交易商协会有关负责人就非公开定向发行规则答记者问.doc

交易商协会有关负责人
就《非公开定向发行规则》答记者问

为了大力发展金融市场，加快多层次资本市场体系建设，提高直接融资比重，拓宽非金融企业融资渠道，年月日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（简称《非公开定向发行规则》）。《非公开定向发行规则》自发布之日起施行。今天，交易商协会有关负责人就《非公开定向发行规则》的相关问题回答了记者提问。
问：什么是非公开定向发行？
答：债券非公开定向发行就是向特定数量的投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让的发行方式。与向不特定投资人公开招募的发行方式相比，非公开定向发行具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求、有限度流通等特点。在成熟市场经济国家，非公开定向债券市场已经成为债券市场的重要组成部分。
近几年，随着我国公开发行债券市场持续快速健康发展，发展非公开定向债券市场的需求越来越强烈。非公开定向发行市场与公开发行市场共同构成一国债券市场功能互补、协调发展的两个组成部分。加快建立非公开定向发行市场，有利于落实中央关于“大力发展金融市场，鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”的政策要求，为我国经济长远发展营造良好金融生态环境。
问：为什么说非公开定向发行市场在成熟市场中已经是债券市场的重要组成部分？
答：在成熟市场经济国家，非公开定向发行市场已经成为债券市场的重要组成部分，是市场发展到一定阶段的必然结果。早在世纪，美国已经出现了证券非公开定向发行市场的雏形，表现为公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体定向募集。其后，历经两个多世纪的不断发展以与相关制度框架的不断完善，越来越多的企业选择非公开定向发行方式筹集资金，非公开定向发行已经成为国际资本市场的主流融资方式之一。
年全球共完成了笔、金额高达万亿美元的债券非公开定向发行，以场外配售为主体的非公开定向债券融资已成为发行人筹集资金的重要场所。年，美国非公开定向发行债券支，总规模达亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过。
当前，美国、欧盟、日本、中国台湾等成熟市场经济国家和地区已形成完备的非公开定向发行市场运行规则。非公开定向发行市场除了投资人范围较小、信息披露安排比较灵活、流通转让有所限制之外，其发行、托管结算等基本运行规则与公开发行市场并无本质区别。非公开定向发行与公开发行一样具有契合自身特质的运行制度安排、风险缓释手段与投资者保护机制。
问：发展非公开定向发行市场为什么是加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比重的重要探索？
答：《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中明确要求：“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”。发展市场、鼓励创新、提高直接融资比重已经上升到涉与全局的战略高度。年月底，我国银行人民币贷款余额约为万亿元，而公司信用类债券存量仅万亿元左右，贷款存量与债券存量的比例超过：。债务资本市场是金融市场的重要组成部分，未来五年加快发展债务资本市场有利于多层次金融市场体系建设，有利于显著提高直接融资比重。
《十二五规划纲要》还要求“积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化”。非公开定向发行创新不仅是债券品种创新，更是发行方式的创新。非公开定向发行可以根据发行人的情况“量身定做”，真正实现债券产品个性化创设，拓宽了非金融企业融资渠道，对于完善发行管理体制、推进债券品种多样化有直接促进作用。非公开定向发行可以引入风险偏好型投资者，化解目前中小企业因规模较小、风险较大，被风险厌恶型投资者拒之门外的困境，也为附认股权票据以与结构化产品等多种创新融资品种的推出提供了新平台。因此，发展非公开定向发行市场，保持债务资本市场持续创新、高效发展的势头，为显著提高直接融资比重奠定了必要基础。
问：稳步推进非公开定向发行创新对保持宏观调控针对性、灵活性、有效性有何重要意义？
