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逆潮时代：人口&财政变化趋势及大类资产展望东北证券首席经济学家 付鹏二零二三年十二月2023人口、财政与债务从长端为锚到短端为锚：利率周期背后的大转折更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870G2因子：中国分子、美国分母G2因子：中国分子、美国分母中国经济是影响国内资产的主要分子端；美国利率是影响国内资产的主要分母端；1更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn2023年的两个“预期差”决定了全球资产今年的答案复苏预期衰退预期美联储货币政策转向欧美经济回报预期恶化中国经济强力恢复中国会通胀压力美国的通胀“不是问题”&全球的经济“会”衰退欧洲能源安全危机使得欧洲大幅度衰退疫情没深远影响 刺激经济依旧有效 通胀压力加大 美国、欧洲的经济表现超出很多人的预期，美国就业市场稳定；欧洲制造业则取得了稳步增长；中国从疫情政策转向，到经济复苏的预期没那么强；后疫情时代的全球经济不会迎接大繁荣，但也不会很快再次陷入严重的衰退；疫情后中国经济最差的时候过去，但是复苏的力度或许受制于了庞大的债务压力；更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn依旧是这两个核心问题决定全球今年FICC的市场流动性（分母）经济总量（分子）向好中性转弱人民币美元流入流入流出流出利率走低利率走低利率走高流动性（分母）经济总量（分子）向好中性转弱利率走高低利率是否能够扩估值抵消经济的担忧高利率下经济增长能否抵消估值的担忧主题总量更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON利率低高温和增长低高温和低利率+低增长价值分子弱估值分母走强温和利率+温和增长价值分子估值分母如何高效率颠覆创新 技术先发优势竞争环境市场的扩大成长性高利率+高增长需求通胀价值+成长性不在乎低效率传统行业存量环境充分出清供给侧支持，垄断的环境或行业寡头高股息 分红 现金奶牛高利率+低增长供给通胀需求不足n利率和增长组合下的权益资产类别选择更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON今年一直强调1，海外利率曲线会以长端抬升来完成收敛，2，利差不能收的太小，80bp左右（10Y-3M）是合理的，过窄会导致市场波动率抬升，这两条融合到这张完整的数据图上：图一，10Y和3M美债经历硅谷银行利差扩大到了最大，很多人做FED会降息的预期，结果5月份开始长端抬升开始，利差开始以这种方式收缩；图二，沪深300和标普500走势，4-8月份劈叉走中国经济强预期但是却弱现实的结果，标普再足够的利差支持下（倒挂的长端）挺进4600，进入到8月份之后长端利率抬升利差收窄开始冲击市场进入到Q3季度调整期；图三，Q3季度开始，10Y期美债抬高超过4开始对标普产生波动率放大的影响；图四，利差收缩（长端抬升方式）从140Bp开始冲击标普，直到60bp左右停止，最近过强的10Y预期放缓，美债重回4.5，利差回到80BP之上，市场波动率再次下降稳定，全球分母压力缓和一些；n 2023年中美权益资产情况回顾 足够的利差对SPX的支持 疲软的中国经济的影响更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON强预期 弱现实强预期 弱现实新经济 技术创新传统经济总量经济总量经济强预期弱预期现实强预期弱预期现实n 2023中国的强预期、弱现实 VS 2024中国的弱预期回归l 在2023年在上半年大家对于中国疫情后的经济预期呈现了强烈复苏预期。然自4月份以来，经济的现实情况并不如预期的那么的乐观，并且在7月份之后，随着中国地方债务问题和房地产开发商债务问题的彻底暴露，市场逐渐转向了非常悲观的弱预期；l 直至2023年底，一方面在于所有关于中国的短期困扰的问题得到了充分的暴露，彻底的暴露是一种好的事情，无论是黑天鹅还是灰天鹅，它们都已经被摆在了明面上；房价下跌、高负债率和生产率下降带来了挑战更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON每天 CN10YT=RR,.CSI3002022/9/27-2023/12/12(GMT)Line,CN10YT=RR,2023/11/21,2.670,Line,.CSI300,2023/11/21,3,581.06740,+4.74410,(+0.13%)收益率2.52.552.62.652.72.752.82.852.92.9532.670价格CNY3,1003,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2003,581.06740 1 1 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 12022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q4每天 CN10YT=RR2022/9/27-2023/12/12(GMT)Line,CN10YT=RR,2023/11/21,2.670收益率2.52.552.62.652.72.752.82.852.92.9532.670 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 12月2022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q4 7月下旬召开的中央政治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案 8月份中国计划安排特殊再融资债券约1.5万亿元，涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等；此外央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），为地方城投提供流动性。