股票估值模型及应用[1].pptx

股票估值模型及应用1,第一节 证券估值基本原理,虚拟资本,货币时间价值,第二节 绝对估值法,股利贴现模型(DDM),股权自由现金流贴现模型(FCFE),超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）模型,第三节 相对估值法,市盈率（PE）,市净率(PB),市销率（PS）,市盈率相对盈利增长比率（PEG）,企业价值倍数（EV/EBITDA）,一、证券估值的基本原理,1.证券估值：对证券价值的评估。,2.,虚拟资本,含义：虚拟资本是独立于现实的资本运动之,外、以有价证券的形式存在、能给持有者按期带,来一定收入的资本，如股票、债券、不动产抵押,单等。虚拟资本是随着借贷资本的出现而产生,的，它在借贷资本的基础上成长，并成为借贷资,本的一个特殊的投资领域。,一、证券估值的基本原理,虚拟资本的产生,通常，虚拟资本的价格总额并不等于所代表的,真实资本的账面价格，甚至与真实资本的重置价,格也不一定相等，其变化并不完全反映实际资本,额的变化。,马克思的虚拟资本理论认为虚拟资本是信用制,度和货币资本化的产物。虚拟资本与信用制度密,切联系，商业信用和银行信用是资本主义信用制,度的两种基本形式，在商业信用的基础上，出现,了银行信用和银行券。,虚拟资本是伴随货币资本化的过程而出现的，,是生息资本的派生形式。,一、证券估值的基本原理,虚拟资本与实体资本的关系,（1）实体资本是虚拟资本的基础；,没有实体资本或实体经济，就没有虚拟,资本；,实体资本是虚拟资本的利润源泉。,（2）虚拟资本独立于实体资本。,一、证券估值的基本原理,虚拟资本的价值和价格,作为虚拟资本载体的有价证券成为商品能够流,通，不是因为它们作为商品创造出来的，而是因,为流通使它们成为商品。,（1）它的市场价值是由证券的定期收益和利率,决定的，不随职能资本价值的变动而变动；,（2）一般说来，它的市场价值与定期收益的多,少成正比，与利率的高低成反比；,（3）其价格波动，既决定于有价证券的供求，,也决定于货币的供求。,一、证券估值的基本原理,虚拟资本的正面效应,（1）扩大货币资本的积累；,（2）促进资本的集中；,（3）加速资本周转；,（4）虚拟资本运动有利于提高社会经济运,行效率；,（5）虚拟资本的发展，促进了新的社会经,济部门的形成与发展。,一、证券估值的基本原理,虚拟资本的负面效应,爆发经济危机,缩小支付能力,增大了宏观经济的调控难度,一、证券估值的基本原理,货币的时间价值,思考：今天的100元是否与1年后的100元价,值相等？为什么？,1.时间就是金钱；,2.通货膨胀会削弱货币的购买力；,3.货币发行量越来越大，会导致货币的贬,值。,一、证券估值的基本原理,案例：,拿破仑1797年3月在卢森堡第一国立小学演讲,时说了这样一番话：“为了答谢贵校对我，尤其,是对我夫人约瑟芬的盛情款待，我不仅今天呈上,一束玫瑰花，并且在未来的日子里，只要我们法,兰西存在一天，每年的今天我将亲自派人送给贵,校一束价值相等的玫瑰花，作为法兰西与卢森堡,友谊的象征。”时过境迁，拿破仑穷于应付连,绵的战争和此起彼伏的政治事件，最终惨败而流,放到圣赫勒拿岛，把卢森堡的诺言忘得一干二净。,一、证券估值的基本原理,可卢森堡这个小国对这位“欧洲巨人与卢森堡,孩子亲切、和谐相处的一刻”念念不忘，并载入,他们的史册。1984年底，卢森堡旧事重提，向法,国提出违背“赠送玫瑰花”诺言的索赔；要么从,1797年起，用3路易作为一束玫瑰花的本金，以5,厘复利（即利滚利）计息全部清偿这笔玫瑰花,案；要么法国政府在法国政府各大报刊上公开承,认拿破仑是个言而无信的小人。,起初，法国政府准备不惜重金赎回拿破仑的,声誉，但却又被电脑算出的数字惊呆了：原本3,路易的许诺，本息竟高达1 375 596,法郎。,一、证券估值的基本原理,经苦思冥想，法国政府斟词酌句的答复是：,“以后，无论在精神上还是在物质上，法国将始,终不渝地对卢森堡大公国的中小学教育事业予以,支持与赞助，来兑现我们的拿破仑将军那一诺千,金的玫瑰花信誉。”这一措辞最终得到了卢森堡,人民地谅解。,一、证券估值的基本原理,含义：货币随时间推移而形成的增值,货币时间价值的体现,（1）等量资金在不同时间点上的价值量是,不同的。,（2）等量资金随时间推移价值会降低。,一、证券估值的基本原理,货币时间价值运用意义,（1）不同时点的资金不能直接加减乘除或,直接比较。