答：年《政府工作报告》指出，将实施稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。与“适度宽松”相比，“稳健”的货币政策是一种在多目标下保持平衡的货币政策，并不意味着全局性紧缩，而是强调政策实施的弹性，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流动性这个总闸门。在宏观经济形势复杂多变的情况下，实施“稳健”货币政策，需要随时根据经济形势的变化进行微调，这就要求宏观调控中要有更为市场化的应急机制和缓冲手段。
在历次信贷规模控制中，由于缺乏必要的市场化缓冲手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃头”的办法，不利于实现“有保有压”的宏观政策要求。债券市场近五年发展的经验表明，债券市场对于发行人的甄别效率很高。无论是承销机构遴选项目机制，还是会计师、律师等专业中介机构的引入，更重要的是信息披露等透明度建设，都可以对企业进行有效筛选。市场机制对不同行业、不同企业的“有保有压”更富有效率。建立非公开定向发行市场，就等于在既有的公募债券市场之外多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性，在加快推进结构调整的同时，保持经济平稳较快发展。
发展非公开定向发行市场是兼顾“防通胀、稳增长、促民生”多重调控目标的政策组合的一个部分。在当前既要防通胀，又要稳增长、促民生的特定宏观环境下，保持合理的社会融资总量是兼顾多重宏观调控目标的必要政策措施。适当控制与广义货币弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的政策组合。同时，非公开定向发行将充分发挥其自身特点，对稳增长和促民生形成有针对性的支持。
问：为什么说发展非公开定向发行市场是进一步发挥债券市场支持经济发展作用的当务之急？
答：最近五年，中国企业信用类债券市场规模由不足亿发展到万亿左右，成为亚洲最大的企业信用债券市场。企业信用债券市场的快速发展直接服务于国民经济，节约了企业财务成本，提升了企业的竞争力。
但是，随着我国债券市场规模的逐步扩大，公开发行方式的制约也逐步显现。一是对企业信用资质要求较高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资；二是信息披露要求较高，仍然有一些关系国计民生的融资主体，由于信息披露等原因无法分享债券市场快速发展的成果。通过非公开定向发行方式，发行人与投资人进行谈判并签订发行协议，合理协商解决信息披露问题，有利于促使更多企业通过债券市场融资。
问：发展非公开定向发行市场在培育市场投资者群体方面有何作用？
答：当前，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，产品品种单一使得市场主体投资组合管理难以奏效。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力与盈利水平。
成熟市场的发展经验表明，市场规模扩大到一定程度后，市场功能的提升将主要来自市场投资人结构优化。分层有序的投资人结构不仅可以提高市场运行效率，而且可以容纳多样化的债务融资工具。参照成熟市场经验，通过定向发行推动产品创新，将吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，激活非金融机构投资者交投热情，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的现状，在培育多层次投资者队伍同时推进市场效率提升。
问：《非公开定向发行规则》的主要内容有哪些？
答：《非公开定向发行规则》属于交易商协会自律管理规则，主要对债务融资工具非公开定向发行协议机制、市场化定价、信息披露、中介服务、流通转让等环节做出规定。《非公开定向发行规则》的框架紧紧围绕提高企业融资效率与控制市场风险的主线进行设计，借鉴了成熟市场发展经验，突出了非公开定向发行特性，坚持了市场化原则。
区别于公开发行方式，非公开定向发行由发行人与投资人通过达成《定向发行协议》，协商确定信息披露具体内容与方式。非公开定向债务融资工具在协会进行要件注册，采用实名制记账方式集中托管，确保非公开定向市场总体规模与结构信息可被市场管理部门和自律组织与时掌握，保障市场平稳运行。
问：非公开定向发行市场框架的设计如何在市场化原则下进一步体现非公开定向发行特性？
答：随着短期融资券市场、中期票据市场的建立和发展，银行间市场已经建立起一整套高度市场化的管理制度。与发展公开发行市场一样，在促进非公开定向发行市场发展过程中，首要的问题仍是要坚持市场化取向的原则，并将此原则贯穿在促进非公开定向市场发展的各个环节。
