从监管到司法：信息型操纵市场的认定.pdf

书书书第 卷 第 期 年 月沈 阳 工 业 大 学 学 报（社 会 科 学 版）（）文中所涉部分法律法规采用业界通用简称，略去“中华人民共和国”字样。参见 ，（）参见 ，（）参见 ，（），（）收稿日期：基金项目：国家社会科学基金青年项目（）。作者简介：张嘉鑫（），男，辽宁大连人，博士生，主要从事公司法、证券法、科技法等方面的研究。【法律理论与实务】：从监管到司法：信息型操纵市场的认定张嘉鑫（吉林大学 法学院，吉林 长春 ）摘要：年修订 证券法 增加了对信息型操纵的规制，但仍存在一定不足，核心问题之一是对信息型操纵市场的认定不完善。分析操纵市场这一行为类型的发展以及信息型操纵市场的机制原理和产生原因可知，信息型操纵市场是以信息运用为基础的操纵市场行为。为进一步探索信息型操纵市场的认定要件，以 个典型案例为样本，分析得出信息型操纵市场行为的认定标准为“一释放、二信息、四模式”。结合全国首例信息型操纵市场民事赔偿案展开论证，根据相关民事法律理论，认为信息型操纵市场的司法认定要件包括：行为人实施了相关操纵行为，投资者遭受损失，行为人具有主观故意，行为与损失之间存在因果关系。关键词：证券法；证券监管；证券民事诉讼；操纵市场；信息型操纵市场；行为经济学中图分类号：文献标志码：文章编号：（）年 月 日通过的修订 证券法 第 条，是在 年 证券法 第 条基础上修改而来，与原条文相比有较大改动，在操纵市场类型中增加了“信息型操纵”。这丰富了规制操纵证券市场行为（以下简称操纵市场）的手段，是我国证券法进步的体现，也引发了关于信息型操纵市场的进一步讨论。一、信息型操纵市场的再认识 信息型操纵市场的出现早在 年，就通过理论研究证明操纵市场行为是存在的，并且当经济处于下行态势或投资者不理性投资时，操纵者可以获利 。王明涛证明了通过真实信息操纵市场的可能性，指出拥有信息优势者可以利用信息手段达到操纵市场的目的 。操纵市场会扭曲实体经济，从而导致经济脱实向虚，减少了市场透明度，降低了市场效率，使得资本市场难以高速正常运转。同时，其虚构供求关系，操控资金流向，破坏市场竞争机制，损害投资者利益，危害国家经济体系，威胁证券市场安全。为了规制操纵市场的行为，等坚持认为，所有市场监管者都应关注操纵市场行为，并需要配套完善的监管机制和条例 。案是最早有关操纵市场的案例，以散布拿破仑去世的虚假传闻来影响股票价格。其后，在 案和 等案中，法官 提出“自由开放的公共市场理论”，认为证券市场操纵行为将破坏自由开放的公共市场。证券操纵行为引诱投资者进行相关交易行为，投资者所接触到的证券价格是被人为操控的，而操控者可以从中获利 。一般而言，操纵市场类型分为交易型操纵市场和非交易性操纵市场，其中信息型操纵市场是典型的非交易型操纵市场。与此不同，等根据学理上的差异，将操纵市场分类为行动型操纵、信息型操纵与交易型操纵 。其中，信息型操纵是指行为人通过编造、传播不真实、不准确、不完整、不确定的重大信息等不正当手段，诱导投资者作出不了解真相的意思表示，行为人可以从中获得不法收益，如佣金或赚取市场波动差价。与其他类型的操纵市场不同，信息型操纵者的目的不在于通过投资和交易获取报酬，而是意图通过向市场释放错误的交易信号来谋求利润。一般情况下，被操纵的股票价格会短时间上涨，当操纵者退出市场时，股票价格则会发生明显下跌。年修订 证券法 对信息型操纵市场的规制信息型操纵与行为经济学密切相关。尽管有效市场理论和行为经济学理论都揭示出信息在证券市场中发挥着重要作用，但是相对于有效市场理论得出的在信息有效化的证券市场中投资者可以利用有关信息正确预测股票价格从而作出投资决策之结论，行为经济学则认为人的行为容易偏离理性人假设，接触到不同信息的人所作出的不理性行为，将会导致市场波动。当市场上出现新的信息时，投资者会根据信息内容决定其投资行为，从而影响股价。由于不同的成长环境、社会经历、工作阅历等因素，投资者对信息的反应不尽相同，有些投资者可能极易受到外界信息的干扰。