能源经济学第8章-国际能源贸易与能源金融.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,能源经济学,第八章 国际能源贸易与能源金融,1,目录,8.1,国际能源贸易,8.2,能源金融化与能源期货市场,8.3,能源期货市场的有效性,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,2,目录,8.1,国际能源贸易,8.2,能源金融化与能源期货市场,8.3,能源期货市场的有效性,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,3,8.1,国际能源贸易,一次能源，尤其是化石能源具有高度的地缘性，世界主要能源消费地与能源资源拥有者存在严重失衡现象。,如北美、西欧、亚太三个地区的石油探明储量不超过世界总量的,22%,，而其石油需求却占世界石油需求总量的近,80%,，这使得国际能源贸易在各国发展中具有特殊的战略意义。,4,8.1,国际能源贸易,8.1.1,国际能源贸易特征,8.1.2,国际能源贸易与经济发展,5,8.1.1,国际能源贸易特征,世界石油贸易,：出口贸易特征,主要交易品种,：原油（,70%,）,交易中心：,墨西哥湾,中东,世界石油出口贸易格局相对比较稳定,（,受资源禀赋制约,）,金融危机,给石油市场巨大冲击：,WTI,原油,下跌,70%,（,2008.072009.02,）,受油价下跌影响,：,前苏联地区增产,，,OPEC,则减产保价,6,8.1.1,国际能源贸易特征,世界石油贸易,：进口贸易特征,主要进口国,/,地区：,美国、欧洲、日本、中国和印度,（,2017,年占世界总进口量的,64.3%,）,欧盟,：,原油进口量呈稳步下降态势,2009,年受金融危机影响，美国、欧洲、日本石油进口均下降,中国和印度,：,伴随着经济的高速增长，石油进口也呈现出强劲增长势头,7,8.1.1,国际能源贸易特征,中国主要原油进口来源,：,中东、西非、前苏联地区以及亚太,。,进口来源地更加合理化,：,加强与前苏联地区的石油贸易，减少了对中东地区的依赖,。,艰巨的任务：,中国的石油需求将仍然增长强劲，新增石油需求主要都将通过国际石油贸易来满足,。,8,2015-2017,年中国原油进口来源构成,(%),年份,中东,西非,前苏联地区,中南美洲,其它,2015,2016,2017,50.74,48.12,43.59,15.57,15.55,17.13,14.2,14.82,15.07,12.42,13.33,13.55,7.07,8.18,13.66,8.1.1,国际能源贸易特征,全球天然气贸易特点：出口贸易特征,天然气贸易呈显著增加的趋势：,2018,（,增长,4.3%,），,2017,（增长,7.9%,）,天然气贸易国际化程度不高，区域性特点非常显著，无论进口还是出口贸易集中度较石油都小得多。,主要出口国：俄罗斯、挪威、卡塔尔和美国，,他们的出口贸易占全球天然气贸易的一半左右，其中,2018,年俄罗斯天然气出口占全球总量的,26.3%,（,BP,2019),。,9,8.1.1,国际能源贸易特征,全球天然气贸易特点：进口贸易特征,主要进口国：,德国、日本,、,美国和,中国（,43.9%,，,2018,年）,中国：进口最多，占,12.9%,德国,：,集中在俄罗斯联邦、挪威、荷兰,（,95.0%,）,日本,：,集中在亚太地区的印度尼西亚、马来西亚、卡塔尔和澳大利亚以及俄罗斯联邦,（,74%,）,美国：集中在加拿大（,97%,）,10,8.1.1,国际能源贸易特征,11,中国：,2016,年（,735,亿立方米）,2017,年（,928,亿立方米，增幅超过,26%,）,2018,年（,1213,亿立方米，增幅超过了,30%,）,进口来源：土库曼斯坦、澳大利亚、卡塔尔、马来西亚和乌兹别克斯坦,过去十年中国天然气消费量年均增长约,13%,，与此同时，中国的天然气产量也呈快速增长的趋势，但增速低于消费。,8.1.1,国际能源贸易特征,全球煤炭贸易特点,：出口贸易特征,国际化程度不高，区域性特色比较显著,两大煤炭贸易圈：大西洋贸易圈和太平洋贸易圈,太平洋贸易圈是世界煤炭贸易最活跃的地区，该地区主要煤炭出口国为澳大利亚、俄罗斯、印度尼西亚，其中澳大利亚是全球最大出口国，其出口量约占全球贸易的,30%,左右,；,大西洋贸易圈主要煤炭出口国为哥伦比亚和南非。