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中国的远期利率协议市场的发展路径选择

1远期利率协议的概述
远期利率协议（FRA），是交易对方约定在未来某个时点交换未来某个期限内一定本金基础上的协定利率与参照利率利息的协议。换言之，远期利率协议是交易双方达成的关于利率的远期合约，旨在保护交易双方免受未来利率变动带来的影响。在理解远期利率协议时，能够将远期利率协议视作交易双方达成的在未来某个时候按事先确定的固定利率借贷一定金额的本金的协议。
远期利率协议的买方其目的在于保护自己免受未来利率上升的影响，而远期利率协议卖方其目的是保护自己免受利率下跌的影响。合约中涉及的本金只是一种用于计算的名义本金，远期利率协议双方并不发生本金的实际借贷活动。

图1

2 中国远期利率协议发展
2.1中国远期利率协议发展概况
中国自 11月1日起即可开展远期利率协议业务。中信银行股份有限公司与汇丰银行达成了第一笔人民币远期利率协议，该交易本金为2亿元人民币，参考利率是三个月Shibor。 的交易额为10.5亿元。 远期利率协议交易量为113.6亿元， 远期利率协议成交额11232.8亿元。
当前中国主要的远期利率协议的品种为：1M×4M；2M×5M；3M×6M；4M×7M；5M×8M；6M×9M等。
当前，中国远期利率协议参考利率为：3M Shibor。图2提供的是 5月20日兴业银行的FRA报价。

图2 兴业银行 /5/20FRA报价

2.2 中国发展远期利率协议存在的问题
(一)不能对冲，信用风险大
  这是远期利率协议产品本身的问题，由于买入之后不能卖出，只能与另一笔远期利率协议对冲，标准化的FRA的期限可能与银行的风险暴露期限不完全一致，或使用的利率基础存在差异，因而不能将利率风险完全锁定。从国内看来，中国的信用制度还有待完善，因为信用意识还不强、信用制度还不完善的环境将导致远期利率协议的信用风险非常突出。
(二)定价中基准利率的确定
  远期利率协议双方在清算日按规定的期限和本金数额，由一方向另一方支付协议利率和届时参照利率之间利息差额的贴现金额，因而，涉及到参照利率的确定。中国首次远期利率协议所运用的基准利率是上海银行间同业拆借利率(Shihor)。
(三)法律环境的问题
   3月起正式实施的(中国银监会颁布的)《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》是中国第一部针对金融衍生产品的专门法规，该办法的实施，使商业银行实现利率衍生工具创新正式化和合法化。 ，中国人民银行启动人民币利率互换交易试点， 9月底中国人民银行颁布了《远期利率协议业务管理规定》，于 11月起施行。远期利率协议业务管理规定对远期利率协议的业务规程，市场准入条件，风险管理和监管作了规定，在今后实施过程中还要进一步完善该规定，比如:做市商制度、信用保障机制等。
(四)银行管理问题
  其一是管理中的数据库建设问题，国外的实践证明，建立科学、准确的利率风险模式离不开资料详实的数据库。中国很多银行某些数据无统计，而且交易数据到管理数据的转换效率较低，因此要加强数据技术管理的常规化。
  其二是管理意识，当前中国尚未完全具备远期利率协议产生的市场环境，银行缺乏来自利率风险方面的刺激，弱化利率风险管理。