在信息型操纵中，为了达到操纵市场的不法目的，信息型操纵市场者通过信息释放来影响投资者，使部分投资者出现不理性行为，导致股票价格发生不合理波动，从而获取非法收益。随着市场的不断进步，我国证券市场信息传递机制日趋完善，但利用信息而为的不法行为也在逐渐增加。如今，信息传递已不仅仅借助传统的信息披露等方式进行，而是可以运用各项技术，较为轻易地获得公众对知情者的信任，从而帮助知情者披上“老实”的面纱。众多信息交汇形成庞大的信息群，市场投资者难以从中有效获取信息并进行分辨，这对在获取信息中本就处于不利地位的市场投资者来说，无疑进一步加剧了其弱势地位，影响投资者的心理和决策，从而使得行为人轻易地通过操纵信息实现影响证券交易价格或交易量的不法目的。产生信息型操纵市场的原因多种多样，基于获利动机是最为常见的原因 。上市公司内部人员可以通过信息优势决定何时决策交易，从而避免亏损。根据 等的研究，信息型操纵会产生新旧股东间的财富转移，为公司带来占净收入 的利润 。操纵者将信息作为证券欺诈的工具，以人为制造的虚假证券投资参数冒充真实参数，造成市场价值规律失灵，导致证券价格无法有效反映产品价值，从而对证券市场产生消极影响。较为典型的信息型操纵市场案例为徐翔案，其先后合谋 家公司的董事长或实际控制人，并与他们绑定利益，利用“名人效应”举牌站台，发布“高送转”或“热点话题”等利好消息，通过连续交易拉抬股价，从而达到高点卖出获利的目的。我国信息型操纵市场的发展呈现从简单到复杂的态势，从庄股时代利用信息优势仅是交易型操纵的辅助手段，到如今信息型操纵手段愈发多样化，其内容在不断扩充，增加了认定难度。根据案例及监管经验，蔡奕从信息真实性、行为主体、行为属性及行为组合四个维度对信息型操纵进行分类，并提出了四个构成要件 。张泽辰从行为主体维度，将信息型操纵划分为“上市公司及关联主体操纵型”“专业机构操纵型”“普通主体型”三种类别 。缪因知在 年 证券法 规定基础上，根据执法实践对信息型操纵市场进行了“两种四属”的分类，包括上市公司信息发布与关联主体买入的复合信息型操纵模式、编造传播虚假信息的信息型操纵模式 。徐龙炳等通过实证研究发现，信息型操纵主要是通过减持前公布“高转送”等利好消息，配合二级市场拉抬打压股价等方式达到操纵目的，并从股价异常波动中获取收益，实现财富转移效应最大化 。一般认为，年修订 证券法 中第 条的第（一）、（五）、（六）、（七）项，都一定程度涉及信息型操纵，包括利用信息优势进行联合或连续买卖、蛊惑交易、抢帽子交易等。但是在上述观点中，直接将利用信息优势操纵市场视为信息型操纵市场，实际上忽视了信息在信息型操纵市场中的特殊地位，信息型操纵不能完全包含 年修订 证券法 第 条第（一）项的内容。利用信息优势的方式有很多种，信息型操纵只是其中一种表现形式，一般情况下该行为属于交易型操纵，而非信息型操纵，只有当操纵者利用信息优势并将信息释放时，才可被认定为信息型操纵。二、信息型操纵市场监管案例分析与认定经验 信息型操纵市场监管案例分析操纵市场一直是证监会重点打击和监管的证券违法行为。近年来，操纵市场案件类型多样化，第 期张嘉鑫：从监管到司法：信息型操纵市场的认定陈晨总结出典型的信息型操纵行为模式：抢帽子交易行为模式为“行为人交易评价或推荐影响市场行为人反向交易”，蛊惑交易典型行为模式为“行为人交易行为人编造或散布虚假信息影响市场行为人反向交易”。参见陈晨 证券市场信息型操纵认定难点及监管对策研究 证券市场导报，（）：蛊惑交易操纵，是指行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。抢帽子交易操纵，是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员买卖或持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。新型操纵行为多发，操纵单只证券为普遍现象，且操纵周期缩短，当事人控制账户的结构愈发复杂，并通过操纵行为获得高收益 。