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非常规货币政策：理论、实践、效果与退出机制
【内容提要】
非常规货币政策已经成为救助2007-2009年金融危机的重要手段，但学术界对非常规货币政策的研究还相当有限。由于非常规货币政策在此次金融危机中登上了全球范围的舞台，并扮演了重要角色，因此，对非常规货币政策的研究无疑具有重大的理论和现实意义。本文将对非常规货币政策的理论、实践效果和退出机制进行系统研究，以增强人们对非常规货币政策的认知范围。
Unconventional monetary policy has become an important means of rescuing the 2007-2009 financial crisis, But the academic study of unconventional monetary policy is still quite limited. Because unconventional monetary policy board a global stage and play an important role during this financial crisis, therefore, there are great theoretical and practical significance in the study of unconventional monetary. In order to enhance people's understanding of unconventional monetary policy, we will have a systematic research about the theory, practice effects and withdrawal mechanism of unconventional monetary policy.

【关 键 词】非常规货币政策/退出机制/大萧条/数量宽松/性质宽松
    Unconventional monetary policy/Withdrawal mechanism/the great depression/Quantitative easing/Qualitative easingEE83UU1685932

    中图分类号：F822.0　文献标识码：A　文章编号：1005-1309(2010)05-0032-010
    始于2007年的全球金融危机使世界主要经济体的央行纷纷推出了非常规货币政策(Unconventional Monetary Policy)以应对金融危机对实体经济的破坏。由于这是非常规货币政策在世界经济史上第一次登上全球范围的舞台，并在此次全球金融危机中扮演了重要角色，因此，对非常规货币政策的研究无疑具有重大的理论和现实意义。围绕着学者们对非常规货币政策的争论热点，我们将对非常规货币政策的理论基础、世界主要经济体对非常规货币政策的实践和效果及非常规货币政策的退出机制进行系统阐述。
    一、非常规货币政策的理论剖析
    非常规货币政策(Unconventional Monetary Policy)是与常规货币政策(Conventional Monetary Policy)相对应而言。常规货币政策是指货币当局通过利率的升降来传递其政策立场，调节市场的流动性，影响宏观经济的波动。当正常的经济体受到金融危机的外部冲击后，经济处于下行周期，金融系统的压力骤增，此时市场处于流动性紧缩状态。为增强市场的流动性，央行一般采取降息的常规货币政策手段，以增加市场上的货币供应，激活“资本市场”。对于一般的经济下行周期来说，降息行为的效果是明显的。然而，当遇到1929-1933年大萧条或2007-2009年这样严重的金融与经济双重危机时，仅仅通过常规手段的降息行为并不足以支撑市场的反弹。当利率降到零利率边界或进入零利率陷阱后，降息行为更是无能为力。在常规货币政策失效的情况下，非常规货币政策便成为央行进行危机救助的主要工具。