,12,8.1.1,国际能源贸易特征,全球煤炭贸易特点,：进口贸易特征,2003,年前中国一度是除澳大利亚外的全球第二大煤炭出口国，此后由于强劲的国内需求，净出口量逐年减少，并于,2009,年转变为净进口国。,2009,年中国累计进口煤炭比上年增长,211.9%,，出口下降,50.7%,；全年净进口,1.03,亿吨。,2018,年我国出口煤炭,493,万吨，进口煤炭,2.81,亿吨，净进口,2.76,亿吨。,日本、韩国和中国台湾由于资源短缺，一直是最主要的煤炭进口国。,13,8.1,国际能源贸易,8.1.1,国际能源贸易特征,8.1.2,国际能源贸易与经济发展,14,8.1.2,国际能源贸易与经济发展,国际能源贸易与经济发展,能源的输入与流出活动将关系到国家的能源安全乃至经济安全,能源产品的进口对一国经济来说也是一种“注入”，有助于国民收入的增加,能源贸易对经济增长的影响机理,能源进口和出口对于国民经济都有促进作用,，,能源进口的,促进,作用更大,15,能源总需求,供国内,消 费,能 源,进 口,工业,农业,建筑业,交通运输业,社会产品,国内能源生产,能源,出口,经济增长,国内,消费,出口,目录,8.1,国际能源贸易,8.2,能源金融化与能源期货市场,8.3,能源期货市场的有效性,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,16,8.2,能源金融化与能源期货市场,8.2.1.1,能源金融的内涵,8.2.2,能源期货市场的形成与发展,17,8.2.1.1,能源金融的内涵,能源金融化,背景,20,世纪,80,年代，,确立,以,美国纽约商品交易所和英国伦敦国际石油交易所原油期货为主导的国际能源定价体系,，,能源工业的定价权逐步让渡给投资基金,能源金融,的内涵,可以简单地概括为能源与金融相互融合而形成的一种新的金融形态,从,形态上,进行划分,能源虚拟金融,能源实体金融,能源金融化的重要表现,能源期货价格正逐步取代现货价格，成为国际能源市场价格发现的预先指标，从而使得供需因素对能源价格的影响,18,8.2.1.1,能源金融的内涵,能源金融,的发展趋势,金融支持在能源工业发展上发挥了重要的作用,大型金融机构日益成为能源领域举足轻重的投资者,能源效率市场是新出现的能源金融模式,碳金融是未来极具发展潜力的能源金融创新模式,19,8.2.1.1,能源金融的内涵,能源金融化发展蕴含的风险,能源价格波动性加大，不确定性增强,能源产业实体投资潜在风险加大,金融体系风险增加,20,8.2,能源金融化与能源期货市场,8.2.1.1,能源金融的内涵,8.2.2,能源期货市场的形成与发展,21,8.2.2,能源期货市场的形成与发展,能源期货市场的形成与发展,诞生,20,世纪,70,年代初发生的石油危机，给世界石油市场带来了巨大冲击，石油价格剧烈波动，直接导致了石油期货的产生,形成,众多的期货交易所相继成立，新的交易品种不断涌现，能源期货市场进入了一个高速发展的时期,四大交易所,美国纽约商业交易所,(,NewYork Mercantile Exchange,NYMEX),伦敦国际石油交易所,(,International petroleum Exchange,IPE,),新加坡交易所,(,Sigapore Exchange,SGX),日本东京工业品交易所,(,Tokyo Commodity Exchange,SGX),22,8.2.2,能源期货市场的形成与发展,发展,欧美老牌的能源交易所在不断强化能源定价优势地位的同时，加快了向亚太能源期货市场扩张的步伐，并在客观上对亚太地区形成独立的能源交易机制产生了一定的牵制,亚太地区相继成立了一些区域性能源期货交易所,23,8.2.2,能源期货市场的形成与发展,世界主要石油期货交易所,随着能源,-,经济,-,环境协调发展问题日益受到全球重视，能源期货市场也将向更深更广泛的范围发展，,NYMEX,和,IPE,已于上世纪九十年代先后推出了天然气期货合约，国际碳金融市场将成为未来一个重要的与能源有关的期货市场,24,交易所,上市合约,交易量,纽约商业交易所,（,NYMEX,）,1978,年,11,月上市取暖油期货合约；,1982,年上市含铅汽油期货合约；,1986,年被无铅汽油期货合约取代；,1986,年上市西德克萨斯中质原油（,WTI,）期货合约；,1990,年上市天然气期货合约。,2001,年交易量为,7254,万手,日均交易量,27,万手,伦敦国际石油交易所,（,IPE,）,1981,年上市轻柴油期货合约；,1988,年上市布伦特原油期货合约；,1997,年上市天然气期货合约。