中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）的应对策略主要是加大惩罚力度，提高罚金数额，引用“兜底条款”规制法律未明确列举的操纵行为。信息型操纵市场作为操纵市场行为的主要类型，自 年起共有 件较为典型的案例，如表 所示。表 信息型操纵市场行政处罚案例简况案例简称处罚决定书标题及文号认定依据孟庆山案 中国证监会行政处罚决定书（孟庆山、杨慧兴）号孟庆山等操控上市公司信息发布节奏，并将其作为方便自己减持股票的工具，从而操纵股价张郁达案 中国证监会行政处罚决定书（张郁达、张晓敏）号张郁达等利用资金优势、持股优势和信息优势，控制使用 个证券账户连续交易“奔腾集团”股票，从而操纵股价上海阜兴案 中国证监会行政处罚决定书（上海阜兴金融控股（集团）有限公司、朱一栋、李卫卫等 名责任人员）号阜兴集团、朱一栋能够控制大连电瓷的信息披露相关事项，并在李卫卫要求下连续公布利好信息，从而操纵股价何思模案 中国证监会行政处罚决定书（何思模）号何思模通过其董事长、实际控制人身份，控制利润分配及“高送转”预案提出及公告的时间，待股价上涨后，卖出之前利用他人账户买入和员工持股计划持有的“易事特”股票，从而获利文高永权案 中国证监会行政处罚决定书（文高永权、王交英、宋翼湘等 名责任人员）号在操纵期间，文高永权指使王交英、宋翼湘等进行大量买入交易，造成交易活跃的假象，并发布虚假信息抬高股价，从而操纵“众益传媒”股价廖英强案 中国证监会行政处罚决定书（廖英强）号廖英强通过先行建仓、公开荐股、反向卖出的系列行为操纵市场易所试案 中国证监会行政处罚决定书（上海易所试网络信息技术股份有限公司、中泰证券股份有限公司、章源等 名责任人员）号易所试与中泰证券通过披露利好消息、向投资者推荐等方式操纵股价，使得涉案期间易所试股价偏离度达 蝶彩资产案 中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）号蝶彩资产、谢风华、阙文彬具有操纵“恒康医疗”股价的故意，有证据证明三者实际参与市值管理事项，并通过控制利好信息发布等手段操纵股价鲜言案 中国证监会行政处罚决定书（鲜言）号鲜言存在操纵市场的故意，通过信托计划的投资决策权，利用账户组进行的证券交易符合操纵证券市场的特征，控制信息披露节奏，并发布误导性公告朱炜明案 中国证监会行政处罚决定书（朱炜明）号朱炜明通过先行建仓、公开荐股、反向卖出的系列行为操纵市场袁郑健中茵案 中国证监会行政处罚决定书（袁郑健）号在持有中茵股份股票的情况下，发表博客予以推荐，致使中茵股份股票交易价格出现不合理上涨叶志刚案 中国证监会行政处罚决定书（叶志刚）号在海通证券研究所发布叶志刚撰写的研究报告前，其利用本人及所控制的刘某、任某某证券账户，多次买入报告中推荐的多只股票，并在报告发布后卖出获利袁郑健科冕案 中国证监会行政处罚决定书（袁郑健）号袁郑健采取连续交易、在自己实际控制的账户间进行证券交易、虚假申报、在持有相关股票情况下发表博客推荐等手段，操纵科冕木业和富临运业股票价格邓晓波案 中国证监会行政处罚决定书（邓晓波、邓悉源）号邓晓波和邓悉源在推荐股票前买入相关股票，并于推荐后卖出，从中获利华鼎财经案 中国证监会行政处罚决定书（华鼎财经、曹军等 名责任人员）号曹军等 名华鼎财经聘用的证券投资咨询人员，在股评栏目中向公众提供证券投资分析、预测或建议，从而操纵股价武汉新兰德案 中国证监会行政处罚决定书（武汉新兰德、朱汉东、陈杰）号武汉新兰德与朱汉东、陈杰采取特定合作模式，通过荐股操纵股价的方式，提前获知股价走向，买卖股票获得非法收益汪建中案 中国证监会行政处罚决定书（汪建中）号汪建中利用其控制的证券投资咨询机构可向公众推荐证券的特殊地位和影响，在公开推荐前买入证券，并于推荐后卖出，人为影响或意图影响证券交易价格以牟取巨额私利资料来源：中国证券监督管理委员会官网。沈阳工业大学学报（社会科学版）第 卷证监会对信息型操纵市场的处罚金额主要集中在 万元 亿元区间，处罚手段为没收行为人违法所得，并撤销其相应资质。在上述案例中，行为人的主要手段是通过“荐股”“发布利好消息”等方式，配合二级市场交易获得可观的非法收益。