2023年度全球金融市场.pdf

中国宏观金融NIFD季报主编:李扬张旸 王蒋姜2022 年 4 月全球金融市场NIFD季报主编:李扬胡志浩李晓华、李重阳 2024 年 2 月 NIFD 季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD 季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD 季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD 年度报告于下一年度 2 月份发布。I政策转向的前夜政策转向的前夜摘摘要要2023 年，美欧相继暂停加息、日本微调收益率曲线控制政策，全球主要经济体货币政策面临转向。高利率环境下，主要发达经济运行均面临一定风险。2023 年，美日欧发达经济体国（公）债利率整体经历先上后下行情，但具体影响因素与波动幅度不尽相同。美国经济增速超预期驱动 10 年期美债利率于 10 月中旬突破 5%，创近 16 年新高；随着通胀超预期下行和降息预期强化，美债利率转而大幅回调。此轮加息周期中，宽财政弱化了紧货币对需求抑制作用，叠加劳动参与率提升持续修复供给缺口，供给弹性逐渐恢复，供需动态平衡使得美国经济增长彰显韧性、通胀持续下行。然而，随着劳动参与率逐渐收敛导致供给增长降速，美国总供给或将再次面临弹性降低的压力，温和“滞涨”成为接下来美国经济最可能的前景。日本央行边际调整 YCC 政策但尚未根本转向，国债利率上行空间被压制。在通胀持续超 2%的情况下，日本央行或将缩减购债计划、继续微调 YCC 政策，但短期内能否退出负利率和 YCC 政策，仍存不确定性。欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落，衰退风险加剧，欧央行或先于美联储开启降息。2023 年，伴随美欧货币政策转向预期的出现，新兴经济体资本外流和货币贬值的压力逐渐得以缓解。由于经济环境和政策取向不同，新兴经济体国债利率走势也不尽相同。其中，印度经济和政策保持相对稳定，国债利率小幅波动；俄罗斯央行大幅加息，应对通胀压力和卢布贬值，国债利率持续上行；由于通胀明显回落，巴西央行调整先前超高基准利率，率先开启降息通道，本报告负责人：本报告负责人：胡志浩本报告执笔人：本报告执笔人：胡志浩国家金融与发展实验室副主任李晓华国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员李重阳国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员【NIFD 季报季报】全球金融市场全球金融市场人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行地方区域财政房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资产管理II国债利率持续下行。中国经济面临经济下行和阶段性通缩压力，货币政策适度宽松，利率整体下行。2023 年，美元指数保持震荡，但波动加剧。全年来看，除日元外主要发达经济体货币兑美元升值，除巴西雷亚尔外，新兴经济体货币兑美元普遍贬值。展望未来，美元指数或将保持震荡。一方面，美国经济增速放缓、通胀下行的前景，美元指数面临下跌压力；另一方面，美国经济基本面表现仍好于日欧，在未来欧央行可能先于美联储降息的前提下，美元指数也有上涨动力。2023 年，全球主要股市普遍上涨，发达市场表现显著优于新兴经济体。在盈利预期提升和利率下降的助推下，美股创新高，未来市场风险在于盈利不及预期及利率反弹。在美国通胀下行但短期内保持一定黏性的背景下，美债利率或将震荡下行但短期内反弹风险较大，预计 2024 年美股或将先抑后扬。展望 2024 年，黄金价格中枢大概率继续上行，但美国 CPI 走势、美国财政问题以及美联储宽松预期和实际政策落地之间的博弈和预期差仍将反复拉扯黄金价格。原油供给不确定性提高，需求不容乐观，地缘政治风险仍存，油价料企稳宽幅震荡。铜价的核心交易逻辑将是美联储降息时点，在降息开始前，铜价可能先行偏弱，随着降息空间打开，铜价重心或重新上移。铁矿石 2024 年料供需两旺，考虑到库存处于偏低状态，叠加美联储货币政策宽松预期，预计 2024 年铁矿石价格易涨难跌。大豆和玉米丰产预期均较高，两者价格中枢或将进一步下移。