在市场制度设计方面，由非公开定向工具发行人与意向投资人双方谈判确定《非公开定向发行协议》，协议中的利率、期限、再融资、回购等条款设计更具灵活性和个性化，能够满足发行人与投资人的个性化要求，也更适合债券产品创新需要。在市场定价方面，由于非公开定向工具的个性化和复杂性，且不具有公开发行产品全市场流通的特点，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定。在市场化约束机制方面，发挥市场主体自主协商的市场化契约意识，放松事前严格的发行审核和信息披露，不再强制要求信用评级等市场中介服务，重在强化市场约束以保障市场平稳运行。在市场发展进程方面，坚持市场发展必须遵循客观规律，注意循序渐进，通过搭建一个可以连续推出创新产品的非公开定向发行平台，推动建立多产品、灵活化、高便利度的中国场外市场。
问：为什么非公开定向发行市场的信息披露具体标准和披露方式可以由发行人与投资人协商确定？
答：从理论上看，在解决融资的信息不对称问题上，债券非公开定向发行与公开发行具有不同特性。公开发行主要依靠强制性信息披露和评级，非公开定向发行一般是通过投资者的尽职调查研究、债券特定限制条款设计、事后监督和再谈判等手段来完成，信息密集是其最重要特性。
非公开定向市场的重要特点是信息披露可以由发行人与投资人协商确定。合理确定非公开定向发行市场信息披露标准，一方面要保护发行人的涉密事项不受影响，适当简化信息披露要求；另一方面要保护投资人的基本权利，保持信息披露作为市场化约束手段的重要性。由发行人与意向投资人达成《非公开定向发行协议》，其中对信息披露具体内容、信息披露方式进行约定，是国际通行的做法。这种方式使非公开定向市场区别于针对不特定投资人发布《债券募集说明书》的公开发行市场。
问：为什么要限定非公开定向工具的流通转让范围？国外有什么可参照的经验？
答：从债券发行的性质与监管理念出发，公开发行大都通过严格的发行审核和信息披露制度来保护投资者利益，因此并不需要控制交易流通范围。非公开定向发行缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，必须通过限制交易流通来保障非公开定向工具始终在定向投资人范围内流通，以此保护投资者利益。如果债券非公开定向发行后投资人可以任意转售给其他投资者，则对于非公开定向发行环节各项招募方式或对象的限制将形成漏洞。坚持非公开定向市场“定向发行、有限转让、内部披露”的特点，严格禁止所有可能引起变相公开发行的行为，把非公开定向债券市场办成真正的非公开定向市场。
有限流通转让是非公开定向发行的重要特征。以美国为代表的成熟非公开定向市场通过相关法律法规构建了非公开定向工具有限流通的平衡机制。一方面，通过设定限售期限制交易流通时间、界定“合格投资者”限制交易流通受让人等措施，合理界定了非公开定向工具的固有属性；另一方面又逐步明确了非公开定向工具的豁免转售条件，适度拓展了其流通性。

交易商协会有关负责人
就《非公开定向发行规则》答记者问

为了大力发展金融市场，加快多层次资本市场体系建设，提高直接融资比重，拓宽非金融企业融资渠道，年月日，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具非公开定向发行规则》（简称《非公开定向发行规则》）。《非公开定向发行规则》自发布之日起施行。今天，交易商协会有关负责人就《非公开定向发行规则》的相关问题回答了记者提问。
问：什么是非公开定向发行？
答：债券非公开定向发行就是向特定数量的投资人发行债务融资工具，并限定在特定投资人范围内流通转让的发行方式。与向不特定投资人公开招募的发行方式相比，非公开定向发行具有灵活性强、发行相对便利、信息披露要求相对简化、适合投资者个性化需求、有限度流通等特点。在成熟市场经济国家，非公开定向债券市场已经成为债券市场的重要组成部分。
近几年，随着我国公开发行债券市场持续快速健康发展，发展非公开定向债券市场的需求越来越强烈。非公开定向发行市场与公开发行市场共同构成一国债券市场功能互补、协调发展的两个组成部分。加快建立非公开定向发行市场，有利于落实中央关于“大力发展金融市场，鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”的政策要求，为我国经济长远发展营造良好金融生态环境。
问：为什么说非公开定向发行市场在成熟市场中已经是债券市场的重要组成部分？
答：在成熟市场经济国家，非公开定向发行市场已经成为债券市场的重要组成部分，是市场发展到一定阶段的必然结果。早在世纪，美国已经出现了证券非公开定向发行市场的雏形，表现为公司外部融资主要向商人阶层、企业关联主体定向募集。其后，历经两个多世纪的不断发展以与相关制度框架的不断完善，越来越多的企业选择非公开定向发行方式筹集资金，非公开定向发行已经成为国际资本市场的主流融资方式之一。
年全球共完成了笔、金额高达万亿美元的债券非公开定向发行，以场外配售为主体的非公开定向债券融资已成为发行人筹集资金的重要场所。年，美国非公开定向发行债券支，总规模达亿美元，占公司信用类债券总发行量的比重超过。