,一万元+10000元=20000元（错）,（2）必须将不同时点的资金必须换算为同,一时点的资金价值才能加减乘除或比较。,一、证券估值的基本原理,货币时间价值计量,货币时间价值表现方式有现值和终值两,种。现值（PV）是指货币现在的价值（本,金），终值(FV)是指现值在一定时期后的,价值（本利和）。,货币时间价值通常以相对数（利率）和,绝对数（利息）来计量。,一、证券估值的基本原理,货币时间价值的相关概念,（1）现值(PV)：又称本金，是指一个或多个发,生在未来的现金流量相当于现在时刻的价值。,（2）终值(FV)：又称本利和，是指一个或多个,现在或即将发生的现金流量相当于未来某一时刻,的价值。,（3）利率(i)：又称贴现率或折现率，是指计算,现值或终值时所采用的利息率或复利率。,（4）期数(n)：是指计算现值或终值时的期间数。,（5）复利：是指在一定期间按一定利率将本金,所生利息加入本金再计利息（,“,利滚利”）。,一、证券估值的基本原理,货币时间价值的计算方法,（1）单利：本生利而利不生利（本金的利,息）。,单利利息的计算：,单利终值的计算：,单利现值的计算：,一、证券估值的基本原理,例1：现在将现金1000元存入银行，单利,计息，年利率为3%。计算：三年后的本利,和为多少？,解：三年的利息I=10003%3=90(元),三年的本利和FV=1000+90=1090(元),或FV=1000(1+3%3),=1090(元),一、证券估值的基本原理,例2：某企业准备购买以设备，供应商提出现在,支付设备款为60万元，延期5年后支付，设备款,为62万元。问：当5年期存款年利率为3%，企业,应选择现在付款还是延期付款？,解：若60万元存入银行，5年可得本利和：,FV=60(1+3%5)=69(元),6962,应延期支付设备款,一、证券估值的基本原理,案例：,在印度有个古老的传说：舍罕王打算奖励国,际象棋的发明人宰相西萨班达伊尔。国,王问他想要什么,他说：“陛下，请您在这张棋,盘的第1小格里赏给我一粒米，第2小格给2粒，,第3小格给4粒，后面每一小格都比前面一个加一,倍。请您把这样摆满棋盘64格的米粒都赏给我吧。,国王笑了，认为宰相太小家子气，当他知道,结果后，就笑不出声了。问：宰相得到多少粒,米？,一、证券估值的基本原理,总共米粒数：18446744073709600000,这个数字太抽象，据粮食部门测算1公斤大,米约有4万粒，宰相所得米粒总数换位标准吨约,为4611亿吨。而我国09年全国粮食总产量为5.3,亿吨，考虑到现在中国粮食产量是历史最高纪,录，推测至少相当于中国历史上1000年的粮食产,量。,一、证券估值的基本原理,（2）复利：本生利而利也生利（“利滚利”）。,货币的时间价值通常按复利计算。,复利终值的计算,复利终值是指一定量的本金按复利计算若干期,后的本利和。,如果已知现值（PV）、利率(i)和期数（n），,则复利终值的计算公式为：,一、证券估值的基本原理,复利现值的计算,复利现值是复利终值的逆运算，它是指今后某,一 规定时间收到或付出的一笔款项，按贴现率I,所计算的货币的现在价值。,如果已知终值（FV）、利率(i)和期数（n），,则复利现值的计算公式为：,一、证券估值的基本原理,例3：张女士将800元存入银行，利率为3%，每年,按复利计算，则3年后张女士可得款项是多少？,解：第一年800（1+3%）=824（元）,第二年824（1+3%）=848.72（元）,第三年848.72（1+3%）=874.18（元）,所以3年后张女士可得款项为874.18元。,二、绝对估值法,“价值投资并不能充分保证我们投资盈,利，因为我们不仅要在合理的价格上买,入，而且我们买入的公司的未来业绩还要,与我们的估计相符。但是价值投资给我们,提供了走向真正成功的唯一机会。”,巴菲特,二、绝对估值法,1.内在价值：最接近的就是赢家,巴菲特对于内在价值计算的叙述出现在1996年,致巴克夏公司股东的信中：“内在价值是估计,值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者,对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计,值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估,值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的,内在价值估计值，即使对于我来说也是如此，这,正是我从不对外公布我对内在价值还有点自信，,但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确,实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科,学。”