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中国主权债务的现状分析及其风险防范对策

　　摘要:20世纪70年代以来,国际债务危机频繁发生,陷入危机的国家都遭受了重大损失。2007年由次贷危机所引发的经济衰退使一部分发达国家和发展中国家陷入债务危机,造成了全球的金融动荡。为此,改革国际货币体系、控制外债流动性风险、增强中国在国际市场上的融资能力具有重要的意义。
　　关键词:主权债务危机;债务风险;
　　中图分类号:F752 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)09-0009-05
　　自20世纪70年代开始,世界上已经发生数次债务危机,债务危机给各个国家带来了巨大的经济创伤。从次贷危机到金融危机,进而延伸至全球的经济危机,金融市场与实体经济之间的相互影响进一步叠加放大。次贷危机爆发已经两周年,但是经济衰退的阴影仍然覆盖全球经济,中国也不例外。接连爆发的冰岛、迪拜、希腊等国的债务危机给世界敲响了警钟,目前危机的覆盖面遍及发达国家和发展中国家,主权债务可能引发新的全球危机。穆迪公司认为,主权信用风险成为2010年全球经济最严峻的威胁之一。迪拜世界债务危机还可能引发国际资本市场对整个新兴市场国家主权风险的重新评估,中国作为最大的发展中国家,外债规模,特别是短期外债余额在近年来有攀升趋势,在当前环境下如何防范债务风险就显得十分重要。
　　一、中国外债的现状
　　1979年之前,中国奉行的是无外债原则,改革开放之后,吸引外商投资,发展对外贸易带来了外债规模的增长。2001年加入WTO之后,中国逐步融入到经济全球化的大潮中,外商来华投资规模迅速增长,进出口贸易发展迅速,外债中的贸易信贷数额随之上升。2006年金融业全面对外开放,外资银行也纷纷进驻中国,其在境外的融资也相应地带来了外债规模的增长。截至2009年末,中国的外债余额为4 286亿美元。
　　(一)外债余额及外债风险指标
　　近年来外债规模及相应的风险指标如表1所示。
　　从表1可看出,从1994年末的928.1亿美元到2009年末的4 286亿美元,除了2000年之外,外债余额一直都保持着上升趋势,15年间增长了3.61倍,年均增量为223.86亿元,大部分年份都保持着2位数的增长率。2008年开始,中国的外债增幅大幅放缓,特别是2008年末到2009年第一季度,外债余额下降了3784亿美元,较2008年末下降了10.1%,延续了2008年以来外债规模小幅下降的趋势,而2009年第二季度开始外债余额止降反升,增长了218亿元,反转了外债规模下降的发展势头。2008年底至2009年第一季度外债规模的下降主要是受到了全球金融危机的影响,国内进出口贸易增速放缓,加上全球流动性不足导致进出口商的贸易融资规模下降,因此主要是短期外债规模下降。另外,鉴于经济危机,很多银行将融资渠道转向国内,也带来了外债余额的降低。2009年第二季度至年末,贸易信贷和登记外债余额也都保持着上升趋势,与中央和地方政府出台的万亿元投资计划和宽松的货币政策是分不开的。外债的累积给经济运行增加了风险,在一定程度上阻碍了危机后的经济复苏。
　　衡量外债风险的三大代表性指标为偿债率、负债率和债务率,这三项指标从1994年至今有明显的下降趋势。偿债率的国际警戒标准为低于20%,1994-2008年,中国的偿债率一直是在警戒线之下的,2006-2008年这一指标一直在2%的水平左右,远远低于警戒标准。而负债率和债务率两大指标从1994年开始一直保持了下降趋势,也分别低于国际警戒标准20%和100%,从这三项指标的数值来看,中国的主权债务风险目前还处于可控制的状态,尚未触及国际警戒线。
　　(二)短期外债清偿能力变化
　　回顾历次新兴市场发生的债务危机,绝大多数都与短期外债规模过高相关,中国的短期外债占比在2009年末达60.5%,远远高于国际警戒标准25%,不排除诱发债务危机的可能。
　　从图1可以看出,在2001年之前,中国的短期外债占比相对较低。2001-2007年短期外债占比逐年上升,这主要跟2001年中国对外债口径进行调整,将三个月以内的贸易信贷纳入外债的统计范围③以及贸易信贷规模逐渐增大有关。截至目前,中国并未出现债务偿付困难,主要是因为中国拥有充足的外汇储备④。尽管中国短期外债占比较高,但是外汇储备与短期外债余额之比已达到893.8%(国际警戒标准为100%),外汇储备甚至可以覆盖整个外债余额因此外债流动性风险并未突显。2008年末短期外债比前年降低了2.6%,但2009年这一指标却经历了57.7%
