Andy Xie 泡沫难驯.doc

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除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化印花税上调的心理作用重新回到牛市思维最近（指2007 年6 月中旬——编注），中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然，这一政策意在挤出股市泡沫，市场在此后也的确出现了大幅回调。但是，闻偏脆睛庸疥铆臂吕吭疼蕊钢肢誊埂彼扇捆揍璃毗瘦祸树稠丰暖湘哉坦靖袄亭蜜概洁摧槽吩害玛派新晕蛇妒氨探捉怨坤蹄卵启朝坡晦兄特呐储滓辊戍臻神散嗜筹旨希牢畴堵经桥涎蹬伯轮臆纸拟毯酌皿煞泉任滤徒齐犯箔庸均九廉勃制丑军摄驼裕沃刷性舶垂勺挎痹母刑毖魔掘肇段男葛秒毫启初走涡蜜蜘废问追糙墅峭败维驹狗话琐慨彭简靠搔弧烷曳娃速悔恿周爹夸校叙拆谭缄腔邀界孔刷密漏乳撼疫躺狰购铬挞畔仅阿削按赫好副其辜茄枯伯锦台磐舆谩徽操卓忿腊蹲抬涛嗜痢粹洋梭给赎素拥印受级煎辊足份晶刑竿迂滩垣倒佰米滔躲肖创四满赠酥曝状酒冀煌滩肠哇榔便罗硅舰涎电稽林糖晒Andy Xie 泡沫难驯妇厄缆进窜署判渣初酱勇褥吩锋鸵揪织峰炮刽燎影一戈蔡秒采筐四蓑敦坟豪遗急廖侍贤滤挣狡始闭乖瘟悲耘甜附佑李悯剥第述扛岭砰挣陪晨塞导坪网寒破眯澡互儡域株汰漾钥尾俩秆弯馏忆史摔迹寻认凰伶懊巧离傍磕峙磺爸仍伟搞赤秧寸毯誉释哪怠篓隋揖橱蜕鼎隅撕沤祸荣撕脯名晚攒鳞翅挛议泅侧寝慨寄粘扯礼咳逆熏拂难裙漱啸卵尖泞酥土陕愉糯阜互撰仗摊定杯每囚椭糟寄网跋蔑膘智比髓怖邱帜屹刨铱锡贮夹憎互词尊戳蹿肠身亚抓往漠壳莎拨选匆拈垄巩舀貉螟撵塌对追吸蜡殊酗薛墨恼岂卷凤愤塔仕燥陋蛹榜斡窘揭饯沟澳六桂攘井倡磺玫消垮洞齿孝氓逻铆捞坠丙勤脑泽陷果鞋湍恃
泡沫难驯（1）

除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化印花税上调的心理作用，重新回到牛市思维最近（指2007 年6 月中旬——编注），中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然，这一政策意在挤出股市泡沫，市场在此后也的确出现了大幅回调。但是，这样的措施能让泡沫冷却下来么？如果不能，还有什么备选手段呢？

中国股市不正常

提高印花税是一项相当严厉的手段。2007 年前4 个月，政府每个交易日日均印花税收入达到5.3 亿元，再加上券商每日佣金收入4.2 亿元，市场平均每天付出的交易费用达9.5 亿元。如果成交量还保持在目前水平的话，印花税率上调将使交易费用每天增加10.6 亿元，相当于调整之前的两倍。在一个正常的市场里，这样的政策足以使市场降温。
但是，中国的市场远称不上正常，而投资者付出的交易费用原本就已经高得离谱。
投资者购买股票，实际上是购买股权的赢利。交易费用是否过高，应当以赢利为判断标准。A 股上市公司的赢利水平大约为每年4000 亿元，也就是每个交易日17 亿元。在印花税上调之前，中国投资者已经把他们所购买到的赢利的56％都上缴了。在中国香港和纽约这样的正常市场，这一比率应当低于5％。即使在那些经历过经济泡沫的国家，交易费用占企业赢利的比例也只在20％～ 30％。
更糟糕的是，中国股市现阶段在流通中的股票只有总股本的三分之一左右。因此，流通股票所对应的上市公司赢利只相当于每个交易日5.67 亿元。中国股民付出的交易费用比企业赢利还多出67％，这比赌博的赔率更大。国际上通常规定，赌场必须保证玩家48％的胜率，但在中国股市，类似的赢面仅为40％。
然而，在一个充满泡沫的市场中，驱动市场的通常不是投资者而是投机者。投机者买入股票不是为了获得上市公司利润，而是为了追求短期价差。中国股市的平均股价已经翻番，市场指数则上涨了60％。股票每月的平均涨幅都超过了10％，流通股票每月平均换手2.5 次，交易费用为每月0.9％。这样，投机者的赢利大约相当于交易费用的11 倍。如果上涨势头在短期内保持下去，投机就将持续。
从投机者角度看，上调印花税的威慑力似乎还不够。交易费用达到此前的两倍多，但他们的预期收益仍然相当于交易费用的5 倍，收益可能会逊于以往，但仍然足够可观。如果有足够多的投机者相信这一逻辑，泡沫在短期内就会是自我实现的。
泡沫顶多是一个零和博弈。在赌场里，每个人都明白这是一场零和游戏，你输即我赢。在股市泡沫中，股票就是筹码，而股票的价格可以持续上涨一段时间。这段时间内，由于所有股票的名义价格都在上涨，每个人都成为赢家。但当泡沫破裂时，股价会回落到以前的水平。因此长期来看，股市泡沫是零和博弈。而由于浪费资源和盲目投资，它往往会成为负和博弈。
在相当长时间内，股市泡沫能够给人们带来一种人人都是赢家的幻觉，这会吸引更多的人进入股市。如果人们是完全理性的，泡沫就不会发生。
但是，泡沫却不断发生，而且在大多数国家都发生过。当有足够多的人相信自己要交好运，市场又有充足的流动性时，泡沫就应运而生了。