    非常规货币政策是在没有降息空间或利率的市场传递机制严重受阻的情形下，央行通过调整资产负债表的结构或膨胀资产负债表的规模直接向市场注入流动性的行为，以保证在利率极低的情况下继续维持市场的流动性。我们通过Bernanke and Reinhart(2004)、Kotaro Ishi，Mark Stone(2009)、Peter Morgan(2009)和Vladimir Klyuev，Phil de Imus and Krishna Srinivasan(2004)等人对非常规货币政策理论的分析，将非常规货币政策的类型进行如下划分：
    (一)承诺效应(commitment effect)
    承诺效应是指货币当局向投资者提供清晰的承诺，确保短期利率在相当长的时期内维持在较低的水平。承诺效应通常分为有条件的承诺和无条件的承诺两种类型。从现实经验来看，通常为有条件的承诺，即货币当局向消费者和企业承诺，在实现经济复苏的某种既定目标之前，货币当局不会撤出宽松的货币政策。承诺效应使人们能够准确的判断货币当局未来的货币政策，增加信息的对称性，从而为个体的行为选择提供参照标准。在承诺效应下，消费者或企业确信短期利率的长期存在必然引起市场长期利率的下降。因此，承诺效应可以改善民众通货紧缩的预期、防止实际利率的上升从而避免消费、支出的延后，并因此刺激需求的增加。
    (二)数量宽松(quantitative easing)
    数量宽松政策，是指中央银行通过增加超额储备存款的规模而使其资产负债表得到扩张，使其超过维持零利率所需的水平，从而影响金融市场上的资产价格和经济产出。当短期利率政策达到零利率边界或承诺效应无法降低长期利率时，数量宽松政策便是一个很好的选择。首先，中央银行可以通过购买政府或金融机构所持有的长期国债的方式降低长期利率。其传递机制是，中央银行对长期国债购买的增加无疑会抬升国债的价格，并因此降低长期国债的收益率。由于国债是各类金融资产的基准价格，随着长期国债收益率的下降，市场长期利率也必然随之下降。其次，中央银行通过购买金融机构的长期国债而将等额的资金存入金融机构的存款准备金账户，金融机构准备金余额的增加则意味着基础货币的扩充。
    此外，数量宽松政策还会通过以下渠道影响投资和需求：(1)资产组合渠道。在货币与其他金融资产无法完全替代时，中央银行通过数量宽松政策向市场投入大量货币后，投资者会将部分货币转换成其他金融资产，进行资产的重新组合。资产重新配置的结果会提升其他金融资产的价格，在托宾Q理论的效应下，会刺激投资，增加需求；(2)预期效应。中央银行通过从金融机构购买国债的形式向各类金融机构提供货币供给。金融机构可贷款货币供给的增加增强了市场流动性。市场流动性的增强可以使民众摆脱悲观的情绪，对未来的经济景气产生期待，从而增加消费和投资；(3)财政渠道。货币供给的增加可以使政府以通货膨胀税的形式替代直接税收并降低政府的还债成本。这使得政府可以在宽松的预算约束下使用更加积极的财政刺激方案。
    (三)性质宽松(qualitative easing)
    性质宽松(信贷宽松)政策的本质是通过改变私人部门所持有的各类资产的比例来影响各类资产的相对价格，从而对实体经济产生影响。性质宽松和数量宽松政策的区别在于数量宽松政策扩大了市场中的货币基础，其重点在于负债方，是通过影响金融机构的超额存款准备金水平的变化而发挥作用；而性质宽松政策则是中央银行的资产总规模基本不变的情况下，其资产组合发生变化，一般是由于购买了私人部门流动性较差和风险较高的资产，使央行资产负债表中的资产组合发生变化(在这一过程中，私人部门所持有的各类资产的比例及相对价格也发生了变化)。即使性质宽松政策在某种特殊情况下也会扩张资产负债表的规模，但其重点在于央行的资产方而不是负债方。在实际操作中，一般将中央银行购买政府债券或私人证券的行为视为数量宽松政策，而将中央银行购买私人资产(例如“有毒资产”)的行为视为性质宽松政策。