证监会判断是否构成信息型操纵行为，主要从行为人的主观意图和客观行为及其结果两方面进行：对于行为人主观意图，主要考察行为人操纵动机、操纵目的、操纵故意以及操纵后主观状态等方面 ；对于行为人客观行为及其结果，主要考察其控制账户情况、操纵影响证券交易价格或交易量、违法所得等方面。具体而言，证监会在判断行为人主观意图时，需要结合行为人的各种情况进行综合分析。可以通过案件事实来推导行为人是否存在操纵动机，通过行为人的行为来判断是否存在操纵目的，从行为人操纵期间的交易情况来判断是否存在操纵故意，还可以通过观察行为人操纵后的表现来判断其主观状态。年修订 证券法 第 条增加了“意图影响”要件，意味着在判断是否构成操纵市场时，主观方面是重要考量因素。在判断行为人客观行为及其结果时：其一，证监会在判断行为人控制账户情况时，着重关注行为人对账户是否具有实际控制力，包括账户原所有人、账户登录 地址、账户所用资金与行为人关系以及账户交易明细内容与行为人操纵行为关系。其二，证监会在判断操纵影响证券交易价格或交易量时，着重考察行为人的行为是否导致证券价格或交易量出现异常波动，或形成虚假的证券价格或交易量水平。一般而言，如出现以下四种情形，应当认定行为人的行为影响了证券价格或交易量：一是新证券或证券上市首日价格出现异常波动；二是证券当日涨跌幅明显异常或交易量明显异常；三是相关证券价格走势明显偏离可比指数；四是相关证券价格涨跌明显与公司基本面不相符。其三，证监会计算违法所得的方式是以操纵行为开始作为起始点，至操纵行为结束、操纵结果消失等合适时间点为止，一般公式为“违法所得 终点日持有证券市值 累计卖出金额 累计派现金额 累计买入金额 配股金额 交易费用”。基于监管案例对信息型操纵市场的认定以香农 韦弗传播模式的“传播流程图”为基础 ，可知信息型操纵的流程为“行为人发出信息渠道收到信息接收者操纵股价”。在这一流程中，信息是判断行为是否构成信息型操纵的核心，信息释放则是识别信息型操纵市场的基础。（）信息型操纵市场以释放信息为基础信息型操纵市场应以信息释放为前提。信息释放区别于传统的信息披露，其范围更广，包括但不限于信息披露中所涉及的信息。信息释放以信息优势作为选择要件，如行为人以拥有信息优势为基础进行关联或连续交易，其实质是一种交易型操纵市场行为，信息只是辅助交易的一种工具，其操纵市场的目的实现实质上依赖于交易行为。若释放虚假或操纵性信息，其操纵市场的目的实际上就已经得以实现，后续交易是为了盈利或增加释放信息的真实性和操纵性。在徐翔案中，其操纵市场的手段是在信息释放后配合二级市场的关联或连续交易，从而进一步佐证信息的真实性、可靠性，并最终以信息为诱导，造成了市场交易价量的变动。根据 年修订 证券法 第 条第（一）项的规定，需要根据行为人对信息优势的具体运用情况，来判断其属于信息型操纵还是交易型操纵（见图 ），这对后续认定的参照标准选择具有一定影响。有学者认为，证券法 修订时在操纵市场条款方面存在弊端，即第 条第（一）项未进行同步修订，造成交易型与信息型操纵市场界限划分不清晰 ，但这种“弊端”可以结合具体案例进行法律解释加以弥补。图 操纵市场类型的判定（）信息型操纵市场中的信息包含操纵性信息与虚假性信息根据 年证监会对操纵市场案件执法情况所进行的分析，将信息型操纵市场分为发布虚第 期张嘉鑫：从监管到司法：信息型操纵市场的认定参见 中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）（现已失效）第 条。尽管该指引已经失效，但是其内容仍然具有参考价值。参见 中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引（试行）（现已失效）第 条。假信息型与控制信息发布节点、节奏、内容并配合上市公司关联交易型。所谓虚假性信息，即行为人通过编造、捏造或其他方式所产生的不存在的或不真实的信息。基于虚假信息的操纵市场会在一定程度上与虚假陈述、编造传播虚假信息或误导性信息存在交叉，其区分应当主要在于是否将虚假性信息应用于操纵市场。