爱尔眼科VS华厦眼科VS光正眼科VS希玛眼科：眼科医院产业链.pdf

塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构爱尔眼科 VS 华厦眼科 VS 光正眼科 VS 希玛眼科眼科医院产业链深度梳理中国眼科专科医院中，民营医院占比为大头，从 2015 年的 397 家增长至 2019 年的 890 家，CAGR 达 22.4%。在细分市场上，视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务市场的前三位，合计超50%。此外，从一级市场投资来看，据企查查统计，2018 年以来大部分眼科市场投资都投向眼科医疗服务市场，且民营连锁医院为其中重点。其中，爱尔眼科为中国目前规模龙头的眼科医疗机构。同时近年来，华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科纷纷开始 IPO 上市之路，目前处于排队中。资本市场给出的高溢价，让这个行业的动向，时刻都处在聚光灯下。对眼科相关领域，之前我们研究过角膜塑形镜（OK）镜领域的爱博VS 欧普，详见科技版报告库，今天，我们重点研究眼科医院赛道。从产业链结构看：塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构上游主要包括材料、器械等供应商，代表企业有蔡司、爱尔康、博士伦等；中游为医疗服务机构，公立医院、专科医院等，代表企业有爱尔眼科、希玛眼科、光正眼科、何氏眼科等；下游则是终端患者。图：产业链结构来源：塔坚研究看到这里，我们随之需要思考几个问题：塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构1）眼科医院市场，未来主要看什么？背后驱动力是什么？2）这个行业的规模究竟有多大？代表企业中，哪家具备优势？（壹）（壹）眼科，主要研究的是视觉系统，包括眼球及相关联组织的有关疾病。常见的眼科疾病包括：白内障、屈光不正、青光眼、眼底血管病变等。其中，眼底血管病变主要病种，是：老年黄斑病变（AMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）、继发于病理性近视（PM）的脉络膜新生血管、视网膜静脉阻塞（RVO）。图：常见眼科疾病来源：国盛证券塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构根据 WHO 发布的世界视力报告显示，2020 年全球 26 亿人患有近视眼，其中 19 岁以下的近视人数达到 3.12 亿人；18 亿人患有老花眼（远视/老视）；7600 万 40 岁至 80 岁的人患有青光眼；30岁至 97 岁的人群中患黄斑变性的人为 1.95 亿；1.46 亿人患有糖尿病视网膜病变（糖网）；沙眼患者 250 万人。图：全球重要眼病患者数来源：安信证券在致盲原因中，以白内障占比 39%为主，其次是未经矫正的屈光不正占 18%、青光眼占 10%。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：致盲主要原因来源：安信证券很显然，眼科疾病已经成为一个日益严重和需要解决的焦点问题。那么，眼科市场究竟有多大？我们通过对比爱尔眼科 vs 希玛眼科 vs 光正眼科 vs 华厦眼科 vs 何氏眼科 vs 普瑞眼科来看。（贰）（贰）从收入结构来看，几家眼科医院中均涉及这几大业务：屈光项目、白内障项目、视光服务等。我们具体分别来看一下：塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构爱尔眼科是以屈光项目为主（37%），其次是视光服务（19.77%）、白内障项目（15.02%）、眼前段项目（11.08%）等。希玛眼科眼科服务占 87.04%，专注于治疗白内障、青光眼及斜视的手术以及角膜、玻璃体视网膜疾病等眼科疾病（未披露具体占比）。其次，是视力辅助产品（12.96%）。光正眼科业务较杂，收入以屈光项目为主（38.67%），其次是白内障项目（15.98%），其他非眼科业务（能源及钢结构业务）占比 28.58%。