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投资者情绪、市场波动与股市泡沫

在证券市场中，除了基本经济因素决定资产价格之外，还有非市场因素在影响着资产价格。比如，心理学意义上的投资者情绪就对市场波动以及泡沫的产生、膨胀与破灭起着重要的作用。关于投资者情绪对市场波动的影响，国内外学者通过构建投资者情绪指标进行了相关实证研究，尤其是利用封闭式基金折价率指标来进行研究。
德朗、施利弗、萨默和沃尔德曼建立了“噪声交易者模型”，引起了对封闭式基金中到底有没有噪声交易者的大量验证。李、施利弗和泰勒在DSSW模型基础上提出了投资者情绪假说，发现投资者情绪与封闭式基金贴现率高度相关，认为封闭式基金的折价主要受投资者情绪的影响。阿梅德等人对多个封闭式基金折价率进行了实证研究，探讨泡沫的产生与持续性问题。布朗和迈克尔研究了众多间接投资者情绪指标与情绪测度指标的相关性，发现投资者情绪与近期市场收益有着显著关系。
投资者情绪的波动再加上投资者之间的信息异质、风险偏好与资金实力上的差别，使得投资者之间的交易策略产生差异化。投资者结构在某一类型投资者占优的情形下，将导致某一类型的交易策略成为主流投资策略。在证券市场上主要存在两类投资者，即机构投资者和中小投资者。机构投资者以知情交易者为主，较多掌握投资证券的基本信息，能够运用理论模型来估值；而中小投资者以噪声交易者为主，不能完全掌握股票的基本信息，受心理预期影响很大。若是机构投资者在市场上起主导作用，那么股票波动相对稳定，遵循价值投资理念；若是中小散户主导，噪声在证券定价中起决定作用，那么就会推动资产泡沫的膨胀，引致市场的结构性投机泡沫。
一、投资者情绪与股价变化模型
关于投资者之间的博弈导致投机性泡沫的产生有很多的理论模型研究，特别是引入行为金融学中关于噪音交易者的研究。由于投资者对资产回报率的期望有着“自我实现”的预期，从而可能导致价格走势与基本面无关的非理性行为，这样的情绪化行为与股价泡沫有直接的联系。
理性的投资者（知情投资者）会基于资产基本面F进行投资，单个理性投资者对资产的需求函数是α（P），他们会按照金融理论模型的F估值区间［d，u］进行买卖。他们对金融资产的超额需求函数是：　
对于噪音交易者而言，他们对金融资产的需求深受“羊群效应”的影响，追涨杀跌。噪音交易者对金融资产的超额需求函数为：
式中，b是噪音投资者在投资者结构中的比重，而且β（F）＞0，噪音投资者对股价有着追涨的动能。
那么，在市场中，由投资者结构所决定的资产超额需求函数是：

在存在第三方力量参与博弈的情况下，比如政府机构用来稳定市场价格波动的基金，这样的交易者可以不考虑资金成本与收益，那么，他们可以通过如下模式影响市场：
式中，c是第三方交易力量对市场估值判断后进行选择的力度与方向的系数，当P＞F时，c＜0；在其他状态下理性投资者在投资者结构中占优，可以遏制住噪音交易者的羊群效应，此时，c≥0。
在理性投资者占主流的时候，股价P会被控制在基本价值F的区间内。
若是噪音交易者在投资者结构中占优，那么投资者对资产的需求不会在基本价值区间内平衡，则投资者的超额需求会随着股价攀升而上升，追涨倾向明显，投资者情绪持续高涨，即：

此时存在P[,2]＜F与P[,1]＞F两种情形，要么股价被低估，要么就是纯粹忽略资产的基本价值追涨。此时只存在暂时的均衡价格，噪音交易者将引导投机性泡沫的产生、膨胀和收缩。
作为第三方参与交易者而言这种资金的力量可以打破噪音交易者与理性交易者之间的平衡。但作为第三方力量对估值系数c的影响是由政府引发的，可以诱导投机性泡沫回归基本价值面。
若第三方参与交易者是“庄家”（big player），由于其可以基于基础价值进行买卖，也可以脱离价值进行纯粹价格买卖来追逐资本利得，那么随着股价变化，这样的力量就可以在理性交易者与噪音交易者之间不断变换身份，由此股价会在博弈中受到不同程度的人为操纵。此时的股票价格预期为：
式中，F是股票的基础价值；s是新信息带来的价值，信息可以是真实的，也可以虚构的，后者产生泡沫。假定市场中信息传递过程存在着信号噪音ε，其中。
除了第三方交易参与者，其他类型的投资者存在着对具有资金与信息优势的操纵者所发出信号的可信度进行推断的问题，即操纵者和其他类型的投资者存在着信息不对称所带来的信号发出者的信号可信度问题。设定信号可信度为β，庄家可以是真实传递信息，也可以使用信号传递策略来向投资者传递信息，随着时间发展可以是m＝s，也可以是m＝－s，操纵所达到的策略效果是E（m）＝s，对于s∈（－1，1），信号可信度可以表示为：