,二、绝对估值法,2.安全边际：越耐心越能得到,巴菲特曾在他的老师、现代证券分析创,始人、人称华尔街教父的格雷厄姆那里学,到两条投资规则：第一，永远不要亏损；,第二，永远不要忘记第一条。那么如何才,能做到不亏损？格雷厄姆自己给出的答案,是：“我大胆地将成功投资的秘诀精炼成,四个字的座右铭：安全边际。”,二、绝对估值法,3.市场波动：不可预测的加码买入机会,格雷厄姆还有一个著名的“市场先生”的寓言：就是,设想自己在与一个叫市场先生的人进行股票交易，“市,场先生”的特点是情绪很不稳定。因此，在他高兴的日,子里，他会报出较高的价格，相反懊恼时，就会报出很,低的价格。按现在通行的话说，市场常常会犯错。而一,个出色的价值投资者会充分利用这种错误。设想有一天,交易的时候，“市场先生”突然情绪沮丧，报出了一个,低的离谱的价格，那么在这种情况下，投机客常常会按,照“鳄鱼原则”的要求止损离场，而价值投资者呢？恰,恰相反，会继续加码买入！这就是两种不同的价值观主,导下的两种截然相反的交易策略。这就是巴菲特告诫我,们的：要把市场波动看做你的朋友而不是敌人。,二、绝对估值法,1.股利贴现模型（DDM）,含义：是一种收入资本化德定价方法，该模型,认为股票的内在价值等于预期未来股利的现值之,和。,分类：基于对未来股利变动的不同预期，股利,贴现模型可分为零增长模型、不变增长模型和多,阶段增长模型。,二、绝对估值法,股利贴现模型认为股票的价值等于股票所有,未来股利的现值，用公式表达如下：,V,普通股的内在价值；普通股第t期支付的利；,k,一定风险水平条件下的股利的贴现率,二、绝对估值法,运用股利贴现模型评价内在价值时需要对未来,各期的股利进行预测，而普通股没有固定的生命,周期。时间中通常假定股利以一定的比率增长，,即假定一个股利增长率来估计股票内在价值。,在第t年的股利增长率为：,二、绝对估值法,2.零增长DDM模型,零增长模型假定股利增长率为0，即未来的股,利按一个固定数量支付，即：,初期的股利支付;第1期的股利支付；依次类推。,由前面的股利贴现模型可以得到零增长模型的估值公式：,二、绝对估值法,例4：投资者预期某公司股利支付将永久地,维持在1.1元/股，假设贴现率为12.5%。使,用DDM计算该股票的内在价值。,解：,二、绝对估值法,3.不变增长DDM模型（戈登Gordon模型）,不变增长模型假定股利支付是永久性的，股利,增长率恒定为g（当股利支付比率保持不变的时,候，股利增长率等于利润增长率），贴现率k需,要大于股利增长率g。不变增长模型的估值公式,为：,二、绝对估值法,事实上任何公司不可能永远保持低风险加高成,长，其股利增长率也就不可能永远高于贴现率，,内在价值也不会无限制地增长。总之，不变增长,模型最适用与具有下列特征的公司：,（1）公司以一个与名义经济增长率相当或稍低,的速度增长；,（2）公司已制定好稳定的股利支付政策，并且,这一政策将持续到将来；,（3）公司发放的股利必须和稳定性的假设相一,致，因为稳定的公司通常支付丰厚的股利。,二、绝对估值法,如何估计股利增长率g呢？在一个稳定的环境假设,下，公司的增长主要取决于其净投资(投资总额减去,折旧)的情况。净投资为0，意味着公司只能维持现,有盈利和股利状况。因此，为了获得盈利和股利的,增长，公司不能把当年盈利全部分配给股东，而是,需要保持一定的留存收益用于再投资。如果留存收,益比率(留存收益占盈利的比率)为b，净资产收益率,为ROE,可推导出利润增长率和股利增长率g的公式为：,二、绝对估值法,4.两阶段增长DDM模型,两阶段增长模型假设公司发展具有两个阶段。,两阶段增长模型：,二、绝对估值法,预期第二阶段稳定时期的利润增长率和,股利增长率：,所以，第二阶段稳定时期的股利支付率估,计为：,二、绝对估值法,关于第二阶段稳定时期的贴现率，即股权资本,成本率的估计，这需要首先估计该阶段的贝塔值。,随着一个公司由不稳定增长阶段逐步进入稳定增,长阶段，公司的贝塔值会有向1的方向变化的趋,势。一般而言，稳定阶段的贝塔值在0.8-1.2之,间。至于第二阶段稳定时期的ROE（净资产收益,率）也有类似的情形，稳定时期的ROE要低于高,速长期的ROE,可以根据行业平均情况来估计。