59.2%
59.3%
60.5%连续四阶段上升时期,目前这一比例已是国际警戒标准2倍以上,接近亚洲金融危机爆发前有关国家的水平,是非常值得关注的。
　　(三)外债余额主要构成
　　中国的外债主要分为两部分:一部分为登记外债余额,借债主体包括国务院部委、中资金融机构、外资金融机构、中资企业、外资企业及其它机构。另一部分为贸易信贷,主要是进出口项下的延期支付和出口预收等贸易融资。2004-2007年,贸易信贷的规模在不断上涨(见表2),并且其在整个外债规模中的占比也在不断上升。2008年末,贸易信贷余额较2007年末下降190亿美元,2009年3月末,数额降至841亿美元,减少了300亿美元,贸易信贷余额从2008年开始下降主要是受全球金融危机和经济危机的影响,进出口贸易下降,同时进出口商的资金流动性不足,导致与贸易相关的外债规模下降。2009年第二季度开始,贸易信贷又继续上升,并在年末达到1 617亿元,占外债余额的比重上升到37.73%,这说明危机对进出口贸易的影响减弱,国家对经济的刺激计划逐步缓解了贸易困境,未来贸易信贷有进一步上升的可能。
　　在登记外债余额中,中资金融机构和外商投资企业占比较大并且数额也在逐年增加,说明中国金融机构从国际市场融资的能力越来越强,外商投资企业也更加肯定了中国的投资价值。外资金融机构的外债余额有下降的趋势主要是受到2008年11月公布的《关于加强非居民企业来源于我国利息所得扣缴企业所得税工作的通知》和新修订的《营业税暂行条例》两项政策的影响,外资银行境外拆借成本上升。加上外资银行已获准可以全面从事人民币业务,很多银行将融资方向从国外转向国内,并且受到金融危机的影响,国际市场上流动性不足,进一步降低了境外融资规模。中资企业的融资规模较小且波动性较大,说明国内企业从境外市场上融通资金的能力有待加强。拓宽企业的融资渠道,从境外融通资金,既可以给企业带来更丰富的资源,又便于企业将触角延伸到国际市场。
　　另外,在登记外债余额中,2004-2007年国务院各部委外债占比分别为18.4%、17.4%、15.7%和14.5%,可见占比较小,并且有逐年下降的趋势。由此可知在中国的外债余额当中,真正的主权外债占比也是比较小的,大部分的外债都是集中在私人部门和地方政府,尽管有国家主权信用做担保,在金融全球化和经济一体化的环境中,仍然具有较大风险,特别是在中国存在典型的预算软约束,债务风险发生时会出现倒逼中央政府的现象。
　　二、当前外债格局的原因分析
　　(一)不断累积的外债是宏观经济发展的需要
　　中国是自改革开放之后才开始出现外债的,在改革初期,很多国家奉行的是举债发展战略,举借外债最重要的目的是弥补经济建设的资金缺口。改革开放至今,外债在中国经济建设中所起的作用是不容忽视的。新兴市场资本投入的回报率较高也是吸引外资进入的一个重要原因,从外债的构成来看,贸易信贷占外债的比重越来越大,这是因为改革开放以来,中国出口加工贸易在国际市场上竞争力不断增强,贸易项下的延期付款和预收款项也相应增加,导致外债规模的上升。从微观经济主体的角度来说,私人部门包括金融机构和企业,由于业务拓展和技术更新的需要,逐步走向国际市场进行融资。而地方政府出于竞争等动机也开始举借外债发展经济,提升地方经济实力和产业竞争力。
　　外债是一把双刃剑,通过举借外债可以缓解国内资金困境,促进经济发展,但是外债余额的持续累积也会增加经济运行的风险,一旦缺乏偿债保证,就可能酿成债务危机,影响主权国家的财政平衡和信用等级。
　　(二)短期外债占比过高主要归因于外债结构
　　2001年以后中国按照国际标准调整了外债统计口径,短期外债占比不断上升,增长主要来自于贸易信贷项下和境内外资金融机构的短期外债。在中国的外债结构中,贸易信贷占比超过三成,并且有不断增加的趋势。除贸易信贷之外,主要的外债集中于中外资金融机构和外商投资企业。金融机构的业务规模扩大,从境外融资的需求也会增长,并且都以短期信贷为主,这些都推高了短期外债的总体规模。对于外商投资企业而言,通过境外举债拓展业务的需求也在加大,在人民币升值的背景下,外企更倾向于境外融资。人民币升值、加息等政策使得人民币融资成本上升,也刺激内资企业特别是出口企业持有美元负债,降低资金成本。近年来中国房地产市场和股票市场的蓬勃发展使得国际热钱蜂拥进入中国市场,也是造成外债余额持续增长的原因之一。在中国,长期债务与短期债务之间的比重是失调的,短期外债严重超标,可能引发债务的期限结构风险。虽然国际收支顺差和外汇储备的增长较快,外汇储备与短期外债之比仍处于安全线内,但是不能因为外汇储备规模庞大而放松警惕,须考虑短期外债的结构、资本管理的力度和警惕投机资本乘虚而入。在1997年亚洲金融危机前夕,韩国、马来西亚等就出现大量热钱进入的现象,并且在其各项外债中,短期债务占比较高。因此过高的短期债务及其较快增长,是非常值得关注的。