华厦眼科（2020Q3）主要以屈光服务为主（32.68%），其次是白内障（23.98%）、眼后段项目（12.12%）、斜弱视及小儿眼科（5.93%）。何氏眼科视光服务占比较大，为 32.1%，屈光项目、白内障项目占比分别为 21.94%、16.71%，非手术治疗占比 15.37%。普瑞眼科（2020Q3）屈光业务为主（53.08%），接着是白内障项目（17.43%）、综合眼病项目（14.6%，含角膜病、青光眼、斜视、泪道病、眼整形、眼底病）、视光服务（14.59%）。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构整体来看，爱尔眼科、光正眼科、华厦眼科、普瑞眼科均以屈光业务为主，何氏眼科以视光服务为主。图：2020Q2 收入结构（单位：%）来源：塔坚研究并且，需要注意的是，屈光项目、视光服务项目的毛利率整体较高，其次是综合眼病、白内障、斜弱视等项目。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：业务毛利率对比来源：塔坚研究接着，来看 2020Q3 各家业绩情况（注：港市的希玛眼科仅披露中报、年报数据，何氏眼科、华厦眼科、普瑞眼科均在 IPO 阶段，数据披露不全）：塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：近期业绩数据来源：塔坚研究从近期数据来看，收入规模由大到小依次是：爱尔眼科华厦眼科普瑞眼科光正眼科何氏眼科希玛眼科。其中：希玛眼科净利润为负，一方面受卫生事件影响，另一方面是业务扩展增加，带动推广费用及行政开支增加。同时，由于新眼科服务中心投入运营但业绩不佳，导致成本上升，毛利率低于同行。光正眼科收入增速大幅下滑是受卫生事件影响所致，净利润大幅下滑则是由于资产处置产生损失所致。而爱尔眼科是从卫生事件中恢复速度较快的，2020Q1 收入增速负增长，但 Q2 开始回暖，Q3 增速已经实现正增长。如下图季度收入增速所示：塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：季度收入增速（单位：%）来源：塔坚研究从历史近十个季度增速对比，光正眼科 2018Q3 至 2019Q2 增速较高，是因为收购上海新视界眼科医院影响所致，刨除并购因素，其他公司的收入增长景气度都比较高。（叁）（叁）塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：回报情况来源：塔坚研究塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：杜邦因子、费用率对比来源：塔坚研究对比三要素来看，有以下几点：1）爱尔眼科的回报相对较高，并且较为稳定。一方面，爱尔眼科净利率 13-14%，而普瑞眼科、华夏眼科的净利率只有 3%-7%，爱尔眼科几乎高出 2 倍以上。这是因为，爱尔眼科经营多年，其规模优势和集约优势较为突出，毛利率略高；同时，爱尔眼科具有较强的品牌优势，相较其他眼科企业，它在市场开支方面相对较少。整体费用率从 27%降至 23%左右，其他各家则相对比爱尔高一些。2）总资产周转率方面，普瑞眼科较高，是由于其固定资产周转率相比同行较好，每单位固定资产接诊量较高，设备使用效率较高。3）权益乘数方面，爱尔眼科负债率处于同行中等水平，主要是短期借款明显增加，补充流动资金。另外，融资成本中占比较大为质押借款，是为子公司提供质押担保，年利率为 1 个月 LIBOR+140BP，融资成本相对较低。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构（肆）（肆）聚焦我国，眼科疾病患者人数超过 10 亿人，其中近视和眼干症患者占人口总数 60%以上。此外，老龄化的加剧也使得白内障、青光眼、老花眼等与年龄相关的眼病发病率不断提高。不过注意，干眼症、青光眼目前主要以药物治疗为主，大部分眼科医院主要是以屈光、白内障手术为主。因此，眼科行业的增速，用公式表达为：眼科医院行业增速=（1+屈光不正人群增速）（1+屈光手术渗透率增速）（1+屈光手术价格增速）-1+（1+白内障人群增速）（1+白内障手术渗透率增速）（1+治疗费用增速）-1其中，屈光不正人群包括近视、远视（含老花眼）、散光。