,2001,年交易量为,2641,万手，日均交易量,17,万手,东京商品交易所,（,TOCOM),1999,年,7,月上市汽油、煤油期货合约；,2001,年,9,月上市原油期货合约。,2001,年交易量为,2560,万手,新加坡交易所,(SGX),1989,年,SIMEX,上市高硫燃料油期货合约；,2002,年,4,月与,TOCOM,签署合作协议交易中东原油期货合约。,上海期货交易所,1993,年推出大庆原油、,90#,汽油、,0#,柴油和,250#,燃料油四个期货合约。,总交易量,5000,万吨,目录,8.1,国际能源贸易,8.2,能源金融化与能源期货市场,8.3,能源期货市场的有效性,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,25,8.3,能源期货市场的有效性,期货市场功能的充分发挥依赖其市场有效性的高低。,有效市场经常用于描述市场的运行特征，包括,市场运行效率和市场定价效率。,市场运行效率：,指市场本身交易营运的效率，即市场的内部效率；,市场定价效率：,指市场价格在任何时候都充分反映了与资产定价相关的所有可获信息，即以资产价格能否根据所有有关信息做出及时、快速的反应为标准，这里的有效被看作是市场的外部效率。,本章,研究的市场有效性指的是市场的外部效率。,26,8.3,能源期货市场的有效性,8.3.1,有效市场假设,(Efficient Market Hypothesis,EMH),8.3.2,能源期货市场的价格发现,27,8.3.1,有效市场假设,早期的有效市场理论主要研究证券价格对有关信息反应的速度及敏感程度。,在有效的能源期货市场当中，能源期货投资者无法通过利用某一信息集合来形成买卖决策赚取超过正常水平的利润。从经济学意义上讲，就是指没有人能持续获得,超额收益,。,28,8.3.1,有效市场假设,能源市场定价机制,有效的标准：,29,有效的标准,价格已经充分反映资产的所有信息,对于新信息，价格能做出迅速的、准确的调整,实践中的标准,价格能否根据有关信息而自由变动,有关信息能否被充分披露和均匀分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。,8.3.1,有效市场假设,有效市场理论的经济学含义：,期货市场能够对连续的、不可预期的信息流做出迅速、合理的反应,；,期货价格曲线上任一点的价格都,最真实、最准确,地反映了该期货在该时点的全部信息,；,每个期货的内在价值均通过其市场价格得到合理体现,；,市场各交易者的边际投资,收益率趋于一致,；,投资者收益率与市场平均收益率之间只能存在较小的随机差，且其差异范围通常包含在交易费用之中。,30,8.3.1,有效市场假设,充分反映于价格中的信息包括如下三个层次：,31,所有可用的信息，包括内部的或私人的信息,所有公开的信息,资产过去价格和成交量的信息,8.3.1,有效市场假设,针对能源期货市场，上述三个市场有效性层次为：,32,弱式有效,这是资产市场效率的最低程度。如果有关能源资产的历史信息对资产的价格变动没有任何影响，则资产市场达到弱式有效。,半强式有效,在半强式有效市场上，价格不仅充分反映了历史信息，而且充分反映了所有过去的和现在的公开信息,(public information),，如企业公布盈利报告或投资专业机构公开发表资料等。,强式有效,在强式有效市场上，资产价格已充分、及时地反映了所有有关公开的和内部信息；有关资产的任何相关信息（除了历史信息和公开信息之外，还包括私有信息和内幕信息等等）均无法影响资产的价格变动。,8.3.1,有效市场假设,检验弱式有效市场的方法有两类：一是检验资产价格的变动模式；二是设计一个投资策略，将其所获收益和,“,简单的购买,-,持有,”,策略所获收益相比较。,33,检验方法,随机游走模型,非参数游程检验,相对强度法,过滤检验,条件异方差检验,8.3.1,有效市场假设,(1),随机游走模型,当所有投资者及时获得同一信息时，资产价格将超于其内在价值，投资者对信息分析方法和资产价格的评估可能各不相同，有高有低，但无论如何不可能,系统地偏离,其内在价值，换言之，当新的信息出现时，投资者开始测定资产的内在价格，并根据内在价格调整资产价格。,因此，资产价格总是沿着内在价值线,呈随机波动状态,。,34,8.3.1,有效市场假设,模型为,，,其中,，,为资产在,t,天的收益率，,为资产在,t,-1,天的收益率,，,为随机扰动项,.,如果,是白噪声序列,，,即,，,则所建模型具有稳定性,，,市场是弱式有效的,。