    (四)特别贷款(special loan)
    特别贷款是在金融系统正常的信贷功能紊乱的情况下，央行通过直接或间接的方式向特定的金融机构、企业或其他投资者提供贷款的情况。在商业银行的贷款能力或贷款意愿因为金融危机的冲击而受到削弱的情况下，通过央行直接向投资者提供信贷将更为有效。此举还可以向市场参与者传递一个强烈的信号，即央行要为经济的复苏竭尽全力。然而，这种干预一方面会使央行承担大量信贷风险，在某些情况下还会扭曲信贷市场的相对价格，从而可能损害商业银行盈利能力，在给某些机构带来好处的同时也会使其他机构受到损害。
    (五)外汇宽松(foreign exchange easing)
    外汇宽松政策包括两种类型：第一类是中央银行通过购买外汇资产的形式向市场注入流动性。央行购买外汇资产的行为可以降低本币的价值，从而有利于本国商品的出口，从而刺激需求。虽然该手段是应对金融危机的一个强有力的手段，但由于这种方法往往具有操作汇率的嫌疑，容易遭到他国的报复，所以一般较少应用。第二类是央行间进行货币互换安排，以缓解国际储备货币较少国家在国际贸易方面的困境。
    二、非常规货币政策的实践及效果
    在非常规货币政策的实践上，众多学者将日本在2001-2006年间通过购买长期国债而向市场注入流动性并维持极低利率水平的行为视为非常规货币政策的初次尝试。然而，在近期的研究中，Carmen M. Reinhart、Vincent Reinhart(2009)发现非常规货币政策在美国大萧条时期已由美国最早实践，只是当时没有“非常规货币政策”这样的提法而已。我们将对1929-1933年美国大萧条时期、日本2001-2006年时期和2007-2009年金融危机时期主要经济体的非常规货币政策的实践及效果进行分析。
    (一)1929-1933年美国大萧条时期非常规货币政策的实践及效果
    面对着1929年爆发的金融危机，胡佛政府在救助方案上畏首畏尾，葬送了救助美国经济的大好时机。1933年，罗斯福总统上台后开始实施新政，大刀阔斧的推行刺激性的财政政策和货币政策。然而，罗斯福总统并没有完全摆脱传统的“财政预算平衡思想”的禁锢，在财政扩张力度上与当时的经济形势相比无异于杯水车薪。在罗斯福总统上台一年后的1934年，其财政赤字占国民生产总值的比例只比其上台前上升了1.5％(Christina D. Romer，2009)。在这种情况下，扩张型的货币政策便成了罗斯福总统反危机的最重要手段。
    在货币政策上，罗斯福政府首先采取大规模的降息手段。如图1所示，美联储将短期名义利率从1932年的3％左右大幅度下调到1933年末的零利率边界，在1934年初期甚至达到零利率水平。从传统凯恩斯视角来看，当时美国已经进入了“零利率陷阱”，常规的货币政策已经失效。因此，在当时的情况下，利率的大幅降低并不足以挽救美国经济。对此，罗斯福政府开始采用“非常规货币政策”。美联储开始大幅度购买黄金并因此抬升黄金价格，黄金价格的上升使美元大幅贬值，到1934年美元贬值幅度达到60％，但美联储并没有在市场上进行冲销操作。高价购买的黄金大都被转换成商业银行在美联储存款准备金账户中的超额准备金。非常规货币手段向市场中注入大规模流动性，增加了市场中的基础货币。如图2所示，从1933年3月到1937年5月，美国市场中的基础货币数量增加了60％，而M1同样膨胀了60％。到1935年，美联储资产负债表中的超额储备金占到了总储备额的50％。

    图1　美国大萧条时期短期名义利率变动情况
    资料来源：Carmen M. Reinhart, 2009.

    图2　美国大萧条时期高能货币和M1的变动情况
    资料来源Carmen M. Reinhart, 2009.