接下来我们挨个来看。由“量”因素来看，我们分成几大眼疾问题来看：1）屈光不正人群1）屈光不正人群塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构近视和远视是两种常见的屈光不正。目前，屈光不正的主要治疗手段为屈光手术以及光学矫正两大手段。近视方面一般来说，近视度数会在 5 岁-15 岁时快速增加，在 20 多岁时趋于相对稳定。因此，近视人群主要看青少年近视发展情况，其次是看成人情况。青少年方面，参考我们角膜塑形镜产业链文章，据 2019 年数据，中国近视患病人数超 6 亿人，占全球比重的 42.86%。其中，我国青少年近视人数总计约 2.7 亿人，居世界首位。我国青少年近视率（70%）远超海外，美国近视率约为 25%、德国 15%、英国 10%、澳大利亚仅 1.3%。面对我国近视率高水平，教育部、卫健委牵头签订近视防控责任书。到 2023 年，力争全国儿童青少年总体近视率在 2018 年基础上，每年降低 0.5 个百分点以上，近视高发省份每年降低 1 个百分点以上。成人方面（20 岁以上），整体近视率接近 33.7%，远超全球整体近视率 12.5%。根据卫健委调查预计，2025 年中国成人近视约为 3.6 亿人，复合增速为 2.7%。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构因此，我们假设：未来五年，青少年近视率每年按 1%下降，近视人群增速为-1%，成人近视人群增速为 2.7%。远视方面主要是老花眼，根据爱尔眼科统计数据表示：35 岁以上成年人有 57%可能会患上老花眼，55 岁以上的人发病率接近至 100%。随着我国人口逐渐步入老龄化，远视的需求趋势也不断增长。2019 年远视眼（老花眼）发病人数约为 2.5 亿人，其中 20 岁以上远视眼（老花眼）发病人数约为 2.2 亿人。根据中国发展基金会发布的发展报告 2020：人口老龄化的发展趋势和政策测算：2020 年我国老年人约有 1.8 亿，约占总人口的 13%；2025 年，老年人将超过 2.1 亿，占总人口的 15%，复合增速为 3.9%。因此，我们假设：未来五年，远视人群的增速为 3.9%。综上来看，未来五年，屈光人群的增速（近视+远视，主要是近视，近视权重较大）在 2.9%左右。2）屈光手术渗透率2）屈光手术渗透率塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构屈光不正主要可分为手术治疗和非手术治疗。手术治疗主要针对 18 岁以上的成年人，青少年则选择非手术治疗。其中，非手术治疗目前普及率较高的是框架眼镜，其次是角膜接触镜（隐形眼镜）、角膜塑形镜。这里，我们主要看屈光手术部分。据相关数据显示，2018 年，美国屈光手术渗透率为 1.8%，而我国屈光手术渗透率仅为 0.3%。我国与发达地区之间的差异巨大。图：屈光手术渗透率来源：平安证券塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构我国屈光手术渗透率低的原因在于：一方面是眼科专业人士的缺口仍较大，医生较为稀缺。2015 年中国每百万人眼科医生数量约为 26.4人，远低于其他发达地区。如日本的 114.1 人，美国为 54.7 人，英国为 46.4 人。另一方面是屈光手术的极小并发症，导致之前让患者望而却步。不过，考虑我国屈光手术的培训和技术越来越规范，我们假设：未来五年，我国屈光手术渗透率水平能达到美国三分之一水平，为 0.6%，增速为 18.9%。（伍）（伍）3）白内障人群及白内障手术渗透率3）白内障人群及白内障手术渗透率白内障是全球 40 岁以上人群视力下降的较常见原因。在中国，60 岁以上人群白内障发病率超 70%，80 岁以上人群发病率超 90%。因此，人口老龄化的快速增长意味着白内障手术的患者群体扩大。2019 年中国白内障患者人数约为 1.26 亿人，相比 2015 年，复合增长率为 3.6%。