2023 年，加密资产价格整体上行，特别是 10 月以来比特币现货 ETF 推出预期带动比特币领涨，稳定币总市值也显著放量。2024 年初，比特币现货 ETF 已获得SEC 批准，我们认为这将是一把双刃剑。一方面，这会扩大比特币需求，有助于比特币进一步沐浴监管阳光；另一方面，ETF 的推出使比特币与传统金融体系更深度绑定，意味着将愈发成为一种风险资产而非货币，即背离了比特币的初衷。2023 年第四季度，人民银行数研所参与的 mBridge 项目取得新进展。其在分布式账本设计、共识算法、互操作性和报文标准兼容性等方面都具备一定吸引力。数字欧元方面，欧洲央行宣布将研发工作推进至准备阶段，并表示主要关注 CBDC 带III来的支付数字化升级、隐私保护和维护欧元货币主权这三大问题。目录一、全球债券市场情况.1（一）美国经济活动减弱、通胀下行，降息预期强化推动美债利率触顶回调.1（二）日本货币政策微调但尚未转向，国债利率上行空间被压制.5（三）欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落，衰退风险加剧，欧元区公债利率整体下行.7（四）新兴经济体政策和利率走势分化.8二、全球外汇市场情况.11（一）美元指数明显回调，其他主要货币普涨.11（二）中美利差触底反弹，人民币贬值压力缓解.13三、全球股票市场情况.14（一）全球主要股市总体普涨.14（二）盈利预期提升和利率下降助推美股创新高.15四、大宗商品.18（一）黄金价格中枢仍有上行空间.18（二）油价将企稳震荡，一季度存在中枢下行压力.19（三）美联储降息时点将成铜价拐点.21（四）铁矿石供需紧平衡，价格易涨难跌.22（五）大豆中枢有进一步下行压力.22（六）玉米或仍将维持供大于求局面.23五、数字货币.24（一）2023 年加密资产回顾.24（二）人民银行数研所参与的 mBridge 项目取得新进展.27（三）数字欧元进入准备阶段.281一、全球债券市场情况（一（一）美国经济活动减弱美国经济活动减弱、通胀下行通胀下行，降息预期强化推动美债利降息预期强化推动美债利率触顶回调率触顶回调2023 年美联储加息逐步放缓，并于 7 月底完成最后一次 25BP 加息后停止加息。高利率环境下，美国经济运行以及依赖数据货币政策面临高度不确定性，市场对经济和政策的预期已转变为：其一，美国通胀下行，但是其经济表现强劲；其二，美国经济衰退预期逐渐消散，软着陆预期不断强化；其三，2023 年第四季度，美国经济活动减弱，通胀超预期下行，市场的降息预期有所强化。从经济增长来看，2023 年，美国前三季度 GDP 环比年化增长率分别为 2.20%、2.10%和 4.90%。其中，二、三季度增长超市场预期，个人消费和私人投资成为了拉动经济增长的主要分项。从物价水平来看，2023 年，美国通胀率整体有明显下行。美联储青睐的指标核心 PCE 同比由 1 月 4.87%持续回落至 12 月 2.93%。从劳动力力市场来看，美国劳动力市场边际放松但总体仍保持强劲。其中，全年失业率3.40%至 3.80%的历史低位区间波动，似有逐渐抬升的迹象；12 月职位空缺率5.3%，较年初 1 月 6.40%稳步下降，但仍显著高于疫情前水平，这表明劳动力市场依旧紧张；劳动参与率由 1 月 62.40%缓慢提升至 11 月 62.80%，但 12 月又回落至 62.50%，疫情和人口老龄化或导致劳动参与率难以恢复至疫情前 63.30%的水平，美国劳工供给增速将进一步下降。整体来看，2023 年，美国国债利率走势大致分为三个阶段：2023 年一季度，加息背景下，美国银行业冲击暂时中断美债上行趋势，10 年期美债利率在 3.40%4.00%区间波动；2023 年 4 月10 月，美国经济增长超预期和软着陆预期强化，10 年期美债利率大幅上行，10 月突破5%，创近 16 年新高。2023 年 11 月至 12 月，美国通胀超预期下行以及降息预期强化，10 年期美债利率明显回调至 3.88%（见图 1）。通过总供给与总需求的（AD-AS）分析框架，我们能够更为清晰地分析接下来美国宏观经济走势的发展态势。从劳动力市场角度，劳动力人口、失业率以及求职倍率（职位空缺数/失业人数，V/U）三个指标可反映供需曲线的变化。为刻画经济变量之间的关系，我们将上述三个指标和增长、通胀两个变量的数据统一为季度指标，相关增长率数据均转换为环比年化率（见图 3、图 4）。此外，供需2均衡点的变化决定了劳动力市场两条重要曲线菲利普斯曲线与贝弗里奇曲线的形态变化。