操纵性信息是指通过人为操纵、扭曲对信息内容、发布时点、节奏进行控制，从而可以影响交易价量的信息。信息操纵性出现的原因，在于市场信息的不对称性以及市场投资者对信息发布主体的信赖。在证券市场中，相对于公司成员，投资者很难获得及时有效的信息，且筛选和辨别信息的能力较弱，很容易受到市场信息的影响，作出不合理的决策。（）二级市场配合交易行为是选择要件从达成操纵目的的行为组合维度，可以将信息型操纵市场分为单一型信息操纵和复合型信息操纵。单一型信息操纵是指利用信息披露或传播手段，通过信息对市场交易价量形成影响，未再借助其他手段；而复合型信息操纵是指行为人在利用信息手段的基础上，结合二级交易市场的连续交易、虚假申报等配合交易行为，共同实现操纵市场的不法目的。在我国的信息型操纵市场案例中，复合型信息操纵行为占绝大多数。行为人要完全借助于信息引导对市场价量造成影响存在一定的困难，在实践案例中往往将信息释放与二级市场配合交易相结合，而达成操纵市场的目的。但是，这并不意味着二级市场配合交易行为就构成信息型操纵市场的必要要件。有学者认为，部分信息型操纵（如抢帽子交易）中的配合交易行为是当然构成要件，否则难以说明其为了影响证券交易价量而牟利的动机 。但这事实上是对操纵市场目的的错误理解，该行为并不要求有牟利目的。年修订 证券法 中“意图影响”要件的加入，使得二级市场配合交易行为成为选择要件。信息型操纵市场的再分类依据上述对信息型操纵市场的分析，本文对操纵市场进行了再分类，如图 所示。图 操纵市场的再分类首先，以信息释放与否对操纵市场进行分类，明确信息释放是信息型操纵市场的基础。需要注意的是，交易型或行为型操纵市场并不否认信息的存在，而是将信息视为辅助工具参与操纵过程。在信息型操纵市场范围内，依据释放信息的性质是操纵性还是虚假性信息，可以对信息型操纵市场进行再分类，并结合二级市场配合交易行为发生与否进行进一步划分。综上，信息型操纵市场的认定标准应为“一释放、二信息、四模式”。三、信息型操纵市场的司法认定 全国首例信息型操纵市场民事赔偿案 年 月 日，阙文斌、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷二审民事案件作出判决。二审法院驳回上诉，维持原判，认定阙文彬、蝶彩资产在 年 月 日至 月 日间实施了操纵恒康医疗公司股价的行为，杨绍辉因其操纵行为产生了损失，被告应当承担民事赔偿责任。该案作为全国首例信息型操纵市场民事赔偿案，为研究信息型操纵市场的司法认定提供了经验，同时拉开了信息型操纵市场民事诉讼的序幕。一直以来，在我国 证券法 实施机制之中，政府性监管处于主导的地位，证监会实施的监管是主要法律实施机制，而民事诉讼受案范围被大幅压缩，诉讼的制度潜能受到极大抑制，交易所在法律制度实施层面仍然处于被监护状态 。从实证分沈阳工业大学学报（社会科学版）第 卷参见 证监会通报近年来市场操纵案件的执法工作情况，证监会网站，：，年 月 日访问。该案始于 中国证监会行政处罚决定书（蝶彩资产管理（上海）有限公司、谢风华、阙文斌）号，系证监会首次对蝶彩资产、谢风华、阙文斌操纵市场行为的认定以及行政处罚。一审原告杨绍辉在获悉行政处罚决定后，向四川省成都市中级人民法院提起诉讼，要求判令阙文彬、蝶彩资产、谢家荣赔偿损失。期间，蝶彩资产等向法院提起行政诉讼，并在不同意一审判决的情况下向四川省高级人民法院提起上诉，请求二审法院依法予以改判。参见 阙文彬、蝶彩资产管理（上海）有限公司证券纠纷二审民事判决书（）川民终 号。析数据可以看出，我国证券诉讼正发生着改变，案件审判逐渐摒弃机械适用法律的做法，选择实质性审查，通过多元化纠纷解决机制来解决争议大、对抗性强的证券纠纷 。近年来，从拒绝受理到限制性受理，证券诉讼逐渐被法院所接受，这为 年修订 证券法 第 条的实施提供了基础。信息型操纵市场的司法认定在证券市场法律较为完善的美国，证券交易法 并未对操纵市场进行明确的法律定义，而是采用行为列举的方式对具体的操纵市场行为进行规定，主要包括虚假交易型、连续交易型、虚假信息操纵市场、违反政令的安定操纵以及其他禁止的证券操纵行为，其认定要件根据操纵市场种类的不同略有差异。