股指期货期现套利股票模拟组合构建研究.pdf

摘 要股票指数期货是上世纪八十年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融衍 生工具之一。它是以股市的价格指数为交易标的物的标准化期货合约。根据持有成本 定价模型，股指期货理论价格应该是对现货价格、借贷利率等交易成本以及股息收益 的综合反映。当期货价格偏离由各种因素综合作用形成的无套利区间时，投资者可以 通过正向或反向期现套利获取一定的收益。在股指期货的期现套利时，现货市场部分实际操作，并不是要对现货指数所包含 的所有成份股进行相应的交易，而是建立一个相对较小的股票组合，使该组合价格的 变动与指数价格有相似的变动，也称为模拟投资组合。模拟投资组合模拟指数的效果 直接决定了套利操作的成功与否。本文分别按照沪深300指数相应的构建原则，利用大权重配置模型与行业分层fid 置模型针对沪深300指数及其成分股进行了构建模拟组合的实证分析。并根据相应模 拟组合进行了调整和绩效评价。实证分析的结果表明，模拟组合达到5060只时，模 拟效果较为理想。本文认为综合考虑模拟效果与相关成本，模拟组合规模为50只时，追踪误差等各项评价指标表明，根据前期模拟效果调整了模拟组合构成的行业配置模 型构建的模拟组合具有较明显的优势，模拟效果较好。关键词：股指期货；指数模拟；大权重配置；行业分层配置AbstractStock index futures was the most important and successful financial derivatives in the process of financial innovation in 1980s.Ifs a standardized futures contract based on an index of stock prices.According to the Cost of Carrying Pricing,the theoretical price of index futures should reflect the price of stock spot market,trading cost(such as the interest rate for capital borrowing),dividend gains and so on.Investors can get revenue by Cash and Cany Arbitrage or Reverse Cash and Carry Arbitrage,when the fiitures price diverge from the no-arbitrage area which is taken from the above factors.While doing the futures-cash arbitrage,the operation in spot market doesnt mean to trading all the stocks which are included in the stock index.It just needs to construct and operate with a small group of stocks that could has the similar fluctuation as the stock index,that is the simulation group.The result whether the simulation groups fluctuation could reflect the fluctuation of the stock index is of great importance to the success of the futures-cash arbitrage.This paper will make an empirical analysis on the Shanghai and Shenzhen 300 Index by the method of weight-arrangement and industry-arrangement according to the construction principle of Shanghai and Shenzhen 300 Index,then we will