6企业财务风险管理.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,#,第五讲 企业财务风险管理,龚凯颂,博士、副教授,中山大学管理学院会计学系,大纲,复习：企业风险经营风险财务风险,Enterprise(Firm)Risk=Business Risk+Financial Risk,财务风险的定义,如何正确理解财务风险,财务风险的分类,财务风险的影响因素,财务杠杆效应分析,财务风险的衡量（计量）,财务风险与经营风险的关系,财务风险管理,经营风险与财务风险,会计模型（资产负债表模型）,左边 右边,资产 资本（负债和所有者权益）,投资管理 筹资管理（,资本经营,）,（资本预算）（资本成本与资本结构）,（股权结构与,公司治理,）,创造价值,分配价值,（谁拥有价值）,经营风险 财务风险,（经营杠杆）（财务杠杆）,经营危机 财务危机（财务困境）,附录：,经营风险与财务风险：主体视角,银行,企业,贷,借,投资者,筹资者,经营风险,财务风险,宁高宁,称中粮负债率超警戒线将控在,60%,65%,20,日，中粮集团董事长,宁高宁,对,第一财经日报,记者表示，中粮集团资产负债率很快将会降低，未来希望资产负债率控制在,60%65%,。,公开资料显示，,2008,年,2011,年,3,月末，中粮集团的资产负债率分别为,58.67%,、,59.97%,、,66.02%,和,65.96%,，超过了,宁高宁,此前提出的,60%,的警戒线水平,。,宁高宁,解释称，近期中粮集团资产负债率较高，主要原因是粮油等业务贸易量增大，流动资金增加较多，大量新工程上马并不是资产负债率增多的原因。,中粮集团于近期新建成投产了四家工厂，分别位于安徽巢湖、湖北黄冈、湖北荆州、重庆江津，四家工厂投产后中粮集团菜籽油压榨能力将从目前的约,200,万吨增加到,300,万吨，成为国内最大的菜籽油加工企业。,宁高宁,告诉本报，上述四家工厂今年试运行期间，虽然生产规模不大，但是都有一定盈利。他表示，中粮集团的资产负债率未来希望控制在,60%65%,。,目前中粮集团在全国有,28,家油脂工厂，油菜籽、大豆等油料作物每年的总压榨能力达到,1200,万吨。,宁高宁,表示，中粮集团已经有实力与外资企业进行全面抗衡。,根据公开资料，,2009,年，在大豆压榨能力方面，益海嘉里集团年大豆压榨能力为,1146,万吨，中粮集团为,450,万吨。近两年来，中粮集团产能迅速提升，,1200,万吨的油料压榨能力中大豆的年压榨能力约为,900,万吨。,胡军华，,第一财经日报,，,2011-11-21,。,954,亿元、,7 948,亿元、,5 863,亿元和,6 300,亿元。按照原铁道部的计划，,2013,年全国的铁路基建投资将达到,5 300,亿元。,目前按照铁总的盈利能力和现金流量，其主要融资方式将依然是向,银行借款和发行债券,。,铁总,2013,年一季报显示，铁总在短短,3,个月之内即贷款,1 009,亿元。,2012,年原铁道部贷款额达,4 026,亿元，,2011,年则更高，达,6 054,亿元，贷款在原铁道部的基建投资总额中，总计达到,80%,左右。,在此种融资方式之下，原铁道部已经累计了大量的长期贷款，这一数字在,2013,年一季度末为,22 744,亿元，,2012,年年底为,22 127,亿元。,北京大岳咨询公司总经理金永祥认为，铁道部时代还可以用国家信用从银行低息获得贷款，,成立铁总公司以后，按现代企业管理模式运营，负债率和利息都要重新考量,。,铁总的巨额债务导致还本付息在其支出中占到很大比率，,2013,年一季度，铁总还本付息,160,亿元，这一数字在,2012,年全年和,2011,年全年分别为,2 368,亿元和,2 753,亿元。,000,万元，恐怕今日还款难以实现。,per Share,EPS,），,未包括优先股股东，不全面,变动的增加,和,丧失偿债能力的可能性,。,若企业只有所有者权益资本，则所有者（股东）只承受经营风险。当企业引入负债资本（债权人权益资本）时，将对所有者权益资本投资收益（报酬）率（,Return on Equity,ROE,）和所有者所面临的风险产生放大作用。,这种因负债经营而给企业所有者带来的,新增,风险,，就是财务风险。,如何正确理解财务风险,资产负债表,右边,的风险,仅与负债（财务杠杆）有关,负债是产生财务风险的唯一原因！,当站在,普通股股东,的立场时，优先股股东权益（资本）在普通股东眼中，也是“负债”。