　　(三)外债统计口径和风险指标尚不完备
　　中国的外债统计口径在2001年作过调整,但是目前的统计口径没有纳入人民币对外负债,包括在境外市场发行的人民币债券和各类人民币金融产品以及境外机构在国内的人民币存款等。随着人民币在国际市场上的影响力逐步增强,这类债务也会相当可观,不容忽视。另外如担保、外商投资企业未分配利润和已分配未汇出利润等各类隐性债务也未纳入外债统计。如果将人民币对外负债和各类隐性债务纳入外债统计口径,外债规模可能会大幅上升。
　　目前从传统的负债率、债务率、偿债率三大指标来看,中国的主权外债还处在可控制的范围内,但是不管是从外债的来源、期限结构或是币种机构来看,中国的外债形势并非十分乐观,特别是短期外债的风险信号已经发出。在外债的管理中,风险指标体系的不完备也会造成对风险特别是潜在风险的忽视。从外债流入和流出量来看,中国的外债流入量和流出量都是相对较多的,而外债的净流入保持在一个较小的规模,使得外债余额有一个相对平稳的趋势,因此对于频繁的巨额外债流入流出也需要进行风险控制,防止出现借新债还旧债的现象。
　　三、防范主权债务风险的对策
　　(一)国际货币体系亟待改革,汇率制度趋于浮动
　　在冰岛国家破产之后,多个国家面临债务危机,而作为次贷危机的源头
美国却仍旧平安无事,这是因为美元在国际货币体系中的绝对优势地位。20世纪70年代布雷顿森林体系解散之后,并没有弱化美元的世界中心货币的地位,而黄金的非货币化进一步推动美国经济向着一种靠美元换取世界其他国家资源的债务经济发展。从1982-2007年的26年中,只有1991年美国是经常项目顺差,其余25年持续出现经常项目逆差,持续的收支逆差导致美国累计的债务负担越来越大。
　　从图2可以看出,尽管美国的GDP非常高,但是美国的外债总额逐年增加,并且占GDP的比重很大,特别是2007年以后,达到了95%左右。美国的巨额债务支撑了其经济的增长,但是巨额的外债负担并没有让其陷入债务危机的困境,最主要原因在于美元的中心地位,美元在国际贸易结算以及全球的外汇储备中都占据着绝大多数的比重,并且美国在国际市场融资几乎不存在困难。因此,国际货币体系亟待改革,美国次贷危机所造成的后果却让全世界为其买单,这是非常不公平的。在当前危机的背景之下,各国应该协力削弱美元的霸主地位,建立多元储备体系,让多种货币参与到国际结算中,平衡美元的地位。对中国来说,可以适度推进人民币的国际化,提高人民币在国际结算体系中的地位。
　　从阿根廷、冰岛债务危机中我们可以看到,政府为了维持相对固定的汇率付出了相当大的代价,最终还是以失败而告终。因此,建立更加灵活和浮动的汇率制度是必要的,政府应当适当放松对汇率的调控力度,维持国内的政策独立性,防止出现货币政策和财政政策相互捆绑的现象。
　　(二)外债流动性风险需要控制
　　中国短期外债占比逐步增加并且超标,可能诱发债务危机。在亚洲金融危机前,大量短期国际资本流入,进入房地产市场和股票市场等投机性很强的市场,造成了大量的泡沫累积。而在危机之后,这些资本又迅速撤出,使得企业出现大量坏账,濒临破产。相对于发达国家来说,发展中国家国内的金融市场较不发达,容易出现外债的货币错配和期限错配。对于中国来说,尽管外汇储备比较充足,但是短期外债占比相当的高,一旦银行业和企业出现大量的坏账,必然会出现短期的偿债高峰。国际资本的冲击不仅会造成资本市场的泡沫,也会使金融机构和企业面临巨大的外债偿还负担,甚至于破产倒闭。
　　(三)加强外债管理,建立外债风险预警体系
　　中国从1998年以后才建立统一的政府外债管理机构,时间比较短,并没有真正建立起规范的外债管理机制。在充分利用外资发展经济的同时,应该进一步完善外债的管理制度。借鉴国外外债管理的经验,政府、企业与金融机构三方要加以配合,对外债实行总量管理、分类监控。
　　鉴于传统的指标对危机的预警作用不大,因此应该总结历次危机的经验,建立健全外债风险预警体系,将宏观经济指标、债务指标等各类指标纳入监测范围,特别是不再局限于外债的静态指标,而应着重于外债动态分析,通过对外债流量进行动态监控,才能及时准确地掌握各项外债的数额、流向以及风险。另外,要将各项指标分类细化,合理设定指标的临界值,定期测量风险发生的概率,以达到风险预警的目的。同时,所有借债主体都要提高风险意识和风险识别能力,建立汇率风险对冲机制,如可以利用远期外汇协议、货币互换等来规避汇率风险。引导外债资金流向经济效益高的产业和部门,在优化产业结构、提高外债使用效率的同时降低偿还风险。