    Carmen M. Reinhart、Vincent Reinhart(2009)认为，货币政策的上述组合不但使美联储资产负债表的规模急剧放大，还使美联储资产负债表的结构发生了转变，这对当时的金融市场和经济形势起到了难以估量的潜在影响。此外，美联储资产负债表规模的扩张还为财政政策的扩张提供了更为广阔的空间。他们认为，美联储当时的货币政策手段完全满足了Bernanke and Reinhart(2004)所定义的“非常规货币政策和数量宽松政策”。Michael Bordo(2009)也认为，2007-2009年金融危机中美联储采用购买长期国债的数量宽松手段向市场投放基础货币的行为，可以视为20世纪30年代美联储黄金政策的重演。
    可以说，非常规货币政策是罗斯福政府“新政”的重中之重，也是大萧条经济复苏的关键。从实践效果来看，美国非常规货币政策的实施是较为成功的。它不但使美国的短期名义利率在随后的几年内一直维持在零利率边界，还向市场中注入了大量的流动性，激活了市场的经济活力。非常规货币政策与常规货币政策(降息)的组合实施在较短的时间内稳定了美国经济下滑的局面，改善了民众预期(由通缩预期改善为通胀预期)，并在1933年末出现了反弹。图3中给出了大萧条时期美国货币政策实施的效果。可以看到，1933年宽松的货币政策开始实施后，对货币政策反应敏感的CPI指数和股市指数不但迅速止住了下跌的趋势，反而逐步回升；与货币政策间接相关的失业率等经济指标也逐渐降低。因此，我们认为，在财政政策不利的情况下，货币政策(尤其是非常规货币政策)的实施是大萧条时期经济复苏的根本。

    图3　大萧条时期美国货币政策效果
    资料来源：多恩布什、费希尔、斯塔兹(2000)。
    (二)2001-2006年日本非常规货币政策实践及效果
    20世纪90年代初期，股市泡沫和房地产泡沫的破裂将日本拖入持续衰退之中。为此，日本政府采取了大规模的财政和货币刺激方案，虽然在1996年有了初步起色，但1997-1998年的亚洲金融危机又使日本经济遭受重创，其经济形势可谓雪上加霜。为摆脱萧条局面，1999年初期日本开始实施零利率政策(ZIRP)以刺激消费和投资。在实施零利率政策的同时，日本政府还动用了非常规货币政策中的承诺效应。在零利率政策的刺激下，2000年上半年，日本经济有所好转。但在2000年下半年，美国IT泡沫经济的破灭以及由此引发的世界经济的衰退使日本经济再度恶化。在财政赤字恶化、零利率陷阱的情况下，日本再无其他常规的救助经济的工具。对此，从2001年3月19日开始到2006年3月9日，日本开始了为期5年的非常规货币政策之路。
    日本非常规货币政策的实施主要为数量宽松政策和承诺效应。日本非常规货币政策中的数量宽松政策主要为：(1)在货币政策的操作目标上，其货币政策从无担保隔夜拆借利率转向商业银行在中央银行的准备金账户余额。在实际操作上，日本货币当局使日本商业银行在日本银行的存款准备金大额增加，远远超过其原有水平。例如，在2001年3月确定的日本商业银行在日本银行的存款准备金为5万亿日元，与2001年2月的法定准备金相比高出1万亿日元。随后，超额准备金额分7次不断上调，到2004年2月甚至高达30～35万亿日元，这导致日本银行的资产负债表急剧膨胀，到2005年末，日本银行准备金账户余额高达117万亿日元。(2)日本银行大量购买商业银行的长期国债。在实施数量宽松货币政策的初期，日本银行每月购买国债的数量为4000亿日元，2001年8月提高到4000～6000亿日元，12月再次提高到8000亿日元，2002年2月达到1万亿日元，10月达到1.2万亿日元，到2005年末，日本银行持有的长期国债达到63万亿日元(裴桂芬，2008)。日本非常规货币政策中的承诺效应为：日本银行(BoJ)承诺在通货紧缩驱除之前或核心通货膨胀率转正之前，其银行间隔夜拆借利率将持续保持在零利率水平。
