价格稳定机制研究上.doc

价格稳定机制研究(上）
金融衍生产品市场具有风险转移和价格发现两大功能，而价格稳定机制的意义在于能够使得这两大功能得以充分发挥。在欧美等成熟衍生品市场，一系列的价格稳定机制在维护衍生产品市场平稳、高效运行中扮演重要角色，促进了衍生品经济功能的发挥。目前上交所ETF期权市场所采用的熔断机制，是众多价格稳定机制中的一种。本文在总结境外市场成功经验的同时，深入分析各种价格稳定机制，并针对股指期权市场，提出相关建议。
一、价格稳定机制概述理论上讲，价格稳定机制可以分为内生稳定机制和外生稳定机制。通常所说的价格稳定机制，或者狭义上的价格稳定机制，主要是指外生价格稳定机制，下文将逐一介绍，并阐述相应的稳定措施，以及支持和反对运用价格稳定机制的观点。(一) 内生稳定机制与外生稳定机制外生稳定机制是指市场监管者用行政手段直接作用于市场，并对市场产生直接影响的若干临时或非临时的管制措施与规则，通过限制市场价格运行状态和市场参与者行为，抑制市场异常波动，达到稳定市场的目的。而市场的内生稳定机制包括交易所模式、投资者结构、交易机制、合约设计和竞争力状况等金融衍生产品市场内生性的制度因素，是我国金融衍生产品市场价格稳定的基础。狭义的市场稳定机制主要是指外生稳定机制，因此它是市场监管者和投资者十分关注的方面，也是本文主要探讨的内容。
(二) 价格稳定机制的主要措施参照成熟市场经验，按照风险控制时点的不同，可以将价格稳定机制分为事前、事中和事后。事前的价格稳定机制是指交易前端的风控措施，主要有三个维度：资金、流量和指令。资金的前端风控主要为保证金制度；流量风控主要为信息流量规则；指令风控主要包括：价格波动带机制、市价指令和止损指令的保护点、涨跌幅限制等。事中的价格稳定机制是指在交易过程中，当价格在短时间内大幅波动时给于投资者“冷静期”或其他流动性补充机制，主要措施有熔断机制和做市商制度等。事后的价格稳定机制则是在错单发生后，为平缓错误交易对于市场的冲击而采取的措施，主要有错单处理机制和股市稳定基金等。1. 事前价格稳定机制（1） 价格波动带机制价格波动带机制又称为价格保护带机制，是指以特定价格为参考价，限制交易指令价格波动范围的价格保护机制。在交易指令到达交易所后，交易系统以特定价格为基础，依据规则计算价格波动范围，对所有指令的价格进行检查。只有符合一定范围内的指令才能进入撮合，否则交易指令将被拒绝。价格波动带随行情实时更新，能够有效防止“乌龙指”或系统异常对交易价格的冲击。（2） 市价保护指令境外交易所对于市价指令有保护功能，即交易系统给市价指令和止损指令设置一个保护点（或限定价格），目的是防止市价指令连锁反应出现极端价格风险。对于市价买入指令来说，即在最优卖出价加上保护点位阀值；对于卖出指令来说，即在最优买入价减去保护点位阀值。（3） 止损保护指令止损指令加上保护点位的目的是预防止损指令在流动性不足的情况下以极端价格成交。带有保护点位的止损指令被激活，意味着成交价格只限于止损触发价格的保护点区间以内。对于买入或卖出止损指令来说，即触发价格加上或减去保护点位阀值。（4） 订单最大数量保护机制订单最大数量保护机制是指系统禁止超过预定数量的指令进入交易系统，以防止按键错误下单而导致的价格大幅波动。（5） 涨跌幅限制措施涨跌幅限制在我国又被称为涨跌停板，是为避免价格波动过大，人为设定的单日最大价格波动范围。价格在当日涨跌达到参考价格（通常为前一交易日收盘价）上下一定幅度时，价格便不能继续上涨或下跌（最大波动幅度），当天交易过程中也不作实时调整。（6） 最小价格升降档位检查最小价格升降档位检查主要针对程序交易和卖空交易，禁止使用前成交价或低于前成交价的价格抛售股票，以避免市场下行时的抛售压力，减小价格的波动。