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企业并购绩效研究

　　摘 要:并购绩效是影响并购行为的重要因素,也是评价并购行为的重要标准。我国证券市场虽然开始的时间不长,但对并购的研究越来越多,并购绩效的研究也成为重要的课题。首先对国外的并购研究的成果进行回顾,然后对我国的研究成果和现状进行分析,指出我国研究存在的不足之处,并提出一些自己关于并购绩效研究的看法。
　　关键词:并购;并购绩效;会计研究法;事件研究法
　　1 国外并购绩效研究
　　从1921年Dewing的研究开始,在过去的几十年中,国际学术界做了大量关于并购绩效方面的研究,提出了许多理论,但是至今未能形成一个一致的观点。现代金融理论认为,股价代表了公司的市场价值是公司未来现金流折现,正的收购溢价代表了市场对目标企业控制权转移后绩效改善的预期,负的溢价表示市场对并购绩效的悲观预期。Jensen和Ruback(1983)对一些抽样调查进行回顾分析后发现,在成功的企业并购中,目标企业股东能够得到30%的收购溢价。并购产生的并购溢价就是市场对新的管理层改善公司绩效的预期。
　　也有学者认为目标企业获得的收购溢价来源于收购方的过度支付。而过度支付又是因何产生的呢?Roll(1986)认为并购方过度自信使其在并购中支付溢价。Megginson和Moregan(2000)对1977-1996年间发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现,并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显着正相关,在并购后三年内,集中度每减少10%,会导致股东财富减少9%,经营绩效降低1%,企业价值缩水4%,经营现金流减少%。Berkovitch和Narayanan (1993)认为并购是并购企业和目标企业以目标企业的控制权为交易对象的一种市场交易,而并购的效率就是控制权交易的效率,研究并购绩效的关键就是考察分析交易双方的收益在控制权转移前后的变化,也就是收购溢价之和。并购后股东总体收购溢价为正说明并购产生了效率,增加了企业价值。
　　也有一些学者研究后发现,并购对目标公司的业绩影响并不确定。David King(2002)对以往的研究进行系统回顾,发现结论具有不确定性,不能给出明确的评价。Ghosh(2001)以1981年至1995年间315起并购事件为样本,分别采用了配对模型、截距模型和变化模型三种模型研究了并购前后目标企业的经营业绩,研究结果发现采用截距模型时,目标企业的经营业绩有了显着的提高,但是采用另外两种模型的结果却是:并购前后目标企业的经营业绩没有明显的变化。
　　2 国内并购绩效研究
　　一般来说,学术界将1993年的“宝延事件”看成中国并购的序曲。从1998年开始对国内上市公司并购绩效的研究一直持续不断,也取得了许多成果。最早研究国内并购的可能是原红旗和吴星宇(1998),他们对1997年重组的企业研究发现,相较于并购前企业的部分盈利指标有所上升,资产负债率却有所下降。檀向球(1999)以1998年上交所的重组企业为样本,运用曼惠特尼U检验法检验样本公司的经营状况在重组后是否有实质性的改善,结果发现控股权转让、资产置换和资产剥离对上市公司经营业绩有显着地实质性改善,但是对外并购扩张没能改善公司的经营业绩。
　　高见等(2000)考察了1997-1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现,表明在公告前或公告后较长时期,目标公司比非目标公司的超额收益率略高,但统计上并不存在显着差异,在一定程度上中短期的股票价格波动比短期价格波动更好的反应了并购重组对经营业绩的潜在影响。洪锡熙、沈艺峰(2001)通过对申华实业被收购案的实证研究得出,在我国目前的市场条件下二级市场收购并不能给目标公司带来收益。李善民、陈玉罡(2002)采用市场模型法,对1999-2000年中国证券市场深、沪两市共349起并购事件进行了实证研究,结果表明:并购能给并购方公司的股东带来显着的财富增加,而对目标公司股东财富的影响不显着。朱宝宪、王怡凯(2002)运用净资产收益率和主营业务利润率作为绩效评价标准,考察了1998年发生的67起控制权发生转让的并购案例,研究结论认为:从总体上看,这些参与并购的上市公司在并购前的绩效水平呈现出连年下滑的趋势,绩效水平低于市场平均水平,但在并购之后的第一和第二年,无论哪一个指标均显示绩效水平连年上升,超过了市场的平均水平,并购确实提升了上市公司的绩效水平。