    从2001-2006年间日本的经济状况看，非常规货币政策的效果还是较为显著的。数量宽松的货币政策向市场中注入了大量的流动性，在缓解了流动性紧缩局面的同时，还使零利率政策能够在长时期内得以维持。此外，日本货币当局购买长期债的举动，使10年期国债利率和5年期国债利率大幅下降。如10年期国债利率由2002年1月的5％下降到2003年6月的0.5％；5年期国债利率也由2001年1月的0.5％下降到2003年6月的0.2％。由于长期国债是其他各类金融资产长期定价的基准，因此，日本国债尤其是长期国债的利率不断下降，无疑会降低银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本，有利于投资者的投资行为。同时，长期国债利率的下降还降低了市场的长期利率。
    在承诺效应的效果方面，有学者进行了实证检验。如Okina and Shiratsuka(2004)的实证研究表明，日本货币当局承诺在核心通货膨胀率转正之前持续保持低利率政策行为改善了民众的利率预期，降低了实际有效利率。我们认为，在经济恐慌的背景下，承诺效应的存在给民众信心的鼓舞更加重要，它使民众相信政府在采取坚决的态度来应对金融危机，从而增添了战胜金融危机的信心，“信心比黄金更重要”在此刻是一个不可磨灭的真理。
    (三)2007-2009年金融危机时期各主要经济体非常规货币政策的实践及效果
    此次金融危机爆发后，非常规货币政策第一次在全球范围内登上历史的舞台。世界主要经济体在常规货币政策失效的困境下，将非常规货币政策作为了拯救本国经济的“杀手锏”。下表1中，我们按类别给出了主要发达经济体非常规货币政策的实施情况。在承诺效应方面，美联储做出了无条件承诺，确保利率将持续保持在零利率边界；而加拿大银行则做出了有条件的承诺，即在2010年第二季度之前，利率将持续保持在0.25％的低位。在数量宽松政策方面，美联储于2009年3月宣布购买3000亿美元的长期国债，日本银行则打破了2002年10月设定的每月购买1.2万亿日元长期国债的上限，达到了2008年12月的1.4万亿日元，到2009年3月又宣布每月购买量为1.8万亿日元。此外，英格兰银行也宣布购买750亿美元的政府债券。在性质宽松(信贷宽松)以及特别贷款方面，美联储、日本银行、欧洲央行、英格兰银行和加拿大银行都运用了大量的非常规货币工具。但世界主要发达经济体中对非常规货币政策中的外汇宽松的工具并没有运用。
    除了主要发达经济体外，新兴经济体在应对此次金融危机的手段中也动用了非常规的货币政策，但在所运用的工具上与发达国家存在着较大差别。据Kotaro Ishi，Mark Stone，and Etienne B. Yehoue(2009)的统计，此次危机中共有40个新兴经济体采用了非常规的货币手段，但只有以色列实施了数量宽松的政策，如以色列央行于2009年3月宣布平均每月购买2亿新谢克尔(NIS)的计划。中国、尼日利亚和匈牙利则实施了类似于特别贷款的降低存款准备金率的非常规货币手段。一个独特的现象是，在发达经济体中基本没有采用的外汇宽松的非常规货币政策工具，在新兴经济体中得到了广泛的应用，几乎有四分之一的新兴经济体应用了外汇宽松手段。如巴西于2008年9月宣布实施为期一个月的售卖美元方案；土耳其于2008年11月实施以拍卖方式抛售美元方案；智利央行于2008年10月宣布将从外国银行中转移10亿美元到本土银行；印度尼西亚于2008年10月宣布减少商业银行的外汇存款准备金率。此外，印度、匈牙利、塞尔维亚、菲律宾等国都实施了各种类型的外汇宽松政策。Kotaro Ishi等人认为，之所以新兴经济体的非常规货币政策会与发达经济体存在着较大的差异，首先在于新兴经济体非常规货币政策的实施受到其内在的经济脆弱性和政策可信性的限制；其次在于新兴经济体的金融体系在此次金融危机中受到的冲击相对较小，正常利率政策的传递功能还没有丧失，并且大多数新兴经济体利率没有达到零利率边界或没有进入零利率陷阱。