其中，菲利普斯曲线是刻画失业率与通胀率经验关系的一条曲线，2008 年危机以来菲利普斯曲线扁平化以及疫情后菲利普斯曲线垂直化成为了各方关注的焦点。贝弗里奇曲线是刻画失业率与职位空缺率经验关系的一条曲线。沿曲线向左上方移动，表示劳动力市场趋于紧张；若曲线整体向右移动时，表示匹配效率下降（见图 9）。基于上述框架，我们先简单回顾疫情以来美国经济运行的三个阶段：第一，2020 年上半年，疫情冲击导致供需大幅下降且需求下降幅度大于供给，美国经济增速和通胀均大幅下降（见图 5）。2020 年前两个季度，美国劳动力人口急剧下降，年化环比率分别为-1.83%和-13.15%，AS 曲线大幅左移；同时，失业率大幅上升，2020 年第二季度，美国失业率飙升至 13.00%，表明 AD 曲线相对 AS 曲线明显左移；V/U 急剧下降，显示总供需的均衡点供给弹性足够大，菲利普斯曲线加速扁平化（见图 10）；此外，疫情引起的远程办公、子女照顾等加剧劳动力市场摩擦，劳动力市场匹配效率下降，贝弗里奇曲线外移（见图 9）。第二，2020 年下半年至 2022 年上半年，劳动参与率回升和强力财政金融救助政策促使供需复苏且需求复苏力度强于供给、供给弹性急剧衰减，美国经济增速触底反弹，通胀飙升（见图 6）。在此阶段，美国劳动参与率稳步回升助推美国劳动力人口平均年化增速为 1.90%，明显高于疫情前三年平均值 1.09%，美国供给快速恢复，AS 曲线持续右移；同时，失业率快速下降，反映需求反弹速度大于供给，AD 曲线相对 AS 曲线明显右移；V/U 由 2020 年二季度阶段性低点0.27 迅速飙升至 2022 年二季度的历史最高值 1.90，总供给在均衡点上的弹性急剧衰减，菲利普斯曲线由扁平迅速转变为垂直，同时，失业率和职位空缺率移至贝弗里奇曲线最左端，显示劳动力市场极度紧张。第三，2022 年下半年至 2023 年年底，劳动参与率提升推动供给持续改善、“宽财政、紧货币”政策导致需求增长速度放缓，供给弹性缓慢恢复，美国经济保持平稳增长，通胀稳步降温。在此阶段，美国劳动力人口保持 1.49%速度增长，总供给曲线平稳右移；同时，失业率保持历史低位，反映需求曲线相对供给曲线缓慢右移；V/U 由历史高点缓慢下降至 1.39，但仍高于疫情前水平，劳动力市场依旧紧张但已出现边际缓和。与此同时，菲利普斯曲线继续保持垂直。3综上，疫情后，劳动参与率持续回升促使美国劳动力市场实现再平衡劳动参与率持续回升促使美国劳动力市场实现再平衡，是美是美国经济强力复苏的主要动力国经济强力复苏的主要动力。劳动参与率提升不仅有助于供给修复、促进经济增长，同时还缓解了劳动力市场紧张程度，使供给弹性得以恢复，利于通胀降温。同时同时，需求相对供给复苏力度决定通胀走势需求相对供给复苏力度决定通胀走势。以加息为转折点，加息前，需求复苏力度强于供给，表现为失业率下降和求职倍数上升，通胀抬升；加息后，财政对需求仍有支撑但增速弱于供给，表现为失业率相对稳定但求职倍率下降，通胀回落。此外，在通胀分析框架中，劳动力市场主要影响核心 CPI 走势。在本轮通胀周期中，除劳动力市场因素外，原油等能源价格大幅波动对整体 CPI 走势也有明显影响。接下来，从供给面看，考虑到疫情以及人口老龄化等因素，美国劳动参与率进一步提升空间有限，尤其是 2023 年 11 月的最新数据，美国劳动参与不仅没有提升，反而显著下降 0.3 个百分点，预示美国劳动力改善空间不大，供给曲线右移速度将明显放缓；需求端，必须综合考虑美国私人消费的韧性与财政支持力度能否持续，以及美联储利率政策转变时机和力度。因此，美国接下来的经济走势美国接下来的经济走势主要取决于需求端的变化，在供给改善空间有限的前景下，美国经济增长中枢主要取决于需求端的变化，在供给改善空间有限的前景下，美国经济增长中枢将明显下降将明显下降，而要实现美联储而要实现美联储 2%通胀目标通胀目标，需求增速放缓则是必要条件需求增速放缓则是必要条件。从短期来看，美国职位空缺率较高、劳动力市场依然强劲，同时，私人消费仍有韧性，通胀或将保持一定黏性。从季度数据来看，2023 年四季度美国核心通胀环比3.33%，较三季度 2.86%有所回升。总之，在美国经济增速放缓，通胀下行但短总之，在美国经济增速放缓，通胀下行但短期内保持一定黏性的背景下，美债利率或将震荡下行但短期内反弹风险较大。期内保持一定黏性的背景下，美债利率或将震荡下行但短期内反弹风险较大。此外，还应当关注石油等商品价格波动对整体通胀的影响。