,第一步,，建立假设检验,H,o,:,是白噪声序列,；,H,1,:,不是白噪声序列,。,第二步,，计算检验统计量,35,8.3.1,有效市场假设,第三步,：,若,，,接受,H,0,，,是白噪声序列，模型呈随机游走状态，市场为弱式有效；,若,，拒绝,H,0,，,不是白噪声序列，模型不呈随机游走状态,，,市场是非弱式有效。,36,8.3.1,有效市场假设,(2),非参数游程检验方法,由于随机游走模型会受到一些异常值或极值的影响，因此在研究股票价格变化时，除了序列相关检验之外，还可以运用游程检验。股票价格连续性地上升或下降，被称为一个游程。一般存在两种方向的游程：上升或下降游程,。,如果,，,那么称,为一个游程，,l,+1,为一个游程长度。,总游程数,s,均值,E,(,s,),标准差,定义为：,其中，,N,为股价变动的总天数；,N,A,股价上升的天数；,N,B,股价下降的天数。,37,8.3.1,有效市场假设,当,N,足够大时，,s,趋向正态分布：,若,，则,市场弱式有效,股票价格的变动无自相关性,;,若 ，,则市场非弱式有效，股票价格的变动有自相关性。,38,8.3.1,有效市场假设,作为传统金融学的理论基石，随机游走假设,(Random Walk Hypothesis,RWH),，或称布朗运动假设,(Brownian Motion Hypothesis,BMH),，有如下隐含假设和成立条件：,39,(1),当前价格收益率独立于历史收益率，即是对历史信息是无记忆性的。,(2),服从,法则，即经过离散时间,T,资产价格预期随机游走的比例大小是波动率与时间长度平方根的乘积,(3),资产价格是连续的,(4),资产收益率服从均值等于漂移率、标准差等于波动率的正态分布。回报率在各个时期相同,8.3.1,有效市场假设,然而，许多,实证的研究结果并不支持这个假设：,40,资产的收益率不仅是具有尖峰、偏态和厚尾，而且存在显著的序列相关或自相关。当前价格收益率并非完全独立于历史收益率，而是对历史信息具有长期记忆性的。价格波动更多地呈现出所谓的,“,波动聚集,”,效应，即一个方向,(,如涨或落,),价格的波动往往伴随着该方向上更大幅度的波动,。,价格的变化率并不服从,法则，实证结果表明：这一变化率通常都要高于时间的平方根。,诺亚效应,(Noah effect),即真实市场中的价格变化倾向于突然的、不连续的变化，这完全不同与,RWH,假设的成立条件。鉴此，价格变化并不能认定为是连续的、趋于收敛的。,资产收益率并不服从正态分布,8.3.1,有效市场假设,Peters E.E.,在,1996,年提出了分形市场假设,。,41,当市场上同时存在大量具有不同投资起点的投资者时确保了市场的充分流动性，此时市场是稳定的。,短期信息比长期信息更关注市场敏感性和技术性。只要存在不同投资起点，长期的基本面信息将占据主导地位。,如果对基本面信息的正确性产生怀疑，长期投资者可能停止交易，或成为短期投资者。如果所有投资起点收缩到同一个水平，长期投资者不再对短期投资者提供流动性以稳定市场，市场将失去稳定性。,价格反映了短期技术交易和长期基本面交易的结合。短期价格变化比长期价格变化有更高的易变性和市场噪声，因而更像是群体,(Crowd),行为的结果。基本面交易则反映了宏观经济环境变化的长期趋势。,假如证券与经济循环无关的话，那么就不会有长期交易，短期信息将占主导地位。,8.3,能源期货市场的有效性,8.3.1,有效市场假设,(Efficient Market Hypothesis,EMH),8.3.2,能源期货市场的价格发现,42,8.3.2,能源期货市场的价格发现,价格发现研究的一个重要方面是测算不同市场的新息对同一资产,(,商品,),的共同有效信息贡献的比例。比较重要的测算方法有两个,：,Gonzalo and Granger(1995),永久,-,短暂,(PT),模型,Hasbrouck(1995),信息份额,(IS),模型,43,8.3.2,能源期货市场的价格发现,永久,-,短暂模型,考虑两个协整,I(1),的价格序列,，,根据格兰杰表示定理,(Engle and Granger,1987),，它们之间的误差修正模型可以表示为如下形式：,其中，,为误差修正向量，,为协整向量，,e,t,为残差（也称新息）项，满足均值为,0,，序列无关，以及协方差 ，这里,1,2,2,2,分别为,e,1t,e,2t,的方差，,为,e,1t,，,e,2t,的相关系数。