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用杜邦财务比率分析法考察我国上市公司的探讨

一种简便高效的财务分析法
             ———用杜邦财务比率分析法考察我国上市公司的探讨
                         国信证券发展研究中心　窦舒
    杜邦财务比率分析法是美国杜邦公司的财务管理人员，在实践中摸索和建立
起来的对净资产收益率进行要素分析的方法。它的原理是将净资产收益率分解为
多个不同的财务比率，这些财务比率反映企业经营业绩的各个不同方面，同时它
们之间又有一个分子分母相互交叉、约除的关系。这样，通过对每个财务比率跨
年度变化的比较，我们可以找出影响净资产收益率变化（上升或下降）的业绩要
素，为公司管理部门改善经营业绩，提高未来的净资产收益率提出方向。在实际
操作中，杜邦分析法有三要素法和五要素法两种，其具体公式和结构如下图所示
：
    图1．“三要素杜邦财务比率分析法”
    图2．“五要素杜邦财务比率分析法”
    无论三要素还是五要素分析法，第一项的分母和第二项的分子都可以约去，
以次类推，经过一系列的约分，剩下只有净利润和股东权益两项，得出净资产收
益率。由于各个要素每年的变化幅度不同，因此用要素分析法可以考察利润的结
构性变化。在众多的要素变化形态中，可能会有此消彼长的关系，即一些要素的
效应会被另一（些）要素的效应所抵消。利用要素分析法可找出弱项，确定改进
目标。由于这种分析法所涵盖的要素包括成本控制、资产管理和融资策略等诸多
方面，所以它是一个对企业的业绩进行综合分析的方法。
    杜邦分析法简单、实用，概念清晰，因此在西方被广泛地应用在企业的财务
分析中。我国的财务制度下的报表结构与欧美的制度有所不同，因此杜邦分析法
的原始形式无法直接用来分析我国上市公司的业绩。为了根据杜邦分析法的原理
进行多要素分析，需要对原有公式根据我国的财务报表进行相应的调整。
    我国上市公司的财务报表中直接给出的销售收入是主营业务收入，而不是总
销售收入，这样资产周转率考察的也应该是总资产相对于主营业务销售额的周转
速度。由于主营业务变动反映的是企业的核心竞争水平的变化，因此使用主营业
务收入进行分析比杜邦公式原来的用总销售额进行分析更为准确、合理。
    在国外尤其是美国的会计制度中，利息支出是营业利润之后的一个单项成本
，列于税前利润之前。而在我国的报表制度中，营业利润中已经减除了财务费用
，在营业利润和利润总额（即税前利润）之间的差项是投资收益以及营业外收入
与支出，通常这几项净额不大。为简便起见，企业的利息成本前的利润可用营业
利润加上财务费用表示，而财务成本之后、征税之前的利润则用利润总额代替。
显然，这是假定投资收益和营业外收支净额可忽略不计。用营业利润加财务费用
除以利润总额可以反映出企业支付利息成本前后的利润变化情况，考察财务成本
对总利润水平的影响。
    由于我国上市企业的财务报表突出主营业务，因此图2中的销售利润率应是
对主营业务的考察，所以我们将其调整为主营业务利润除以主营业务收入，再在
后面邻项中过渡到由主营业务收入除以总资产，左面邻项为企业剔除财务成本之
前的利润除以主营业务利润，该项可反映企业经营的间接成本（管理费用和销售
费用以及其它业务利润）的情况，有利于考察企业固定成本管理的效益。这样，
在我国实际情况下使用的杜邦分析法就成了六要素分析法，多出了主营业务利润
率一项，反映了我国财务报表的特点（见图3）。
    根据以上杜邦公式的改进模型，我们用生物类上市公司的数据进行实例分析
。表1中的数字是根据8家公司98年和99年中报的结果计算的要素比率。根据每个
比率两个中报中的变化情况，
    可以对每个公司净资产收益率变化的原因进行综合性分析。需要说明的是，