　　(四)努力提高主权信用评级,增强在国际市场上的融资能力
　　全球三大信用评级机构
标准普尔(S
amp;P)、穆迪(Moody
s)和惠誉{Fitch｝在进行国家主权评级时,主要是基于对一国政府的未来偿债能力和偿债意愿的预期,包括该国用以本币计价的财政收入来偿还债务的能力和意愿以及利用外汇储备来偿还以外币计价的债务的能力和意愿。
　　2008年12月份以来,不断有主权国家的信贷评级遭到下调,从最初的西班牙、葡萄牙、俄罗斯到最新的希腊。希腊的主权信贷评级已被降至垃圾级别,被降级的国家股市暴跌、货币急贬以及反映主权债务违约风险的信用违约掉期(CDS)上升,金融市场动荡加剧。而日前国际三大评级机构之一的标准普尔公司宣布,确认对中国A+的长期主权债信评级以及A-1+的短期主权债信评级,同时指出,如果金融业等关键行业的状况持续改善,中国的主权债信评级可能进一步上调。主权信用评级代表着一个国家在国际上的信用等级,与其在国际市场中的融资能力密切相关,特别是在紧急情况下的资金需求。因此,应提升本国货币的国际形象,提高主权信用评级,增强其在国际市场上的融资能力,降低主权信用危机发生的可能。另外也应建立有中国特色的信用评级机构,构建自主完善的信用评级体系。

　　注释:
　　①孙兆东,郑美玲:《国家破产》,中国经济出版社,2009年出版,第6页。
　　②《今晚经济周报》独家专访著名经济学家魏杰:国家破产实为主权信用危机,2008年10月28日。
　　③自2001年6月起,中国根据最新国际标准对原外债口径进行了调整,具体调整内容包括三项:一是将境内外资金融机构对外负债纳入中国外债统计范围,同时扣除境内机构对境内外资金融机构的负债;二是将所有贸易项下对外融资(包括三个月以下的贸易信贷)纳入中国外债统计;三是在期限结构方面,将未来一年内到期的中长期债务(签约期限)纳入短期债务,从而消除了中国外债数据范围(外债定义)、期限结构划分等方面与国际标准之间存在的差距,并于2001年11月初按照国际标准定义公布了2001年6月底中国外债数据。上表中外债数据为国际标准口径数据。
　　④截至2009年底,外汇储备余额已达23991.52亿美元。
　　参考文献:
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　　[3]魏清.警惕短期外债风险[J].河南金融管理干部学院学报,2008,(2):113-117.
　　[4]王晓蕾.进一步完善外债流量管理[J].中国金融,2008,(5):27-28.
　　责任编辑:焦世玲
　　责任校对:艾 岚
　　Current Situation of China's Sovereign Debt and Risk Prevention Measures
　　Li Yichao, Song Ling
　　(School of Finance, Zhejiang Business University, Hangzhou 310018, China)
　　Abstract: International debt crisis broken out frequently since the 1070s, countries in crisis suffered heavy losses. Big recession triggered by the 2007 subprime crisis still destroy the global economy, and a series of developed and developing countries have plunged into debt crisis, causing the financial turmoil. So, it is important of reforming the international monetary system, controlling the foreign debt risk and improving the China's financing ability in the international market.
　　Key words: sovereign debt crisis; debt risk; countermeasures

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