 利率预期策略、债券置换、收益率曲线策略等 指数化投资策略、匹配策略、免疫策略等 资料来源：华泰研究 积极的债券策略主要有积极的债券策略主要有利率预期策略、利率预期策略、债券置换、收益率曲线策略。债券置换、收益率曲线策略。利率预期策略就是基于对未来利率水平的预期来构建或调整投资组合久期、头寸分布的策利率预期策略就是基于对未来利率水平的预期来构建或调整投资组合久期、头寸分布的策略。略。比如预期利率下行，就要加久期，预期利率上行就要降久期。在这一方面，虽然理论上加/降久期对于国内外投资者而言一样，但是国内投资者却缺乏合适的加/降久期的工具，利用国债期货、IRS、债券借贷、债券期权加/降低久期的头寸寥寥无几，因此国内投资者只有一条途径即购买超长债来加久期、或抛售债券去降久期。而海外投资者利用衍生品工具就可以在保持现券头寸不变的情况下，自由加/降久期，在实现利率预期策略的灵活度上，较国内投资者灵活很多。美债波动也比我国国债大，为各种操作策略提供了空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 固收研究固收研究 债券置换策略是指同时买入或卖出具有相似特性的两个以上债券品种，从而获取收益率利债券置换策略是指同时买入或卖出具有相似特性的两个以上债券品种，从而获取收益率利差的投资方式，往往也被称之为利差策略。差的投资方式，往往也被称之为利差策略。债券置换策略可以被细分为 3 类：一是利率预期置换，即根据收益率曲线的上行或下行来购买或卖出久期不同的债券。比如市场上有 1Y和 10Y 债券，如果预期收益率下行，则投资者应当购入 10Y 债券而卖出 1Y 债券。二是品质置换，即根据发行机构与宏观经济的预测，决定持有高等级债券还是低等级债券。比如预期经济衰退，就买入高等级债券、卖出低等级债券，预期经济向好就买入低等级债券、卖出高等级债券。三是收益率提升置换，即找出除收益率不同外，其他指标基本相同的债券，并假设这些债券的收益率会趋于一致。在这一策略下，国内投资者面临的是做空困难，而海外投资者可以通过远期或期权而实现这一策略。此外，此外，宽松的流动性下，美国回购利率维持在宽松的流动性下，美国回购利率维持在非常低的水平非常低的水平，杠杆交易机构的负债端具有，杠杆交易机构的负债端具有成本优势。成本优势。金融危机和新冠疫情后，美联储下调政策利率，代表回购利率的 LIBOR 和有担保的隔夜融资利率（SOFR）随之降低至零附近。从杠杆可得性的角度来看，传统回购交易下，由于做市商的两笔正回购和逆回购不能轧差，存在资金被占用的问题。2005 年固定收益清算公司（FICC）推出保荐回购允许轧差，2017 年后进一步降低准入标准，允许对冲基金进行保荐回购交易，此后机构杠杆操作的可得性和便利性都有提高。图表图表22：美国回购市场结构美国回购市场结构 图表图表23：美国回购利率和其他货币市场利率接近零美国回购利率和其他货币市场利率接近零 资料来源：美国债券回购市场简介汪献华，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 由于美债收益率曲线相对更陡峭，短端收益率波动相对较小，对于投资者来说套息空间大由于美债收益率曲线相对更陡峭，短端收益率波动相对较小，对于投资者来说套息空间大且息差稳定，机构负债成本较低。且息差稳定，机构负债成本较低。2008 年金融危机后，美国 10 年国债收益率-7 天 LIBOR利差大幅走阔，长期维持在 200BP-300BP 水平，仅 19 年由于资金成本上升小幅回落，疫情以来在 150BP 附近。相比之下，中国 10 年期国债收益率-R007 利差长期维持在较低水平，大多数时间在 100BP 以内，套息空间有限。图表图表24：美国美国 10 年期国债年期国债-LIBOR 利差利差 图表图表25：中国中国 10 年期国债年期国债-R007 利差利差 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0123456780709111315171921隔夜LIBORSOFR联邦基金利率(1)012345670003060912151821(%)利差美国:国债收益率:10年LIBOR:美元:1周(3)(1)135791102040608101214161820(%)利差R007中债国债到期收益率:10年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 固收研究固收研究 收益率曲线策略主要包括收益率曲线策略主要包括陡平策略、陡平策略、骑乘策略、子弹型策略、哑铃型策略，需要通过判断骑乘策略、子弹型策略、哑铃型策略，需要通过判断收益率曲线的变化从而构建头寸。收益率曲线的变化从而构建头寸。海外债市市场由于衍生品工具便利、关键久期债券流动性佳，收益率曲线波动率大，因此海外投资者能够较为轻易的实现这一策略，比如利用期权来构建头寸。但是对于国内投资者而言，除了陡平策略、骑乘策略可以享受到以外，其他策略无异于只存在理论中，国内的债券收益率曲线关键久期活跃的就 1Y、5Y、10Y，子弹型和哑铃型需要收益率曲线明显的变凸/凹，而国内收益率曲线凹凸程度自 2016 年以来就窄幅波动，不具备策略前提。消极的债券策略包括指数化投资（被动投资）和负债管理两种，负债管理策略主要有现金消极的债券策略包括指数化投资（被动投资）和负债管理两种，负债管理策略主要有现金流匹配策略和免疫策略。流匹配策略和免疫策略。最简单的现金流匹配策略就是买入并持有至到期，其次常见的就是梯形策略和三角策略。最简单的现金流匹配策略就是买入并持有至到期，其次常见的就是梯形策略和三角策略。梯形策略指的是每隔一段时间，就认购一批相同期限的债券，如此往复，这样可以保证投资者在以后的每个时间段内都有一定的本息收入。三角策略利用了国债投资期限不同所获本息不同的原理，然后在一定连续时间内投资具有相同到期时间的债券，以应对未来某日所需大量资金。债券免疫策略指的是通过设置一个投资组合，债券免疫策略指的是通过设置一个投资组