make an adjustment and performance review for the simulation.The analysis shows the simulation group which has 50-60 stocks has the most similar fluctuation with the index.Based on the perfonnance and cost of the group simulation,we regard the group of 50 stocks which is adjusted according to the earlier days1 performance as the better one.According to the tracking error(TE),it has a great advantage compared with other groups.Key words:stock index fiitures;index simulation；weight-arrangement;industry-arrangement青岛大学硕士学位论文引言中国股市近年来的发展过程是市场的粗放型增长阶段，在市价总值、上市公司 数、运作基础设施等方面都已初具规模，形成了现代证券市场的基本运作架构。截止 2007年10月18日，我国境内上市公司（A、B股）己达1576家，投资者开户数超过 1.2亿户I而中国证券市场以后的发展目标应该是功能性拓展，健全市场各项功能，拓展市场的深度和广度，即股价运行的市场化和交易品种的多元化，最终目标是建立 一个有效的证券市场。成功的推出股指期货将是其中具有重大理论突破和实践价值的 关键一步。股票指数期货是上世纪八十年代金融创新过程中出现的最重要、最成功的金融衍 生工具之一。它是以股市的价格指数为交易标的标准化期货合约。目前，国际股指期 货的交易规模日趋扩大，交易品种不断涌现，成为世界金融市场最受投资者青睐的避 险工具之一。股指期货具有价格发现、套期保值、资产配置等功能。股指期货能够增加市场运作的灵活性，满足投资者规避市场系统性风险的需要，可以活跃市场，扩大交易量，改善投资者结构、扩大投资者层面，推动机构投资者的 发展和创新，还可以拓展和完善我国金融市场，增加我国证券市场的国际竞争力。投 资者可以使用股指期货进行投机、套期保值以及套利交易。这些都涉及在现货市场所 没有的投资和操作技巧，市场交易策略的多元化与复杂化对投资者提出了更高的要 求。对股票和期货的专业技术的掌握，将成为市场新一轮竞争的热点.国内外对股指期货投资策略的研究主要放在套期保值、套利以及投机交易策略 上，而且主要是从定性方面加以研究，没有从定量的角度深入探讨，对于股指期货的 其它一些重要的投资策略也几乎没有涉及。本文选择股指期货期现套利股票模拟组 合构建研究作为硕士论文，主要目的是在对股指期货的定价模型和套利策略进行论 述的基础上，着重对股指期货指数套利模拟组合的构建进行深入研究。以期为中国股 指期货市场的发展提供理论支持，并从应用上为机构投资者提供利用套利交易获取无 风险或低风险收益的、具有可操作性的方法。新浪财经 1第一章导论第一章导论1.1 研究背景金融创新、金融自由化与全球化是当前国际金融市场发展的趋势。随着我国加入 WTO,中国经济将进一步融入到世界经济一体化的潮流之中，金融作为现代经济的核 心，金融衍生产品在现代金融中的地位和作用越来越突出。随着金融市场的国际化趋势日益加快，国际资本市场上机构投资者的主导作用不 断增强，由此对风险管理工具和手段提出了更高的要求，这使得金融创新不断加快，国际金融市场的资产结构也因此发生了重大变化。股指期货作为当前国际资本市场上 最具活力的金融衍生产品之一就是在金融体系发生重大格局变化的形势下应运而生 的，它是金融体系中重要的规避市场风险的工具，也是金融衍生品市场最重要的组成 部分。股指期货的出现可以说是整个金融体系的一场革命1I1.2 研究意义目前，国外已有大量关于股指期货定价与套利交易方面的研究，但由于期货市场 本身的复杂性和中国期货市场发展的阶段性，国外的研究未必完全适合中国的市场。另外，由于目前股指期货在中国仍处于准备推出阶段，各相关机构也缺乏相应的套利 交易策略。即便是已具备相关操作经验的国际知名机构投资者，由于指数套利操作本 身就属于其重要的投资手段，其以指数套利模拟组合为代表的众多理论方法的核心技 术一般少有公开。