　　张新(2003)对并购的实证研究表明,并购重组为目标公司创造了价值,股票溢价达到%;对收购公司产生负效应,收购公司的股票溢价为-%。朱宝宪、陈慧(2004)利用事件研究法对2003年的48个样本的并购效应进行了分析,发现并购事件在短期内引起了市场的强烈反应,为目标公司股东带来了显着的超额收益。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本,以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效,研究结果表明,上市公司并购当年绩效有较大提高,随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高,并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。但是这些研究的样本量较小,解释力度有限,同时这些学者的研究结论并不一致,甚至截然相反。

　　3 现有研究的不足
　　国内研究已经取得了一定的成果,但也存在一定的不足:
　　(1)对并购界定的标准不同。有的侧重于广义并购,包括:兼并收购、资产置换、资产剥离、债务重组、股权出售等一系列的重组行为,有的侧重于狭义并购,指的就是兼并与收购。
　　(2)样本选择缺乏统一性,样本处理缺乏科学性。对并购的界定不一使得样本选择缺乏统一性。许多对样本的数据的采集处理缺乏标准,使得有些样本选择缺乏科学性,同时没有考虑到行业的不同,企业所处生命周期的不同,以及市场经济情况的考虑等等。另外,已有研究时间跨度太短,样本量不足。
　　(3)事件研究法的假设与实际不符。以研究二级市场股价超常收益率为主要指标的事件研究法有一个重要的假设前提,那就市场是有效的。有效市场理论认为,市场上的股票价格反映了上市公司的所有信息,也就是说投资者对并购绩效的预期完全反映在股价的变动上。这明显与当前广泛存在的信息不对称及认为操纵股价现象不符。
　　4 对并购绩效研究的看法
　　从理论上讲,股价的变化反映了市场预期,并购前后一段时期内的股价变化说明并购活动引起市场对公司的预期发生了变化,发生并购时股价上涨说明投资者认为并购活动为股东带来了价值,对并购绩效产生了乐观的预期。同时,运用会计研究法对目标公司有关财务数据进行分析,通过考察目标公司在控制权转移前后每股收益、净资产收益率和主营业务利润率等指标的走势来评价控制权转移的并购绩效也是一种重要的研究并购绩效的方法。但是单纯的事件研究法或者会计研究法并不能很好的证明并购绩效的实际情况。只使用事件研究法研究并购绩效在中国有其局限性,中国资本市场不成熟,股价变动在多大程度上准确反映市场预期尚无法准确度量;而只使用会计研究法分析并购绩效可能反应的只是会计报表层次的效率,而不是企业实际的并购绩效,关联方交易、利益输送在很大程度上影响了报表层次的企业业绩,也就影响了并购绩效研究结果;另外单纯使用事件研究法或者会计研究法都不能实现并购绩效预期和并购后经营业绩的对比,也就不能以此来评价并购企业的并购决策。针对中国证券市场实际情况,本人认为应该首先对中国上市公司在并购前后的公司绩效做出分析,分析目标公司在并购后实际经营效率与并购之前的差距,考虑并购行为是否能够为目标公司创造财富,同时考察目标公司控制权转移前后一段时间的股价变化,分析股东的超额收益,考察其是否显着。最后将股东对于并购的绩效预期即超额收益与并购后的实际收益进行对比,分析股东的并购绩效预期是否与并购后的公司绩效一致,发现并购的结果是否达到了股东的预期,进而评价公司的并购决策,只有这样的分析得出的结果才是对并购绩效评价的理性结论。
　　参考文献
　　[1]李善民,朱滔.收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析[J].经济研究,2004,(6).
　　张新.并购重组是否创造价值[J].经济研究,2003,(6).
　　洪锡熙,沈艺峰.公司收购与目标公司股东收益的实证分析[J].金融研究,2001,(3).
　　范从来.成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析[J].中国工业经济,2002,(8).
　　障信元,原红旗.资产重组的市场反应1997年沪市资产重组实证分析[J].经济研究,1999,(9).