,二、绝对估值法,两阶段股利贴现模型存在一定的局限性。,首先，如何确定不稳定增长的第一阶段的长,度，延长第一阶段的时间会导致计算的内在价值,上升。,其次，模型假设增长率在第一阶段结束时突,然变化为第二阶段的增长率，这种增长率陡然变,化的假设与多数现实情况并不吻合。,最后，同其他股利贴现模型一样，该模型对,于存在大量剩余现金流却只是支付很低股利的公,司并不适合，这种情况下两阶段股利贴现模型会,低估公司的内在价值。,二、绝对估值法,适用范围：,在特定阶段高速增长，此阶段过后所有,高速增长的原因全部消失，然后以稳定的,速度增长。可能的原因有：专利权的解,禁，行业壁垒打破。,增长率突然回落的假设意味着模型更适,合初始阶段增长率相对温和的公司。,二、绝对估值法,例5：一高科技公司目前处于高速发展阶,段，当前股利为3元/股，预计在接下来的5,年内股利增长率高达20%，之后进入成熟阶,段，永久维持一个较低的股利增长率10%。,假定根据该公司的风险状况计算出贴现率,为15%，并保持不变。应用两阶段增长模型,为该公司股票估值。,二、绝对估值法,解：第一阶段：前5年,第1年：预期股利,股利现值,第2年：预期股利,股利现值,第3年：预期股利,股利现值,二、绝对估值法,第4年：预期股利,股利现值,第5年：预期股利,股利现值,加总得到第一阶段（前5年）的股利现值之和为17.074元。,二、绝对估值法,第二阶段：第6年起到永久,第6年年进入第二阶段，股利的现值为：,加总以上两阶段的现值就得到该公司股票内在价,值为V=88.075元,二、绝对估值法,5.两阶段增长H模型,H模型由Fuller和Hsia1984年提出。,H模型表示为：,二、绝对估值法,适用范围,目前快速增长，随着时间推移，公司规,模扩张和竞 争加剧，业务优势容易缩小,（家电），或者政策的逐渐改变（房地,产）。,二、绝对估值法,局限性,1.假设超常阶段的股息支付比率不变，陷,入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支,付比率应该上升；,2.增长率的线形下降必须严格遵循模型的,结构设计。,改善的办法是可以对超长期详细估计。,二、绝对估值法,H模型的五种模式,模式一：第一阶段为股利超常增长阶段，股利增长率,较高且不变，第二阶段为股利稳定增长阶段，股利增,长率较低且预计长期稳定。这一模式称为“恒恒模式”。,这种模式对应于这样一类公司，其在发展的第一阶,段，由于可供再投资的净现值为正的项目较多，留置盈,利较多，股利派发率较低，但这些盈利的项目使得公司,盈利和股利的增长率较高且不变。当公司发展进入第二,阶段后，由于市场竞争趋于白热化，可供再投资的盈利,机会越来越少，留置盈利较少，公司就会提高股利派发,率，公司盈利能力的下降就会使得盈利和股利的增长率,都下降到一个稳定水平。,二、绝对估值法,模式二：第一阶段为股利超常增长阶段，且股,利增长率不变。第二阶段为股利零增长阶段，股,利长期稳定。这一模式称为“恒零模式”。这种模,式对应于这样一类公司，其发展的第一阶段与第,一种模式的公司类似，其发展的第二阶段，由于,市场高度饱和，可供再投资的盈利机会基本没,有，因而公司不留置任何盈利，把股利派发率提,高到1OO，盈利和股利的增长率都降为零。,二、绝对估值法,模式三：第一阶段为股利零增长阶段，第二,阶段为股利稳定增长阶段，股利增长率长期稳定。,这种模式称为“零恒模式”。这种模式对应于这,样一类公司，其发展的第一阶段有较多的再投资,盈利机会，公司留置较多盈利，因而股利金额较,少，保持不变，即增长率为零。这样盈利增长较,快，而股利派发率经常向下变动，以保持一个较,少而稳定的股利金额。当公司进入发展的第二阶,段之后，由于本行业趋于饱和，再投资的盈利机,会越来越少，因而公司减少留置盈利，把股利派,发率提高到一个稳定的较高水平，盈利和股利都,保持一个长期稳定的增长率。,二、绝对估值法,模式四：第一阶段为零股利阶段，第二阶段为,股利稳定增长阶段，股利增长率长期稳定。这一,模式称为“无恒模式”。这种模式对应于这样一,类公司，其发展的第一阶段有很多可供再投资的,净现值为正的项目机会，因而不派发股利。当公,司进入发展的第二阶段之后，由于再投资的盈利,机会越来越少，公司把股利派发率提高到一个稳,定水平，盈利和股利保持一个较低的长期稳定增,长率。,二、绝对估值法,模式五：第一阶段为零股利阶段，第二阶段,为股利零增长阶段，股利增长率为零。这一模式,称为“无零模式”。