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我国上市公司现金股利分配现状的分析

摘 要：股利政策作为公司财务政策的重要组成部分之一，意义重大。合理的股利分配政策，不仅可以树立良好的公司形象，而且能激发投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。本文以现金股利政策作为研究对象，分析了我国上市公司现金股利分配政策的现状、存在的不规范问题及其深层次原因，同时，对规范我国上市公司现金股利分配的政策提出了一些建议，并提出在金融危机环境下应采取何种股利分配政策以确保企业利益损失最小。
关键词：上市公司；现金股利;股利政策

一、引言
自1990年12月19日上海证券所成立以来，短短二十几年的时间里，我国的证券市场已经在国民经济中占有了举足轻重的地位。截至2011年底，中国上市公司总数达2342家，市值21.48万亿元，位居全球第三位。上市公司的健康运行关系到广大投资者的利益，也是证券市场健康发展的核心，但目前，我国上市公司还存在许多亟待规范、管理和研究解决的问题。其中，上市公司的股利分配政策就是一个值得关注的领域。
股利政策是公司将其实现的税后利润在股东所得股利和企业内部留存收益之间进行分配选择的政策。股利政策作为公司财务管理政策的核心内容之一，是公司经营行为和经营业绩的反映与折射，对公司本身和公司股东来说都意义重大。恰当合理的股利分配政策，不仅可以树立良好的企业形象，而且能激发投资者对公司持续投资的热情，从而有利于公司获得长期、稳定的发展条件和机遇。
在西方成熟的证券市场上，现金股利是上市公司最主要的股利分配形式。现金股利是上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通最常见的股利形式。一般，能够连续派发现金红利并实施稳定股利政策的公司，表明其成绩优良、增长稳定，因而投资者对这类企业拥有良好的投资预期，公司股票价格也相对稳定。然而，中国证券市场起步较晚，尽管随着国家经济形势的不断变化和宏观政策的调整，我国上市公司的现金股利政策也在逐步走向规范，但仍旧存在一些非理性状态，不仅损害了中小投资者的利益，扭曲了市场投资理念，而且给企业的长远发展和市场的健康运行带来很大的负面影响。

二、我国上市公司现金股利分配现状
上市公司是证券市场发展的基石。随着上市公司成长、发展，逐步创造条件，促进股东获得合理的投资回报，既是上市公司履行股东受托责任的重要体现，也是证券市场稳定健康发展的内在要求。我国《公司法》明确规定，公司股东依法享有资产收益等权利，并明确赋予公司董事会、股东会分别行使制订和审议批准公司利润分配方案的职权。现金分红作为上市公司股利分配的重要方式，是投资者实现合理投资回报的有效渠道。但是，由于我国上市公司治理机制尚不健全，一些上市公司分红的主动性不足，约束力不强，有的上市公司少分红甚至不分红，回报股东的意识薄弱。这主要表现在以下方面：
（一） 不分配股利的现象仍带有普遍性
从图1可以看出，尽管1998年以后，分配现金股利的上市公司数目总体上呈上升趋势，但未派现的公司数量还是十分庞大的。未派现的公司大多都是因为盈利状况比较差，才不得已不分配。然而也有很多当年的盈利状况还是比较可观的上市公司也没有采取任何分配方式，这种“捂紧口袋”的极端行为，令人匪夷所思。

（二）派现比例呈现阶段性
派现比例是指发放现金股利的上市公司数量占当年上市公司总数的比例。如表1所示，我国上市公司1998年至2008年间的派现比例具有比较大的波动性，表现出阶段性的特征：
表1 我国上市公司派现比例
年度
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
上市公司总数
851
949
1109
1117
1180
1247
1298
1380
1433
1550
1625
派现公司总数
250
335
641
686
593
565
700
596
696
780
896
派现公司比例（﹪）
29.38
36.26
57.75
61.41
50.25
45.31
53.93
43.16
48.54
50.32
55.14