本文将针对中国即将推出的股指期货，对股指期货套利交易策略方 面的理论与方法进行一定深度的研究，并将利用国内外最新数据进行实证研究，力求 研究的创新性、科学性与应用性。具体而言：(1)有助于深入认识股指期货及其指数套利交易策略，通过对股指期货的指数模 拟组合的深入研究，力求实现和突破股指期货套利交易理论与方法的创新。(2)有助于中国股指期货推出以后的套利机制与方法的完善，有效发挥套利交易 对于股指期货于股票市场的拉动作用，增加市场流动性，提高市场效率，促进中国期 货市场，尤其是股指期货的快速而又稳健的发展。(3)通过设计适用于即将推出的中国股指期货的指数套利交易模拟组合的构建模 型，从理论上为投资者，主要是机构投资者提供交易依据，从应用上为投资者提供利 用套利交易获取无风险或低风险收益的、具有实际操作意义的方法。2青岛大学硕士学位论文1.3国内外研究现状1.3.1 国外研究现状1.3.1.1 关于股指期货的研究John Millers。992)在 wStock Index Options and Futuresw 0】中对金融期货交易的理 论和过程励作了较为详细地描述和分析。介绍了股价指数、股指期货与期权的起源、发展、定价以及实际操作与应用，结合理论讲述了操作实务方面的技巧，补充了理论 研究的空缺。Charles M.S.Sutcliffe。997)在*Stock Index Futures:Theories and International Evidence”131中介绍了股指期货的基本概念以及套期保值、价格发现等功能，用金融 方法分析了股指期货的一般特征，并且引用了金融时报一股票交易所100股票(FT-SE100)指数期货的数据进行了实证分析。1.3.1.2 关于股指期货定价与套利交易的相关研究(1)关于股指期货的定价研究对于股指期货的研究和运用，国外很早就已展开，并取得卓有成效的成果。John C*Hull(2005)在 wOptions,Futures&Other Derivativesw 一书中系统地介绍了 期货的 定价理论和套利的方法【支其中描述的股票指数期货的定价理论为：衍生产品合约的价格衍生自与其相联系 的基础工具的价格，股票指数期货的定价也正是基于此：股票价格指数代表了一种证 券组合，该组合包括特定股票市场的全部或具有代表性的部分股票。由此可以认为，该证券组合内所有股票的红利就是股价指数的红利。这样，我们可以把抽象的股票价 格指数想象为支付红利的证券，并应用有确定货币收益率证券的远期合约的定价公式 计算股票指数期货合约的价格：F=Se(f 公式 1-(1)其中，尸为股票指数期货合约的价格；6为目前的指数；，是按连续复利计算的 无风险年收益率；d是股价指数所代表的证券组合的平均红利率；T是从目前至合约 到期的时间。3第一章导论如果股票指数期货的价格偏离公式1-(1)所确定的价格，那么“指数套利”就是 有利可图的。若合约价格偏高，套利者可以在股票市场上购入特定数量比例的指数的 成份股，同时在期货市场上卖空指数期货；若合约价格偏低，则进行相反方向的操 作。理论上，“指数套利”要求购入或卖出组成股票指数的全部股票，但实践中往往 只需要买卖其中有代表性的，与指数变动基本同步的几种股票即可。如果投资者在特定股票市场拥有多种股票的净头寸，他可以利用股票指数期货进 行保值。为了达到保值目的，他需要卖空的期货合约的数目可用以下公式计算：n=BS/f 公式卜其中，F为股票指数期货合约目前的价值；N为达到保值目的需要卖空期货合约 的最佳数目；S为股票组合目前的价值；B为股票组合的B系数。上世纪80年代前后，以Cornell和French(1983)151为代表关于股指期货定价的研 究主要是通过比较股指期货合约的理论价格与实际价格的差异，运用定价模型来评价 是否可以通过无风险套利交易发现并利用错误定价的合约，以检验股指期货的定价理 论。近些年来，对于股指期货定价方面的研究都是对布莱克-舒尔茨(Blackand Scholes)模型在股指期权定价的作用进行了发展与推广，主要是对假设条件进行了改 进，使其具有更广泛的适应性，如增加股利分红、有欧式期权发展为美式期权等因：弗兰克(1998)利用无套利理论来推导期货价格，即持有成本模型，在应用于股 指期货定价时，又附加了六个条件：股价变动遵循It。定理；所有证券高度可分；不 考虑交易费用和税收；不存在套利机会；不考虑到期日，无风险利率为确定值；证券 允许卖空。