第七讲投资行为管理.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,资产组合的构建与调整、资产配置和投资风格的选择与实施等，都离不开投资者具体的投资行为；投资过程中产生的大多数非系统性风险，特别是操作风险和流动性风险，更是投资者行为的直接产物；投资绩效，也无非是投资者行为选择导致的一个行为后果。总之，现代投资管理虽然越来越规范化和标准化，但也无时无刻不受到投资者行为和心理状态的影响。本章我们即以行为金融学（,Behavioral finance,）为理论基础，对投资者行为选择的内涵界定、模型表述、行为后果进行分析的基础上，揭示行为管理的重要性及其实施。,第一节 什么是投资行为,投资行为是指人们在投资决策过程中认知、态度、感情等心理活动特征，以及由于这些活动引起的市场非有效性等现象。它是行为金融学所关注的核心。,行为金融学是行为经济学（,Behavioral economics,）的一个分支，可以看作是金融学和心理学相结合而产生的交叉学科，它是对现代金融理论（尤其是在对,EMH,和,CAPM,）的挑战和质疑下产生的。行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段：,1,、早期阶段。,19,世纪,Gustave Lebon,的,群体,（,The Crowd,）和,Mackey,的,非凡的公众错觉和群体疯狂,（,Extraordinary Popular Delusion and the Madness of Crowds,）；,1936,年，凯恩斯最早提出,股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁理论”；布鲁尔（,O.K.Burell,）,1951,年发表,以实验方法进行投资研究的可能性,。,2,、心理学行为金融阶段（,1960,年至,20,世纪,80,年代中期）。,Kahneman,和,Tversky,于,1979,年发表文章,前景理论：风险状态下的决策分析,被认为是行为金融学正式产生的标志。,3,、金融学行为金融阶段（,20,世纪,80,年代中期至今）。市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善；再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的泰勒（,Thaler,）和耶鲁大学的希勒（,Shiller,）为代表，并涌现了,Statman,，,Odean,，,Shefrin,等行为金融学的代表人物。,含确定性收益时的风险厌恶以及当选择中包含确定性损失的风险寻求。,二是他们还发现了孤立效应（,Isolation Effect,），即当个人面对在不同前景的选项中进行选择的问题时，他们会忽视所有前景所共有的部分。孤立效应会导致一个前景的描述方法的改变会改变个人决策。,三是,KT,发现了反射效应（,Reflection Effect,），当正负前景的前景绝对值相等时，在负前景之间的选择和在正前景之间的选择呈现镜像关系。,为了补偿这些,VMUT,所不能解释的关于个人行为的特征，,KT,提出了新模型,PT,。首先抛开附加条件来研究在只考虑风险本身的时候，人们的心理对决策的影响。这时候我们会得出很有意思的结论，即,前景理论的两大定律：,（,1,）人们在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人人都变成了冒险家。,（,2,）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。,前景理论还可以用来解释一些决策现象。比如群体在奖惩决策时，奖励往往是就低不就高，惩罚往往是就宽不就严。为什么会有这种向中间回归的趋向呢？可以这么解释：获奖励者并非大多数，有奖金就可以了，重要的是名誉，多几块钱少几块钱人们不会太在意；受到惩罚者也非大多数，名誉上已经惩罚了，物质上象征性地惩罚一下,给人改过的机会。这就像中国古代的中庸之道，得饶人处且饶人。,案例：前景理论实验,来看两个的试验：一是有两个选择，,A,是肯定赢,1000,元，,B,是,50%,可能性赢得,2000,元，,50%,可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？大部分人会选,A,，这说明人是风险规避的。二是有这样两种选择，,A,是你肯定损失,1000,元，,B,是,50%,可能性损失,2000,元，,50%,可能性什么也不损失。结果大部分人会选,B,，这说明他们是风险偏好的,。,可是我们仔细分析一下，这两个实验其实是一样的，只是玩了个文字游戏而已。第一个实验中假设你刚刚赢了,2000,元（以此为参照），那么如果你选了,A,就相当于肯定损失了,1000,元；选,B50%,可能性赢,2000,元就相当于,50%,可能性不损失钱，,50%,可能性什么也得不到就相当于,50%,可能性损失,2000,元。