有关美债利率曲线斜率走势的判断，我们仍坚持 2023 年二季度报告的观点：在美联储停止加息后，美国国债曲线斜率将维持震荡，只有当美联储明确开启降息进程，曲线斜率才会趋势性地随之走陡。4图图 1美国国债利率和期限利差美国国债利率和期限利差图图 2美国美国 10 年期国债利率与通胀预期年期国债利率与通胀预期图图 3美国劳动力市场总体情况美国劳动力市场总体情况图图 4美国经济增长与通胀情况美国经济增长与通胀情况图图5 第一阶段美国第一阶段美国AS-AD曲线移动情况曲线移动情况 图图6 第二阶段年美国第二阶段年美国AS-AD曲线移动情况曲线移动情况5图图7 第三阶段美国第三阶段美国AS-AD曲线移动情况曲线移动情况图图8 第三阶段美国第三阶段美国AS-AD曲线移动情况曲线移动情况图图9 美国贝弗里奇曲线美国贝弗里奇曲线图图10 美国菲利普斯曲线美国菲利普斯曲线（二（二）日本货币政策微调但尚未转向日本货币政策微调但尚未转向，国债利率上行空间被压制国债利率上行空间被压制2023 年，日本经济整体保持温和复苏态势，但增长力度逐渐减弱；同时，日本央行货币政策边际微调但对政策转向仍保持耐心。在此背景下，2023 年日本国债收益率曲线先后经历熊陡牛平两个阶段。其中，日本 10 年期国债利率由年初 0.49%升至 11 月 1 日的 0.96%的高点后，回落至年底的 0.65%。2023 年，日本经济整体保持温和复苏态势，货币政策微调但尚未实质性转年，日本经济整体保持温和复苏态势，货币政策微调但尚未实质性转向向。从经济基本面来看，日本前三季度 GDP 同比增长分别为 2.5%、2.2%和 1.5%；日本 PMI 指数在二季度达到阶段性高点后有小幅回落，其中，服务业 PMI 一直处于扩张区间，制造业 PMI 则降至荣枯线以下；日本劳动力市场依然紧张，在劳动参与率升至本世纪以来最高值的情况下，新增求职倍数也处于历史高位。同6时，2023 年全年失业率处于 2.4%2.80%的低位区间波动。从物价水平来看，日本通胀除了二季度有所反弹外逐渐放缓，但仍保持在央行 2%目标以上，2023 年12 月，CPI 同比与核心 CPI 同比分别为 2.60%和 2.30%。2023 年 7 月 28 日，在日本经济保持复苏、通胀稳定以及美联储重启加息的影响下，日本央行再次调整YCC 政策，将 10 年期国债利率上限由 0.5%上调至 1%，但同时强调持续保持货币宽松政策立场，坚持负利率和大规模购债计划。受此消息影响，日本 10 年期国债收益率持续上行，在 2023 年 11 月 1 日升至 0.96%，创 2012 年以来新高。由于经济复苏和通胀放缓，2023 年四季度日本央行多次强调“工资/通胀的正周期是否会形成仍存在很大的不确定性”，弱化市场对日本央行货币政策提前转向的预期，日本国债利率随即转为下行。2022 年底，日本首次调整 YCC 政策，被市场解读为货币政策转向的标志。在美欧强力加息背景下，市场对日本退出全球仅存的负利率政策一直存在预期。2023 年日本仅在边际上调整 YCC 政策，这表明经历多年通缩困扰，日本央行对通胀确认仍比较谨慎。2024 年，日本央行货币政策正常化仍存不确定性。年，日本央行货币政策正常化仍存不确定性。在通胀持续超越央行目标的情况下，日本央行或将缩减购债计划、继续微调 YCC 政策，但能否正式退出负利率和 YCC 政策，仍取决于能否实现工资/通胀良性循环，2024 年春季薪资谈判是当前市场和央行关注的焦点。一方面，从数据上看，日本经济与通胀的风险总体平衡。首先，自 2022 年 4 月以来，日本已连续 21 个月保持通胀率（包括核心通胀率）超过 2%，但在 2023 年一季度通胀率冲高回落后保持相对稳定，这或许表明输入型通胀因素效应减弱后，通胀可持续性在逐步得要验证；其次，由于大宗商品价格回落，日本外贸形势有所好转，2023 年以来，其贸易逆差逐渐收窄进而转为顺差；再次，日本投资者企业信心增强，劳动力市场或将持续紧张，企业进一步加薪概率提升。此外，2024 年 1 月，央行行长植田和男表示“实现 2%持续通胀目标的确定性正在逐步上升”。另一方面，从未来国内外环境来看，日本经济仍面临不确定风险。首先，伴随全球经济增速下滑，日本刚刚改善的外贸形势将重新面临压力；其次，当前，日本的私营部门需求仍低于新冠肺炎疫情前的水平，对工资/通胀循环形成抑制；同时，若美欧进入降息周期，日元贬值压力释放，日本货币政策转向的紧迫性也将大大减小。总之，在全球经济增速下滑在全球经济增速下滑，美欧货币政策转向宽松的预期下，日债利率上行的压力锐减。