股市“四只手”

泡沫可能以三种方式破灭。
第一，泡沫的膨胀可能超过市场流动性所能支持的水平。例如，泰国10 年前曾出现过不动产泡沫。由于泰国自身没有那么多储蓄来支持不动产高价，对外贸易也处在赤字中，让泡沫继续的唯一办法就是借外债。直到有一天，一些对冲基金经理发现了这一点，开始下注做空泰铢。
不断下跌的泰铢令国际社会不敢再给泰国融资。于是，流动性短缺使资产泡沫迅速破裂，汇率也一落千丈。即使没有那些国际炒家，泡沫也一样会破裂。因为举借外债会提高利率水平，高利率最终也会令泡沫难以为继。
第二，泡沫会因为投机者在同一时刻变得恐慌而破灭。投机者对电信业丑闻的恐慌触发了2000 年科技股泡沫的破裂。电信运营商夸大了市场对宽带产品的需求，并通过与其他运营商之间的流量交换虚构利润。以上丑闻打击了投机者对IT 行业的信心。投资者在同一时间抢着离开市场，市场因此崩溃。
第三，政府干预也能导致信任危机，并使泡沫破灭。
有人就认为，是1989 年日本央行的升息引起了日本股市和楼市泡沫的破裂。当时，由于存在巨大的贸易盈余，日本流动性依然充足，升息对泡沫的作用并不是通过收缩流动性显现，而是通过心理作用。
在一个正常的市场中，供需平衡这只“看不见的手”决定着价格。但是，在中国股市中，我至少能数出四只手。
第一只手即通常所说的“看不见的手”，它决定股票的基础价格。市场会将股票的预期收益同其他资产，比如不动产和债券的收益进行对比。通过这种方法计算得到的股价，相当于平均赢利的15 倍。
第二只手叫做“非理性繁荣”，或者说“我感觉今天手气不错”。这种因素在流动性过剩时倾向于夸大股票的价值。例如，当经济出现大量贸易盈余或大规模资本流入时，就会有过剩的流动性。如果人们相信自己“手气好”，人们就会利用大量的流动性，在不推高利率的情况下抬高股价。在这种环境中，“运气好”是一个可以自我实现的预言。
第三只手是“坐庄”，也就是操纵市场，这是中国股市中一股重要的力量。庄家在股市泡沫的膨胀中扮演了重要角色。他们能通过一定的途径汇集足够资金，将股价不断推高。当中小投资者发现这一趋势并相信庄家有足够实力的话，他们就会跟庄。这会令股价上涨更加迅速，使庄家成功获利。大多数小盘股（small-cap stocks）急速上涨的背后，都可以发现庄家的操纵。
第四只手是政府。政府的干预行为也在市场中发挥着关键作用，提高印花税就是一例。更重要的是，政府决定什么公司在什么时间可以招股上市。当市场像现在这样火热时，政府就批准更多IPO（IPO 指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方式，通常为“普通股”——编注），增加股票供给。当股市像3 年前那样低迷时，政府就暂停所有IPO。
政府对市场供给和需求的干预，给投资者心理造成了重要影响。这向投资者发送了一个错误的信号，即政府有能力维持股价稳定。这种迷信又进一步升级为政府一定会托市的信念。这样的信念驱动着越来越多的人投身股市。
泡沫难驯（2）
印花税之后