洛伦茨和格利兹(1998)对股指期货定价的推导，实际上也是运用无风险套利进 行的。约翰赫尔(2000),米勒斯(2000)则是从远期合约入手，推导出股指期货的 价格，并根据股息发放和到期日进行了调整。(2)关于股指期货套利交易的研究Schrock(1971)对期望效用方法作了进一步的发展，他在均值方差框架下研究 了期货套利交易头寸。Schrock认为，套利交易的投资者通常要同时买进和卖出不同的 合约，这些不同合约通常都是具有相关性的，其价格走势具有某种关联性。因此，套 4青岛大学硕士学位论文利交易会有一边头寸为正的收益，而另一边则为负的收益，当投资者希望在市场不利 时所遭受的风险减少到足够小时，套利交易中受损失的一边头寸为一种理性行为。Schrock的观点实际上是一种风险管理策略。对于股指期货的套利和风险，1987年10月20日，Scott McMurray和RobertRose 率先在华尔街日报上发表“芝加哥的影子市场恰恰在开盘时引发跳水”，引发了 对股指期货合约的谴责，但后来，美国政府、监管机构和交易所的一些权威研究，包 括：“布雷迪报告”、“对1987年10月股灾的初步观察”、“1987年10月市场灾 难”、“关于股票指数期货和现货市场在1987年10月的交易情况的最后报告”、“关于程式交易及其对当前市场运行的影响的综述”等都证明并非指数相关交易引发 T 1987年的股灾.Poitras(1989)在离散时间模型框架下推导了期货套利交易者的最大化均值一 一方差期望效用函数的相对静态条件，他发现，最优条件取决于统计参数和投资者对 待风险的态度。Lioui和Eldor(1998)闻假定投资者具有无交易头寸且利率随机的基础上的期望 最大化的期末收益，投资者进行的是把动态套利交易策略分为两部分：投机部分和最 小方差套期保值部分。最小方差套期保值部分是卖空即期合约同时买入远期合约；投 机部分则是复制增长最优的投资组合，投机部分由与增长最优组合高度负相关的卖空 头寸和其它合约的多头头寸组成。Lioui和Eldoi还将其拓展到了不完全市场和跨市价 差套利。(3)关于股指期货套利交易模拟组合构建的研究完全复制法：Andrew和Ford(1986)提出把指数中所包含的股票全部复制到投 资组合中，个股投资比例和标的指数完全一致。但由于股票指数包含的股票数目一般 较多，要完全买进卖出标的指数所包括的所有股票，构建和调整成本过高，因此在实 际应用中不具有较强的可行性。抽样法：Andrew和Ford(1986)又提出根据主观选择人为的因素如市盈率(P/E ratio)等，挑选出一些能符合条件的股票组成投资组合，可以实现低廉的构建与调整 成本，但此方法的效果需要取决于数据的质量以及个股的历史数据与指数具有较强相 关性的假设。最优化法：Rudd(1980)提出在不考虑交易费用的基础上，构建的投资组合相对 于指数的B系数应为L与指数具有最小方差，风险最小，且资金全部进行了投资。若残差的方差一协方差矩阵最小，即最接近现货指数，则模拟投资组合的收益率变 动轨迹与指数趋于一致。5第一章导论最小追踪误差法：Meade和Salkin(1989)提出以模拟组合与现货指数收益率差 的平方均值最小为目标函数，利用二次规划法求解投资于个股的比例已建立套利交易 的模拟投资组合。1.3.2 国内研究现状1.3.2.1 关于中国推出股指期货的可行性研究国内的专家和学者对股指期货的研究也正在如火如荼的展开。目前，市场监管部 门、券商、期货经纪公司、证券交易所、期货交易所以及社会、高校等研究机构和专 家学者，都对我国开设股指期货交易的有关问题进行了广泛深入地研究和讨论。从开 始的我国要不要开设股指期货交易的争论，到2006年前后的我国应如何推出股指期货 的方案设计和对策研究，再到目前的计划不日推出股指期货，取得了大量的研究成 果，在许多关键问题上达成了共识，大多数专家和学者都对我国开展股指期货表示肯 定。关于我国开设股指期货的可行性与必要性研究：王开国对我国开展股指期货交 易的意义及运作模式进行了探讨。朱国华川从我国股票现货市场状况、经济法律环 境、交易者的现实需求、期货市场的状况等方面研究了我国当前是否具备开展股指期 货交易的条件。关于股指期货合约的设计和指数选择问题的研究：姚兴涛在“股指期货的监管属 性”口 2中针对我国围绕股指期货的交易场所应设在商品期货交易所还是证券交易所的 争议问题，从股指期货属于证券的范畴和期货交易是一种金融投资行为的角度，并在 分析美国股指期货的监管权执政和股指期货交易分割模式、整合模式、混合模式的比 较的基础上，提出中国应选择证券交易所发展股指期货的监管思路。