因此，日本央行美欧货币政策转向宽松的预期下，日债利率上行的压力锐减。因此，日本央行7或将逐渐缩减购债计划，同时在美国通胀和美债利率反弹的情况下，或将继续或将逐渐缩减购债计划，同时在美国通胀和美债利率反弹的情况下，或将继续通过微调通过微调 YCC 政策来缓解日元贬值压力。对于短期内能否退出负利率和政策来缓解日元贬值压力。对于短期内能否退出负利率和 YCC政策，市场继续持谨慎态度。政策，市场继续持谨慎态度。（三（三）欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落，衰退风险加剧衰退风险加剧，欧元欧元区公债利率整体下行区公债利率整体下行2023 年欧元区强力紧缩促使通胀大幅回落，但衰退风险加剧。2023 年 9 月，欧央行实施年内最后一次加息。加息阶段，欧元区 10 年期公债利率缓慢上行；随着通胀持续下行和衰退风险加剧，10 年期公债利率快速下行，低于年初水平。同时，欧元区公债曲线斜率倒挂加深，创历史之最。2023 年，欧央行延续强力加息政策以应对通胀压力，但也导致欧元区经济年，欧央行延续强力加息政策以应对通胀压力，但也导致欧元区经济增长低迷，衰退风险不断加剧。增长低迷，衰退风险不断加剧。自 2022 年 7 月开启本轮加息周期至 2023 年 9月，欧央行已连续加息10次，累计加息450BP，主要再融资利率由0%升至4.50%，并一直持续至今。欧央行陡峭的加息政策促使通胀大幅回落，同时也导致欧元区衰退风险加剧。其中，2023 年 12 月，欧元区 CPI 同比由 2022 年 10 月 10.60%高点大幅降至 2.90%，核心 CPI 同比由 2023 年 3 月 5.70%高点降至 3.40%。2023年欧元区经济形势逐渐恶化，其中前三季度 GDP 同比分别为 1.30%、0.60%和0%，显著低于同时期美日水平，该数据自 2022 年二季度以来已连续 6 个季度下滑。多项经济指标显示，欧元区经济面临停滞甚至萎缩。多项经济指标显示，欧元区经济面临停滞甚至萎缩。其中，2023 年三季度GDP 环比年化增速为-0.50%；2023 年，欧元区制造业 PMI 在收缩区间进一步下行；服务业 PMI 也于 8 月下滑至收缩区间，导致整体 PMI 在收缩区间深度下行，表明欧元区经济活动低迷。同时，欧元区投资者和消费者信心指数不断恶化。与上述数据不同的是，欧元区劳动力市场仍保持强劲欧元区劳动力市场仍保持强劲。其中，2023 年欧元区失业率处于历史低位区间，11 月失业率为 6.40%，创历史新低；欧元区就业人数增速下降，2023 年前三季度，欧元区就业人数环比分别为 0.50%、0.10%和 0.20%。可见，整个欧元区劳动力供给改善空间有限。而与此同时，“欧元区经济火车头”德国职位空缺率稳定在 4.1%的历史高位，显示欧元区劳动力市场依旧紧张。劳动力市场依旧紧张。欧元区经济前景黯淡，或将先于美联储开启降息。欧元区经济前景黯淡，或将先于美联储开启降息。从 AD-AS 角度来看，一方面，劳动参与率接近饱和的情况下，欧元区劳工供给改善空间有限，欧元区总8供给增速将放缓；另一方面，当前维持较长时间的高利率对总需求抑制影响将逐渐发挥作用。未来，欧元区经济增长前景依然黯淡，随着总需求增速的快速回落，通胀也将随之进一步放缓，欧元区或将率先开启降息。但同时，由于短期内欧元区劳动力市场仍保持强劲，2023 年四季度失业率仅小幅下降，GDP 环比增速或将在三季度负增长的基础上小幅反弹至正区间，勉强避免技术性衰退。因此，未来欧元区公债利率走势与美国类似，整体震荡下行但短期内反弹风险较大。图图 11日本国债利率日本国债利率图图 12欧元区公债利率欧元区公债利率数据来源：wind。（四）新兴经济体政策和利率走势分化（四）新兴经济体政策和利率走势分化2023 年，伴随美欧货币政策出现调整迹象，新兴经济体资本外流和货币贬值的压力逐渐得以缓解。由于经济环境和政策取向不同，新兴经济体国债利率走势也不尽相同。其中，印度经济和政策保持相对稳定，国债利率小幅波动；俄罗斯央行大幅加息，应对通胀压力和卢布贬值，国债利率持续上行；由于通胀明显回落，巴西央行调整先前超高基准利率，率先开启降息通道，国债利率持续下行。中国经济面临经济下行和阶段性通缩压力，货币政策适度宽松，利率整体下行。2023 年，印度经济保持稳步增长，通胀震荡波动，小幅加息 25BP 后货币政策保持稳定，10 年期国债利率基本在 7%7.5%区间波动。