3 中国发展远期利率协议的路径选择
3.1远期利率协议交易主体选择
远期利率协议交易主体能够分为四种：（1）活跃交易商（包括商业银行等交易活动十分发达的主要制市商）；（2）一般交易商（包括证券公司等一般制市商）；（3）活跃用户（包括基金、保险公司等对远期利率协议使用较多的金融机构）；（4）一般用户（包括其它金融机构以及工商企业等一般用户）。（5）除此之外，国际上还存在一种形式的交易主体：衍生产品公司。
衍生产品公司（Derivative Products Company）指专门从事撮合、担保和参与衍生产品交易的公司。衍生产品公司具有很高的信用级别，不依赖母公司的担保而独立进行市场活动。衍生产品公司经过二次交易将衍生产品交易中的价格风险转移给母公司，只承担交易中的信用风险。衍生产品公司经过提供一系列的衍生产品合约而成为一定程度上的交易中心。
中国发展远期利率协议市场，同样面临着制市商提高信用评级以汇集合约的问题。另外，跨国公司和银行也将参与中国的远期利率协议市场，如果国内商业银行的信用级别不高，既无法与外资银行竞争，也无法吸引优质的跨国公司与其进行衍生产品交易。因此，如果中国的各大商业银行能建立自己的高信用级别的衍生产品公司，那么它们有可能凭借对熟悉国内市场情况、了解中国大企业客户需求等优势而成为中国远期利率协议市场上的主要交易中心和制市商。而且，整个场外衍生产品交易业务具有高度的专业性和共通性，需要金融机构将专业的人力、物力以及研发能力进行密集投入，而一个与母公司既有关联又相对独立的衍生产品公司，则能够保证营运上的自主权和专业化，又实现一定的风险隔离，保证银行的传统业务不会受到衍生产品市场较大波动的影响。
虽然建立衍生产品公司需要各大商业银行抽出一部分资金和人力，而且需要承担衍生产品交易的价格风险和抛补头寸的成本，可是一旦衍生产品公司站稳脚跟，将成为重要的盈利来源。另外，如果不成立衍生产品公司，国内银行的大型优质客户和跨国公司将极有可能被开设同种业务的花旗、德意志银行等高信用级别的外国金融机构垄断。远期利率协议是国内企业在利率风险管理过程中接触到的第一种工具，如果不抓住远期利率协议业务，国内银行将可能会丧失企业客户的风险咨询、国际筹资等高收益业务。
中国各大银行设立的衍生产品公司获得成功的关键，在于遵循以下的管理和运营原则来实现长期稳定的高水平信用评级。
第一，确保长期稳定的资本充分率。国内的衍生产品公司应根据巴塞尔委员会等国际组织针对衍生产品提出的资本充分率标准保证足额的优质资本。
第二，严格遵循与母公司进行二次交易的规则，完全消除价格风险并避免承担衍生合约配平和保值的成本。
第三，严格执行交易对手的信用级别标准政策，不能因为行政上或其它方面干扰而降低对交易对手信用级别的要求。
第四，保证较高的流动性，将充分的资金投资于易于变现的各种优质证券。
第五，严格控制营运成本和业务范围，力争保持较高的盈利水平。
第六，加强内部控制和风险管理，形成一套科学、稳健、主动、可靠的风险预测、监视、防范和管理机制。

3.2 远期利率协议交易模式选择
中国商业银行开展远期利率协议业务，不但仅是作为远期利率协议的需求者，更重要的是，她应该为其经济主体提供此工具来管理利率风险。因此，中国远期利率协议业务应该采取制市商制度，这种制度能够保证市场流动性、稳定性，为企业客户提供最为方便、快捷的服务。可是，在具体实施上，则应该在金融衍生产品发展的不同阶段，建立不同模式，并随着需求量的上升和经济的发展，逐步到位。具体来说，能够采用以下步骤：
第一步，开展远期利率协议试点。这已经在我中国商业银行取得成功。
第二步，银行能够依靠自身的信息优势(比如，中国工商银行庞大的分支行网络），为企业进行远期利率协议交易牵强搭线。在此过程中，一方面为企业提供管理利率风险工具，提高服务的综合性和质量，另一方面能够为企业进行利率风险管理提供相关咨询服务，密切银行和企业关系，同时增加商业银行的中介费收入。
第三步，远期利率协议交易达到一定规模之后，商业银行能够申请成为远期利率协议交易的制市商，企业的任何一笔交易都能够根据商业银行报价找到对家（银行），同时，商业银行要维持报价，并能根据市场情况不断调整，形成独立的远期利率协议业务提供者。

4 总结
中国发展远期利率协议业务选择商业银行作为主体，要综合考虑发展远期利率协议、利率互换、利率期权等场外利率衍生品的需要，三者所采用的模式要相呼应。因为随着中国经济的发展和对利率衍生产品需求的增加，远期利率协议、利率互换、利率期权作为互相补充的利率衍生产品，三者的交易模式应该是一致的，因此中国远期利率协议业务交易要为利率互换、利率期权交易留下空间。
远期利率协议在利率衍生产品中具有重要地位，是金融和非金融企业管理利率风险的重要工具。它有利于增强投资者管理利率风险的能力；有利于促进市场稳定，提高市场效率；有利于促进市场的价格发现，为中央银行的货币政策操作提供参考；有利于整个金融衍生品市场的协调发展。特别是在利率市场化的大环境下，利用利率衍生产品以规避利率风险就显得更为重要。
同时，基于其定价简单，风险控制相对容易，市场前景较好，可能是中国商业银行拓展赢利渠道的重要一环。中国商业银行应该认真应对这一挑战，推动产品创新，适时推出其它金融衍生产品，促进中国金融衍生产品市场的健康、快速、协调发展。