,企业是普通股股东的企业！,财务风险的承担者是企业所有者（股东）,EPS,（,ROE,）是股东可分配的报酬（率），它在资产负债表右边,价值分配问题,与所有者（股东）权益相关,财务风险是因负债而导致,EPS,（,or ROE,）波动的,增加,以及破产的可能性,负债对所有者（股东）产生的影响,如何正确理解财务风险,企业财务风险，不要与,金融风险,混淆,金融风险不过是企业所面临的,外部环境,，既影响企业经营风险，也影响企业财务风险,不能将企业经营风险包括在财务风险中,许多错误如此！,经营风险是资产负债表,左边,的风险,也不能将财务风险包括在经营风险中,左右不分，就乱套了！,附录：金融风险的定义与种类,金融风险的定义并不统一，导致分类也不一致,甚至找不到明确的金融风险定义,金融风险：未来发生损失或收益的结果的不确定性。,（美）保罗,克鲁格曼（,2008,年诺贝尔经济学奖获得者,）、韦尔斯 著，赵英军等译，,宏观经济学,p275,，中国人民大学出版社，,2009,。,这与一般的风险定义没有什么不同。,附录：金融风险的定义与种类,一般意义上的金融风险，指的是金融市场中的（金融）,价格风险,，亦称（金融）,市场风险（,系统风险？,）,，可理解为金融市场的参与者所面临的,金融资产价格,的变动（波动）。,基于上述理解，金融风险可分为：利率风险、汇率风险、商品价格风险。,有些说法，还包括通货膨胀风险、证券价格风险（如股价风险）等,。,商品价格风险与衍生金融工具有关,衍生金融工具可用来管理商品价格风险,附录：金融风险的定义与种类,金融风险也往往特指金融机构（金融中介）所面临的风险，本应叫金融机构（金融企业）风险，,但不幸的是，却被简称为金融风险,。,这时，金融风险除了,市场风险,以外，还包括,信用风险,（违约风险）、,流动性风险,、,操作风险,等。,有的说法，还包括法律风险、模型风险等,。但是，,法律风险可以包括在操作风险之中。,模型风险,(model risk),：金融机构利用模型对衍生产品定价而产生的风险。,John C.Hull,2007,Risk Management and Financial Institutions,Pearson.,（中文版，机械工业出版社，,2008,，,p223,）,附录：金融风险的定义与种类,还有人将,（金融）风险,分为系统风险（市场风险）与非系统风险（公司特有风险,商业风险,business risk,）,市场风险包括：利率风险、汇率风险、商品价格风险,商业风险包括：操作风险、法律风险、信用风险、流动性风险、模型风险,David W.Blackwell,Mark D.Griffiths,Drew B.Winters,2009,现代金融市场：价格、收益及风险分析,P201,202,，机械工业出版社。（原版,2007,年，,John Wily&Sons,Inc.,）,附录：金融风险的定义与种类,本人认为，金融机构是金融企业，其风险属于企业风险的范畴，同样可以分为经营风险和财务风险。,金融企业财务规则,解读,中分析了金融企业所面临的财务风险，不过没有严格限定在资产负债表右边。,此外，在我国，金融风险往往被理解为宏观的或国家的金融风险，指的是,一国金融系统（体系）所面临的风险,。,一般而言，从金融风险到金融危机，再到经济危机，就是在宏观意义上使用的金融风险概念。,与宏观金融风险对应的是,微观金融风险,居民（个人）、企业、金融机构面临的金融风险，可统称为微观金融风险。,附录：金融风险的定义与种类,小结：可以在三种情况下使用,金融风险,一般意义上的金融风险,即（金融）,价格风险,或（金融）,市场风险,此时，,不能翻译为,财务风险（,许多错误由此产生,）,金融机构的金融风险,包括了一般意义上的金融风险,研究最为充分，但也有点“混乱”,国家的金融风险,与金融危机相对应,国家（政府）对金融风险监管（金融监管的重心）失效时，导致金融危机,财务风险：,一个被误用的概念,财务风险是一个专用术语，,不能望文生义地理解为整个财务管理过程所面临的各种风险,，如：,彭韶兵：,财务风险机理与控制分析,（,博士论文,），立信会计出版社，,2001,黄本尧：,期权与企业财务风险管理,（,博士论文,），中国财政经济出版社，,2003,。,陈文浩：,高级财务管理（专题）,p77,，高等教育出版社、上海社会科学院出版社，,2001,。,史佳卉：,企业并购的,财务风险,控制,，人民出版社，,2006,。