原创：中国经济仍将下行.doc

　　 一季度经济超预期下滑，投资、消费和出口同比增速都在下降，经济是继续探底还是即将反弹？
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　　国家统计局数据显示，一季度GDP同比增长8.1%，比2011年四季度下降了0.8个百分点，是2009年二季度以来的新低，尽显实体经济的疲弱。其中，固定资产投资（不含农户）同比增长20.9%、社会消费品零售总额同比增长14.8%，出口增长7.6%，与2011年末相比，分别下降了2.9、2.3、12.7个百分点。
　　经济的动能依然疲软，未来经济能否反弹关键还得看政策能给予多大的支持。3月新增贷款达1.01万亿元，同比多增3320亿元，远高于市场预期，这使得大家对政策的放松充满期待。
　　不过，“消费不是政府在短期内所能控制的，虽然政府更能左右投资，但也难有大规模的投资量，”国家发改委中国宏观经济学会秘书长王建告诉本刊记者，“目前的投资水平已经在一定程度上反映了‘十二五’规划的项目，而且整个政府投资在全社会总投资中也就占了三成。由于受制于通胀压力，银根放松不会有大的动作，而且在经济下行时，货币放松后转化为实体需求的难度也在加大。”
　　如果房地产投资还在下行，很难指望经济会有明显起色。申银万国首席经济学家李慧勇表示，未来3-6个月将是房地产投资下滑最快的时间。4月13日，国务院总理温家宝在国务院常务会议上明确表示，“坚持房地产调控政策不动摇，决不让调控出现反复

　　3月反弹谜局
　　尽管从整体来看，一季度各项经济指标乏善可陈，然而3月份的经济数据却有所好转，新增贷款的暴增更是令人鼓舞。
　　被视为月度GDP的规模以上工业增加值，3月出现反弹，同比增长11.9%，比1-2月同比增速高了0.5个百分点。从环比看，亦较上月增长1.22%，高于此前1、2月的0.63%、0.84%。
　　消费似乎也略有上升，3月社会消费品零售总额名义同比增长15.2%，扣除价格因素实际增长11.3%，与1-2月相比，均上升0.5个百分点。
　　虽然受地产投资拖累，1-3月固定资产投资增速较前两月回落0.6个百分点，但制造业投资和电力、热力、燃气及水等基础设施投资均有所企稳，分别增长24.8%、18.4%，较1-2月份提高了0.1和3.6个百分点。
　　在实体经济疲弱的当下，这些积极变化令人鼓舞，但能否就此推断整体经济将要反弹？就GDP而言，它的环比和同比增速的回升是否将要来到？在做出结论前，有必要重新审视3月数据的另一面。
　　在统计局公布的有限的环比数据中，工业增加值表现出明显的季末特征。也就是说，在2011年四个季度中，逢3、6、9、12月，工业增加值的环比增速都高出前后相邻的两个月，平均高出0.3个百分点。兴业证券宏观分析师王涵推测，统计局的季调方法或有待进一步完善。
　　由此，3月工业增加值的反弹能否持续有待商榷，更何况，“主要工业相关产品的进口量依然偏低，”莫尼塔咨询公司经济学家乔永远告诉记者，“这显示出工业端的复苏仍未明显启动。”3月钢坯、钢材和成品油进口同比增长均为负的。
　　进口增速的显著放缓也预示着内需的不振。中金公司经济学家孙淼玲告诉本刊记者，从季调后数据看，2011年同期进口并不存在明显的高基数，因此进口同比增速回落主要受当期进口偏弱的拖累。
　　房地产投资下滑有加速的迹象。1-3月的房地产开发投资同比增速比1-2月份回落4.3个百分点。与此同时，房屋新开工面积增长0.3%，较1-2月回落4.8个百分点，较2011年同期更是减少23.1个百分点。
　　3月新增贷款的总量虽然大幅好于预期，但结构上却更令市场担忧。其中，短期贷款和票据融资的占比进一步上升至71%，更能反映实体经济需求的中长期贷款则下降至27%。
　　综合来看，3月经济数据某些方面的好转，更多的是在预示中国经济软着陆的实现已经成了大概率事件，但经济减速的方向尚难改变，正如安信证券首席经济学家高善文所言，就短期而言，经济下降最快的时候已经过去，从较长的时间跨度来看，中国经济仍处于一个继续减速的趋势之中。

　　软着陆中破八
　　除了流量层面的经济数据，北京联办旗星公司首席经济学家任若恩更侧重从资产负债表的角度对中国经济做出分析。“中国经济还会继续向下，”任若恩向本刊记者表示，“当前面临的资产负债表衰退对总需求的拖累将是长期的。”
　　在任若恩看来，中国的经济周期模式仍是较为典型的投资拉动型，而中国的债务又主要由企业借贷而非美国式的主要由居民负担，这些债务会限制企业投资，进而拖累经济增长。
　　“当前，整体企业债务水平偏高，”任若恩指出，“债务紧缩需求的作用在加大。”
　　私人投资意愿已经大幅下降，这可由创业投资窥得一斑。据ChinaVenture统计，2012年第一季度披露创业投资（VC）案例93起，投资总额7.25亿美元，披露案例数量及投资金额环比分别下降44.6%和57.1%。同比下降幅度达到61.7%和67.6%。
　　在固定资产投资中占比超过20的房地产开发投资还将加速下滑。李慧勇告诉记者，销售不振已经持续较长时间，这会抑制房地产投资，并在未来三到六个月加速显现。WIND数据显示，2011年11月以来，商品房销售面积累计同比加速回落，再度回归个位数，至2012年甚至下降为负值，1-2月与1-3月分别为-14%、-13.6%。这一程度的负增长曾出现在2008年7月-12月间。
　　目前，工业企业仍处于主动去库存的阶段，生产继续减速不可避免。3月份工业增加值虽反弹，但东北证券宏观分析师王国兵指出，季调后趋势仍在下行，表明生产并非趋势性好转，原因在于企业减产以主动去库存的阶段并未完成。自2011年11月去库存以来，目前只有5个月的时间而前几轮中国去库存周期均值为14 个月。
　　对于经济的反弹，在当下动能仍缺乏的情况下，无疑需要政策的大力支持。但这种大力支持也是有限度的。
　　孙淼玲指出，从统计局发言人对一季度GDP 增长的解读来看，政府对增长放缓的容忍度较以前有显著增加。所以，“今年难有基本面式的大放松，宏观政策将更多依赖灵活性对抗经济的不确定性政策。”
　　王建认为，哪怕货币政策有较大幅度的放松，在经济下行的时候，也很难完全转化为总需求的增加。任若恩则表示，宏观调控可能更多地会仰仗货币政策，这是一大政策风险。
　　“GDP同比增速可能在三季度见底，并可能跌破8%。”孙淼玲指出，“信贷的放松始自去年四季度，考虑到政策时滞约有两个季度，其对经济的影响将在二季度体现，环比上可能会有回升，但同比还会继续下行。”

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