9月28日 中国恒大晚间官宣，接到有关部门通知，董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施 2023年10月31日 19:01:13-中国中央金融工作会议在北京召开-官媒n 2023年中债10Y和沪深300走势回顾经济预期回落债务犀牛债务犀牛经济预期回落债务犀牛债务犀牛更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 50、300、500和1000分子：债务危机分母：美债利率分子：债务危机分母：美债利率更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON每天 CICc1,CICc3,USD1YOIS=,USD3MOIS=2023/4/6-2023/12/1(PEK)1Y3MOIS SPREAD倒数轴IC 1-3 SPREAD值CNY自动-20-10010203040506070809010011037.4值USD自动-0.5-0.45-0.4-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.1-0.1554 17 04 16 01 16 03 17 01 16 01 18 09 01 16 0123 4月23 5月23 6月23 7月23 8月23 9月23 10月23 11月每天 CIFc1,CIFc32022/10/11-2023/12/11(PEK)价格CNY自动3,2003,3003,4003,5003,6003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4003,589.8值CNY自动-50-40-30-20-10010203040506070-15.2 1 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 1 12022 Q42023 Q12023 Q22023 Q32023 Q4n IF和IC的结构完全不同沪深300的衍生期货结构依旧深度contango为主导，然而IC的结构迅速回归到高back状态，并与美元一年期和三个月OS利差的扩大相伴随。这背后实际上反映了市场对美国利率回落的敏感性。结合之前的全球资产10月份之后随着美债利差的重新扩大，尤其是长端的再次走弱，全球对于估值的风险偏好和中小盘的风险偏好再次上升。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON光伏光伏新能源新能源医疗医疗半导体半导体白酒白酒消费消费地产地产n 2023年权益市场各个板块的表现更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870股价（指数）利润增长（预期）市盈率（估值）斜率幅度传统产业二级市场投资经济正向反馈投资-生产-消费投机度成交量-换手率板块轮动更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870股价（指数）利润增长（预期）市盈率（估值）斜率幅度创新产业二级市场投资转型行业反馈投机度成交量-换手率消费特征技术壁垒产业政策更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 汇率端又或者资产端，谁承担泄压途径更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 汇率端又或者资产端，谁承担泄压途径更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870中国：表面债务、深层人口中国：表面债务、深层人口内债不是债，只要人还在本质上内债是对内的“税收”2更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON地方财政地方财政收入支出收入支出举债举债举债成本 债务评级 债务偿付经济形势恶化城市结构快速失衡隐形债务发行新债偿还旧债土地城投债城投债中央财政中央财政国际货币基金组织估计截至2022年底，中国地方政府融资平台的隐藏债务总额为66万亿元，较2019年的40万亿元迅速增长，显示地方政府为支持地方经济，在疫情期间加大了非公开借款和支出。税收是一般公共预算的主体，对一般公共预算减收影响最大。受疫情影响，工业增加值、企业利润等萎缩明显，加之全面落实减税降费政策，税收收入相应出现下降。