,财务风险：,一个被误用的概念,黄晓霞：,企业,规模扩张,中的财务风险控制,（,博士论文,），华南理工大学出版社，,2007,。,朱荣：,企业,财务风险,评价与控制研究,（,博士论文,），东北财经大学出版社，,2008,。,董杰、刘立新，,奥运会的财务风险管理,，经济科学出版社，,2008,。,杨小舟，,2010,，,中国企业的财务风险管理,，经济科学出版社。,陈可喜，,2012,，,财务风险与内部控制,，立信会计出版社。,宋常，,2012,，,财务风险,防范,（,Management and Prevention,of,Financial Risk,）,，中信出版社。,财务风险：,一个被误用的概念,张知，,2012,，,企业集团母公司对子公司财务风险控制研究（,A Research on Financial Risk Control of the Parent Company in An Enterprise Group,）,，企业管理出版社。,韩静，,2012,，,企业战略并购财务风险管理研究（,Study,of,Financial Risk Management of Enterprise Strategic Merger and Acquision,）,（,博士论文,），东南大学出版社。,汪静：,波音,757,停产，,财务风险,逼近国内航空公司,，载于,中国经营报,2003/10/27“,综合产业”,A22,版）。,外行的错误可以宽容对待（但也不能谬种流传），而学者的错误（望文生义）简直不可饶恕！,附：如何准确理解财务风险？,财政部企业司：,企业财务通则,解读,p44,46,，中国财政经济出版社，,2007,。,财务风险，是指在企业的,各项财务活动,中,，因为企业内外环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内，企业的实际财务结果与预期财务结果发生偏离，从而,蒙受损失的可能性,。,企业财务通则,第,21,、,22,、,24,、,29,、,30,、,31,、,47,条等多处强调了,财务风险,控制,这种管理理念。,龚评,：这样的定义，不对！,习惯上，有时财务风险也特指,债务（筹资）风险,。,这才是对的！,附：如何准确理解财务风险？,财政部企业司：,企业财务通则,解读,p44,46,，中国财政经济出版社，,2007,。,企业财务风险的来源,筹资风险,投资风险,现金流量风险,利率风险,汇率风险,交易风险,折算（会计）风险,经济风险,附：如何准确理解财务风险？,财政部金融司：,金融企业财务规则,解读,p42,，经济科学出版社，,2007,。,财务风险，是指在金融企业的,各项财务活动中,，因为企业内外环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内，企业的实际财务结果与预期财务结果发生偏离，从而蒙受损失的可能性。,它是从金融企业财务活动的,全过程,来界定的。,金融企业财务规则,专设“第三章 财务风险”（第九条十九条，共十一条）规范了,财务风险及其管理,。,习惯上，有时财务风险也特指,债务筹资风险,。,附：如何准确理解财务风险？,财政部金融司：,金融企业财务规则,解读,p57,，经济科学出版社，,2007,。,财务风险，是指在金融企业的,各项财务活动中,，因为企业内外环境及各种难以预计或无法控制的因素影响，在一定时期内，企业的实际财务结果与预期财务结果发生偏离，从而蒙受损失的可能性。,在市场经济条件下，财务风险贯穿于金融企业,财务活动的各个环节,，是,各种风险因素在金融企业财务上的集中体现,。,龚说：,不对！,附：如何准确理解财务风险？,财政部金融司：,金融企业财务规则,解读,p57,，经济科学出版社，,2007,。,财务风险，可分为狭义财务风险和广义财务风险。,狭义财务风险是指金融企业由于,不能偿付到期债务,而引发的风险，这是,财务风险最本质的内涵,。,广义财务风险是指与金融企业财务活动相关联的各类风险，主要包括,资本风险,、支付能力风险、,资产质量风险,、利率汇率风险、,关联交易风险,、委托业务风险、,受托业务风险,、担保业务风险、,表外业务风险,及分支机构风险等，,这些风险最终涵盖在财务风险最本质的要求之内,。,龚论,：,世上本无“广义财务风险”！,附：如何准确理解财务风险？,企业的财务风险是指在,各项财务活动,过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，使,财务收益,与预期收益发生偏离，从而,使企业有蒙受损失的可能性,。