在实践中，法官需要结合具体案例进行判断，但是仍存在许多争议。英国将操纵市场规定在市场滥用章节，关于操纵市场的认定和类型则体现在 市场滥用：市场行为守则 之中。我国台湾地区在“证券交易法”中对违约交割、对敲、连续买卖、散布流言的操纵市场行为进行了规制，并设置了兜底条款，除认定违约交割不要求具有明确的主观意图外，对其他具体行为的认定都要求有操纵股票价格或行情的主观意图。操纵市场作为证券欺诈的一种，其本质是一种侵权行为。我国 民法典 在侵权责任的构成要件上仍采取四要件观点，因而 证券法 第 条对信息型操纵市场的司法认定，也应采取四要件体系。结合国内外证券司法经验，根据民法相关理论，信息型操纵市场的司法认定要件包括：行为人实施了相关操纵行为；投资者遭受损失；行为人具有主观故意；行为与损失之间存在因果关系。（）行为人实施了相关操纵行为实践中，对信息型操纵市场的认定理由包括要求上市公司配合发布利好消息、控制信息披露节奏或内容、控制信息公告时点、控制信息发布节奏等，如表 所示。表 部分案例信息型操纵认定理由案例简称认定理由具体情况上海阜兴案要求上市公司配合发布利好信息要求上市公司配合发布利好信息，包括年度利润分配高送转公告和大股东二级市场增持公告鲜言案控制信息披露节奏及内容控制拟更名事项信息释放节奏，将应当立即公告的重大事项作为操纵市场交易量的信息手段加以利用何思模案控制信息公告时点利用其拥有的控制提案提出时间的能力，控制利润分配及高送转预案提出并公告的时间孟庆山案控制信息发布节奏操控信息发布节奏，拖延利空信息公告，并发布业绩预增、二股东增持、设立员工持股计划三项利好信息表 所示 个案例中，都将信息作为手段来操纵市场价量，但是在行政处罚书中由于信息性质不同、行为方式差异，导致认定理由存在不同。缺乏统一的认定标准，不仅给行政监管带来困难，也为司法认定带来难题。结合监管经验，以信息为核心的信息型操纵市场可根据信息性质的不同分为操纵性信息型操纵与虚假性信息型操纵。在此基础上，可考虑将信息释放引入司法认定标准中并制定相关规范，包括控制信息释放节奏、控制释放节点等，从而实现司法认定标准统一化。在蝶彩资产案中，司法机关判定是否存在操纵行为的重要证据是证监会的行政处罚书。当事人提起诉讼时，若证监会已经或将要作出行政处罚决议，则当事人可以将证监会的行政处罚书等文件作为证据递交法院，证明案件事实，法官应据此综合案情判断行为性质。需要注意的是证明操纵行为相关证据的证明力，有利害关系的证据不得单独出示。（）投资者遭受损失我国修订前后的 证券法 中，都规定操纵市场行为需影响市场交易价量方可予以认定。在上述信息型操纵市场行政监管案例中，也多以交易价量变化作为认定的客观标准（见表 ）。第 期张嘉鑫：从监管到司法：信息型操纵市场的认定参见 ，参见 ：，参见我国台湾地区“证券交易法”第 条。程啸认为，市场操纵行为作为一种欺诈行为，其承担民事责任的基础是侵权责任理论。出于对法秩序统一性原理的认识，市场操纵行为者承认行政责任的根源也是侵权责任理论。参见程啸 论操纵市场行为及其民事赔偿责任 法律科学（西北政法学院学报），（）：表 部分案例对信息型操纵结果的认定标准案例简称操纵行为认定标准文高永权案信息释放（虚假性信息）、二级市场配合交易 交易价格（价格、涨幅、同期新三板做市指数）交易量（账户组申买量、申买量市场占比、申买金额、特定单日申买量占比、买入成交量、买入成交金额、账户组交易量市场占比、主动买入成交笔数、主动买入成交量、主动买入成交量或成交笔数占账户组总成交量或成交笔数比例、卖出成交量、卖出成交金额及均价）张郁达案信息释放（虚假性信息）、二级市场配合交易 交易价格（价格、涨幅、同期全国中小企业股份转让系统成分指数、与同期全国中小企业股份转让系统成分指数偏离程度、做市成分指数、与做市成分指数偏离程度）交易量（账户组交易量、买入量、卖出量、申买量、盈利、持仓量）孟庆山案信息释放（操纵性信息）、二级市场配合交易 交易价格（收盘价、涨幅、上证指数、上证指数增幅、股价增幅偏离上证指数程度、股价偏离中信一级食品饮料行业指数程度、偏离申万一级食品饮料行业指数程度、跌幅、跌停情况）交易量（账户组买入量、卖出量）从表 所示案例可见，目前行政监管中以交易价格和交易量作为客观认定标准，并根据案件实际情况选取认定标准。