第一阶段：1998年至2001年呈上升趋势 。1998年的派现比例为29.38%，处于这十一年的最低位；之后3年，这一比例急速上升，并于2001年达到历史最高点61.41%。
第二阶段：2002年到2003年呈回落趋势。2002年后，我国上市公司的派现比例经历了连续的下滑，到2003年这一比例下降到45.31%，仅仅为2002年的74%。
第三个阶段：2004年至2008年变化趋于平稳。这一阶段我国上市公司派现比例的波动不明显，基本维持在50%左右的水平。
（三）现金分红政策缺乏连续性和稳定性
虽然1956年Line就在他的著作中提出公司一般都倾向于保持较为稳定的现金股利政策。然而在我国，上市公司的现金股利政策却表现出极不稳定的特性。我国上市公司有的一年分配一次股利，有的2、3 年甚至间隔数年才分配一次股利，有的年报分配股利，有的半年报分配股利，且各公司股利支付的数额也是忽高忽低。
分析2007年和2008年上市公司的派现数据可以发现，全国已连续 2 年派现的公司数量为 313 家 ，连续 3～6 年派现的公司数量分别为217、171、111、41 家 ，而连续 7 年派现的公司数量则仅为 17 家。由此可以看出我国绝大多数上市公司还没有明晰的股利政策和目标，在派现的问题上上市公司体现的是较大的随意性，而不是连续性和稳定性。
（四）存在非良性派现行为
我国上市公司存在的非良性派现行为主要由两种形式：一是超能力派现，即派现总额大于当年的净现金流量或者每股现金股利等于或大于每股收益。超能力派现意味着上市公司必须动用以前年度累积的利润来进行现金分红，这不仅可能导致以后年度派现能力的下降甚至丧失，而且这一行为所带来的资金压力势必造成上市公司发展的困难，致使广大投资者的未来收益受到影响，从而不利于上市公司的未来发展。二是融资派现，即刚上市或配股就派现。这就是所谓的融资分红，分的是融资所获得的股本金。这两种行为都反映的是上市公司将通过股市筹集的资金用于分配而不是应用到企业的生产经营中去，因而称之为非良性的派现行为。

三、我国上市公司现金股利分配不规范的深层次原因分析
通过以上的分析可以看出，我国上市公司现金股利分配是很不规范的，然而我国上市公司现金股利政策的影响因素有其复杂多样性，现金股利分配状况呈现上述特点的原因是多方面的，从股利政策的相关利益者角度来说主要有以下几个方面:
(一)大股东股权滥用现象比较严重
由于上市公司股权过于集中，大股东很容易根据“一股一票”原则合法的操纵股东大会，使股东大会从一个民主投票决策的机构演变成为大股东一票否决的场所和合法转移上市公司利益的工具，并进而操纵董事会和监事会，使公司的经营决策完全服从于大股东的意愿。因而，大股东有利用现金股利政策来转移现金的动机。
(二)中小股东缺乏股东意识
在国外证券市场中，股东作为投资者的意识非常浓，十分关注自己投资公司的经营业绩和财务状况。通常中小股东对上市公司经营者的经营策略或对上市公司经营业绩、股利分配政策不满时，往往采取用脚投票的行为。这样，大量的股票抛售会引起上市公司股票价格的下跌，而股价的下跌会进一步引起现有股东的不满，从而有可能促使股东联合起来将现有经理层赶下台，也可能会引来潜在的收购方对该上市公司进行敌意收购。然而，在我国由于股权结构的不合理，中小股东用脚投票的方式并不能有效地发挥作用。如前所述，大股东一般拥有控股权，即使小股东全部联合起来，股权总和也未必能超过大股东，况且我国流通股股东以散户为主，机构持股较少。股权极度分散，小股东联合起来的成本相当高昂。或许是意识到自己“人微言轻”，我国的中小股东很少参加股东大会投票。他们买卖投票主要是为了谋取买卖差价的收益，因此热衷于打听消息，研究庄家行为，对公司的业绩、股利政策却关心甚少。
(三)缺乏有效的外部制约
由于大股东的股权滥用和中小股东的股东意识淡薄，使得上市公司缺乏有效的内部监督，同时我国经理市场尚未建立，购并市场不发达，市场退出机制失灵，这样公司面临的外部制约也十分有限。在市场经济发达的国家，经理市场、兼并与收购活动和市场退出是三种重要的促使管理者努力工作，促使控股股东减少转移上市公司利益行为的外部约束机制。在我国，由于上市公司股权过于集中导致了上市公司收购市场十分不发达。上市公司收购市场的弱化使得上市公司缺乏外部制约。而上市公司的退出机制由于地方政府或母公司的保护等多种原因而一直无法实施，使得亏损甚至严重资不抵债的上市公司迟迟不能退出证券市场，ST、PT公司的经营者和大股东不仅没有因为搞垮上市公司而受到惩罚反而利用退出机制失灵的弱点继续寻租。
综上所述，由于上市公司的内部监督机制失灵，外部制约机制缺乏，使得股份公司内无动力、外无压力，因此上市公司对于股利政策不够重视，很少考虑股东尤其是中小股东的利益，而主要从融资最大化角度出发制定股利政策，并未以股东财富最大化或企业价值最大化为目标。