,通常可以将财务风险区分分为短期风险和长期风险两类。,短期,财务风险,要求公司用较快的变现能力，即,资产的流动性来,化解（？）,，所以这类指标也被称作变现能力指标，一般用,流动比率和速动比率,来测度。,长期,财务风险,反映,企业偿还长期负债的能力（？），主要用,资产负债率和产权比率,衡量。,周春生,（北京大学光华管理学院院长助理、,EDP,中心主任，教授、博导）赵端端（北京大学光华管理学院博士生）：,中国民营企业的财务风险实证研究,，,中华工商时报,，,，,2006,年,08,月,18,日,财务风险的分类：按时间长短,短期财务风险,商业信用,风险（,信用风险,或,违约风险,）,应付账款；应付票据；预收账款,短期债券风险,短期借款风险,长期财务风险：,战略风险,之二,长期借款风险,长期债券（公司债券）风险,融资租赁风险,财务风险的分类：按经济后果,（,1,）,财务杠杆风险,所有者权益资本收益,股份有限公司：普通股东的每股收益（,Earnings per Share,EPS,）或净资产（权益）收益率（,Return on Equity,ROE,变动增加的可能性。（,财务风险的有关计量指标仅仅计量了这种风险。,）,（,2,）,破产风险,丧失偿债能力的可能性。,是前者的“副产品”,。（,往往转化为,破产成本,计量。破产成本可分为直接破产成本与间接破产成本。,）,破产风险管理不善的后果是,财务危机,（,财务困境,）。,财务风险的影响因素,负债规模,利率风险,汇率风险,财务（融资）结构（,Financial structure,）,流动负债与长期负债的结构比例,股权结构,资本结构（,Capital structure,）,公司治理（,Corporate Governance,）与内部控制,股利政策的选择,所得税,经营风险（,左边影响右边,）,法律风险,财务杠杆效应分析,财务杠杆现象（作用或,效应,effect,）,财务杠杆的正、负作用（效应）,财务杠杆系数,财务杠杆现象（作用或效应）,由于负债及其,固定利息费用,的存在，所导致的,所有者权益资本投资收益（报酬）的,变化率,超过息税前收益的变化率的现象,。,若企业还有优先股且其股息为一固定支付时，则优先股的存在也会产生财务杠杆现象，可称之为“,准财务杠杆效应,”。此时，财务杠杆现象的定义如下：由于固定支出（,包括因负债产生的固定利息费用和因优先股而支付的固定股息,）的存在，所导致的普通股东的每股收益的变化率超过息税前收益的变化率的现象。,背后的逻辑：,企业是普通股股东的企业，优先股股东类似于企业债权人了,。,有时，优先股归类到混合证券中，就有这个意思。,财务杠杆的正、负作用（,效应,）,用,A,表示企业资产总额；用,L,企业负债总额；用,E,表示企业所有者权益总额；用,K,L,表示企业负债的平均年利息率；用,NI(Net Income),表示所有者权益资本投资年收益；用,R,E,表示所有者权益资本投资年收益率,(,Return on Equity,ROE,),；用,R,A,表示企业资产年报酬率,(,Return on Assets,ROA;or,Return on Investment,ROI,),；用,EBIT,表示企业年息税前收益；用,T,表示企业适用的所得税税率，则有：,附：如何准确理解,ROA,、,ROE,？,资产负债表模型,资产,A,负债,L,所有者权益,E,价值创造 价值分配,ROA ROE,=,EBIT,/,A =,(EBIT,I)(1,T),/,E,或,=NI/E,=,EBIT(1,T),/,A,NI=,（,EBIT,LK,L,）,（,1,T,）,=,（,AR,A,LK,L,）,（,1,T,）,=,（,L+E,）,R,A,LK,L,（,1,T,）,=ER,A,+L,（,R,A,K,L,）,（,1,T,）,从而，,R,E,=NI/E,=ER,A,+L,（,R,A,K,L,）,（,1,T,）,/E,=R,A,+,（,L/E,）,（,R,A,K,L,）,（,1,T,）,（,注：,此处，,R,A,=EBIT/A,。）,R,E,=R,A,+,（,L/E,）,（,R,A,K,L,）,（,1,T,）,R,E,f,（,R,A,，,L/E,，,K,L,，,T,）,R,A,决定,R,E,，说明,投资,（资产负债表左边）比,筹资,（资产负债表右边）重要，因为投资（而非筹资）,创造价值,（,这里，价值与,R,A,相关,）。