具体来看，印度国债利率走势大致分为四个阶段。第一，2023 年 1 月2 月，印度央行将基准利率小幅上调 25BP 至 6.50%，结束了自 2022 年 5 月开启的本轮加息周期，印度国债收益率呈现熊平态势；第二，2023 年 3 月5 月，印度通胀率回落至 2%6%央行合意区间，印度国债收益率呈现牛平态势；第三，2023 年 6 月9 月，印度通胀有所反弹，经济景气度保持年内较高水平，国债利率呈现熊陡态势；第四，20239年 10 月12 月，印度通胀在央行合意区间上部小幅波动，经济景气度处于扩张区间小幅下降，印度国债利率呈现牛平态势。2023 年，俄罗斯经济与财政状况有所改善，为应对通胀压力和卢布持续贬值，俄罗斯央行大幅加息 850BP，10 年期国债利率持续上行，曲线斜率基本处于负区间。具体来看，2023 年前三季度俄罗斯 GDP 同比分别为-1.80%、4.90%和 5.50%，远超经济学家预期，逐渐摆脱了自 2022 年二季度以来的持续萎缩；2023 年 2 月以来，俄罗斯制造业和服务业 PMI 均处于扩张区间，保持较高的经济景气度；2023 年上半年，由于财政收入减少、支出增加，俄罗斯财政持续恶化，下半年形势逆转，俄罗斯财政状况显著改善。111 月，俄罗斯财政赤字为0.88 万亿卢布，较 15 月的 3.4 万亿卢布，有显著下降。2023 年俄罗斯面临严峻通胀压力，在去年高基数的背景下，俄罗斯通胀持续上涨，2023 年 12 月 CPI 同比达到 7.42%。同时，俄罗斯卢布兑美元持续大幅贬值，俄罗斯央行于 2023 年 7月重启加息，年内连续加息 5 次，累计加息 850BP，将关键利率从 7.50%升至16.00%。在经济形势好转、通胀高企以及大幅加息的背景下，2023 年俄罗斯 10年国债利率持续上行，由年初 10.36%升至年底 12.30%，累计上行约 200BP，曲线斜率维持倒挂状态。2023 年，巴西经济保持复苏态势，通胀整体延续回落，央行率先开启降息周期，国债曲线整体呈现牛陡态势，斜率转正。具体来看，2023 年前三季度，巴西 GDP 同比分别为 4.2%、3.5%和 2.0%，保持复苏态势，其主要源于净出口的强劲增长，2023 年巴西月度平均贸易顺差超过 80 亿美元，创历史纪录。自 2022年 8 月以来，巴西央行维持 13.75%超高基准利率来对抗两位数增长的通胀压力，至 2023 年 6 月，CPI 同比已降至 3.00%。在全球主要央行中，巴西央行也于 2023年 8 月率先开启降息，连续 4 次累计降息 200BP，将基准利率下调至 11.75%。在通胀下降和降息如期而至的背景下，巴西国债利率整体呈现牛陡态势，斜率在历时近三年后摆脱负区间。其中，10年期国债利率由年初13.16%降至年底10.36%，累计下行 280BP。在三季度通胀回升的情况下，巴西 10 年期国债利率也出现阶段性反弹。2023 年，中国经济面临经济下行和阶段性通缩压力，货币政策适度宽松，利率整体下行。整体来看，经济恢复进程以及政策预期影响主导国债利率走势。10第一阶段：1 月至 2 月，市场对经济复苏预期较强，通胀温和，货币和信贷开门红，10 年期国债利率短期内明显上行，由 2.80%升至 2.90%以上；第二阶段：3月至 8 月，中国经济弱复苏，有效需求不足，市场主体预期较弱，货币政策保持宽松，10 年期国债利率降至 2.60%以下。二季度 GDP 同比增长 6.3%，但低于市场预期；同时，消费、投资、进出口增速大幅下降，1-8 月，社会消费品零售累计同比降至 7.0%，社会固定资产投资总额累计同比降至 3.2%；进出口同比均跌至负区间，外贸压力凸显。同时，中国物价增长乏力，面临阶段性通缩压力，央行于 6 月、8 月分别降息 10BP。第三阶段：9 月至 11 月，中国经济复苏斜率有所改善，防空转叠加财政发力，资金面偏紧，利率回升至 2.7%。三季度中国 GDP同比增长 4.9%，低于二季度 6.3%，但超市场预期；为防止资金套利和空转以及应对人民币贬值压力，市场资金利率不断抬升；同时财政发力，地方专项债发行节奏明显加快，此外，10 月 24 日，全国人大常委会明确，中央财政将在 2023年四季度增发 1 万亿元国债。第四阶段：12 月，货币进一步宽松预期较强，资金面逐渐宽松，10 年期国债利率下行至 2.6%以下。国内 CPI 同比处于负区间，需求仍就较弱，同时美联储降息预期弱化人民币贬值压力，市场对于货币宽松预期强化。