,这个似乎玩文字游戏的实验结论对管理决策是很有意义的。举个例子，一家公司面临两个决策，投资方案,A,肯定盈利,200,万元，投资方案,B,有,50%,的可能盈利,300,万元，,50%,的可能盈利,100,万元。这时候如果公司定的盈利目标比较低，不如说,100,万元，那么,A,方案看起来好像多赚了,100,万元，而,B,则要么刚好达到目标，要么多赚,200,万元。,A,和,B,都是获得，那么大多数人会选,A,方案。但要是公司定的目标比较高，比如是,300,万元，那么大多数人会选,B,方案，员工会抱着说不定会达到目标的心理，去拼一下。这说明老板（决策者）完全可以通过改变盈利目标来改变员工对待风险的态度。,（二）行为资产定价模型,行为资产定价模型（,Behavioral Capital Asset Pricing Model,BCAPM,）是,Shefrin,和,Statman,在,1994,年挑战资本资产定价模型提出的。,BCAPM,是对现代资本资产定价模型（,CAPM,）的扩展。,CAPM,中，投资者关注的是预期回报及其组合的方法，具有相同观点的理性投资者相互作用，达到一个均衡价格，此时的,Beta,值是一定的预期回报下的风险度量。与,CAPM,不同，在,BCAPM,模型中，投资者被划分为信息交易者和噪声交易者。信息交易者是“理性投资者”，他们通常支持现代金融理论的,CAPM,模型，避免出现认识性错误并且具有均,值方差偏好。噪声交易者通常跳出,CAPM,模型，易犯认识性错误，没有严格的均值方差偏好。当信息交易者占据交易的主体时，市场是有效率的，而当后者占据交易的主体地位时，市场是无效率的。,在,BCAPM,模型中，证券的预期收益是由其“行为贝塔”（,Behavioral Beta,）决定的，行为资产组合（行为贝塔组合）较市场组合要人为调高成长型股票的比例。因此，在,BCAPM,中，资本市场组合的问题仍然存在，只是均值方差有效组合会随时间而改变。,1999,年，,Statman,进一步指出，决定供求的是人们的功利主义考虑（如产品成本，替代品价格）和价值表达考虑（如个人品位，特殊偏号）。,CAPM,只包括了前者，而,BCAPM,把两者都包括了进来。另外，,BCAPM,还对在噪声交易者存在的条件下，市场组合回报的分布，风险溢价，期限结构，期权定价等问题进行了全面研究。在,BCAPM,模型中，由于既考虑了价值表现特征，又包含了效用主义特性，因此，它一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性，另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性。,BCAPM,模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即上文所提到的非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。因而，在,BCAPM,中，与,CAPM,不同，把决定证券预期回报的,系数与行为相,联系，这样的行为,与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，,BCAPM,既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。,（三）行为组合理论,行为组合理论是,Statman,和,Hersh,Shefrin,借鉴,Markowitz,的现代资产组合理论于,2000,年首创性地提出的，它针对均值,方差方法以及以其为基础的投资决策行为分析理论的缺陷，从投资人的最优投资决策实际上是不确定条件下的心理选择的事实出发，确立了以,E(w),和,Prob,w,s,（其中,E(w),为预期财富，,为某一预先确定的概率）来进行组合与投资选择的方法根基，以此来研究投资者的最优投资决策行为。,该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。,1,、行为组合理论的内容,行为组合理论主要包括如下两大部分：,第一，单一账户资产组合理论（,BPT-SA,）。单一账户资产组合理论和均值方差组合理论的投资者都将资产组合视为一个整体，即单一的账户。他们象,Markowitz,理论中提出的那样考虑资产间的协方差。在某种程度上，单一账户资产组合理论关于资产组合的选择类似于均值方差模型中的证券组合选择。均值方差理论的核心是（,，,）平面中的均值方差,有效边界。单一账户资产组合理论与之对应的则是（,Eh,（,W,），,PrW,A,）平面中的有效边界。,第二，多重账户资产组合理论（,BPT-MA,）。多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。,Shefrin,和,Statman,（,2000,）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富,W0,在两个账户间分配以使整体效用达到最大。