,44,(8-11),8.3.2,能源期货市场的价格发现,Stock and Watsons(1988),将时间序列之间的共同趋势表示为：,其中,为永久影响部分，,为暂时影响部分，,对,不产生永久性的影响。,Gonzalo and Granger(1995),定义永久影响部分为,的一个线性组合，即,其中,为共同要素系数向量，且,45,8.3.2,能源期货市场的价格发现,信息份额模型,Hasbrouck(1995),将方程,(8-11),转换为下述的向量移动平均,(vector moving average,VMA),过程,上式可以进一步转换为：,其中,是滞后算子,L,的矩阵多项式。,为移动平均系数之和，表示新息对每一市场价格的长期影响。,46,8.3.2,能源期货市场的价格发现,新息对所有市场价格的长期影响是相同的，即,拥有相同的行向量，令,表示,的共同行向量，则有：,其中,，上式中右端第一项为永久影响部分，第二项为短暂影响部分。,47,8.3.2,能源期货市场的价格发现,Baillie,et al,.(2002),对,PT,模型和,IS,模型之间的关系进行了研究，证明了关系,当误差修正模型的误差项之间不相关,(,=,0,),时，信息份额可以利用下式计算得到。,48,8.3.2,能源期货市场的价格发现,当,市场新息显著相关,（,0,）时,对 进行,Cholesky,分解,8.3.2,能源期货市场的价格发现,Baillie et al.(2002),证明了,注：上述结果与,Cholesky,分解时价格序列顺序有关，一般给第一个价格序列分配了较大的份额。解决方法：求出所有排序下的份额求平均。,8.3.2,能源期货市场的价格发现,案例分析：,WTI,原油期货的价格发现功能,数据来源：美国纽约商品期货交易所上市的,WTI,原油,1,个月期货合同以及,WTI,原油现货价格日数据,时间跨度：,1986,年,1,月,2,日,2006,年,4,月,28,日,协整方程,pf,ps,分别为原油期货和现货价格,51,8.3.2,能源期货市场的价格发现,结果,52,系数,标准差,t-,统计量,概率,应变量,D(PF),ZT(-1),-0.1305,0.0301,-4.3320,0.0000,(PF(-5),-0.0334,0.0141,-2.3721,0.0177,(PS(-3),-0.0328,0.0135,-2.4276,0.0152,(PS(-6),-0.0385,0.0135,-2.8477,0.0044,应变量,(PS),ZT(-1),0.4230,0.0365,11.5751,0.0000,(PF(-1),-0.0875,0.0370,-2.3680,0.0179,(PF(-5),-0.0467,0.0145,-3.2142,0.0013,(PS(-1),0.0765,0.0357,2.1445,0.0320,(PS(-6),-0.0372,0.0140,-2.6588,0.0079,方程,:,(PF)=C(2)*ZT1(-1)+C(3)*,(PF(-5)+C(4)*,(PS(-3)+C(5)*,(PS(-6),D.W.,统计量,2.0080,方程,:,(PS)=C(8)*ZT(-1)+C(9)*,(PF(-1)+C(10)*,(PF(-5)+C(11),*,(PS(-1)+C(6)*,(PS(-6),D.W.,统计量,1.9931,8.3.2,能源期货市场的价格发现,现货价格的波动受到自身和期货价格波动的影响较大且迅速,：,滞后一期的期货价格和现货价格对现货价格的短期波动有显著影响，,期货价格的短期波动受到滞后,3,期和滞后,6,期的现货价格和滞后,5,期的期货价格的显著影响,53,8.3.2,能源期货市场的价格发现,WTI,期货和现货价格对长期均衡偏离的调整速度分别为,。根据,Gonzalo-Granger(1995),定义的共因子概念，可得国际原油期货市场与现货市场的共同有效价格（即共因子）,。,利用,Hasbrouck(1995),信息份额模型计算,WTI,期货和现货价格的信息份额得，,，这与王群勇，张晓峒,(2005),利用信息份额模型对样本期间为,1983,年,4,月,4,日到,2004,年,11,月,23,日计算的结果,非常接近，表明国际原油期货市场在原油价格发现中占据主导地位，且作用比较稳定。,54,8.3.2,能源期货市场的价格发现,1993,年，上海期货交易所前身之一的上海石油交易所，曾上市大庆原油、,90#,汽油、,0#,柴油和,250#,燃料油四种石油期货合约。