这可以解释信息的真实含量程度。那么对于理性交易者而言，他会按照信息可信度β来对股票的价值作出相应判断并进行交易，而噪音交易者由于不能完全准确地对第三方参与者所发出信号的可信度进行判断，所以他会模仿市场其他交易者，包括知情交易者对信息判断的信念及采取的另一种交易策略。如果按照噪音交易者所形成的对信号的共同信念（m，β）进行行动，那么，此时将产生对股票价格的信息冲击，m，β，将融入到时点的股价，即：

噪音交易者对其他交易者信念和交易策略的模仿所带来的信息冲击可以理解为泡沫。股票泡沫是指股票实际价格与基于理性预期下的理论价格之间的差别。那么可以分解为：

式中，是股票的实际价格；*为股票的内在价值；为股票泡沫。若知情交易者将信息融入股价，*＝F＋s（αβ）。那么，投机性泡沫可以表示为：

设定为投机泡沫因子，是β的函数，那么股票价格就表现为由于的存在而产生的偏离股票内在价值的倾向。而第三方参与者可以利用不同类型的交易策略，采用不同的对策来获取超额回报。
由于噪音交易者承担了高投机风险，德朗等人证明其中部分噪音交易者可以获得比理性投资者更丰厚的收益。对于这部分噪音交易者来说，他们在与理性交易者的博弈中，可以从投机性泡沫中获利。而正是由于投机性泡沫的存在所带来的超额回报的诱惑，市场才会不断地吸引噪音交易者参与进来，与其他类型的交易者进行博弈，促使市场活跃，提升市场流动性，所以投资者情绪的波动带来的投机性泡沫的产生与持续性是维持市场流动性的动力。
二、实证分析
综上所述，特定投资者结构导致了投资者情绪的偏向，而投资者情绪影响着股票市场价格波动的幅度与方向。因此，下面笔者将运用国内数据针对投资者情绪与股票市场价格变化的关系进行分阶段实证分析。这里笔者采用LST的计量方法构建封闭式基金折价指数来衡量投资者情绪，利用上证综合指数来代表市场指数，用它表示股票市场的价格变化。
在此，笔者构造月度的封闭式基金价值加权的折价指数（value-weighted index of discount, VWD），用它来测度国内投资者情绪，VWD越小，投资者情绪越高，反之亦然。尽管不同阶段中国市场封闭式基金数目不同，所以计算样本有所变化，但是这不影响计量结果。计算方法如下：

其中

式中，NAV为基金i在t期末的净资产值；SP为基金i在t期末的交易价格；n[,i]是可获得DISC的封闭式基金数目。
首先我们先直观地比较投资者情绪与股票市场变化之间的关系。这里，笔者再添加基金指数来代表基金等机构的理性投资理念。基金指数的变化可以反映市场中投资者情绪的变化，还可以反映基金等机构的投资理念。因为，在我国市场中，投资基金主要是由个人投资者、保险公司大量持有。笔者对各个指标进行了单位化处理。从图1的单位化指标时间序列的变化中可以清楚地发现，当基金指数偏离上证综合指数较多时，封闭式基金折价率相对较高，表明投资者情绪逐渐高涨起来。而在2001年牛市顶部阶段，我国的封闭式基金折价率出现了一段时间的溢价，投资者非理性的乐观情绪在预期逆转后迅速转为恐慌；到了后股改时代的2007年以后阶段，投资者情绪相对高涨起来，但没有达到2001年期间的水平，这或许说明这阶段的投机性泡沫还没有到达极点。
三、结语
我国中小投资者具有严重的市场情绪化倾向，偏好追涨杀跌；机构投资者相对理性，具备引导市场投资理念的能力，在我国特定的投资者结构下投资者情绪深刻影响着股票市场的泡沫程度及其持续性。当我国投资者情绪指标——封闭式基金折价率越高时，股票指数回报越低，这意味着投资者情绪越低，对未来看空者越多，股票市场呈现走熊状态。而在投资者情绪高涨期间，股票指数回报率较高，这表明我国股票市场价格并不呈随机行走状态，收益序列之间存在一定的持续性。我国股票市场股价的持续效应印证了市场中存在的投资者正反馈效应机制，而这正是投机性泡沫产生的内在机制。
从国内投资者结构现状来看，我国需要进一步加强机构投资者建设，促进机构投资者类型的多元化发展，逐渐改善国内现阶段投资者结构不成熟的现状。机构投资者可以运用各种投资方法组合形成品种齐全的投资对象，满足各类中小投资者的风险收益偏好，改变投资者之间的资金结构。
监管层应当加强对投资者风险和证券市场基础知识的教育。要加强交易监控，在某些异常量价情形下，可以采取限制正常的委托操作措施，这可以在一定程度上保护中小投资者，抑制其追涨杀跌的情绪动能与投机性泡沫的膨胀。总之，对当前处于牛市的国内股市，不能强行行政干预，应该基于整体经济形势依法监管，完善市场机制，引导投资者价值投资理念的形成，这是确保中国股市健康发展的需要，也是从根本上对广大中小投资者的保护。