当要素变化率上升时表明公司业绩改善，净资产收益率上升。这样，成本下降将
表现为成本比率上升，成本上升将导致比率下降，净资产收益率亦下降。
    海王生物（0078）：99中期净资产收益率下降的主要原因是公司的股票于98
年底上市发行使得股东权益大幅度增加，98年中期股东权益为7140万元，到99中
期已达20308万元，导致了债务杠杆从2．12降为1．23，大大影响了业绩水平。
与此同时，其它要素比率变动不大，盈利能力未受影响，管理成本比率也有明显
改善，公司长期应看好。
    钱江生化（600796）：99年净资产收益率比98中期大幅度增加的原因有两个
，一是销售费用和管理费用的有效控制，比率变化率幅度较大（31％）；二是主
营业务利润率的提高（上升幅度52％），说明企业的管理质量有明显提高。这两
个要素都是反映企业业绩增长的根本性指标，因此公司的持续增长能力较好。
    金花股份（600080）：99年中期资产收益率比去年同期下降了30％，从几个
要素的数值来看，变化最大的是要素5，即总资产周转率下降26％。该公司的主
业收入比去年同期下降了12．44％，未来业绩的改善关键取决于是否能提高销售
收入。
    哈高科（600095）：公司的净资产收益率大幅上升，一是由于财务费用下降
（比率上升幅度为9％），二是管理费用、销售费用得到有效控制（12％），但
最主要的原因是总资产周转率提高了140％（要素5），公司主营业务收入98中期
时为8438万元，99中期时达到26659万元，增幅215％。由于业绩上升来自于销售
的增长，显示出公司具有较强的持续增长能力。
    天坛生物（600161）：税务负担的减轻是公司净资产收益率增加的一个原因
，但最主要的原因同样还是主业收入的提高，反映为总资产周转率的提高。公司
主营业务收入98中期为3721万元，99中期达到7773万元，增幅108％。公司的增
长态势与上两家相似，属于健康增长，可持续看好。
    复星实业（600196）：净资产收益率大幅减少，原因是由于主营业务收入下
降和股本扩张的合并作用。主业收入的下降导致要素5———资产周转率的下降
。由于股票的上市发行，股东权益大幅度增加，大大改变了原来的债务杠杆结构
，使得净资产收益率降了一半。两个因素相比，销售收入比率反映的是业绩增长
的源，它的下降比股本扩张更令人担忧。如果在股本扩张的同时，收入以更快的
速度增长业绩会更好，但目前复星实业所面临的是两要素负面效应的结合。
    星湖股份（600866）：净资产收益率下降的原因是生产成本的上升引起主营
业务率下降，98年中期的成本占收入比率为52．3％，99年中期为65％，上升幅
度较大。如果公司不及时控制成本，未来的经营业绩将难以改善。
    桂林集琦（0750）：桂林集琦99年中期税赋负担较重，财务成本、管理和销
售费用增幅大，主业收入和总资产周转率也同时下降。这几项要素的合并作用，
使得净资产收益率跌了近一半。从各要素的变化情况看，几乎所有指标都不稳定
，公司的情况是多发性综合病症，未来的业绩发展前景不明朗，趋势难以把握。
    长春高新（0661）：税赋负担、财务、管理费用的猛增是净资产收益率大幅
度下降的原因。公司的销售状况尚好，资产周转率上升了10％，但管理方面问题
较为突出。如果说税赋是公司不可控制的要素，那么业绩的改善取决于公司是否
能有效地控制成本。
    从对以上8家公司的业绩分析中看出，净资产收益率上升的普遍原因是销售
收入上升，而导致收益率下降的主要原因则是成本上升和过快的资本、股本扩张
。杜邦分析模型的便利之处在于，它能较快地分辨别出造成净资产收益率变动的
主要原因，指明改善业绩的方向。本文在结合我国实际情况改进杜邦公式方面作
了初步探讨，证明它是一种简便的分析方法。虽然它不能完全取代财务报表分析
，但它可以大大提高分析的效率。