当前，美国、欧盟、日本、中国台湾等成熟市场经济国家和地区已形成完备的非公开定向发行市场运行规则。非公开定向发行市场除了投资人范围较小、信息披露安排比较灵活、流通转让有所限制之外，其发行、托管结算等基本运行规则与公开发行市场并无本质区别。非公开定向发行与公开发行一样具有契合自身特质的运行制度安排、风险缓释手段与投资者保护机制。
问：发展非公开定向发行市场为什么是加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比重的重要探索？
答：《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中明确要求：“大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重”。发展市场、鼓励创新、提高直接融资比重已经上升到涉与全局的战略高度。年月底，我国银行人民币贷款余额约为万亿元，而公司信用类债券存量仅万亿元左右，贷款存量与债券存量的比例超过：。债务资本市场是金融市场的重要组成部分，未来五年加快发展债务资本市场有利于多层次金融市场体系建设，有利于显著提高直接融资比重。
《十二五规划纲要》还要求“积极发展债券市场，完善发行管理体制，推进债券品种创新和多样化”。非公开定向发行创新不仅是债券品种创新，更是发行方式的创新。非公开定向发行可以根据发行人的情况“量身定做”，真正实现债券产品个性化创设，拓宽了非金融企业融资渠道，对于完善发行管理体制、推进债券品种多样化有直接促进作用。非公开定向发行可以引入风险偏好型投资者，化解目前中小企业因规模较小、风险较大，被风险厌恶型投资者拒之门外的困境，也为附认股权票据以与结构化产品等多种创新融资品种的推出提供了新平台。因此，发展非公开定向发行市场，保持债务资本市场持续创新、高效发展的势头，为显著提高直接融资比重奠定了必要基础。
问：稳步推进非公开定向发行创新对保持宏观调控针对性、灵活性、有效性有何重要意义？
答：年《政府工作报告》指出，将实施稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。与“适度宽松”相比，“稳健”的货币政策是一种在多目标下保持平衡的货币政策，并不意味着全局性紧缩，而是强调政策实施的弹性，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流动性这个总闸门。在宏观经济形势复杂多变的情况下，实施“稳健”货币政策，需要随时根据经济形势的变化进行微调，这就要求宏观调控中要有更为市场化的应急机制和缓冲手段。
在历次信贷规模控制中，由于缺乏必要的市场化缓冲手段，往往最后采取“一刀切”和“平均剃头”的办法，不利于实现“有保有压”的宏观政策要求。债券市场近五年发展的经验表明，债券市场对于发行人的甄别效率很高。无论是承销机构遴选项目机制，还是会计师、律师等专业中介机构的引入，更重要的是信息披露等透明度建设，都可以对企业进行有效筛选。市场机制对不同行业、不同企业的“有保有压”更富有效率。建立非公开定向发行市场，就等于在既有的公募债券市场之外多了一种缓冲宏观调控压力的市场化手段，有利于切实增强宏观调控针对性、灵活性、有效性，在加快推进结构调整的同时，保持经济平稳较快发展。
发展非公开定向发行市场是兼顾“防通胀、稳增长、促民生”多重调控目标的政策组合的一个部分。在当前既要防通胀，又要稳增长、促民生的特定宏观环境下，保持合理的社会融资总量是兼顾多重宏观调控目标的必要政策措施。适当控制与广义货币弹性较高的信贷增长，扩大货币乘数较小的债务融资工具的规模是符合当前宏观调控要求的政策组合。同时，非公开定向发行将充分发挥其自身特点，对稳增长和促民生形成有针对性的支持。
问：为什么说发展非公开定向发行市场是进一步发挥债券市场支持经济发展作用的当务之急？
答：最近五年，中国企业信用类债券市场规模由不足亿发展到万亿左右，成为亚洲最大的企业信用债券市场。企业信用债券市场的快速发展直接服务于国民经济，节约了企业财务成本，提升了企业的竞争力。
但是，随着我国债券市场规模的逐步扩大，公开发行方式的制约也逐步显现。一是对企业信用资质要求较高，很多规模较小且主体信用评级较低的企业难以通过公开发行方式进行债务融资；二是信息披露要求较高，仍然有一些关系国计民生的融资主体，由于信息披露等原因无法分享债券市场快速发展的成果。通过非公开定向发行方式，发行人与投资人进行谈判并签订发行协议，合理协商解决信息披露问题，有利于促使更多企业通过债券市场融资。
问：发展非公开定向发行市场在培育市场投资者群体方面有何作用？