,55,交易品种,燃料油,交易单位,50,吨,/,手,报价单位,元,(,人民币,)/,吨,最小变动价位,1,元,/,吨,每日价格最大波动限制,上一交易日结算价,6%,合约交割月份,1-12,月（春节月份除外）,交易时间,上午,9:00-11:30,下午,1:30-3:00,最后交易日,合约交割月份前一月份的最后一个交易日,交割日期,最后交易日后连续五个工作日,交割品级,180CST,燃料油或质量优于该标准的其他燃料油。,交割地点,交易所指定交割地点,最低交易保证金,合约价值的,8%,交割方式,实物交割,交易代码,FU,上市交易所,上海期货交易所,8.3.2,能源期货市场的价格发现,在,1993,年,5,月,3,日到,1994,年,5,月,16,日的,197,个交易日里，累计成交各种石油期货,2466.62,万吨，累计成交额,514.98,亿元。,随着,1994,年开始实行的石油政府统一定价，出现才一年多的国内石油期货市场也随之夭折,。,2004,年,8,月底，在经历了十年沉寂之后，燃料油期货终于再次在上海期货交易所挂牌上市，成为我国再次开启的能源期货市场中第一个获准交易的期货品种。,国内燃料油期货正式上市交易时间是,2004,年,8,月,25,日，交易的合约种类从,1,月合约到,12,月合约，总共有,12,种合约，合约每手,l0,吨，交割品级为,180cst,高硫燃料油。,56,资料：中国燃料油期货,燃料油期货上市后有过不俗表现，曾吸引了国内外相关行业的广泛关注和积极参与，逐渐形成了国内权威的燃料油市场基准价格。,到,2009,年上半年，燃料油期货的交易量仅次于纽约商业交易所上市的,WTI,轻质低硫原油期货和洲际交易所上市的伦敦布伦特原油期货，成为了全球三大能源期货期权品种之一。,但自,2011,年年底以来，燃料油期货合约的交易骤然趋冷，大多数交易日的成交量不超过,300,手，,2012,年,5,月,24,日首现零成交后，,2012,年,8,月,6,日、,2012,年,12,月,20,日、,2013,年,1,月,9,日再次出现零成交的尴尬局面。,57,目录,8.1,国际能源贸易,8.2,能源金融化与能源期货市场,8.3,能源期货市场的有效性,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,58,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,8.4.1,能源价格风险概念,8.4.2,能源价格风险的度量,8.4.3,能源价格风险的管理,59,8.4.1,能源价格风险概念,所谓能源价格风险，是指因能源价格的波动给能源生产者或消费者等各方带来的,收益上的不确定性,。,能源价格风险大小直接影响能源生产与消费的各种选择，因此有效的度量能源价格风险，并在此基础上，进行有效控制和管理对能源市场参与各方均具有重要意义。,60,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,8.4.1,能源价格风险概念,8.4.2,能源价格风险的度量,8.4.3,能源价格风险的管理,61,8.4.2,能源价格风险的度量,8.4.2.1,在险值,（,Value at Risk,，,VaR,）,在险值，意为处在风险中的价值。,VaR,定义为：在一定的持有期，一定的置信水平下可能的最大损失。,VaR,要回答这样的问题：在给定时期，有,x%,的可能性，最大的损失是多少？严格的定义如下,:,设,R,是描述组合收益的随机变量，,f,（,R,）是其概率密度函数，置信水平是,c,，那么收益小于,R,*,的概率为：,62,8.4.2,能源价格风险的度量,VaR,有绝对风险值和相对风险值之分，绝对风险值是指相对于当前头寸的最大可能损失，,VaR,（绝对）,=-,R,*,W,相对,VaR,是指相对于收益期望值的最大可能损失，,VaR,（相对）,=-,R,*,W,+,W,其中，,是收益的期望值，,W,是头寸大小。实践中通常使用相对,VaR,。,一个特定的,VaR,值是相对于三个因素而言的：,1),持有期；,2),置信水平；,3),基础货币，持有期是风险所在的时间区间，如一天或一个月。,63,8.4.2,能源价格风险的度量,（,1,）,方差协方差方法,记,P,t,为某金融工具的价格的时间序列，,R,t,为收益，在金融市场价格的随机游动假说下，,P,t,服从独立的正态分布。