    世界主要经济体非常规货币政策的效果从2009年初开始显现。自2009年第二季度开始，世界主要经济体开始进入经济反弹的轨道，经济复苏的路径也逐渐清晰。国际货币基金组织在2009年10月发布的《全球经济展望》中对目前世界主要经济体的各项经济指标进行了分析和判断，并给出了未来的趋势预测。从反映实体经济的各项主要经济指标如工业产出指数、零售业指数和世界GDP增长率来看，世界主要经济体虽然在经济复苏的速度方面存在着差异，但都已经进入反弹的路径，其中新兴经济体尤其是亚洲新兴经济体扮演着经济复苏领头羊的角色。从反映实体经济的信心指标来看，制造业采购经理人指数、消费者信心指数都处于快速上升的轨道，为实体经济持续反弹奠定了扎实的基础。从国际经济联系来看，世界贸易量和世界贸易指数也快速逆转，国际经济交易量的攀升也从很大程度上反映了主要经济体的复苏力度。从金融压力指标的变动情况来看，如图4所示，西方主要发达国家的金融压力指标到2009年8月已经基本下降到了雷曼兄弟破产前的水平。

    图4　2006-2009年主要发达国家金融压力指标的变动情况
    资料来源：国际货币基金组织。
    三、非常规货币政策的退出机制
    在金融市场的正常传递功能紊乱时，非常规货币政策扮演了救世主的角色。非常规货币政策的结果是中央银行资产负债表的膨胀，与此相对应的是商业银行存款准备金的大幅度上升。一旦经济开始反弹，金融市场的功能开始趋于正常化，商业银行便有可能将过剩的流动性转变为信贷的快速增长，这极有可能引起恶性通货膨胀。对此，在经济反弹时期，非常规货币政策如何回归常态便成为各国央行极为棘手的难题。之所以棘手，是因为在经济复苏的起步阶段，其复苏的基础还极为脆弱，如果退出过早，前期经济刺激的成果将功亏一篑，若果退出过晚，通货膨胀的风险则随时爆发。因此非常规货币政策的退出机制必须在持续的经济复苏与潜在的通货膨胀压力之间保持一种动态均衡。
    (一)1929-1933年美国大萧条时期非常规货币政策的退出机制
    历史上，非常规货币政策的实施在较短的时间内稳定了美国经济下滑的局面，改善了民众的预期，并在1933年末出现了反弹。虽然经济复苏受到了某些因素的阻碍，如罗斯福“新政”里的国家产业复兴法的卡特尔政策试图提高工资和产品价格，人为地降低了劳动供给和总供给(Cole and Ohanian，2004)。但从1933年到1937年，产出仍旧增加了33％(Michael Bordo，2009)。
    遗憾的是，美国政府在经济复苏的基础尚未牢固之时贸然采取非常规货币政策的退出策略。对经济复苏前景错误的判断葬送了美国经济强劲复苏的大好局面，并导致了美国经济1937年至1938年间的“双谷”衰退(double-dip)。从1936年开始，美国政府连续采取紧缩的货币政策，试图退出非常规货币政策，以避免潜在的通货膨胀风险。美联储从1936年8月到1937年5月的9个月内连续3次调高法定准备金率，将法定准备金率提高了一倍，其目的是重塑常规货币政策并消除超额储备所带来的潜在通胀风险。Michael Bordo(2009)认为，当时美联储采用了提升法定准备金这样的吸收流动性的手段过于笨拙，因为该手段不能随时对市场中的流动性进行调节。如果采取在市场上公开出售债券收回流动性的手段则更为灵活。他认为美联储之所以做出这样的选择主要是由于超额储备超过了美联储的证券投资组合并因此在出售时会导致大量损失。美联储货币紧缩的手段使市场上的流动性被急剧抽回，伴随而来的是民众的预期由通货膨胀转为通货紧缩。
    如果美国经济1933年以来的复苏是具备坚实基础的可持续复苏，则美国政府1936年的非常规货币政策的退出机制则不会对其带来负面影响。然而，经济学家后来的考察证明，美国当时经济的复苏是建立在幻觉之上的。著名经济史学家金德尔伯格在其名著《1929-1939年世界经济萧条》中认为，1936年以来美国生产活动的突然高涨，主要是因为存货的积储。由于害怕工人罢工，新汽车存货供应量、钢铁存货供应量和纺织品存货供应量都大规模增加，刺激了经济的短期繁荣，但长期投资一直没有达到很高的数额。因此这种复苏是不可持续的。在货币政策紧缩后，从1937年春季开始，人们清楚地认识到，商品价格不会继续上涨，这时积储存货的基础就被破坏了，先在纺织业、继而又在钢铁业开始了同积储存货相反的进程，进而爆发了1937-1938年的经济衰退。