,资本结构（,L/E,）影响,R,E,，其含义是：资本结构影响,价值分配,（而非价值创造）的结果，因为,R,E,是,价值分配,的结果（,所有者得到的回报,NI,，是一个,剩余收益,，即表明其是一个分配的结果,）。,T,对,R,E,的影响,，只是表明,R,E,是一个,税后分配,的结果。,R,E,=R,A,+,（,L/E,）,（,R,A,K,L,）,（,1,T,）,在,R,A,、,K,L,、,T,给定的情况下，,R,E,是资本结构（,L/E,）的函数，即,R,E,f,（,L/E,）。,这表明,资本结构对所有者的重要性,（,R,E,属于所有者，是所有者最关心的东西,）,。,只有从这里出发，才能,理解资本结构的重要性,及其在现代财务管理理论中的“显赫”地位。,资本结构理论背后的逻辑是：企业是所有者的企业。,企业是所有者的企业，也是一切企业,财务管理理论,的逻辑起点,！,企业（财务管理）的目标：,股东价值（财富）最大化,R,E,=R,A,+,（,L/E,）,（,R,A,K,L,）,（,1,T,）,R,A,K,L,时，既定的“游戏规则”使得所有者可以“多分”，即,L/E,越大，,R,E,越大；否则，,所有者将“少分”,，即,L/E,越大，,R,E,越小。,所有者要“多分”，必须保证“,R,A,K,L,”,。,这说明即使所有者想“多得”，也必须搞好,投资,（资产负债表左边）。,请记住：价值创造最终决定了价值分配。,公司治理（资本结构、股权结构等）本质上属于价值分配的研究，讨论的是,价值分配如何影响价值创造,，属于筹资（资产负债表右边）影响投资（资产负债表左边）的研究范畴。,右边影响左边的研究已经很多了（如,资本结构与企业价值,之类），可以预测：,投资（资产负债表左边）影响筹资（资产负债表右边）的研究将“大行其道”。,对上式进行讨论（设定,K,L,不随,L,而变化，即,K,L,为常数。现实中，这有一定的假设性，因为一般,K,L,将随,L,增加而增加），可得到如下结论：,（,1,）,R,A,K,L,时，,R,A,K,L,0,，增加,L,（或减少,E,），可使,R,E,提高，从而产生,财务杠杆,正,作用（,effect,）,。,此时，与非负债经营相比，负债经营能给企业所有者带来更大的投资收益。这种超额的收益可称之为,财务杠杆收益,。因此，,R,A,K,L,是企业进行负债经营的前提条件，否则不应进行负债经营。,不过，,R,A,是一随机变量，难以事先肯定,R,A,K,L,。,在决定借债时，企业要,预测,出：有多大把握保证,R,A,K,L,？若明知不能保证,R,A,K,L,，就绝对不应借债。,再次凸显了,经营风险,管理的重要性。,银行的利润是怎么来呢？,大家也都很清楚，整个银行业确实这些年数字非常亮丽，尤其像今年，整个企业的资金需求，企业经营压力很大，中国银行业一枝独秀、利润很高，不良率很低，大家有一点,为富不仁,的感觉，企业利润那么低，银行利润那么高，所以,我们有时候利润太高了，有时候自己都不好意思公布,。,言论背景：,民生,银行行长,洪崎,在,2011,环球企业家高峰论坛上发表演讲如是说。,451.31,亿,新快报讯记者黎华联报道农业银行（,601288,）昨晚发布的,2012,年财报显示，去年农业银行实现净利润,1451.31,亿元，同比增长,19%,；基本每股收益,0.45,元；,拟,10,派,1.565,元（含税）,。,农业银行表示，,业绩增长主要是由于利息净收入和手续费及佣金净收入增加，同时资产减值损失有所下降,。,报告显示，,2012,年农业银行,净利息收益率,2.81%,，净利差,2.67%,，分别较上年下降,4,个基点和,6,个基点,，公司,2012,年度实现营业收入,4219.64,亿元，同比增长,11.7%,。其中,利息净收入,3418.79,亿元，同比增长,11.3%,；手续费及佣金净收入,748.44,亿元，同比增长,8.9%,；其他非利息收入,52.41,亿元，同比增长,194.1%,。,截至,2012,年末，农业银行不良贷款余额,858.48,亿元，较上年末减少,15.10,亿元；,不良贷款率为,1.33%,，下降,0.22,个百分点。资本充足率,12.61%,，核心资本充足率,9.67%,，分别比上年末上升,0.67,个百分点和,0.17,个百分点。,农业银行,3,月,26,日报收,2.86,元，跌,1.38%,。