根据这一原则，当前一笔成交价为10元，卖空价格必须高于10元；当前一笔成交价未变但高于更前一笔成交价时，如最近一笔交易报价保持10.15元未变，但此前的成交价为10元，投资者可以10.15元卖空。报升原则旨在防范做空者有意砸低市场价格。（7） 保证金制度保证金制度是针对期货、期权等衍生品和买空卖空的稳定措施。证券监管机构可通过调节保证金比率的高低，间接调控市场。提高保证金比率紧缩信用，降低保证金比率放宽信用，从而间接影响市场的供求关系8） 信息流量规则信息流量规则是CME针对市场参与者超量发送信息引起的问题制定专门的规则。鼓励市场参与者在不损害市场流动性和市场运行的前提下，适度地交易和询价。（9） 自动化交易系统注册自化交易系统是CME自主研发的GLOBEX系统中的自动化交易系统，由于CME要求凡是使用ATS都需注册在簿，因此CME可以实时或在交易后监测所有ATS的交易活动。（10）头寸限制头寸限制也是一项针对期货、期权等衍生品和卖空的稳定措施，如对市场参与者的合约数量进行限制，对单个证券的信用交易比例限制，对客户的融资或者融券的额度限制等。2.事中价格稳定机制（1） 熔断机制熔断机制又称大盘断路器制度，起源于美国，最早是在1987年美国股灾后提出的。熔断机制是指由于市场价格急剧波动达到预先设定的幅度时，限制或暂停整个市场的交易。其基本原理是，当市场发生重大变化时，前后两笔交易价格达到一定幅度（动态涨跌幅）或最新价格达到参考价格（如前一日收盘价）一定幅度（静态涨跌幅）时，市场限制或暂停交易，经过一段冷静时间后恢复正常交易模式，通常采用集合竞价的方式恢复交易。（2） 止损价格逻辑机制止损逻辑机制主要用于缓解市场价格的剧烈震荡。其基本原理为，当止损指令的执行价格超出预先设定的阀值时，市场就会自动进入暂停状态，基本维持在5到10秒。在此期间，新订单仍然可以进入系统，但不进行撮合交易直至暂停结束。同时，系统重新反复计算价格合理波动范围，并通过与理论开盘价格的比对，确定交易是否重启。止损逻辑所产生的短暂停顿虽然不能改变市场的整体走势，但却可以给市场参与者提供必要的时间，调整交易策略、技术参数，最终完成与止损单的匹配，从而减少市场价格干扰性波动发生的可能。（3） 速率逻辑速率逻辑是指GLOBEX实时监测在规定时间（1秒钟）内期货交易上下波动点数，如果波动幅度超过设定范围，该交易产品及相关市场将进入短暂的交易限制状态（撮合暂停，允许投资者修改、进入和取消指令），并且取消剩余的大规模报价。速率逻辑的重启流程通常与止损价格逻辑相同，通过比对合理波动范围与理论开盘价格，确定交易是否重启。（4）波动终止波动终止是指在某一特定时间窗口内，当某证券的下一执行价格超出特定的价格范围时，系统将引发波动终止，将连续竞价交易方式切换成集合竞价交易方式，交易所将视集合竞价情况恢复交易。（5）流动性补充机制流动性补充机制是指当单只股票价格波动达到一定幅度后，交易所将减缓交易撮合的速度，暂时性把电子化自动撮合改成手工撮合。其目的是为了放缓交易速度，增加市场流动性，减少价格波动幅度。（6）做市商机制在欧美市场，做市商负有稳定市场的义务。当市场缺乏流动性、市场深度，供需存在不平衡等情况时，做市商使用自有资金作为交易对手方逆市买进或卖出，在稳定市场方面发挥重要作用。3. 事后价格稳定`机制（1） 错单处理机制错单处理机制是指如果市场交易价格存在明显错误，且达到交易所规定的标准（错价幅度、错价交易金额等）时，交易所可以将已达成的交易予以更改或撤销。（2） 股市稳定基金股票稳定基金是由政府设立的，在股市出现大幅下跌时干预市场以阻止市场继续下跌的专项基金。
作者：张志海 吕桦 虞瑾蒨 | 中国金融期货交易所期权开发小组员工
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