这种模式对应于这样一类公司，其发展的第,一阶段公司有很多再投资的盈利机会，因而不派,发股利。当公司发展进入第二阶段后，由于市场,饱和，已基本没有再投资项目机会，因而把股利,派发率提高到100，股利增长率为零。,二、绝对估值法,6.三阶段增长DDM模型,三阶段增长模型进一步扩展了两阶段增,长模型。,V=第一阶段现值+第二阶段现值+第三阶段现值,二、绝对估值法,三阶段模型有两种主要形式：,1.与两阶段增长DDM模型类似，股利增长经历了三,个独立的不变增长阶段。,2.同H模型比较相似，只是在H模型的第一阶段还有,一个股利增长率不变的时期。,二、绝对估值法,适用性：适用于当前以超常的速率增长，,并预计在一段时间内将保持这一增长率，而,后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率,下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多,公司的经营情况；,局限性：虽然不存在许多强加的约束条,件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵,消模型灵活性带来的好处。,二、绝对估值法,例6：例5中的高科技公司当前股利为3元/,股，预计在接下来的5年内股利增长率高达,20%，之后第6年起的5年中股利增长率以,线性变化方式逐步下降，第11年开始永久,维持一个较低的股利增长率10%。假定根,据该公司的风险状况计算出贴现率为15%，,并保持不变。应用三阶段增长模型为该公,司股票估值。,二、绝对估值法,解：根据题意：,第一阶段：前5年计算如例5，前5年的股利现值,为17.074元。,第二阶段：第6年起到第10年末共5年，第10年增,长率10%，每年的股利增长率,g,t,:,g,6,=20%+(10%-20%)(6-5)/(10-5)=18%,g,7,=20%+(10%-20%)(7-5)/(10-5)=16%,g,8,=20%+(10%-20%)(8-5)/(10-5)=14%,g,9,=20%+(10%-20%)(9-5)/(10-5)=12%,g,10,=20%+(10%-20%)(10-5)/(10-5)=10%,二、绝对估值法,计算第6年到第10年末的股利现值：,第6年：预期股利D,6,=7.465（1+18%）=8.809（元）,股利现值,第7年：预期股利D,7,=8.809（1+16%）=10.218（元）,股利现值,第8年：预期股利为11.649元,股利现值为3.808元,第9年：预期股利为13.047元,股利现值为3.709元,第10年：预期股利为14.352元,股利现值为3.548元,加总得到第二阶段共5年的股利现值为18.714元。,二、绝对估值法,第三阶段：从第11年期到永久，此阶段股利的现,值为：,加总以上三阶段的现值就得到该公司股票内在价,值为：V=17.074+18.714+78.045=113.833（元）,二、绝对估值法,2.股权自由现金流贴现模型（FCFE）,（1）自由现金流是指公司能自由分配的现金。,（2）自由现金流可以分为公司层面和股东权益,层面两个层次，两者分别被称为公司自由现金流,（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）：,FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人,和股东（即所有的资金供给者）提供的资金；,FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给,股东的资金，它等于FCFF减去所有对债权人的支付，,FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。,二、绝对估值法,股权自由现金流是公司在履行了各种财务上的,义务后，如偿还债务、弥补资本性支出、增加非,现金性营运资本，所剩下的现金流。公式如下：,FCFE=净利润+折旧-资本支出-非现金性运营资本,变化+发行的新债务-债务偿还,FCFE=净利润-（资本支出-折旧）-非现金性运营,资本变化+（发行的新债务-债务偿还）,=净利润-净资本支出-非现金性运营资本变,化+净债务发行,二、绝对估值法,净债务发行比率,公司的净资本支出和运营资本变化,融资需求,（一定比例由外部债务融资的净增加额来解决）,=净债务发行/（净资本支出+非现金性运营资,本变化）,=（发行的新债务-债务偿还）/（资本支出-,折旧）+非现金性运营资本变化,二、绝对估值法,多数情况下公司的股利支付水平要小于其能够,支付的水平，即红利发放一般小于FCFE。