,在企业里总有,“,EPS/EPS EBIT/EBIT,”,，,而不论是否发生,财务杠杆发生正作用或负作用；,不能,将财务风险理解为：财务杠杆负作用,。只要企业有负债，财务风险总是或大或小地存在！,财务杠杆系数,财务杠杆系数（,Degree of Financial Leverage,DFL,）,一种衡量财务风险的简单替代方式（,站在普通股股东角度,）,DFL=,（,EPS/EPS,）,/,（,EBIT/EBIT,）,式中，,EPS,EPS,的变化额（,EPS=EPS,1,EPS,）,又，,EPS=,（,EBIT,LK,L,）,（,1,T,）,D,P,/N,=,（,EBIT,I,）,（,1,T,）,D,P,/N,式中，,I ,利息费用（,I=LK,L,）；,D,P,支付给优先股股东的固定股息；,N ,企业流通在外的普通股股数,当上式中只有,EBIT,为随机变量时，有：,EPS=EPS,1,EPS,=,（,EBIT,1,I,）,（,1,T,）,D,P,/N,（,EBIT,I,）,（,1,T,）,D,P,/N,=,（,EBIT,1,EBIT,）,（,1,T,）,/N=EBIT,（,1,T,）,/N,EPS/EPS,=EBIT,（,1,T,）,/N/,（,EBIT,I,）,（,1,T,）,D,P,/N,=EBIT/EBIT,I,D,P,/,（,1,T,）,所以，,DFL,=EBIT/EBIT,I,D,P,/,（,1,T,）,/,（,EBIT/EBIT,）,=EBIT/EBIT,I,D,P,/,（,1,T,）,当,EBIT,足够支付,I,和,D,P,时，,DFL 1,。,此外，若企业没有优先股时，则有：,DFL=f,（,EBIT,，,I,）,=EBIT/,（,EBIT,I,）,可见，对没有财务杠杆的企业（,I,0,，,D,P,0,），,DFL,1,。,总之，,DFL,表示,EPS,对,EBIT,变动的敏感度。,财务风险的衡量（计量）,方差与均方差,变异系数,财务杠杆系数,资产负债率,杜邦分析体系中的,权益乘数,方差与均方差,当企业无负债时，其风险为经营风险，可用资产报酬率（,R,A,）的均方差,（,R,A,）表示；当企业的负债为,L,时，其风险为经营风险和财务风险，可用所有者权益资本报酬率（,R,E,）的均方差,（,R,E,）表示（,企业是所有者的企业，企业的风险最终由所有者承担，所以所有者得剩余收益,）。从而，有：,财务风险,=,（,R,E,）,（,R,A,）,=,（,1+L/E,）,（,R,A,）,（,R,A,）,=,（,L/E,）,（,R,A,）,（,注：没有考虑所得税的影响。,）,齐寅峰：,公司财务学（第三版）,P273,274,，经济科学出版社，,2002,。（,2008,，第,4,版。,）,财务风险是经营风险的（,L/E,）倍，,财务风险是经营风险决定的,。,财务风险,f,（,R,A,）,=,（,L/E,）,（,R,A,）,当,（,R,A,）,0,，无论负债多大，财务风险始终为,0,。,当负债规模不变时，,经营风险越大，则导致财务风险也越大,。,假定经营风险对给定的企业来说是固定的，则负债越多，财务风险就越大。,财务风险,f,L/E,=,（,L/E,）,（,R,A,）,负债,L,0,，则财务风险为零，无论经营风险多大。,财务风险是受资本结构和经营风险综合影响的结果。,财务风险,f,L/E,，,（,R,A,=,（,L/E,）,（,R,A,）,李焰、陈才东、黄磊，,2007,，,集团化运作、融资约束与财务风险,基于上海复星集团案例研究,管理世界,第,12,期。,变异系数,DFL,是衡量企业财务风险大小的一个重要指标。一般而言，,DFL,越大，则企业财务风险越大。尽管不能将,DFL,作为财务风险的同义语，但是，,DFL,的确将放大经营风险对,EPS,变动的影响：,企业总风险,=,财务风险,+,经营风险,EPS,的变异系数,V,（,EPS,）是衡量企业总风险的一个相对指标：,V,（,EPS,）,=,（,EPS,）,/E,（,EPS,）,EBIT,的变异系数,V,（,EEBIT,）是衡量经营风险的一个相对指标：,V,（,EBIT,）,=,（,EBIT,）,/E,（,EBIT,）,于是，,EPS,的变异系数与,EBIT,的变异系数的差是衡量财务风险的一个相对指标：,V,（,EPS,）,V,（,EBIT,）,又，,（,EPS,）,=,（,（,EBIT,I,）,（,1,T,）,D,P,/N,）,=,（,EBIT,）,（,1,T,）,/N,V,（,EPS,）,=,（,EBIT,）,（,1,T,）,/N/E,（,EBIT,）,I,）,（,1,T,）,D,P,/N,=,（,EBIT,）,/E,（,EBIT,）,E,（,EBIT,）,/E,（,EBIT,）,I,D,P,/,（,1,T,）,=,V,（,EBIT,）,DFL,财务风险,=V,（,EPS,）,V,（,EBIT,）,=,V,（,EBIT,）,（,DFL,1,）,上式还表明：,1,、财务风险和经营风险可以相互加强；,2,、,财务风险,决定于,经营风险,，因为,DFL,决定于,EBIT,。