郭宝新等人编著 的金融期货期权及其市场监管1功一书中将指数期货作为金融期货的一个部分，介 绍了美国、英国和日本实行的政府监管、行业管理和交易所自律的金融期货期权的“三级监管体制”模式，新加坡和香港的政府监管、交易所自律的两级管理模式，并 提出我国培育金融期货期权市场也应该采取三级监管组织体系的观点。,在国内股指期货的研究中，最引人注目的是上海期货交易所的股指期货市场总体 方案设计课题。该研究项目通过深入研究和广泛的交流，对于股指期货在我国的推出 起到了举足轻重的作用：1、在理论研究中，对于当前几个有争议的重大理论问题如开 展股指期货是否会对证券市场造成冲击、有无做空机制是否会影响股指期货功能、开 6青岛大学硕士学位论文展股指期货是否会导致风险事件等进行了深入地分析，从而为我国股指期货的推出扫 清了理论上的障碍；2、在市场模式设计中，解决了投资主体、会员结构、结算制度等 一系列操作性难题，使我国股指期货的市场模式设计与当前国内外证券期货市场的发 展相适应；3、在合约设计中，进行了大量的实证分析，得出了一些有说服力的结论。其他的相关研究有：唐谭岭在“股票指数期货的研究”刈中，在对现代投资组合分析的基础上，着 重研究了股指期货的运用，并说明了在风险证券不允许卖空情况下，通过引入股指期 货，扩展了由于卖空限制所缩减的投资机会空间。黄孝友在“股指期货创新对中国股市的效用研究”1均中指出：股指期货创新对 中国股市效用发挥的市场客体条件是影响股指期货运行效率的相关因素，为提高股指 期货创新对中国股市的微观和宏观效用，管理层必须通过规范上市公司股利分配方式 并加快利率市场化进程，以提高股指期货的定价效率；通过提高大盘股的流动性，以 降低股指期货运行中的基差风险和追踪误差风险；通过合理设计股指期货规格和交易 制度，以防止过度投机；通过将股指期货的交易主体限定为机构投资者，以保证股指 期货交易中套期保值者、投机者和套利者的力量均衡，这些对策正是股指期货创新对 中国股市效用发挥的市场客体条件。1.3.2.2关于股指期货套利交易的研究钱小安(1995)在“对套利和图利的研究”应中分析了套利对期货市场价格的作 用。陈哈(2001)在“股票指数期货理论经验与市场运作构想”口刀中，对股指期货定 价与基于无风险的套利策略进行了比较详细论述。王宝森，郑丕得(2003)在“股票指数期货定价与套利实务研究”口町中，对股票 指数期货定价成立的假设条件进行讨论，并建立了实际的股票指数期货无套利数学模 型，给出无套利带，结合势力对股票指数期货套利进行了实务研究。徐征在“中国股市的动态指数套利策略”口刃中，主要讨论了关于机构投资者如何 利用股指期货在中国股市开展指数套利的问题。在研究传统指数套利模型的基础上，指出了其固有的缺陷与不足。结合相关国外学者的研究，强调定价误差的平稳过渡自 回归修复机制，同时指出中国股市无做空机制这一典型市场特征可能对指数套利交易 产生的影响。提出建立无风险资产组合的必要性，同时量化了套利头寸与定价误差的 7第一章导论关系。在此基础上，他提出了中国股市的动态指数套利模型，并指出了在我国开展指 数套利的风险及实现手段0王宝森在“股票指数期货交易策略及风险管理研究”中，基于无套利理论对股 票指数期货进行定价，给出了股票指数期货实际的无套利数学模型，并指出套利者应 根据自身的套利成本判断是否有套利机会，在进行套利交易时应该灵活运用其给出的 套利交易的变形策略，使套利交易收益更高。李慕春在“股指期货市场研究”川中，对股指期货市场与股票市场的关联性进行 了研究。其从持有成本理论出发，探讨股指期货价格的定价模型及影响因素，运用。系数和最有保值率h*,对股指期货的套期保值策略进行深入地探讨。冯亮在“现代股票指数期货交易技术初探”中，分别就股票指数期货市场的几 种主要交易方式，在现货期货评价理论模型的基础上，通过交易实例对全球股票 指数期货投资者（机构投资者）的投资交易技术与资产配置技术进行了归纳分析。王卫东在“股指期货投资策略分析卬中，主要从指数期货定价机制的研究开 始，透过传统的理论定价模型深入分析了现实条件限制下的定价模型，并对指数期货 投资三大基本策略作了积极的探讨和对实务操作进行了讨论，并结合证券投资组合理 论提出了投资机构具体的实战应用策略。张学东在“股价指数期货理论与实践的若干问题研究股价指数期货时间序列 分析”田中，介绍了完美市场假设条件下股指期货持有成本的定价模型，对已有不完 美市场下的股指期货持有成本的定价模型进行分析的基础上，给出了不完美市场条件 下的若干股指期货定价模型。