主要有,一下原因：,1.出于保持稳定的股利支付水平的考虑；,2.保留较高水平的现金流也可能是公司管理层对,未来投资项目的资金储备，这样可以减少股票和,债务等外部融资；,3.,出于税收方面的考虑,。,二、绝对估值法,要估计FCFE的预期增长率，还需要引进一些新,的术语和算法。,（1）股权再投资率。,股权再投资率=1-FCFE/净利润,=（净资本支出+非现金性运营资本变化-净债务发行）/,净利润,（2）非现金ROE。,非现金ROE=（净利润-来自现金和可交易证券的税后收入）/（股权的账面价值-现金和可交易证券的账面价值）,（3）预期的FCFE增长率。,FCFE预期增长率=股权再投资率非现金ROE,二、绝对估值法,不变增长的FCFE贴现模型,不变增长的FCFE贴现模型公式：,其中FCFE,1,预期的下一年的股权自由现金流；,k贴现率（公司的股权资本成本）；,gFCFE的不变增长率。,二、绝对估值法,估计股权在投资率是一个重点，可以参照行业,中有代表性的稳定增长公司的情况来估计。另一,种估计方法是根据增长率与股权再投资率的关系,来估计。即：,股权再投资率=净利润预期增长率/ROE,二、绝对估值法,例7：某航空公司是一个处于稳定行业的稳定发展的,公司，过去5年中每年增长率都保持在3%左右，负债,率较低。本年度营业收入78.16亿元，利润11.64亿,元，资本支出22.14亿元（最近4年平均资本支出,15.20亿元），本年折旧为12.05亿元，运营资本增加,3.03亿元，账面有息负债与全部资本比率为5.44%,（可用于估计净债务发行率），ROE为10%，预计接,下来5年利润增长率为5%。估计公司贝塔值为0.83，,无风险收益率为6%，市场收益率为11%。估计股权内,在价值是多少？,二、绝对估值法,解：首先计算FCFE。预计接下来5年利润增长率为,5%；使用最近4年平均资本支出15.20亿元作为资本支,出的估计值，以避免投资支出波动的影响；使用本年,折旧12.05亿元；净债务发行占净资本支出和运营资,本变化的比率。,本年FCFE=净利润-（资本支出-折旧）,（1-,）,-运营资本变化（1-）,=11.64-（15.2-12.05）（1-5.44%）,-3.03（1-5.44%）,=5.79（亿元）,二、绝对估值法,股权再投资率=净利润预期增长率g/ROE,=5%/10%=50%,可见要保持5%的增长率，净利润的50%要用于,再投资，剩余的50%为FCFE，这一数据与目前该,航空公司实际再投资情况比较吻合。,接下来估计贴现率（股权资本成本）：,6%+0.83（11%-6%）=10.15%,最后使用不便增长的FCFE贴现模型估计股权内,在价值：V=FCFE,1,/（k-g）=FCFE,0,(1+g)/(k-g),=5.79(1+5%)/10.15%-5%,=118.33(亿元),二、绝对估值法,两阶段增长的FCFE贴现模型,n第一阶段的长度；,FCFE,t,预期的第t年的股权自由现金流；,k,1,和k,2,第一阶段和第二阶段贴现率（股权资本成,本）；,g,2,第二阶段增长率。,二、绝对估值法,WACC(加权平均资本成本),贴现率：将未来资产折算成现值的利率。,WACC：企业各项资本占企业全部资本的比重。,简单说，就是企业的投资成本。,思考：DDM模型中的k与FCFE模型中的k是否相,同？,二、绝对估值法,例8：某公司股本成本为25%，负债的税前,成本为10%，公司的股本比率为70%，负债,比率为30%，税率为40%。计算贴现率。,WACC=(0.25*0.7)+0.3*0.1*(1-0.4),=0.175*0.018,=19.3%,二、绝对估值法,3.超额收益贴现模型：经济附加值（EVA）,模型,经济附加值指标等于公司税后净营业利,润减去全部资本成本（股本成本与债务成,本）后的净值。计算公式为：,EVA=NOPAT-资本成本,其中，EVA为经济附加值；NOPAT为税后,经营利润，或息前税后利润，是指息税前,利润EBIT扣除经营所得税所得到。,二、绝对估值法,资本成本等于WACC乘以实际投入资本总,额，WACC为加权平均资本成本。,EVA=(ROIC-WACC)*实际资本投入,其中，ROIC为资本收益率，即投资资本,回报率，为息前税后利润除以投入资本。