无论是企业还是居民，还是房地产背后的土地财政，对于政府而言财政收入在经济内循环的背景下就是对居民部门的“税收”，这其实非常关键，财政政策需要额外的考虑到这部分变量；企业如果可以从海外获取利润，那么政府财政收入从企业部门获得的本质就可以理解为向海外收税；双顺差下中国向海外收税；n 中国：表面地方债务，深层次问题是“税源”更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON居民企业政府金融居民企业政府金融居民企业政府金融贸易资本资本n 对于各部门的债务而言，本质是税收企业部门金融部门政府部门居民部门国内居民部门海外居民部门资本顺差贸易顺差直接收税路径-间接收税路径-海外间接收税路径-居民企业政府金融直接收税路径-间接收税路径-更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 全球化下债务途径居民部门居民部门企业部门企业部门地方（联邦）政府地方（联邦）政府中央政府部门中央政府部门中央银行中央银行海外投资者海外投资者金融机构金融机构货币化货币化债券购买债券购买资产端：收入预期资产端：1、一般抵押物：黄金等；2、信用抵押物：美元及海外资产；更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON资本劳动美国政府赤字化资本劳动中国政府轻劳动税赋重劳动福利重资本税赋全球化避税轻资本税赋全球化顺差重劳动税赋轻劳动福利盈余化双顺差产品-出口投资-生产逆差n 全球化G2的财政模式不同更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 内循环的需求侧：居民部门是目前内需低迷的主要原因更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 中国：内循环的大问题依旧是居民部门收入预期/稳定性低迷更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 企业部门将对“财政收入”的影响：产能过剩和服务业比重第一产第三产第二产第一产第三产第二产2008年金融危机四万亿刺激后，2012年开始第二产业占GDP的比重开始大幅下降，中央以及地方财政收入增速逐渐显现放缓。从企业部门获得的税收情况来看，这与同期企业利润的大幅下滑有密切关系。高投资带来的产能过剩问题在2012年后变得日益明显，对企业部门产生了显著影响，直到15年底16年初的供给侧改革期间，企业的工业增加值和企业利润增速才逐渐稳定下来。然而，财政收入增速却受到了很大影响。同时，国内土地财政对居民部门的挤压产生了较大冲击。尽管对居民部门实施了降低减税降费和实质性税率的政策，但整个财政收入情况最终的增速目前已经接近于零。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870n 中国：土地财政和投资的“偏好”-政府债务支出部分n地方政府一般债和专项债用途地方负债的钱花在了什么地方？根据数据，一般债和专项债用途最大的用途是市政和产业园，市政建设，交通基础设施，社会事业；财权背后其实是“政”，地方政府对市政建设“偏爱”有着多重的因素；取之以地，用之以地，本质上是对当地居民部门“收税”更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870中央政府地方政府显性债务隐性债务政策性银行增收减支卖资产中央银行降低成本滚动续作展期n 中国：化债-化存量、控新增一般债券专项债券特殊再融资债券 借货资金出资设立各类投资基金 利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债 承诺回购社会资本方的投资本金或承担社会资本方的投资本金损失 向社会资本方承诺最低收益 对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债 违规政府购买服务包括棵改融资 其他违规PPP(完全政府付费PPP仍有争议)其他依赖政府补贴为还款源的项目融资解决存量债务偿还压力过大问题，主要通过债务置换使得低息长期债券贷款来置换高息短期债务，节约资金成本，缓释风险；隐性债务需要全部转为显性（揭开锅盖），特殊再融资债券置换，l中央层面本轮化债是适度的，主要为边际兜底解决一定的流动性问题，由于地方的高杠杆，考虑中央的操作空间，并不会再次重复上一轮的大规模债务置换等操作，更多会在特殊再融资债、应急流动性工具等角度给予地方一定倾斜置换置换降准降息应急流动性工具SPV更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870n 中国：化债三部曲-债务置换 虽然用期限长、利率低的地方显性债务置换隐性债务后，地方整体债务结构会得到优化，债务风险相应缓释，但并不会实质上压降地方广义杠杆率，而且会加重地方政府的预算内财政利息支出负担。另外，类似于对中央兜底地方财政风险的担忧，如果地方法定债务大规模置换隐性债务，而地方举债的约束机制又没有跟上，就有可能会引发道德风险更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870前些年中国也出台了地方债置换政策，隐性债务陷入化解一波又新增一波怪圈。因此真正遏制隐性债务增长，消除隐性债务形成土壤十分关键。而这有赖于厘清政府与市场便捷，中央与地方、省与市县财政事权支出责任划分改革推进，政府绩效考核改善等体制机制性改革，当然也需要强监管。上述地方债展期降息只是缓释风险举措，最终偿债仍依赖地方安排财政资金、出让股权、项目收益等偿还，甚至破产重组、清算等方式减计债务。