图图 13印度国债利率印度国债利率图图 14俄罗斯国债利率俄罗斯国债利率11图图 15巴西国债利率巴西国债利率图图 16中国国债利率中国国债利率二、全球外汇市场情况（一）美元指数明显回调，其他主要货币普涨（一）美元指数明显回调，其他主要货币普涨2023 年第四季度，美元指数明显回调，其他主要货币兑美元普涨。由于美国经济活动减弱、通胀超预期下行强化美联储降息预期，美元指数由三季度末106.19 下跌至年末的 101.38，回吐三季度的大部分涨幅，与年初水平相差无几。除土耳其里拉大幅贬值和印度卢比小幅贬值外，其他主要货币兑美元均有升值，尤其是前期大幅贬值的俄罗斯卢布和日元有明显反弹。其中，发达经济体中，瑞士法郎、瑞典克朗、日元、欧元和英镑兑美元分别升值 8.76%、8.39%、5.91%、4.42%和 4.39%；新兴经济体中，俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、墨西哥比索、人民币兑美元分别升值 8.61%、3.09%、3.00%、2.76%（见图 20）。纵观 2023 年全年，美元指数保持震荡，但波动加剧。全年来看，除日元外，主要发达经济体兑美元升值。其中，瑞士法郎、英镑、欧元、加元分别升值 9.99%、5.29%、3.12%和2.21%，日元贬值 7.02%；除墨西哥比索、巴西雷亚尔外，新兴经济体货币兑美元普遍贬值。其中，墨西哥比索和巴西雷亚尔升值 15.36%和 8.94%，俄罗斯卢布、南非兰特、人民币和印度卢布分别贬值 21.58%、6.94%、2.85%和 0.56%（见图 21）。2023 年，美元指数主要受基本面和货币政策差异以及利差影响，先后经历震荡上涨下跌行情。第一阶段：2023 年年初至 7 月 13 日，在美联储加息放缓、市场对美国经济预期不断反复，欧元区持续加息以及日本 YCC 政策调整预12期的多重影响下，美元指数在 101106 区间波动。期间，3 月银行业危机触发的避险情绪促成美元指数阶段性高点，而美联储 6 月份“跳过”一次加息，促使美元指数扭转上涨势头小幅回调；第二阶段：2023 年 7 月 14 日至 10 月 3 日，美国经济数据超预期和美债利率飙升的驱动下，美元指数一路上涨，由 99.94 涨至107.07，累计上涨 7.33%。其中，欧元兑美元和美元兑日元的走势与美元指数走势均保持一致。第三阶段：2023 年 10 月 4 日至年底，美债利率大幅下行导致美欧和美日利差快速收窄，美元指数大幅回调至 101.38，基本回吐了上一阶段上涨幅度。美元兑日元由 144.307 跌至 149.372，日元贬值 3.39%。展望未来，美元指数或将保持震荡。一方面，美国经济增速放缓、通胀下行的前景，美元指数有下行压力；另一方面，美国经济基本面表现仍好于日欧，在未来欧央行可能先于美联储降息的前提下，美元指数也有上涨动力。图图 17美元指数与国债利差美元指数与国债利差图图 18欧元汇率与欧美国债利差欧元汇率与欧美国债利差图图 19日元汇率与美日国债利率日元汇率与美日国债利率图图 202023 年年 Q4 主要货币汇率变化主要货币汇率变化13图图 212023 年主要货币汇率变化年主要货币汇率变化（二）中美利差触底反弹，人民币贬值压力缓解（二）中美利差触底反弹，人民币贬值压力缓解图图 22人民币汇率与美元指数人民币汇率与美元指数图图 23人民币汇率与中美利差人民币汇率与中美利差数据来源：wind。2023 年第四季度，中美利差触底反弹，人民币兑美元小幅回升 2.85%，人民币贬值压力有所缓解。纵观 2023 年全年，中美 10 年期国债利差驱动人民币汇率波动，由于美债利率波动幅度远大于中债利率，实质上美债利率基本主导人民币汇率变化。围绕中美国债利差变化，人民币汇率大致经历震荡波动-大幅贬值-小14幅反弹三个阶段。第一阶段：1 月至 3 月，人民币汇率基本处于 6.7 至 7.0 区间波动。一季度，美国衰退预期、加息以及银行业危机引发美债利率上下波动；第二阶段：4 月至 10 月，美国经济增长超预期和软着陆预期强化，10 年期美债利率大幅上行，人民币汇率由 6.87 贬为 7.32，累计贬值 6.10%，人民币面临较大贬值压力；第三阶段：11 月至 12 月，美国通胀超预期下行以及降息预期强化，10年期美债利率明显回调，人民币汇率由 7.32 升为 7.09，累计升值 3.18%，人民币贬值压力缓解。2024 年，在美债利率下行的背景下，人民币汇率或将稳中有升，但短期内应关注因美债反弹可能导致人民币贬值压力。