李刚、沈月中在“股指期货套利分析”口旬中，针对我国现有规则对股指期货套利 交易在我国的开展进行了实质分析，分别分析了法制健全与不健全情况的套利交易策 略。8青岛大学硕士学位论文第二章股指期货市场概述2.1 股指期货的发展股票指数期货(Stock Index Futures)简称股指期货，属于金融衍生产品的一种，它是以股票市场的价格指数作为交易标的的一种期货产品，是买卖双方根据事先约好 的价格同意在未来某一特定时间进行交割的一种合约化的交易方式。买卖双方交易的 不是抽象的股票指数，而是代表一定价值的股票指数期货合约.其价格的高低以股票 指数的变化为基础，并且到期时以现金进行结算.股指期货是股票市场和期货市场相 结合的产物，既具有期货的特点又包含有股票的特点，它是一种间接买卖股票的经济 活动，股票指数期货的实质是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至 期货市场，用期货市场来冲抵股票市场的风险均。股票指数期货是金融衍生品中继外 汇期货、利率期货之后产生的新的金融品种，也是20世纪80年代金融创新浪潮中出 现的最重要、最成功的金融工具之一，股指期货已成为世界各大金融期货市场交易最 活跃的金融期货品种之一。2.1.1 国外股指期货市场的发展概况所谓股票指数，是衡量和反应所选择的一组股票的价格变动指标。不同股票市场 有不同的股票指数，统一股票市场也可以有多个股票指数.不同股票指数的区别主要 在于其具体的编制方法不同，即具体的抽样和计算方法不同。一般而言，在编制股票 指数时，首先需要从所有上市股票中选取一定数量的样本股票。在选择样本股票时，通常选择那些价格变动趋势能够反映整个股票市场或某一部分市场价格变动情况的代 表性股票。确定了样本股票之后，还要选择一种计算简便、易于修正并能保持统计口 径的一致性和连续性的计算公式作为编制的工具，通常的计算方法有：算术平均法、加权平均法和几何平均法。在此基础上，确定一个基期日，并将某一既定的整数(如 100、1000等)定为该基期的股票指数。以后，则根据各时期的股票价格和基期股票 价格的对比，计算出升降的百分比，即可得出该时点的股票指数。世界各国的股票指 数一般都是每3分钟计算一次，只有英国的金融时报100种股票指数时每分钟计算一 次叫9第:章股指期货市场概述2.1.2 我国股指期货的发展历程与现状上世纪90年代初，在上海证券交易所和深圳证券交易所成立初期，股价的暴涨暴 跌时常出现。1993年3月10日，在经过了一番研究之后，海南证券交易报价中心在 全国首次推出股票指数期货交易，交易品种包括深圳综合指数和深圳综合A股指数各 4个到期月份的期货合约。随后，我国金融市场进入了治理整顿的阶段，有关方面认 为股指期货的运行加大了市场投机性，不利于股市的健康发展的股民的成熟。中国证 监会于同年9月宣布券商未经批准不得开办指数期货交易。10月，海南证券交易报价 中心全面停止了股指期货交易2叫近年来，对于再次开展股指期货交易一系列的研究层出不穷：2001年8月底，上 海期货交易所完成了我国股票指数期货市场方案设计课题，这标志着我国恢复股 指期货交易的序幕已经拉开；2006年新加坡交易所（SGX）抢先推出了以新华富时 A50指数为标的的中国大陆指数期货合约。2.1.3 股指期货发展现状股票指数期货是金融期货中产生最晚的一个类别。自1982年2月美国堪萨斯期货 交易所推出价值线综合平均指数期货交易以来，股票指数期货日益受到各类投资者的 重视，交易规模迅速扩大，交易品种不断增加。据美国期货业协会（FIA）的有关资 料统计,1998年至2006年全球股指期货及期权交易量的数量（单项成交张数）增长 迅速，股指期货及期权已成为当今世界第一大金融衍生产品（见图2.1-图2.4）。聚1啰2叼匐望ry碑您缪毅缪奴缪缪皴翳缪裁多投?缘y缪缪举飒500000 450000 400000350000300000250000200000150000100000500001998年 1999年 2000年 2001 年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年图2.1 1998-2006年全球股指衍生品交易量图青岛大学硕士学位论文目前，股指期货交易已成为金融期货，同时也是所有期货交易品种中的最大的品 种。