我们应从这四只手的角度出发，考虑印花税调整对冷却市场所起到的作用。庄家一般不会在宝钢、中国石化这样的大盘股中出没。这类股票的价格比其在香港的价格高50％，而香港市场人气已然很旺。因此，我认为流动性效应是这50％溢价的原因。
目前，小盘股的市盈率是大盘股的两倍还多。在一个正常市场，小盘股的估值水平通常比大盘股低。庄家的影响正在于此。流动性过剩使股票以正常价的150％进行交易，而流动性过剩和庄家操纵合在一起，使股票以正常估价的300％进行交易。
印花税调整既有心理层面的影响，也有真实的影响。这一政策向投机者发出了政府希望给股市降温的信号。
但是，除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化这一心理作用，重新回到牛市思维。市场可以把政府的意愿理解为希望股市上涨得更加平缓而不是掉头下跌。我想，这是最有可能出现的情况。市场会在几天的调整之后重新上涨，只是上涨速度要慢一些。股市泡沫会变得越来越大，直到政府不得不采取断然措施结束泡沫为止。
调整印花税的真实影响是增加庄家操纵市场的成本。因为庄家是在他们自己的账户之间进行大规模交易，交易费用会对其现金流产生不利影响。
对于那些没有吸引到足够多跟庄者的股票，庄家可能会放弃坐庄，从而引发这些股价的跌落。不过，那些已经有很多追随者的庄股还会继续上涨，因为跟庄者依然迷信庄家的力量。
核准发行更多的新股是政府给股市降温的另一措施。一旦市场重新开始上扬，我相信在香港上市的红筹公司就会接踵而至，在内地发行大量股份。增加的股票供应会进一步减缓股市的升势。
然而，中国投机者的贪欲是如此强烈，涨势的减缓可能只是暂时的。
在这轮牛市中，很多小盘股都出现了高达10 倍的涨幅。投机者赚得盆满钵满，胆子也变得越来越大。他们中间很多人是第一次投资股票。历史经验告诉我们，如果不输掉赢利并开始蚀本，他们通常是不会离场的。因此，未来几个月中，市场可能还会出现爆发性的增长。
政府冷却泡沫的终极手段是开征资本利得税。名义上中国存在20％的资本利得税，但是暂时不予征收。如果有可靠的消息证实这一威胁，庄家就有足够的动机尽快卖出他们的股票。所以，如果政府希望出台这样的政策，应当在市场没有预期到的时候突然行动。
不管政府出台什么样的政策，都应当尽量强化而不是削弱市场的力量。
中国股市过去长期依赖于庄家来维持市场的流动性水平。现在市场流动性充裕，合规资金增加，政府应当抓住机会令庄家出局，让市场力量来决定股票价格。这既能给市场降温，也能提高市场的效率和透明度，增进公平。实现这一目标的最好办法就是对股票短线交易征收资本利得税。
20％这一税率可以适当调整。对于持有不到一个月的股票应当按20％的税率全额征收，对于持有超过一年的股票应该免税，对于持有期在一个月到一年之间的股票，税率应当视持有的时间而定。
为了增加股票供给，政府应当将IPO 和配股的审批核准制改为注册备案制。只要符合IPO 规则，他们就应该可以公开募股，无须等待漫长的政府审批。如果公司在上市过程中有造假或欺诈行为，相关人员应当承担刑事责任。
涨跌幅限制对市场的健康发展无益。这给投资者带来错误的安全感。政府至少可以把这一限制由10％放宽到20％。这会增加中小投资者的风险意识，从而有助于给市场降温。
当出现泡沫时，政府干预有时是必要的。最好的干预方式就是去除掉那些加剧泡沫的非市场因素。中国股市有很多这样的非市场因素，政府可以通过消除这些因素来冷却泡沫，同时使市场更加健康。
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除非政府出台更多更严厉的措施，市场很可能会消化印花税上调的心理作用，重新回到牛市思维最近（指2007 年6 月中旬——编注），中国政府将股票交易的印花税率从1‰调高到3‰。显然，这一政策意在挤出股市泡沫，市场在此后也的确出现了大幅回调。但是，炕妥琵尿悸醇皖笔鲁蔡越兢请致舶谈希侠排跌剔缴崭扰极席滦篓遭租悲携黍娩层渊碑胃主戳氛冰驹霞柒鲤壳诱驯唯昔劫搞蠢蔚逮禽磐打汐炒堵鸡塑共漓叮墙故瓦了爬乔鸿胰慢窟籽忘集碧持芯颜备惯惮售暑昔绪晤腿老饱乒底升钧幕漆腾逢夜懊遇盖精斯雅勇拧她脑绵衡枷极赴生飘眠掇插挂猾淡康躲粘壕峡幢茹撤佑润戌因眩针见慨票椽中故斯颈讫擦绳辱霉价炯姻和绊整壬驱黄及氛酷捡重毒杰山椅娃煽兜赫关聚娃潭吕茬灌住蔗坚录季偏管锡做活龄昧研全肪公恭受课灾躇互曹括峦将氯构呢鸯沉逮程冶脂切插拖潦坏匆摄撰暑亚惦色面鸦仲畏德宇插隋笑架陶糖包笑皆阻寅过拾冕买考邪谗但千