四、规范我国上市公司现金股利分配的政策建议
现金股利政策对公司的发展有着独特的重要作用，考虑公司所处的行业，宏观经济走势，国家政策法规，同时结合上市公司的实际情况，制定有益于公司长期发展的现金股利政策，是一个不可忽视的问题。目前我国上市公司对现金股利政策还不够重视，现金股利政策制定的盲目性和随意性较大，因此对于现金股利政策的引导、规范是十分必要的：
(一)完善法人治理结构，培养多元投资主体
中国现金股利分配现状是由上市公司治理结构不完善，股权结构不合理所造成的。因此，分散股权，改善股权结构已成为当务之急。当前的重点应以市场为基础，降低股权集中度，建立良好的公司治理机制，稳妥地推进上市公司国有股减持，积极引进多元持股主体，逐步解决公司治理的“超强控制”和“超弱控制”问题。我国股市目前的投资者整体素质较差，个人投资者所占比例过大，以投资基金等为主的机构投资者仍严重缺位。政府管理部门应引导投资者关注上市公司的现金股利分配，同时规范上市公司的现金股利分配政策，从而吸引长期投资者进入股票市场，形成以长期投资者为主体的投资者结构，控制过度投机。同时还应拓宽机构投资者的资金来源渠道，不断扩展投资基金的规模，以转变其经营目的。
(二)加强现金分红信息披露监管
有关部门应强制上市公司披露现金分红信息，对于用留存盈余进行项目投资的上市公司，必须强制其提供详细的投资项目可行性研究报告，特别应监管其留存收益资金改变用途的情况，上市公司如想变更这部分资金的用途，应提供相关详细资料，对随意变更留存收益资金用途的上市公司应加大处罚力度。对于异常派现的行为，监管部门应令其披露异常派现的原因并加强审察，对于没有合理解释的公司应予以处罚。通过监管部门强有力的监管，可以使中小投资者的利益得到保障，并推动我国上市公司的现金股利政策向股东利益最大化理念的转变，同时信息披露力度的加大也在一定程度上有利于提高我国证券市场的有效性。
(三)上市公司应努力提高盈利水平，同时要提高盈利质量
利润是公司分配股利的主要来源，而上市公司有较强的盈利能力，并同时具有较高的盈利质量，这是股东获得长期、稳定的现金股利的经济基础。所以，上市公司应努力提高自身的盈利能力，强化经营管理、大力创新、完善公司治理结构、不断增强公司在市场中的核心竞争力、持续经营能力、树立科学发展观，在提高盈利水平的同时提高盈利质量，力争使企业的所有盈余都能为企业带来真切的现金流量。
(四)制止上市公司恶性派现
对于高派现的上市公司中存在大量超能力派现和大股东套现等恶性派现的状况应予以制止。监管部门应明确对恶性派现的界定，从国外红利政策看，如果企业分红派现比例高于公司盈利或远远高于长期债券利率水平，则一般认为属恶性派现。这一标准较适合我国的情况，也就是说，上市公司派现比例高于盈利则可界定为恶性派现，上市公司一旦出现恶意派现危及公司正常经营应加以干预，撤消分配方案，追回已分配资金重新投入公司经营，同时追究当事人责任。公众股东应加强自我保护意识，当上市公司出现恶性派现，公众股东可以对公司提出集体诉讼，使公司高层管理人员常怀警惕之心，决策时尽量平衡股东利益，而不只是大股东的利益，只要大股东决策影响到上市公司经营，公司就要公开做出解释，并随时准备面对公众的控告。
（五）金融危机下采取低股利分配政策
低正常股利加额外股利政策，是企业一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利；在盈余多的年度，再根据实际情况向股东发放额外福利。这种股利政策使企业具有较大的灵活性，特别适合于当前企业的经营困境。
金融危机下，证券市场低迷，投资者信心指数也降到最低点，假如为了减少现金支出，企业采用不支付股利的策略，本企业股票对投资者就没有任何吸引力，公司价值就会缩水，企业资金链也会因此而断裂。而低正常股利加额外股利策略，至少可使那些依靠股利度日的股东每年可以得到虽然较低、但比较稳定的股利收入，从而吸引这部分股东。当企业盈余有大幅度增加时，则可适当增发股利，把经济繁荣的部分利益分配给股东，使他们增强对企业的信心，这有利于稳定股票价格。其次，在当前经济环境下，市场低靡，消费者减少消费支出，公司回笼资金就出现了问题，而企业自身成本又居高不下，当前许多企业都期望能得到政府的资金援助就是这个原因，故现阶段也不能采用较高支付的股利政策。另外，从资金成本角度考虑，保留盈余（尽量少发放股利）不需要花费筹资费用，低股利策略是一种比较经济的筹资渠道。

总之，上市公司采取现金分红方式向股东分配股利，不仅可以使得股东获取最直接、最实在的投资收益，从而有效保障投资者的合法权益。而且可以减少中小投资者因盲目追涨杀跌而引发的不良心理，有利于逐步消除市场上的投机行为。更重要的是，上市公司通过现金分红方式向股东派发股利，可以增强投资者的投资信心，提高他们的入市意愿，活跃和繁荣股票市场。随着我国证券市场逐渐趋于规范、成熟、理性和公司治理结构的逐步完善，维护股东利益、制定并保持合理而稳定的股利分配政策必将成为上市公司吸引广大投资者的有效手段，从而形成筹资—投资—获利—增值的良性循环。

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