以交易价格为例，在文高永权案中为股票价格，而在梅花生物案中则选取了收盘价格。对影响交易价格具体因素的认定存在差异，除交易价格及涨幅外，还包括同期新三板做市指数、做市成分指数、上证指数等，可以将其划分为同期该股所在板块情况、同期行业指数情况进行比较。对影响交易量具体因素的认定也呈多样化趋势，主要表现为交易数量及其在操纵时段的占比。目前，对于信息型操纵结果的认定标准与一般操纵市场无明显差异，这是因为此类操纵行为在当前市场中多以信息释放与配合交易行为相结合的方式出现，完全依赖信息释放操纵市场的情况较少。在证券市场有效性不断增强的情况下，完全依靠信息操纵市场的行为存在现实可能性。在这种情况下，对交易量进行认定的因素将存在差异。目前，以行为人所操控的账户组交易量作为判断依据，如不存在二级市场配合交易行为，完全依赖投资者在信息引导下自行交易，则交易量的对照标准不应是行为人所操纵账户组下的交易量，而应是标的证券交易量，包括交易数量、标的证券不同期间交易量的纵向对比、同类证券交易量的横向对比等。在损失计算方面，究竟是采用“先进先出法”还是“事件研究法”值得探讨。在蝶彩资产案中，投服中心认为应当参考申万中药三级指数涨跌幅拟制出股票损失的真实价值，并通过损益相抵的原则计算出投资者损失，然而一、二审法院最终还是选择了“先进先出法”。但是相较于“先进先出法”，在信息型操纵市场损失计算时，投服中心主张的“事件研究法”的思路，似乎更有利于合理地计算出投资者的真实损失。“先进先出法”计算损失的优势在于使投资者不能随意挑选股票价格计价以调整其损失金额，其缺点在于工作量庞大并会高估或低估损失额，无法反映真实损失。“事件研究法”通过研究市场上发生的某一事件是否会导致股价波动以及是否会产生“异常报酬率”的方式，将股价波动与事件联系起来，从而计算出真实的股价损失。具体而言，将投资者收入与股票收益率联系起来，根据“投资者收入变化是否大于零”定义好信息或坏信息，并分析好信息或坏信息与公司个股特异收益率和收入变化的关联 。在研究信息如何影响股票收益率时，应当将市场整体收益率从公司个股特异收益率中剔除，分析股票个股特异收益率发生时间点与事件的联系。在分析中，需要将所有个股的同类事件在横截面上进行聚集，从而考察事件效果 。在民事案件中，可以通过“事件研究法”研究信息型操纵与投资者损失之间的联系，并对异常报酬率及检定结果进行分析，最终计算出投资者的实际损失。（）行为人具有主观故意对操纵市场主观意图的讨论，一直是操纵市场的讨论重点。在修订前后的 证券法 中，对操纵市场条款的主观要件均予以明确规定，而“意图影响”要件的加入，使对行为人主观要件进行判定的重要性得到巨大提升。行为人承担相应责任的依据是具有主观过错，而并非造成操纵市场的损害结果。从侵权责任理论出发，无过错责任需要在法定特殊情况下得以适用，操纵市场作为一般侵权行为，应当适用过错责任原则。对于通过释放虚假性信息操纵市场的行为，由于虚假信沈阳工业大学学报（社会科学版）第 卷息往往是由行为人自行编造、捏造或扭曲所形成的，应当认为行为人通常情况下能够认识或应当认识到其释放信息的虚假性。故可采取过错推定方法，即由行为人自行举证，证明其无释放虚假信息操纵市场的主观过错，反之则应判定为具有主观过错。过错，包括故意和过失。“操纵市场”一词本身便指代行为人故意以控制价格手段或人为影响价格手段欺诈消费者。信息型操纵市场的主观要件为行为人具有主观故意，而不包括行为人具有主观过失。这种故意，是指行为人明知通过释放信息会对证券市场交易价量产生不当影响，仍采取相关手段造成此类不良影响的一种主观心理状态。行为人的主观故意往往可以通过证监会的行政处罚书予以佐证。在行政处罚案例中，行为人对自己不存在主观故意的抗辩事由，通常为行情良好、符合一贯交易风格从而没有操纵故意等，而监管主体对主观故意的认定，也通常依照客观行为的综合表现进行判断。