由以下收益（,R,t,）的定义,R,t,=,（,P,t,-,P,t-1,）,/,P,t-1,可知，当,P,t-1,已知时，收益序列,Rt,服从独立的正态分布，设,R,t,N,(,t,2,),令,Z,t,=,（,R,t,-,）,/,t,则有,Z,t,服从标准正态分布，,Z,t,N,（,0,，,1,）,64,8.4.2,能源价格风险的度量,由（,8-22,）式对风险值的定义，得到下式：,对给定的置信水平,c,，对应的标准正态分布的分位点为,（由标准正态分布表查表可得），所以有,（,R,*-,）,/,t,=,简单推导可得,R,*,=,+,t,根据绝对风险值和相对风险值的定义，,得到以下结果：,VaR,（绝对）,=-,W,-,t,W,VaR,（相对）,=-,t,W,65,8.4.2,能源价格风险的度量,当资产组合包括两种以上资产时，我们用向量形式来表示。,假定组合中有,n,种资产，每种资产的收益为,R,i,(,t,),（,i=1,n,）,令向量,R,(,t,)=(,R,1,(,t,),R,2,(,t,),R,n,(,t,),T,并假定,R,(,t,),服从多元正态分布，记向量,F=,（,i,j,）,n*n,为,n,种资产的相关系数矩阵，,=,（,1,2,n,）,T,为每种资产投资占总投资的比重，显然有,1,+,2,+,+,n,=1,。另记投资组合的收益为,R,p,(,t,),，则有,R,p,(,t,)=,1,R,1,(t)+,2,R,2,(t)+,+,n,R,n,(t),因为正态分布的线性组合仍然是正态分布的，所以,Rp(t),服从正态分布，按照上面的推导，其风险值,VaR,p,为,VaR,p,=-,p,W,66,（,1,）,方差协方差方法,剩下的问题就是计算投资组合的标准差,p,了。由数理统计的结果，正态变量的标准差,p,同每种资产的标准差,i,之间的关系为,记为向量形式即为,p,2,=,T,F,得到组合的风险值（,VaR,p,）与每种资产的风险值（,VaR,i,）的关系式为：,67,8.4.2,能源价格风险的度量,其中，,VaR=VaR,1,VaR,2,VaR,n,是每种资产风险值构成的向量，,i,W,正好是投资在第,i,种资产上的头寸。,68,8.4.2,能源价格风险的度量,历史模拟法又分,简单模拟法,和,历史模拟法,。,简单模拟法是根据每种资产的历史损益数据计算当前组合的“历史”损益数据，将这些数据从小到大排列，按照置信度的水平找到相对应的分位点,R,*,，从而计算出,VaR,。,当投资组合中的金融产品不存在历史数据或没有足够的历史数据时，需要用历史模拟法改进简单历史法。,首先,，,找出影响组合的基础金融工具或其他风险因素，,其次，,分析它们的历史数据，得到风险因素未来的可能变化值，从而对现有组合进行估价，,最后,，,在一个给定的置信水平下，用组合价值的可能损益估计其风险值。,69,8.4.2,能源价格风险的度量,Monte Carlo,方法不直接利用每种资产的历史数据来估计风险值，而是得到它的可能分布，并估计分布的参数，然后用相应的“随机数发生器”产生大量的符合历史分布的可能数据，从而构造出组合的可能损益。在这样得到的大量的组合可能损益中，按照给定的置信水平得到风险值的估计。,70,8.4.2,能源价格风险的度量,（,1,）历史模拟法优缺点分析,历史模拟法的优点,首先，概念简单，操作方便，便于解释；,其次，对收益的分布没有任何假定,；,再次，历史模拟法作为一种非参数方法，使得我们不必估计波动性、相关性等参数，那么也就避免了参数估计的风险，即所谓,“,模型风险,”,。,71,8.4.2,能源价格风险的度量,历史模拟法,的问题：,需要的数据量比较多,；,估计的结果完全依赖于历史数据集合的选取，隐含的假设,为,：过去的信息能够充分描绘未来的风险水平,；,再一个问题是历史数据区间长度,(T),的选择问题,；,72,8.4.2,能源价格风险的度量,HSAF,的计算过程包括四步：,计算样本收益率的绝对值,建立,ARMA,模型,计算样本内的预测值和预测误差,计算,VaR,（预测值,+,误差对应的分位数）,73,8.4.2,能源价格风险的度量,下面利用,HSAF,计算,Brent,原油的价格风险，设置信水平为,c=99%,，对应于不同的历史数据长度,T,，分别应用,HSAF,方法对未来的,VaR,进行预测，对同样的时间区间（,1999,年,1,月至,2001,年,12,月）预测的结果见,下表,。