    (二)日本2001-2006年非常规货币政策的退出机制
    日本在2006年3月开始了数量宽松货币政策的退出机制，从退出效果来看是比较成功的。Adrian van Rixtel(2009)将日本数量宽松货币政策的退出机制总结如下：(1)为与资产负债表中超额储备的较少相匹配，日本银行在减少超额储备存款的同时以最快的速度减少资产负债表中的具有灵活性的资产。(2)在政府债券的减持上，日本银行采取了渐进退出的策略。为不打破债券市场中正常的供给和需求状态，日本银行在减持资产负债表中政府债券比例的同时继续以原有的节奏买进长期政府债券。值得关注的是，日本银行资产负债表中政府债券的减少主要是通过减持短期政府债券的方式来实现的。(3)为了增强了金融市场的功能并稳定银行间货币市场，日本银行在采取退出机制的同时通过公开市场操作向市场中提供新的流动性。日本的经历表明，在启动数量宽松货币政策退出机制时，央行要充分考虑如何重塑金融市场的功能。日本数量宽松政策的退出机制可以为其他国家提供借鉴。
    (三)2007-2009年金融危机后非常规货币政策的退出机制
    在经过大规模非常规货币政策的刺激后，世界经济形式开始了好转。世界主要经济体普遍开始关注潜在的通货膨胀风险，甚至有个别受金融危机冲击不太严重的国家开始了加息行为。在金融危机的发源地美国，“直升机”上的美联储主席伯南克信誓旦旦的声称，一旦经济体内出现通货膨胀压力，美联储能够及时从市场上抽回流动性。2009年7月21日，伯南克在半年度听证会上第一次较为明确地提出了非常规货币政策的退出机制：第一，提高存款机构在美联储的超额准备金率，使得金融机构保留较高水平的超额准备金；第二，公开市场操作，直接在市场上出售金融资产；第三，与具有超额储备的金融机构之间进行逆向回购，采取直接向金融机构定向发行央行票据的形式来回收流动性；第四，与财政部进行资产互换，将金融机构超额储备变成财政部存款存入其在美联储的账户；第五，将部分超额储备变成无法进入资金市场的定期存款，美联储支付定期存款利息。非常规货币政策的其他实施主体如日本、欧盟等也开始未雨绸缪的准备着退出机制的工具。日本由于具有2001-2006年非常规货币政策的退出经验，此次在退出上的手段应该与上次类似，但日本此次遭受的金融冲击更加严重，并且外部环境与上次相比也有着巨大的不同，因此2001-2006年的退出经验是否依然有效还有待实践的检验。欧盟在非常规货币政策上与美国、日本相比力度较小，因此，其退出机制的工具更易于制定。
    Vladimir Klyuev等人(2009)在对此次金融危机的非常规货币政策进行考察的基础上，他们认为此次金融危机的退出机制应重点考察如下几个问题：第一，此次金融危机爆发前各国央行资产负债表的规模可以作为危机后各国央行资产负债表瘦身的指导目标吗？如果可以的话，如何使资产负债表瘦身的速度在持续的经济复苏和限制通胀压力之间保持动态平衡？第二，各国央行能够在资产负债表不缩减规模的前提下实施利率政策吗？第三，在出售央行资产时，为不影响经济复苏的步伐，如何排列各类资产出售的先后顺序？第四，在资产负债表缩减的过程中，如何最大限度地减少央行的损失？
    不管是美国、日本、欧盟还是其他实施非常规货币政策的新兴经济体，一定要权衡利弊，在非常规货币政策的退出时间和退出方式上做好周密安排。一次成功的退出不但可以为世界经济复苏的道路保驾护航，更可在货币史上留下浓重一笔，供后人借鉴。

【参考文献】

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