答：当前，银行间债券市场公开发行的主要产品是信用评级相对较高、收益率相对较低的基础产品，产品品种单一使得市场主体投资组合管理难以奏效。鉴于非公开定向发行信息披露要求较低、注册程序便捷等特点，诸如债股联合类工具、结构化融资工具等创新产品均可先由定向发行方式渐进推动，既可以将风险控制在较小范围内，避免引起市场波动，也便于投资者对各类产品灵活配置，提高风险管理能力与盈利水平。
成熟市场的发展经验表明，市场规模扩大到一定程度后，市场功能的提升将主要来自市场投资人结构优化。分层有序的投资人结构不仅可以提高市场运行效率，而且可以容纳多样化的债务融资工具。参照成熟市场经验，通过定向发行推动产品创新，将吸引诸如私募基金等风险偏好型投资者入市，激活非金融机构投资者交投热情，逐步改变银行间市场机构投资者队伍相对集中的现状，在培育多层次投资者队伍同时推进市场效率提升。
问：《非公开定向发行规则》的主要内容有哪些？
答：《非公开定向发行规则》属于交易商协会自律管理规则，主要对债务融资工具非公开定向发行协议机制、市场化定价、信息披露、中介服务、流通转让等环节做出规定。《非公开定向发行规则》的框架紧紧围绕提高企业融资效率与控制市场风险的主线进行设计，借鉴了成熟市场发展经验，突出了非公开定向发行特性，坚持了市场化原则。
区别于公开发行方式，非公开定向发行由发行人与投资人通过达成《定向发行协议》，协商确定信息披露具体内容与方式。非公开定向债务融资工具在协会进行要件注册，采用实名制记账方式集中托管，确保非公开定向市场总体规模与结构信息可被市场管理部门和自律组织与时掌握，保障市场平稳运行。
问：非公开定向发行市场框架的设计如何在市场化原则下进一步体现非公开定向发行特性？
答：随着短期融资券市场、中期票据市场的建立和发展，银行间市场已经建立起一整套高度市场化的管理制度。与发展公开发行市场一样，在促进非公开定向发行市场发展过程中，首要的问题仍是要坚持市场化取向的原则，并将此原则贯穿在促进非公开定向市场发展的各个环节。
在市场制度设计方面，由非公开定向工具发行人与意向投资人双方谈判确定《非公开定向发行协议》，协议中的利率期限、再融资、回购等条款设计更具灵活性和个性化，能够满足发行人与投资人的个性化要求，也更适合债券产品创新需要。在市场定价方面，由于非公开定向工具的个性化和复杂性，且不具有公开发行产品全市场流通的特点，非公开定向工具的发行价格、发行利率、所涉费率遵循自律规则、按市场方式确定。在市场化约束机制方面，发挥市场主体自主协商的市场化契约意识，放松事前严格的发行审核和信息披露，不再强制要求信用评级等市场中介服务，重在强化市场约束以保障市场平稳运行。在市场发展进程方面，坚持市场发展必须遵循客观规律，注意循序渐进，通过搭建一个可以连续推出创新产品的非公开定向发行平台，推动建立多产品、灵活化、高便利度的中国场外市场。
问：为什么非公开定向发行市场的信息披露具体标准和披露方式可以由发行人与投资人协商确定？
答：从理论上看，在解决融资的信息不对称问题上，债券非公开定向发行与公开发行具有不同特性。公开发行主要依靠强制性信息披露和评级，非公开定向发行一般是通过投资者的尽职调查研究、债券特定限制条款设计、事后监督和再谈判等手段来完成，信息密集是其最重要特性。
非公开定向市场的重要特点是信息披露可以由发行人与投资人协商确定。合理确定非公开定向发行市场信息披露标准，一方面要保护发行人的涉密事项不受影响，适当简化信息披露要求；另一方面要保护投资人的基本权利，保持信息披露作为市场化约束手段的重要性。由发行人与意向投资人达成《非公开定向发行协议》，其中对信息披露具体内容、信息披露方式进行约定，是国际通行的做法。这种方式使非公开定向市场区别于针对不特定投资人发布《债券募集说明书》的公开发行市场。
问：为什么要限定非公开定向工具的流通转让范围？国外有什么可参照的经验？
答：从债券发行的性质与监管理念出发，公开发行大都通过严格的发行审核和信息披露制度来保护投资者利益，因此并不需要控制交易流通范围。非公开定向发行缩小了信息披露范围，简化了发行注册条件，必须通过限制交易流通来保障非公开定向工具始终在定向投资人范围内流通，以此保护投资者利益。如果债券非公开定向发行后投资人可以任意转售给其他投资者，则对于非公开定向发行环节各项招募方式或对象的限制将形成漏洞。坚持非公开定向市场“定向发行、有限转让、内部披露”的特点，严格禁止所有可能引起变相公开发行的行为，把非公开定向债券市场办成真正的非公开定向市场。
有限流通转让是非公开定向发行的重要特征。以美国为代表的成熟非公开定向市场通过相关法律法规构建了非公开定向工具有限流通的平衡机制。一方面，通过设定限售期限制交易流通时间、界定“合格投资者”限制交易流通受让人等措施，合理界定了非公开定向工具的固有属性；另一方面又逐步明确了非公开定向工具的豁免转售条件，适度拓展了其流通性。

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