据20032006年的数据，全球期货交易中，股指期货发展速度迅猛，所占比例逐 年上升，截止2006年，股指期货交易在全球期货、期权市场中交易所占的比例高达 38%,比第二位的利率期货高出近41%2嵋利率,49%贵金属 日股指 口利率外汇农产品 口能源产品 国般金属其他图2.2：2003年美国期货、期权（不包括个股期货、期权）各品种交易量比例图口贵金属 口股指 利率 外汇农产品 口能源产品，贱金属其他图2.3：2003年全球期货、期权（不包括个股期货、期权各品种交易量比例图11第.章股指期货市场概述口股指 口利率 口个股外汇农产品能源 印金属口其他图2.4：2006年全球期货、期权(包括个股期货、期权)各品种交易量比例图 数据来源：境外期货交易，2005.2.2 股指期货的交易策略2.2.1套期保值套期保值是股指期货最主要的经济功能之一，投资者通过买进或卖出与现货股票 组合数量相当但交易方向相反的股票指数期货合约，并在未来某一时刻通过卖出或买 进期货合约进行平仓，通过一个市场的盈利来冲抵另一个市场的亏损，从而达到规避 现货市场价格波动风险的目的已支 也就是说，套期保值者参与股指期货交易的目的，是希望通过股指期货合约来保护现有股票现货部位的价值，通过不同市场间的风险对 冲以达到锁定资产未来价值的目的。套期保值主要有以下三种交易策略：(1)空头套期保值(ShortHedge)又称为卖出套期保值，投资者持有一组股票组 合，预计未来股票市场价格将会下跌，为了规避由此带来的损失并保持现有组合的价 值，可以通过在期货市场上卖出与现货股票组合相当的股指期货合约，从而在股票市 场价格下跌时能够通过期货市场的收益弥补股市下跌造成的损失口叫(2)多头套期保值(LongHedge)也称买入套期保值口“投资者计划将在未来 某一时刻买进一组股票，但为了防止未来股票市场价格上升时的购买价格过高，投资 者可以采取先在期货市场买入与计划购买股票相当的股指期货合约来保护计划购买的12青岛大学硕士学位论文股票价格因)，从而在股票市场价格上升时能通过期货市场的盈利弥补股票市场的损 失。(3)交叉套期保值(CrossHedge)：股票指数期货合约以股票指数为标的，投 资者希望进行套期保值的投资组合与期货标的股票指数有不同的特征，被套期保值的 投资组合和期货合约的回报类型之间存在差异，这种用与套期保值标的有差异的期货 合约进行套期保值的交易活动就叫做交叉套期保值，而股票组合与股指期货间的套期 保值实际上也是一种交叉套期保值13叫2.2.2套利套利是指利用相关市场或相关合约之间的价差变化，在相关市场或相关合约上进 行交易方向相反的交易，以期在价差发生有利变化时得以获利的交易行为。如果利用 期货市场和现货市场之间的价差进行的套利行为，则为期现套利(Arbitrage)。如果 利用期货市场上不同合约之间的价差进行的套利行为，则为价差交易(Spread)。套 利丰富了期货投机交易的内容。对股指期货来说，则称之为指数套利，它是利用股指 期货的理论价格与实际股指期货价格的差异而进行的交易行为如。套利的特点：风险较小：一般来说，进行套利时，由于所买卖的对象是同类商品，所以价格在 运动方向上是一致的，盈亏会在很大程度上被抵消。因此，套利可以为避免价格剧烈 波动而引起的损失提供某种保护，其承担的风险较单方向的普通投机交易小口习。成本较低：一般来说，套利包含了两笔交易，并且这两笔交易是同时发生的，为 了鼓励不同期货合约间的套利，国外的交易所规定套利的佣金支出比一个单盘交易的 佣金费用要高，但又不及一个回合单盘交易的两倍【均。同时，由于套利的风险较小，在保证金的收取上小于单纯投机交易，大大节省了资金的占用。所以，套利交易的成 本较低。股指期货的套利交易一般有以下几种类型：股指期货与现货指数之间的套利：现货指数和期货的指数价格之间理论上应该存 在一种固有的平价关系，即现货指数应该是期货指数价格以无风险利率为折现率的折 现值卬L但是，期货市场常受一些非理性因素的影响，会造成其期货指数价格异常地 偏离其合理的理论价格。一旦这种偏离出现，就会给我们带来获利机会。当现货指数 被低估而某个交割月份的期货合约被高估时，就存在溢价套利机会。我们按照指数编 制方法买入一篮子现货股票，同时在期货市场上开仓建立该期货合约的空头头寸，当 13第二章股指期货市场概述现货和期货价格趋于收敛时，我们就可以在现货头寸和期货头寸同时平仓以结束交 易。