三、全球股票市场情况（一）全球主要股市总体普涨（一）全球主要股市总体普涨2023 年第四季度，美股引领全球主要股市普遍上涨。年第四季度，美股引领全球主要股市普遍上涨。受全球利率下行和主要央行货币政策转向降息预期的影响，美股引领全球股市总体普遍上涨。其中，美股三大指数纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普 500 指数分别上涨13.56%、12.48%和 11.24%；法兰克福 DAX 指数、巴黎 CAC40 指数、欧洲证券交易所 100 指数分别上涨 8.87%、5.72%和 5.42%；东京日经 225 指数上涨 5.04%。新兴市场中，孟买 Sensex30 指数和俄罗斯 RTS 指数分别上涨 9.74%和 7.53%。中国市场各大指数延续下跌趋势，其中，沪深 300 指数、中小板和创业板分别下跌 7.00%、3.31%和 5.62%；恒生指数下跌 4.28%。纵观纵观 2023 年全年年全年，全球股市整体大幅上涨全球股市整体大幅上涨，发达市场表现显著优于新兴经发达市场表现显著优于新兴经济体济体。2023 全年，MSCI 全球指数累计上涨 20.09%，发达市场指数上涨 21.11%，新兴市场指数上涨 7.04%。对于发达市场，纳斯达克指数、日经 225 指数和标普500 指数涨幅靠前，分别上涨 43.42%、28.24%和 24.23%。截至 2023 年年末，美股三大股指中道琼斯工业指数创历史新高，纳斯达克指数和标普 500 指数均逼近2022 年初的历史最高值。日本股市走出近十年来最佳表现，日经 225 指数在 11月一度触及 33 年历史纪录高点。对于新兴市场经济体，孟买 Sensex30 指数上涨18.74%，实现连续八年上涨。俄罗斯 RTS 指数也上涨 11.63%。沪深指数和香港恒生指数在全球股票市场中表现垫底。其中，创业板指数、恒生指数、沪深 300指数和中小板指数累计下跌 19.41%、13.82%、11.38%和 8.47%。15表表 12023 年全球主要股票指数涨跌情况（年全球主要股票指数涨跌情况（%）2023 年Q4Q3Q2Q1纳斯达克综合指数43.4213.56-4.1212.8116.77东京日经 225 指数28.245.04-4.0118.367.46标准普尔 500 指数24.2311.24-3.658.307.03MSCI 发达市场21.119.50-2.996.606.96法兰克福 DAX 指数20.318.87-4.713.3212.25MSCI 全球指数20.0910.68-3.815.586.84欧元区 STOXX50 价格指数19.198.31-5.101.9513.74孟买 Sensex30 指数18.749.741.669.85-3.11巴黎 CAC40 指数16.525.72-3.581.0613.11道琼斯工业平均指数13.7012.48-2.623.410.38欧洲证券交易所 100 指数13.315.42-3.640.9910.45俄罗斯 RTS 指数11.637.532.51-1.392.70MSCI 新兴市场指数7.047.45-3.71-0.083.55伦敦富时 100 指数3.781.651.02-1.312.42上证综合指数-3.70-4.36-2.86-2.165.94中小板综指-8.47-3.31-7.42-4.226.75沪深 300 指数-11.38-7.00-3.98-5.154.63深证成份指数-13.54-5.79-8.32-5.976.45恒生指数-13.82-4.28-5.85-7.273.13创业板指数-19.41-5.62-9.53-7.692.25（二）盈利预期提升和利率下降助推美股创新高（二）盈利预期提升和利率下降助推美股创新高图图 24美国股票指数走势美国股票指数走势数据来源：wind。162023 年四季度年四季度，美联储降息预期下美债利率大幅下行美联储降息预期下美债利率大幅下行，推动美股大幅反弹推动美股大幅反弹。2023 年四季度，美国通胀超预期下行强化市场对美联储 2024 年提前降息预期，推动美债 10 年期国债利率从 10 月份 5%的高点大幅下行超过 100BP，美股集体大幅反弹。标普 500 指数累计上涨超 11%。从行业看，只有能源行业下跌超 9%，剩余 10 个行业中，二季度大幅下跌的房地产行业累涨超 18