化解地方债风险最终依赖于经济持续增长。n 中国：化解债务-增收和税收改革更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 房地产：大周期还需要额外考虑老龄化的影响更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 居民部门的“购房能力”购买能力的减弱房地产销售放缓资金去杠杆开发商信用风险行政约束融资限制现房期房供给侧改革，去掉灰犀牛，抑制开发商债务和杠杆，留下一批“拯救”更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON地产政策房住不炒开发商债务危机金融去杠杆居民不在加杠杆n 房地产领域的主动揭开“灰犀牛”l今年房地产销售下滑的现象被许多人归结为结构性因素。他们认为开发商的信用风险是导致销售大幅下滑的主要因素。由于开发商的债务问题和不确定性导致了烂尾楼的涌现，进而对期房销售产生了显著影响。l因此得出的结论如果能够稳定开发商的信用风险，通过提供融资功能和资金支持，可以降低开发商的信誉风险，从而提振投资者对期房的信心。然而我认为这种分析和结论存在很大的偏差。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870l当前处理地方债务危机意味着地方政府举债权限与空间将会被严格限制，并且随着土地财政的消退，政府主导的基建投资的基础逻辑不再建立在地方政府债务扩张配套之上，此次债务危机中，部分债务转移给了中央政府，而中央政府信用不会也不能“滥用”，因此之后整体基建背后必须建立在“需求”的基础上，而不是通过基建创造“需求”；l基建投融资将回归信贷与直接融资，这也就意味着政府投资举债的成本也将贴近长期收益。n 长期：人口结构对政府行为的制约和改变-从“投资”到“福利”更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870n 中国：需要注意人口年龄和财政l按照海外经验，随着人口老龄化加剧、人口年增长率放缓，为应对人口年龄结构变化，海外经济体的社会福利保障支出占财政总支出的比例相应上升，这一阶段往往财政支出总额也有大幅抬升。l我国2010年前后人口增长率逐步下台阶，2015年二胎政策短暂延缓增长率下行趋势，而后继续加速。我国赤字率同步上行。随着人口结构进一步老龄化，我国未来也面临着财政支出压力加大、社会保障支出压力加大的风险。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870美国-2024软着陆的路径美国-2024软着陆的路径供给冲击回到”正常反馈”的道路3p 软着陆就是商品的供应冲击对企业和居民的影响结束，且并不影响到就业和薪资，经济反倒因为“这些不利因素”的消退（主要源自于供应）而保持温和的增长软着陆就是商品的供应冲击对企业和居民的影响结束，且并不影响到就业和薪资，经济反倒因为“这些不利因素”的消退（主要源自于供应）而保持温和的增长；更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 利率曲线-Higher or Lower+Longer or Slower Higher or LowerLonger or Slower 5-5.2564.75-4.5Higher+LongerHigher+SlowerLower+LongerSlowerLower+SlowerLonger更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON商品通胀实际收入供给因素需求因素就业薪资可支配支出服务通胀实际收入居民服务通胀可支配支出企业商品通胀实际支出供给因素n2024软着陆的过程：供给冲击回到”正常反馈”的道路居民部门的实际收入变化居民部门的实际收入变化企业部门的实际收入变化企业部门的实际收入变化更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONp 2023年主要影响通胀的供应冲击逐步的消化，无论是疫情、俄乌危机导致供应冲击下的“高企”的商品通胀的影响因素已基本消退，仅剩核心服务性通胀，这一部分可能需要2024年全年时间来温和消化完成。2023年主要影响通胀的供应冲击逐步的消化，无论是疫情、俄乌危机导致供应冲击下的“高企”的商品通胀的影响因素已基本消退，仅剩核心服务性通胀，这一部分可能需要2024年全年时间来温和消化完成。p 通胀因子中的房屋通胀有进一步大幅下降的空间，但自住住房已被排除在关键通胀指标之外，主要计入的是租金价格；通胀因子中的房屋通胀有进一步大幅下降的空间，但自住住房已被排除在关键通胀指标之外，主要计入的是租金价格；p 软着陆就是商品的供应冲击对企业和居民的影响结束，且并不影响到就业和薪资，经济反倒因为“这些不利因素”的消退（主要源自于供应）而保持温和的增长软着陆就是商品的供应冲击对企业和居民的影响结束，且并不影响到就业和薪资，经济反倒因为“这些不利因素”的消退（主要源自于供应）而保持温和的增长；n2024通胀-商品因子回归”就业薪资服务”更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONp 2023年初至年中，整个能源危机及其引发的商品通胀，给企业部门的活动带来了直接影响。由于供应因素导致通胀幅度极高，全球制造业必然受到波及，这些不利成本因素给制造业利润造成了挤压。