,I,既定时，,DFL=f,（,EBIT,）,=EBIT/,（,EBIT,I,）,参见,美,詹姆斯,范霍恩，约翰,瓦霍维奇：,现代企业财务管理,（第十版）,P494,，经济科学出版社，,1998,。,范霍恩,(Horne J.C.V.),、瓦霍维奇,(Wachowicz J.M.),：,财务管理基础（,Fundamentals of Financial Management,）,（第,13,版），清华大学出版社，,2009,。,（美）范霍恩 等：,财务管理与政策,（第,12,版），东北财经大学出版，,2011,。,财务杠杆系数,DFL,=f,（,EBIT,I,D,P,T,）,=EBIT/EBIT,I,D,P,/,（,1,T,）,/,（,EBIT/EBIT,）,=EBIT/EBIT,I,D,P,/,（,1,T,）,当,EBIT,足够支付,I,和,D,P,时，,DFL 1,。,此外，若企业没有优先股时，则有：,DFL=f,（,EBIT,，,I,）,=EBIT/,（,EBIT,I,）,负债越多，,I,越多，,DFL,越大，财务风险越大。,对没有财务杠杆的企业（,I,0,，,D,P,0,），,DFL,1,，表示没有财务风险。,财务风险与经营风险的关系,企业总风险,=,财务风险,+,经营风险,=V,（,EBIT,）,（,DFL,1,）,+V,（,EBIT,）,=DFL V,（,EBIT,）,=,财务杠杆系数,经营风险,企业总风险,=,财务风险,+,经营风险,=,（,L/E,）,（,R,A,）,（,R,A,）,=,（,1,L/E,）,（,R,A,）,财务风险与经营风险的关系,1,、经营风险一定时，财务杠杆系数越大（即财务风险越大），企业总风险会越高；,2,、财务杠杆系数一定（即财务风险一定）时，经营风险越高，企业总风险也会越高；,3,、,财务风险和经营风险有相互放大作用（效应）,；,4,、,财务风险的大小,决定于,经营风险。,（这说明经营风险管理比财务风险管理更重要，因为经营风险管理的成功决定了财务风险管理的成功。）,财务风险管理,财务风险与经营风险的比较,正确处理财务风险与经营风险的关系,总,/,复合杠杆：财务风险与经营风险的,匹配,财务风险与资本结构决策,风险管理方法与策略在财务风险管理中的应用,财务风险预警（,early warn,）管理,财务风险与经营风险的比较,经营杠杆：企业经营过程中,对固定资产及其固定费用的利用程度,。,财务杠杆：企业经营过程中,对负债及其固定利息费用的利用程度,，即资本结构中负债的数量及其比例。,经营风险：可用经营杠杆系数衡量。,财务风险：可用财务杠杆系数衡量。,如果说经营杠杆是影响资产负债表左边的重要因素，那么,财务杠杆则主要影响资产负债表的右边,。这样的看法非常有益：,资产负债表模型,资产 负债和所有者权益,经营杠杆 财务杠杆,经营风险 财务风险,财务风险与经营风险的比较,经营风险是由,企业资产组合中各项资产的特性,来决定的。组合中各资产的贝塔系数共同决定了企业整体经营风险，因此，企业资产的贝塔系数,A,就是它的各项资产贝塔系数的加权平均数。于是，企业的加权平均资本成本,WACC,可用,A,表示为：,WACC=R,f,+,A,（,R,M,R,f,）,财务风险不是由单项资产而是由企业整体决定的。一项资产或新项目是没有财务风险的。只有企业自身才有财务风险，因为,财务风险是由负债（财务杠杆）引起的,，负债是针对企业整体而言的。,财务风险可以通过企业的财务政策（资本结构、债务到期日等）来控制（,如可以全部使用所有者权益筹资而使财务风险为,0,），而,经营风险却不易控制,。,财务杠杆对,A,的影响：,（,1,TL,）,A,L,d,（,1,L,）,式中，,T,：公司所得税税率；,L,：负债比率；,d,：给定的,L,的债务的贝塔系数；,：所有者权益的贝塔系数。