,74,T,最大值,最小值,平均值,实际收益率超过,VaR,的比例,100,13.74%,4.51%,7.34%,1.96%,300,11.45%,5.92%,7.85%,1.70%,500,10.48%,6.78%,7.74%,1.31%,1000,9.92%,6.24%,7.32%,1.44%,HAMF,不同时间长度的,VaR,预测效果,8.4.2,能源价格风险的度量,HSAF,方法对,Brent,原油风险值的预测结果,（预测区间：,2002.1-2003.6,T=500,）,8.4,能源期货市场的价格风险管理功能,8.4.1,能源价格风险概念,8.4.2,能源价格风险的度量,8.4.3,能源价格风险的管理,76,8.4.3,能源价格风险的管理,8.4.3.1,套期保值,（,1,）能源期货套期保值概念,所谓能源期货套期保值是指买入,(,卖出,),与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买入）期货合约补偿现货市场价格变动带来的实际价格风险。,77,8.4.3,能源价格风险的管理,（,2,）能源期货市场的主要功能,78,规避价格风险,套期保值者可以在期货市场上通过期货交易进行套期保值转移价格风险。无论价格怎么变化，都能在一个市场亏损的同时，在另一个市场赢利，两者相抵，就可以规避能源价格波动的风险。,价格发现,套期保值者在交易所进行的交易，集中反映了全社会的供求关系，所以能够发现真实的价格水平，对未来市场价格具有真实、超前的反映。,风险投资,对于期货投机者来说，期货交易还具有进行风险投资的功能。,8.4.3,能源价格风险的管理,（,3,）期货套期保值应遵循的原则,79,交易方向相反,套期保值者必须同时或先后在现货市场上和期货市场上进行反向操作。,商品种类相同,只有商品种类相同，期货价格和现货才能在价格走势上保持大致相同的趋势，从而在两个市场上采取反向买卖的行动取得应有的效果。,商品数量对等,只有保持两个市场上买卖商品的数量对等，才能使一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等或最接近，从而保证两个市场盈亏互补的有效性。,成功的套期保值策略，常依赖于合适的保值率。套期保值率用以解决相对应于,1,单位的现货，要用多少单位的期货才能实现较好的套期保值效果，即所谓的最优套保比的问题。,月份相同（或相近）,只有使两者所选定的时间相同或相近，随着期货合约交割期的到来，期货价格和现货价格才会趋于一致,8.4.3,能源价格风险的管理,在国际能源贸易中，应用套期保值理论规避价格风险时的操作方式。,80,能源生产企业的买入套期保值,如果担心未来能源价格上涨会造成能源生产企业的成本增加，利润减少，就可以利用能源期货对进口货物进行买入套期套期保值。,能源经营企业的卖出套期保值,对于能源经营企业来说，它所面临的市场风险是能源收购后尚未转售出去时，能源价格下跌，这将会使它的经营利润减少甚至发生亏损。,能源加工企业的综合套期保值,对购进的原材料进行买期保值，对其产品进行卖期保值。,8.4.3,能源价格风险的管理,某炼油生产商想为自己炼油所需的原油进行套期保值,。,8,月,1,日：,原油现货价格为,55,美元,/,桶，市场价格有继续上涨的迹象,。,以,55,美元,/,桶的价格买入,10000,桶,9,月原油中远期合约。,9,月,1,日：,该企业在现货市场买入了,10000,吨原油，同时在中远期市场卖出,10000,桶,9,月合约平仓。,81,8.4.3,能源价格风险的管理,82,情景一,9,月,1,日：,现货,58,美元,/,桶，,9,月合约,59,美元,/,桶。,盈亏变化状况,=,期货盈亏变化,+,现货盈亏变化,=(59-55)+(55-58)*10000=10000,美元,情景二,9,月,1,日：,现货,58,美元,/,桶，,9,月合约,57,美元,/,桶,。,盈亏变化状况,=(57-55)+(55-58)*10000=-10000,美元,。,情景三,9,月,1,日：,现货,53,美元,/,桶，,9,月合约,54,美元,/,桶,。,盈亏变化状况,=(54-55)+(55-53)*10000=10000,美元,。,情景四,9,月,1,日：,现货,52,美元,/,桶，,9,月合约,53,美元,/,桶,。,盈亏变化状况,=(52-55)+(55-53)*10000=-10000,美元,。,8.4.3,能源价格风险的管理,根据上述分析可知,炼油商同样的套期保值策略，在不同的市场变化下，套期保值的效果不完全相同,；,套保效果,取决于套期保值,末期现货价格与期货价格之差,（定义为,基差,）,如果一个期货市场是有效的，那么在临近期货合约交割期时，期货价格与现货价格应趋同，