,2,、行为组合理论的金字塔结构,现代资产组合理论认为，投资者应该把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益上，最优的组合配置处在均值方差有效边界上，这就需要考虑资产之间的相关性。然而，在现实中，大部分投资者无法做到这一点，他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。,阅读资料：资产组合的金字塔结构,1993,年，,Ginita,Wall,提出了行为资产组合的金字塔结构，如图,1,所示。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者相关的投资需求上构建起来的，,Wall,认为，这是按增值的潜力排列的。金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的，从右到左是,按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的最顶部是最投机的资产,如选择权和彩票。,图,1,金字塔层状结构的资产组合,二、投资者的行为偏差,行为金融学的研究表明，投资者的行为偏差主要表现为代表性偏差、过度自信（,Overconfidence,）、过度反应与反应不足（,Overreaction,，,Underreaction,）、羊群行为（,Herd Behavior,）、处置效应（,Dispositon Effect,）等方面。,（一）代表性偏差,代表性法则指人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他原因。在很多情况下，代表性法则是一种非常有效的方法，能帮助人们迅速地抓住问题的本质推断出结果，但有时也会造成严重的偏差，特别是会忽视事件的基本要,素（,Base Rate Neglect,），即无条件概率和样本大小。,Rabin,称这种用小样本特征反映母体特征的信念为“小数定理”。,正由于在金融市场上投资者的决策受到代表性启发式的影响，,Debondt,和,Thaler,（,1985,）指出投资者在进行概率修正时常倾向于反应过度，对近期的信息赋予过大的权重而对整体的基率数据赋予较低的权重，其对获利数据的过度反应会推动股票价格偏离基本面价值。由此推论，在前段时期表现不佳的股票很可能比表现出色的股票更具有投资价值,。,统计学中有个大数定律，但研究发现，人们往往信奉“小数规则”，比如前五次抛出的硬币都是正面时，大多数人就会认为第六次抛出的硬币更可能是,反面，因为人们认为“正正正正正反”比“正正正正正正”更具有一般性。这就可以解释为什么一些投资者老抱着一些深度套牢的股票不放，即投资者认为股价会“自我矫正”的错误观念。,与自我矫正观念相反的是，投资者还很容易忽略事件会有向平均数回归的倾向。比如，两只都缺乏题材的股票,A,和,B,，,A,股票持续上涨，,B,则按兵不动，此时有些投资者往往会认为,A,会继续上涨，于是跟进，结果却往往吃了大亏。投资者在挑选分析师时也同样存在非回归现象。,（二）过度自信,大量的认知心理学的文献认为，人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。人们系统性,地低估某类信息并高估其他信息。,Gervaris,、,Heaton,和,Odean,将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。,人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中，推出所谓的规律。,Amos Tversky,提供了大量的统计数据，来说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果，而人类有一种表征直觉推理（,Representative Heuristic,）特点，即从一些数据的表面特征，直觉推断出其内在的规律性，从而产生认知和判断上的偏差（,Biases of,Cognition and Judgment,）。,投资者的归因偏好也加重了这种认知偏差，即将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资操作归于外界无法控制因素，从而产生了所谓过度自信（,Overconfidence,）的心理现象。过度自信的投资者趋向于认为别人的投资决策都是非理性的，而自己的决定是理性的，是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。,Daniel Kadmeman,认为：过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；而对于中等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计；但对于,90,以上的概率性事件，则认为肯定会发生。