,如果债权人不承担任何风险，则,d,0,，他们获得,R,f,；即使债权人承担一些风险，与其他投资相比，其风险也是很小的，可以认为,d,近似地等于,0,，则：,A,（,1,L,）,/,（,1,TL,）,（美）,Douglas R.Emery,John D.Finnerty,Corporate Financial Management,Pearson,Prentice Hall Inc.,1997.,（中译本,公司财务管理,p319323,，王化成、李焰 等译校，中国人民大学出版社，,1999,。）（,2008,年出第二版的中文版。）,附：贝塔系数（,j,）的影响因素,资本资产定价模型,(,Capital Asset Pricing Model,CAPM,),R,j,=f(,j,)=R,f,+,j,（,R,m,R,f,）,式中，,R,j,资产,j,的投资报酬率；,R,f,无风险投资报酬率；,j,资产,j,的,系数，表示资产,j,的,系统风险,；,R,m,市场组合,m,的预期或平均报酬率。,这里，,j,=COV(R,j,，,R,m,)/,m,2,=,j,m,r,j,，,m,/,m,2,=,j,r,j,，,m,/,m,式中，,COV(R,j,，,R,m,)j,与,m,的协方差；,m,2,m,的方差；,m,m,的均方差；,j,j,的均方差；,r,j,，,m,j,与,m,的相关系数。,可见，,j,决定于,j,、,m,、,r,j,，,m,，而,j,可表示公司风险，它又取决于经营风险与财务风险。所以经营风险与财务风险越大，,j,则越大。由此可知，,j,与经营风险、财务风险,正,相关,。,正确处理财务风险与经营风险的关系,根据经营风险大小来“配置”财务风险,理论上，企业只要满足,财务杠杆正作用,的条件时，可尽管增加财务风险（增加负债）,对股东总是有利可图的；且企业不会破产,企业能否发挥财务杠杆正作用，关键在于经营风险,ROA,的波动（,EBIT,的波动）,财务风险管理“依赖于”经营风险管理,资产负债表右边与左边,并没有“防火墙”,负债及其利息最终需要资产（现金）来偿还,资产的回报至少要能满足偿还利息的需要,决定可承受的企业总风险之后，要合理地匹配财务风险与经营风险。,总,/,复合杠杆：财务风险与经营风险的匹配,（一）,总,/,复合杠杆（,Total/Combined Leverage,）,企业同时存在,固定营业成本,和,固定资本成本,（,指固定利息与股息,）。,（二）,总杠杆系数（,Degree of Total Leverage,DTL,）,【,复合杠杆系数（,Degree of Combined Leverage,DCL,）,】,DTL =,（,EPS/EPS,）,/,（,S/S,）,=,DFLDOL,DTL,表示,EPS,对,S,或,Q,变动的敏感度。,DTL,是,DOL,与,DFL,联合起来的效应，表示任何销售的变动都会两步放大为每股收益的更大的相对变动，具有,乘数效应,。,总,/,复合杠杆：财务风险与经营风险的匹配,（三）,企业总风险与总杠杆系数,经营杠杆和财务杠杆可以按多种方式加以联合，从而得到一个理想的总杠杆系数和企业总风险水平。一般而言，较高的经营风险（经营杠杆）应与较低的财务风险（财务杠杆）相配合；反之，较高的财务风险（财务杠杆）应与较低的经营风险（经营杠杆）相配合。从而，,使企业总风险保持在自身可以承受的水平,。,杠杆是把“,双刃剑,”，进行企业资本结构决策时，必须谨慎考虑财务风险（财务杠杆）、经营风险（经营杠杆）及其配合。,“杠杆”部分，还可以阅读：,Stanley B.Block,Geoffrey A.Hirt:Foundation of Financial Management,11e,McGraw-Hill Co.Inc.,2005.,（中译本,财务管理基础,p106,122,，中国人民大学出版社，,2005,。）（,2009,年机械工业出版社第,13,版影印版；,2010,年中文版。,）,财务风险与资本结构决策,财务结构与资本结构,财务结构：融资结构,financial structure,资本结构,capital structure,最佳资本结构的定义,财务风险是资本结构决策的一个重要因素（变量）,资本结构决策的定性分析方法,资本结构决策的数量分析方法,财务结构与资本结构,（一）,财务结构,财务结构（王化成：,广义资本结构,）包括三种结构：,1,、,负债与所有者权益的结构,（比例关系）,资本结构,2,、,负债内部结构,债权结构,具体又有：,流动负债与长期负债的结构,流动负债内