若现货指数被高估而某个交割月份的期货合约价格被低估时，就存在折价套利机 会，我们就按照指数编制方法通过融券卖空一篮子现货股票，同时在期货市场上开仓 建立该期货合约的多头头寸，当现货和期货价格趋于一致时，我们就可以同时平仓，获利了结。不同交割月份股指期货合约之间的套利，即期货合约的跨期套利：与现指和期指 的平价关系一致，最近到期的期货合约的期指价格应该是较远合约期指价格按照远期 利率折现的价格从这个角度上讲，只要货币市场的利率稳定，我们就能实现在被 高估的交割月份股指期货合约上开空头头寸，在被低估的交割月份股指期货合约上开 多头头寸，只要价差在未来收敛并趋于一致，我们就能获利。股指期货合约在交割月份的到期结算日套利口咒 股指期货合约在该合约的到期日 应完全与结算价格一致，如果出现差异，就会给我们带来套利机会。股指期货合约价 格低于结算价时，我们可以建立交割月份的股指期货合约多头头寸，等待收市之后按 照结算价结算差额；反之，如果股指期货合约价格高于结算价时，我们可以建立交割 月份的股指期货合约空头头寸，在收市后按照结算价平仓，实现稳定的无风险收益。指数样本股中的大市值权重股票的特殊事件套利【坍：例如，当某大市值股票发生 重组、兼并收购、换股并购等重大事件，并处于停牌期间时，我们可以利用股指期货 对该股票变相地做多或做空，并通过对其他股票构建多头或空头头寸来对冲其他股票 的风险。这就相当于我们在股票停牌期间变相地买卖这支股票，使我们能够获得该股 票在事后的信息优势，并据此实现盈利。2.2.3投机期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。期货交易实 行保证金制度，即交易者可以用少量资金做数倍于其资金的交易，以此寻找获取高额 利润的机会。在期货市场，交易者一般只需要缴纳不超过合约总价值10%的保证金，就能做成一笔交易。期货市场价格波动频繁，存在着极大的不确定性，因此对交易者 有着较强的风险性投机在股指期货交易中发挥至关重要的作用，不仅提高市场流动性，而且重要的 是，投机者能吸收套期保值者厌恶的风险，成为价格风险承担者。14青岛大学硕士学位论文2.3股指期货套利交易策略2.3.1股指期货定价模型对于股指期货定价，假设，期货合约是以后对应现货资产交易的临时替代物叫 期货合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议，双方同意在以后的某个时间进行 现货交易，因此该协议开始的时候没有资金的流动。合约的卖方要在到期日才交割对 应的现货并得到现金，因此必须得到补偿来弥补因持有对应现货增加的成本。相反，期货合约的买方要以后才付出先进接受现货，必须支付占用资金头寸的费用，因此期 货价格必然要高于现货价格以反映这些融资或持仓成本(一般用相应期间的无风险利 率表示)：期货价格=现货价格+融资成本口31如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合，那么购买期货合约的一方因没有 马上持有这个股票组合而没有收到股息【知.相反，合约卖方因持有对应股票组合收到 了股息，因而减少了其持仓成本。因此期货价格要向下调整相当于股息的幅度。结果 期货价格是净持仓成本即融资成本减去对应资产收益的函数。即有：期货价格=现货价格+融资成本-股息收益 公式2-持有成本定价原理也叫存储理论，该理论认为：期货价格和即期现货价格的价差 等于持有该现货到交割日所需要的成本(对于股指期货而言，即为融资成本).对于股指期货而言，需确定以下假设竹汽(1)对应的资产是可分的，也就是说股票可以是零股；(2)股利的支付是已知的且为一固定常数，即无股利不确定风险；(3)借入和贷出的资金利率是相同的而且是已知的；(4)卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款；(5)没有交易成本和税收；(6)现货价格已知；(7)对应现货资产有足够的流动性。假设投资者在t时，建立以下投资策略：支付s购入一组股票，此投资策略在到 期日T时的现金流为上+，其中立为该组股票在T时的价值，为t时至到期日 T期间内的累积股利。另外一位投资者则在t时，进行下列投资策略：持有一单位股 指期货合约并投资E元购买债券(获取无风险收益)。此投资策略在T时的现金流为15第二章股指期货市场概述5,产)+-%,其中5,产)为投资债券的本离合，为无风险利率。而号-却为持有一单位股指期货合约至到期日的所得。由于假设股利支付是已知的且为常数，此两位投资者将面临相同风险,投资策略在T时应有相同的现金流，否则，便存在