,此外，参加投资活动会让投资者产生一种控制错觉（,Illusion of Control,），控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。,在传统的金融理论中都假设行为人是风险规避的，但现实中人往往是风险中性甚至是风险寻求的。早在,1948,年，,Friedman,和,Savage,就发现，尽管赢得彩票的几率只有数百万分之一，但还是有很多人去买彩票，这种购买彩票的行为就表现为风险寻求。风险寻求的原因很可能是过度自信。,（三）羊群行为,羊群行为，也叫从众行为，最开始是生物学用于研究动物群聚特征，后来被用于分析人类行为，表示人们采用同样的思维活动、进行类似的行为，在心理上依赖于大多数人的行为，以减少损失、获得尽可能多的收益。进一步延伸至金融市场上，则指在信息不确定的情况下，投资者行为相互影响，个体行为更容易受到群体行为倾向的左右，个人私人信息和分析可能被投资者群体“共有信念”所取代，结果可能导致金融市场系统性风险增加，市场不稳定性增强。,羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，其特征有以下几点：,路径依赖，羊群行为的产生不仅取决于投资者对信息的评价，而且还取决于投资者的交易顺序；,随机性，由于数名投资者投资行为的一致性，羊群行为产生的概率非常大；,脆弱性，羊群行为发生后，投资者的私人信息就不再真实的反映在公众信息中，因此，该公众信息集提供给投资者的并不是充分准确的信息，从而羊群行为面对小的冲击就会崩溃。,对羊群行为的深刻认识，有必要区别虚假的羊群行为和真正的羊群行为。“真”的羊群行为是投资者以明显的意图对别人投资行为复制的结果。后者一般是指针对共同的信息冲击，投资者做出类似的行为，行为及其调整是面对共同的信息源而做出的。,我们来看这样一个例子：有一国内投资者,D,先生和国外投资者,F,先生，由于资本项目可兑换的限制和规定，,D,先生只能投资于国内股票市场,和国内债券市场,，,F,先生可以投资于,和,，还可以投资于国外股票市场,和国外债券市场,。,如果国外市场利率上升或出现公司盈利的悲观预期，那么,F,先生将减少,和,的投资，并增加,和,在投资组合中的权重。这样来看，,F,先生在购进资产的行为上表现出对,D,先生的从众行为。但是，这其实是,F,先生个体的决定，而不是仿效。类似的，如果没有资本可兑换的限制，,D,先生也可能表现出对,F,先生的从众，表现为虚假的羊群行为。,理论上讲，羊群行为之所以能够产生并广泛存在于世界各地区的证券市场，主要是以下原因：,（,1,）理性缺陷,在经济主体拥有有限理性的情况下，投资者会在不同时点采用相似的模式进行投资决策，因而股票的价格也随之剧烈变化。,（,2,）信息不完全,在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有自己对于某只证券的私人信息，不论这些信息是自己的研究还是别的渠道得来。投资者无法观察到别人的私人信息，但却可以从别人的买卖行为中推测其拥有的私人信息，并结合自己的信息进行买卖操作，这样就产生了羊群行为。,还有一种看法认为是，基金持有人和基金管理人之间存在着一种委托,代理管理关系，基金经理的报酬决定于与基准挂钩的合约，在这种情况下，基金经理往往会推断、模仿别的基金经理的买卖行为，以免自身业绩落后于同行或指数或行业的平均水平。这样基金之间就产生了羊群行为，基金作为市场上的主力机构投资者，他们在短时间内买卖相同的股票，将给市场带来极大的压力，从而导致股价人为的不连续性和大幅波动，不利于市场的稳定。,基于信息的羊群行为，该理论认为信息往往是不充分的，在这种情况下，投资者的决策往往不是依据自己的行为，而是更多的通过别的投资者的行为来做出决策判断，这样就行成了羊群行为。,（四）处置效应,所谓处置效应（,Dispositon Effect,），是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。,假如投资者甲持有某只股票，买入价为每股,10,元，投资者乙持有同一只股票，买入价为每股,20,元。该股昨日收盘价为每股,16,元，今天跌到每股,15,元。请问：甲乙两位投资者，谁的感觉更差？多数人会同意乙比甲的感觉更差。这是因为，投资者甲可能会将股价下跌看作收益的减少，而投资者乙会将下跌看作亏损的扩大。由于价值函数曲线对于亏损比,收益更为陡峭，因此，每股,1,元的差异，对乙比对甲更为重要。,再假如有一位投资者，由于需要现金他必须卖出所持有两种股票中的一种。其中，一只股票账面赢利，另一只股票账面亏损（赢利和亏损均相对于买入价格而言），该投资者会卖出哪只股票？,1998,年，美国的奥登（,Odean,）在研究了,10000,个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出那只上涨的股票，当股票价格高于买入价（参考点）（即主观上处于盈利）时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；而当股票价格低于买入价（即主观上处于亏损）时，投资者就会转变为风险喜好者，不愿意认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。