然而随着这些因素的消退，商品通胀回归正常化，能源和天然气对欧洲的影响也趋于稳定。预计2024年工业活动疲软的不利因素将消退，为前期制造业投资创造一个较好的环境，推动制造业朝着趋势性方向复苏。n2024软着陆的过程：供给冲击回到”正常反馈”的道路更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONp 美国实际收入增长将从2023年的4%放缓至2024年的2.75%，但这仍应足以支撑消费和GDP增长至少2%。p 在通胀降低、劳动力市场依然强劲的环境下，发达市场可支配收入将显著增长，欧元区和英国的实际收入增长都将大幅加速，到2024年底将达到2%左右。个人可支配收入 同比和环比个人可支配收入 同比和环比个人可支配收入（万亿）个人可支配收入（万亿）n2024软着陆的过程：名义收入增速放缓/实际收入增长反而会加速更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn 财政、利率视角看债务、支出与赤字更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn分部门表现决定经济增长、生产率与资产价格更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870大类资产情况大类资产情况4更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu98701990-19911976-19777%20%8%2.5%-日本居民储蓄增速同比%-日本居民储蓄增速同比%20030.7%-0.5%-日本15-64岁人口占总人口比-日本15-64岁人口占总人口比-日本居民杠杆率-日本居民杠杆率-日本居民储蓄率-日本居民储蓄率-OECD日本房价指数-OECD日本房价指数日本经济第一次转型日本经济第一次转型日本供给侧改革日本供给侧改革服务业比重加大服务业比重加大日本城镇化顶峰日本城镇化顶峰n 日本当年的情况更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870日元黑市时代日元黑市时代n 日本当年的情况日元汇率一览更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu987019731990日本海外净资产规模92.68万亿日元n 日本海外资产就是“征税”的能力更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON每月2012/6/30-2024/6/30(GMT)沙特产量（倒轴）应对疫情减产沙特额外减产值自动77.588.599.51010.51111.59.00价格USDBbl自动10203040506070809010011078.0120132014201520162017201820192020202120222023202420102020每周 LCOc1,LCOc2-LCOc6,CLc2-CLc62014/1/10-2024/5/31(LON)特朗普干预油价OPEC达成冻产协议特朗普干预油价各方均衡利益区间这一阶段中：深度CONTANGO吸引套利改变结构OPEC开始达成共识（未来需要产量库存的验证）价格修复开始 结构开始转变这一阶段中：价格背离背离再背离；结构CONTANGO加深；OPEC开会开会再开会这一阶段：OPEC减产逐步证实；季节性库存下降开始共振；OPEC进一步收紧供给；月差走平，套保力量开始减弱；沙特减产支撑油价特朗普和普京通话讨论油价沙特额外支持OPEC达成冻产协议拜登干预油价疫情沙特增产拜登干预油价俄乌危机欧洲能源危机价格USDBbl自动10203040506070809010011012082.54沙特认输OPEC冻产协议沙特减产沙特额外减产US干预油价Super contango博弈Super contango疫情2-6挤仓US干预油价欧洲能源危机2-6挤仓US干预油价月差1-5 2-6US干预油价US干预油价2-6挤仓2-6挤仓俄乌危机价格USDBbl自动-10-8-6-4-20246810120.810.69201520162017201820192020202120222023202420102020n沙特的转型：资本收益和供给控制更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKON 价格趋近震荡的逻辑，库存比较的低，稍微的有点预期会起来，但是起来以后需求不及预期，它会反复的在震荡。但是有需求预期的时候，原料带着成品涨，亏损幅度区间内波动，都归集到上游n商品表现出来的特点：上游吃掉所有利润更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：数据来源：东北证券研究所，WIND,Refinitiv EIKONn黄金：利差倒挂指引作用依然存在 这轮周期黄金指引指标由长端实际利率转为长短利差，隐含短端利率为锚、长端偏离短端的利差指引资产价格变化。巴以冲突造成黄金价格与利差有所分离，但未来利差倒挂对于黄金价格的指引作用依然存在。更多资料加入知识星球：水木调研纪要 关注公众号：水木纪要更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870更多一手调研纪要和研报数据加V：shuimu9870