在司法裁判中，对于行为人的主观因素，应当对“操纵期间”的一系列行为进行整体评价，主要考察行为人的操纵动机、操纵目的、操纵属故意还是过失，以及操纵后主观状态等方面，从而得出相应结论。通常情况下，可以对信息释放和二级市场配合交易的行为进行分析，从而判断其主观意图。（）行为与损失之间存在因果关系以“欺诈市场理论”为基础，虚假陈述相关司法解释给出了明确的“推定因果关系”做法，即不需要投资者对欺诈行为和损害结果之间的因果关系再予证明，而是采用推定形式，仅需对市场价格真实性的信赖进行证明。信息型操纵适用推定因果关系有其合理性，但需要通过相应法律法规或司法解释限制适用情形，从而避免推定因果关系的滥用。若无对推定因果关系情形的明确规定，根据我国目前的侵权责任理论和实践经验，往往采取相当因果关系规则进行判断，即考虑行为与结果的相当性。相比于其他几种因果关系判断学说，“相当因果关系说”更适合在信息型操纵的认定中使用。投资者举证证明操纵市场与市场价量变动间的因果关系，仅需判明原因事实与损害结果之间在通常情况下存在的可能性。应重点关注操纵行为是否发生或可能发生损害事实的适当条件，行为人的操纵行为是否造成或足以造成市场价量变动。如此，法官根据 证券法 的价值判断及当前社会可获得的知识和经验，即可确定是否存在因果关系 。四、结语与展望信息型操纵市场相关案例的出现，一方面显现出我国证券民事诉讼的发展，另一方面拉开了信息型操纵市场民事案件研究的序幕。有关监管案例为认定信息型操纵市场提供了研究基础，亦为信息型操纵市场司法案例提供了裁判经验。信息型操纵作为操纵市场行为的重要组成部分，在 年 证券法 修订时以成文法形式纳入其中。与其他操纵市场行为相比，信息型操纵市场的本质在于信息本身，信息释放为其根本操纵方式，行为人可以通过二级市场配合买卖从而达到获取非法收益的目的。当行为人通过信息释放来操纵市场时，均可将其认定为信息型操纵市场。除上文讨论内容外，操纵市场民事案件的前置程序亦需研究。目前，在虚假陈述责任纠纷的案件受理中，不再以虚假陈述行为受到行政处罚或刑事制裁为前提要件，这是证券诉讼的一大进步。由此思考，笔者认为前置程序应当取消，行政处罚书应当作为证据由当事人递交法庭。一方面，保护民事诉讼的独立性；另一方面，促进民事诉讼发展，鼓励当事人以民事诉讼作为常规手段进行救济。实践中，也许会出现法院审判与证监会行政处罚存在冲突的现象，但这不是设置前置程序的理由，需要通过建立并完善证监会与法院的协调制度加以解决。第一，证监会积极发挥行政监管作用，尽早介入；第二，投资者及时向证监会或法院请求维权；第三，针对同一案件，证监会与法院及时沟通协调，避免出现争议判罚。参考文献：，（）：王明涛 基于真实信息的股票市场操纵与市场过度反应 经济经纬，（）：，“”？，（）：，第 期张嘉鑫：从监管到司法：信息型操纵市场的认定参见 ，（）详见 最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定 第 条。参见最高人民法院 全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要 最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定。（）：，（）：徐龙炳，李琛，陈倩雯 信息型市场操纵与财富转移效应研究 基于上市公司内部人减持的视角 财经研究，（）：，（）：蔡奕 信息型操纵基本法律范畴分析 证券法苑，（）：张泽辰 信息型操纵证券市场行为模式探究及风险防控 以大额持股变动与因果关系为视角 法治研究，（）：缪因知 信息型操纵市场行为执法标准研究 清华法学，（）：徐龙炳，颜海明，张肖飞 信息型市场操纵行为研究进展 经济学动态，（）：范林波 操纵证券市场行为监管执法问题实证研究 以中国证监会 年三季度行政处罚决定书为视角 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