,二、绝对估值法,经济附加值（EVA）之所以成为当今投,资银行进行股票估值的重要工具，在很大,程度上是因为应用市盈率指标进行定价估,值太简单，容易产生误解，缺乏现金流概,念。对亏损公司、IT行业很难运用。经济,附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺,陷（股东价值与市场价值不一致问题），,比较准确地反映了上市公司在一定时期内,为股东创造的价值。,二、绝对估值法,例如，2001年10月，美国五百强中排名第七的,美国能源巨头安然公司突然破产案例，充分说明,了经济附加值评估的实用性。无论从哪个角度去,评估，这个成功经营了七十年的最具创新精神的,美国公司在2000年的业绩都是无可挑剔的。2000,年公司年度净利润达到历史最高。安然公司非常,注重每股收益，预计公司未来收益会持续走强，,但是EVA评估价值却连续5年不断恶化。,安然的净收益在增长，可是经济附加值（EVA）,历年都在下滑，正是因为这种下滑，导致安然失,控而突然破产。,二、绝对估值法,适用范围,经济附加值指标在实践中主要应用于两,个领域：投资分析和上市公司内部管理。,在上市公司内部管理中主要用于管理人员,薪酬制度的设计和财务管理体制的建立。,三、相对估值法,相对估值法包括市盈率（PE）、市净率（PB）、,市销率（PS）、市盈率相对盈利增长比率（PEG）、,企业价值倍数（EV/EBITDA）等估值指标。相对估,值法并不估计内在价值，而是基于股价（市值）,和公司的净利润、净资产等财务数据的比较，来,计算一系列比率。,如何运用这些指标呢？通常的做法是对比，一,是和国内外同行业可比公司的数据进行对比，二,是和该公司历史数据进行对比，帮助投资者判断,该公司的价值是相对低估还是相对高估。,三、相对估值法,市盈率,市盈率又称价格收益比或本益比，是每,股价格与每股收益（每股净利润）之间的,比率。,PE=每股股价/每股收益,=股票的市值/净利润,三、相对估值法,公式中，作为分子的每股股价一般都使用考察日的价,格，即当前的价格。但作为分母的每股收益却可能有多,种取值方法，进而产生市盈率的几种不同形式。,当期市盈率（current PE或PE lyr），使用当前每股,股价除以最近年度报告的每股收益计算得到的市盈率。,拖动市盈率（trailing PE或PE ttm），使用当前每股,股价除以最近12个月（四个季度）的每股收益计算得到,的市盈率。,前向市盈率（forward PE或PE fye），使用当前每股,股价除以预期的接下来12个月（四个季度）的每股收益,计算得到的市盈率。,三、相对估值法,例9：宝钢股份2007年12月31日年报的年度,每股收益为0.73元。2007年第2、3、4季度,和2008年第1季度的季度每股收益分别为,0.26元、0.13元、0.13元、0.24元。综合,券商分析师的预测，接下来一年宝钢股份,每股收益预计为1.00元。2008年6月30日宝,钢股份收盘价格为8.71元，计算2008年6月,30日宝钢股份的三种市盈率。,三、相对估值法,解：,当期市盈率=8.71/073=11.93,拖动市盈率=8.71/（0.26+0.13+0.13,+0.24）=11.46,前向市盈率=8.71/1.00=8.71,三、相对估值法,对于因送红利、公积金转增股本、配股等,事件造成股本总数比上一年年末有所增加,的公司，其每股收益应按变动后的股本总,数相应地摊薄。以达安基因为例，公式07,年每股收益为0.28元，08年5月14日实施每,10股送2股转增4股公积金的分配方案（即,原股东1股变成1.6股），08年6月30日收市,价为7.87元，则PE=7.87/（0.28/1.6）,=44.97,三、相对估值法,思考：市盈率越低，公司越有投资价值？,不同公司之间分析；,同一公司内分析。,三、相对估值法,市盈率相对盈利增长比率,市盈率相对盈利增长比率（PEG）等于公,司的市盈率除以（预期的）利润增长率。,PEG=市盈率/预期利润增长率（G）*100,用PEG指标选股的好处就是将市盈率和公,司业绩成长性进行了比较，其中的关键是,要对公司的业绩增长作出合理的预期。,三、相对估值法,例10：宝钢股份和达安基因2007年每股收,益分别为0.73元和0.175元。2008年6月30,日宝钢股份和达安基因的当期市盈率分别,为11.93和44.97。如果预计未来5年内，宝,钢股份和达安基因盈利的年复合增长率分,别为10%和40%，求解：,计算两只股票的PEG。