当投资者的投资组合中既有盈利股票又有亏损股票时，,投资者倾向于较早卖出盈利股票，而将亏损股票保留在投资组合中，回避实现损失，这就是所谓的“处置效应”。奥登（,Odean,）的结论与我们通常所了解的情况是吻合的。国内研究者对中国股市“处置效应”的研究结果表明：中国的投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票，而且这种倾向比国外投资者更为严重。而且这种持有亏损股票而过早卖出赢利股票的“售盈持亏”的心态在国内和国外投资者、个人投资者和机构投资者中同样存在，反映了人类的天性。而针对处置效应的一项有力措施就是：止住亏损，让赢利充分增长。,处置效应的两个相关推论是：,第一，卖出盈利股票的比率超过卖出亏损股票的比率；,第二，持有亏损股票的时间长于持有盈利股票的时间。,处置效应还有一个不太适当的推论是卖出盈利股票的数量超过卖出亏损股票的数量，这一推论不适当的原因是当市场处于牛市时，投资者的投资组合中的大部分股票会处于盈利状态，盈利股票的数量远超过亏损股票，卖出更多的盈利股票是合理的；而当市场处于熊市时情况相反，卖出更多的亏损股票是合理的，采取推论,1,的比率方式有利于克服上述问题。此外，从处置效应我们亦可以推论股市在跌市的成交量应少于升市的成交量。,第三节 行为选择对市场和绩效的影响,投资者的行为偏差会对市场运行和自身投资绩效产生根本性影响，理解和把握这些影响，对制定正确的投资管理方略、改善行为选择的合理性，并最终提升投资管理的能力和水平，都具有重要意义。,一、过度自信的市场影响,投资者的过度自信对金融市场会造成影响。,Odean,将市场参与者分为价格接受者、内部人和做市商，分析过度自信对金融市场的影响。这三类投资者在获取信息和价格决定上具有不同的机制。,（一）过度自信对市场效率的影响,在理性市场中，只有当新的信息出来时，价格才会有变动。但是当投资者过度自信时，价格才会有变,动。但是当投资者过度自信时，会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得，或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释，过度自信会使这些信息被过度估计，导致价格偏离资产真实价值，这时过度自信损害了市场效率。如果信息仅为内部人所拥有，过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号，通过其过多的交易显示其私人信息，那么做市商、其他的投资者会迅速使得资产价格向其真实价值靠拢。如果内部人的信息对时间敏感，在其交易后会迅速成为公共信息，那么这种效率收益是短暂的，这时过度自信提高了市场效率。,（二）过度自信对波动性的影响,过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息,，这会导致总的信号被过度估计，使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响，使市场波动增加。过度自信的做市商会促使内部人揭示更多的私人信息，从而将价格设定的更接近其真实价格，这时过度自信使市场波动增加，同时当做市商过度自信时，其风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程度，会认为持有存货的风险不大，这增加了其存货量，存货量的增加降低了市场波动。过度自信对价格的影响取决于不同特征交易者的数量、财富、风险承受能力和信息。如果市场中价格接受者和内部人的数量和财富都较大，而做市商的数量较少、力量较小，则价格的波动性会更大。,（三）过度自信对投资者期望效用的影响,当投资者过度自信时，其资产组合并没有完全分散化，集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的，过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者，同时进行更频繁的交易，由于交易费用的原因，过多的交易会降低其净收益。,Lakonishok,的研究表明，在,1983-1989,年间，积极的基金经理的业绩差于标准普尔,500,指数的表现，扣除管理费，积极的管理减少了基金价值。这可能是由于过度自信使得基金经理在获取信息上花费太大，或者是对其选股能力过度自信所导致。但是,De long,，,Shleifer,，,Summers,和,Waldman,的研究证明了过度自信的交易者能够在市场中存活下来。此外，其他一些学者用双寡头模型证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用，而且也比他理性时的收益和效用更高，所以过度自信严格占优于理性。