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构此处我们仍参考中国发展基金会的预测数据，未来五年，白内障人群增速为老龄化增速 3.9%。但注意，由于白内障手术的可及性有限（手术质量较低，术后视力恢复水平较差）以及患者对疾病的认识不足，中国每百万人口的白内障手术渗透率（CSR）远低于发达地区，甚至低于印度。从图中来看，2018 年我国每百万人口的白内障手术例数仅为 2662 例，远低于印度（4830 例）、英国（7000 例）、日本（10198 例）、美国（12300 例）等。图：各国 CSR 对比来源：野村东方国际证券塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构不过，随着人均可支配收入的提升，患者意识提高，新技术推出（多焦点人工晶体恢复效果、视觉效果更为优异），以及政策驱动（监管层实施百万贫困白内障患者复明工程，通过项目引导，推动白内障手术纳入医保），可带动整体渗透率的提升。这里，参考爱博医疗招股书数据：预计到 2025 年，我国百万人口白内障手术渗透率达到 4287 例，增速为 12.65%。（对爱博所在的 OK 镜赛道，之前在科技版报告库中研究过，此处不详细叙述）此外，在我国，青光眼致盲率仅次于白内障。据弗若斯特沙利文统计，2015 年至 2019 年我国青光眼患者人数从 1810 万增长至 1960 万，预计 2030 年将增长至 2300 万。其中，2019 年我国近 2000 万青光眼患者中，闭角型青光眼占 56.1%，开角型青光眼占 43.1%。不过，目前青光眼主要以药物治疗为主，手术治疗极低。大部分眼科医院仍是以屈光、白内障手术为主。因此，此处只是简单提及。青光眼用药市场中，由于前列素类似物由于具有降低眼内压的功效及良好的安全性，是目前首选治疗方案。使用较多的前列素类似物是拉担前列素和曲伏前列素，在青光眼用药市场上合计占到 45%左右份额。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：青光眼用药市场格局来源：兴业证券综上，从患病基数上排名，屈光（8 亿多人）白内障（1 亿多人）青光眼（2000 万人）。（陆）（陆）接着看“价”因素。4）主要眼疾治疗费用4）主要眼疾治疗费用主要眼疾治疗费用中，白内障、屈光手术的治疗费用相对较高。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构其中，白内障的手术纳入医保，人工晶体材料费以 1800 元/个为较高标准，纳入医保报销范围，并按相应住院比例报销。此外，由广东协同江西、河南开展高值医用耗材人工晶状体类带量采购，中选品种平均价格由 3074 元降为 1418 元，降幅高至 90%左右，进一步将人工晶状体再挤水分。因此，人工晶体受带量采购影响，国产替代加速，未来价格会相对便宜。青光眼的价格相对便宜，但它是一种需要终身治疗和随访的眼病，许多青光眼患者需要终身用药。因此，长期用药也面临一定经济负担。目前，青光眼也属于医保范畴。而屈光手术属于自费项目，医保并不能报销，主要看消费升级和人均可支配收入的提升。塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构图：治疗费用来源：塔坚研究考虑到屈光手术属于可选消费，不受医保控费的影响，因此，其价格可能会随着医疗通胀水平的提升而提升，因此，我们假设：未来五年，屈光不正的治疗费用按 CPI 增速 3%增长。而其他眼疾（白内障、青光眼）治疗费用受医保控费的影响，价格可能基本保持不变或者下降，我们假设增速为 0。综上，眼科行业未来几年增速大致在 43%左右。（柒）（柒）接下来，我们具体测算一下眼科医院行业的具体规模。由于眼科医院主要以屈光不正、白内障手术为主，公式为：屈光不正手术规模=总人口屈光不正成人发病率（成人）屈光手术渗透率价格白内障手术规模=老年人人群白内障手术渗透率价格塔坚-发布于 2021-3-30财务分析专业研究机构视光服务手术规模=角膜塑形镜规模+其他配镜规模，其中，其他配镜规模=总人口配镜率价格相关参数我们假设：以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。