,以08年6月30日的股价，3年和5年后的,每股收益，计算两只股票的（前向）市盈,率。,三、相对估值法,解：宝钢股份的PEG=11.93/（10%*100）,=1.19,达安基因的PEG=44.97/（40%*100）,=1.12,可见，二者市盈率差别很大，但是PEG却,比较接近。,三、相对估值法,宝钢股份2007年每股收益为0.73元，如,果盈利的复合增长率为10%，3年和5年以后,的每股收益分别为：,E,3,=0.73*（1+10%）的3次方=0.97元,E,5,=0.73*（1+10%）的5次方=1.18元,以08年6月30日每股市场价格为8.71，其3,年和5年的前向市盈率分别为：,PE,3,=8.71/0.97=8.96 PE,5,=8.71/1.18=7.41,三、相对估值法,达安基因同理：,E,3,=0.175*（1+40%）的3次方=0.48元,E,5,=0.175*（1+40%）的5次方=0.94元,PE,3,=7.87/0.48=16.39,PE,5,=7.87/0.94=8.36,三、相对估值法,企业价值倍数,企业价值倍数同样反映的是股票价格和公司,盈利之间的关系，也需要在可比公司之间比较，,使用方法与市盈率基本相同。,企业价值倍数=EV/EBITDA,EV（enterprise value）即企业价值=股票市,值+有息负债市值-现金和短期投资。,净有息负债（net debt）=有息负债市值-现,金和短期投资。,三、相对估值法,EBITDA（earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization）即息税折旧,摊销前利润=EBIT+DA。,EBIT=净利润+税收+利息；,DA=折旧+摊销。,EBITDA剔除了诸如融资政策、折旧政策、税,收政策等非营运因素的影响，能更为清晰地展现,企业真正的营运绩效。这个指标有利于投资者排,除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经,营状况。,三、相对估值法,市盈率和EV/EBITDA反映的都是市场价,值和盈利指标间的比例关系，只不过市盈,率是从股东角度出发，而EV/EBITDA则是从,全体投资人的角度出发。,一般来讲，EV/EBITDA更适用于单一业,务或子公司较少的公司估值，如果业务或,合并子公司数量众多，需要做复杂调整，,有可能会降低其准确性。,三、相对估值法,市净率,市净率（price to book value ratio,PB）又,称净资产倍率，是每股股价与每股净资产的比率。,PB=每股股价/每股净资产（每股股东权益）=股,票总市值/净资产（股东权益）,市净率反映的是，相对于净资产，股票当前的,市场价格是处于较高水平还是处于较低水平。市,净率较大，说明股价处于较高水平；市净率较,小，说明股价处于较低水平。,三、相对估值法,例11：仍然以宝钢为例，2008年6月30日每,股市场价格8.71元，2007年年报的每股净,资产是5.05元，以此计算宝钢的市净率等,于,倍。,PB=8.71/5.05=1.72,三、相对估值法,市销率,市销率（price to sales ratio,PS）是股票,每股价格与每股销售收入（或营业收入）的比率。,PS=每股市场价格/每股销售收入（每股营业收入）=股票总市值/销售收入（营业收入）,市销率关注公司创造销售收入的能力。一般而,言较高的市销率意味着证券市场预期该公司的销,售收入会有较快增长，但高的市销率也有可能是,较高的经营净利率（或销售净利率）导致的。,三、相对估值法,例12：以宝钢为例，2008年6月30日每股市,场价格为8.71元，2007年年报的每股营业,收入是10.94元，以此计算宝钢的市销率等,于,倍。,PS=8.71/10.94=0.8,美国不同部门上市公司的PE和PB一览表（2008年8月6日）,部门,部门总市值,（10亿美元）,PE,PB,基础材料类,11565.65,18.03,3.983,综合类,461,13.6,10.26,消费品类,2462.28,14.338,17.818,金融类,94368.45,12.582,1.698,健康护理类,2310.24,17.672,9.84,工业品类,1035.03,15.49,10.728,服务类,2929.96,22.006,19.799,技术类,5128.27,19.223,6.808,公共事业类,712.78,13.708,2.497,