,二、交易策略对投资绩效的影响,惯性投资策略（,Momentum Investment Strategy,）,，也叫做动量交易策略，即购入过去表现良好的股票，卖出前段时期表现不好的股票。具体来说，由于股票价格具有一定粘性，买进开始上涨，并且由于价格粘性和人们对信息的反应程度比较慢，而预期将会在一定时期内持续上涨的股票，卖出开始下跌而由于同样原因预期将会继续下跌的股票。动量投资策略的主要论据是反应不足和保守心理，研究认为动量交易策略能够获利，存在着许多解释：一种解释是，“收益动量”，即当股票收益的增长超过预期，或者当投资者一致预测股票未来收益的增长时，股票的收益会趋于升高。因此，动量交易策略,所获得的利润是由于股票基本价值的变动带来的。,另一种解释是，基于价格动量和收益动量的策略因为利用了市场对不同信息的反应不足而获利。收益动量策略是利用了对公司短期前景的反应不足一一最终体现在短期收益中；价格动量策略利用了对公司价值有关信息反应迟缓和在短期收益中未被近期收益和历史收益增长充分反应的公司长期前景。,反转投资策略（,Contrarian Investment Strategy,）简单说就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的方法。,De Bondt,和,Thaler,（,1985,）研究表明反转投资策略每年可获得大约,8%,的超常收益。反转策略之所以能够获利，是因为投资者在投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现，并根据公司的近期表现对其未来进行预测，,导致对公司近期业绩做出持续过度反应，形成对业绩较差公司股价的过分低估和对业绩较好公司股价的过分高估现象，这就为投资者利用反转投资策略提供了套利的机会。,由此我们面临的一个投资管理问题是，不同交易策略对投资绩效的影响方向与程度到底是怎样的呢？,研究交易策略对投资绩效的影响，基本的思路是建立以,Sharp,指数为被解释变量、以交易策略指标,M,为解释变量的因素模型，即：,（,9.16,）,式（,9.16,）中，,c,为常数项；为,M,指标前的系数，表示交易策略对绩效影响的方向及大小；,u,为随机误,差项。根据本文实证研究的具体目标，我们要对这一理论模型进行细化和完善。,进一步，为考察交易策略对绩效影响的共性特征，我们可以忽略不同投资者之间的个体差异，即忽略数据的个体效应（,Entity Effect,），建立不变系数模型（,Common Coefficient Model,）。,以代表投资者,i,在,t,期的,Sharp,指数；、分别代表该投资者的,t,期和,t-1,期交易策略；,c,为在各时期方程中均相等的均值截距项。当,M,值大于,0,、等于,0,、小于,0,时，交易策略可以分为惯性策略、中性策略和反转策略，这三种策略的操作方式不同，因而可能对绩效产生不同的影响，有必要对这三种策略分别研究。通过引入门限模型（,Threshold Model,）对此进行考,察，由于,t,期的绩效可能会与,t-1,和,t-2,期的绩效有一定关系，因此采用动态面板模型进行分析，在模型右边引入绩效指标的滞后项，得到（,9.16,）式：,（,9.16,）,其中，,I,（,）为指示函数（,Indicator Function,）,得到回归系数 分别体现当期绩效受到滞后,1,期、,2,期绩效水平的影响，分别表示当期惯性策略、当期反转策略、滞后一期惯性策略、滞后一期反转策略对基金,Sharp,指数的影响。,三、行为管理,所谓行为管理，也即行为投资策略。行为金融学认,为人们行为是理性与非理性并存的，基于投资者的决策不是基于最优决策模型，于是将心理学融入到金融学中，从个体投资者的心理、行为和动机来了解证券市场的基本问题，从而提出一套新的投资行为模型和投资策略。行为投资策略，就是利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略。,根据合适的投资策略选择投资组合，一旦确定了投资策略，那么对投资组合的管理要从股票流动性管理、组合系统性管理、组合非系统性管理和投资者情绪控制四个方面严格执行。,买卖时机的选择上，我们可以用图,9-1,来说明一个市场上投资者买卖的情况，要针对这种周期性的情况进行买卖时机的选择。,从图,9-1,以看出，投资者一方面要坚定自己的投资理念，避免被市场的波动所干扰，另一方面，从行为金融学上，可以利用投资者的非理性、投资者的认知偏差和市场的非有效性，来决定买卖的合适时机。,随着人们对市场认识的不断深入和行为金融理论的发展，许多基金和投资公司已经开始用行为金融学的投资策略来指导他们的投资活动。据估计，美国超过,700,亿美元的投资资金都是运用行为投资策略。不仅如此，以行为投资理念为指导的证券投资基金已经从欧美流行到亚洲地区，这些基金公司为避免非理性投资行为，通过计算机动态数量分析模型，为投资人构建资产组合，以避免受到人的非理性的干扰，追求资本的长期增值。,