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1、如有你有帮助，请购买下载，谢谢！ 过渡阶段的汇率动态模型* 冯 芸** 吴冲锋*** （上海交通大学系统工程研究所, 200052） 摘要 基于均衡和无套利原则建立起来的汇率理论难于解释货币危机爆发 和汇率调整过渡阶段的货币价格行为。为此本文建立汇率的线性动态模型和 非线性的尖点突变模型，并对1997-1998年亚洲货币危机受害国汇率进行实证 分析。结果表明在过渡阶段，各国汇率系统的平衡点均是渐近稳定的；对汇 率数据进行归一化处理，总结汇率动态系统在有外界输入作用的情况下系统 响应的两组不同模式；非线性模型相当好地拟合了实际观测值；除
2、泰国以外， 菲律宾、马来西亚、韩国和印度尼西等四国在过渡阶段均存在货币价格突变 的现象。 关键词 货币危机 汇率动态模型 尖点突变 1 引言 20世纪90年代新兴市场国家货币价格遭受的剧烈冲击引人关注，许多新兴市场国家在冲 击事件过后转向了更加灵活的汇制安排，货币危机实证研究也因此再度成为学术热点。Berg 和Pattillo（1998）[1]总结近年来颇具代表性的货币危机实证研究[2,3,4]，通过比较说明大部分 模型对1997年亚洲金融危机的预测效果并不理想。以研究汇率决定因素和影响因素为主要内 容的汇率理论在长期的发展过程中形成了一套包括短、中、长期汇率理
3、论在内的体系[5]，但 是这些基于均衡和无套利原则建立起来的汇率理论在解释新兴市场中原有固定汇制崩溃之 后汇率剧烈动荡的行为时却难以令人满意。 新兴市场货币危机的发展过程基本上可以划分出三个阶段。第一阶段是货币危机发生前 的阶段，即原有固定汇率制度得以维持的阶段。此间的汇率决定制度化和规范化。 第二阶段是货币危机爆发和汇率运动的调整过渡阶段，在这一阶段往往出现汇率制度的 转变，由原有固定汇制过渡到浮动汇制，汇率处于异常波动的状态，尤其表现在市场参与者 对市场消息的极端敏感和过度反应。此时，市场参与者往往不会象在市场较为平稳时期那样 根据宏观经济基础面因素来判断汇率的走势，而
4、更多地参照了市场中其他参与者的反应（羊 群效应），并且更多地受到市场中突发事件（或新闻）和关联市场波动的影响。因此在这一 阶段中汇率波动难于由宏观经济基础面因素来解释，而与突发事件和市场参与者主观心理因 素等密切联系。已有汇率理论难于对这一阶段中的汇率变动作出合理解释。 第三阶段为危机的恢复期，汇率波动已经趋缓，市场全面恐慌已然消褪。在实行浮动汇 制情况下，汇率涨跌由市场供需关系决定，宏观经济基础面因素是汇率决定的主要因素。 对于第一和第三阶段，可由已有的汇率理论进行分析，而本文着重于建立动态模型分析 第二阶段，也就是调整过渡阶段汇率的动态行为。以下第二部分在线性假设情况下，将
5、此间 * 国家自然科学基金（）资助项目。 ** 冯芸，1973 年出生，博士研究生。主要研究方向：金融市场波动及其传播。Email: fengyun1@ *** 吴冲锋，1962 年出生，教授，博导。主要研究方向：金融工程。 540我的页脚 如有你有帮助，请购买下载，谢谢！ 的汇率系统看作一个有输入作用（即消息或突发事件）的线性定常离散系统，建立一个单输 入单输出的二阶模型进行描述。第三部分将模型应用于1997-1998年亚洲金融危机的实证分 析，通过系统辨识的方法对模型参数进行辨识，分析过渡阶段中系统的稳定性，努力归纳过
6、 渡阶段汇率运动中具有共性的规律。 人们注意到，比较第一阶段和第二阶段，汇率的运动往往呈现出跳跃性的变化，换言之， 汇率经过第一阶段缓慢而连续的变化之后，在一定的外界条件下，产生了不连续的变化，这 种突变现象在线性模型的框架体系内是难以解释的现象。线性模型的分析只能获得收敛和发 散两种运动类型，况且汇率运动受到多种复杂因素的综合作用，线性假设在现实中也是难以 成立的。近年来人们努力探索并运用不同方法研究过渡阶段的汇率行为，突变理论的兴起， 为研究过渡阶段汇率运动特征开辟了新的空间。本文第四部分建立了一个汇率的非线性动力 学模型，通过数学变换转为尖点突变模式，以此分析过渡阶段汇率运动的突
7、变现象。第五部 分是非线性模型的实证分析，运用非线性回归的技术，辨识模型参数，分析亚洲金融危机五 个受害国是否存在尖点突变现象。第六部分是全文小结。 2 过渡阶段汇率运动的线性动态模型 设定系统的阶次为 n =2，则系统的差分方程描述为： y(k) = -a1 y(k - 1) - a2 y(k - 2) + b0u(k) 式（1） 以下分析上述二阶动态系统的稳定性，与式（1）相应的二阶齐次系统为， y(k) + a1 y(k - 1) + a2 y(k - 2) = 0 式（2） 设 x1 (k) = y(k) ， x2(k)= y(k -1)，则 x
8、1(k -1) = y(k -1)， x2(k -1) = y(k -2)，写成矩阵形式有， é x1 (k)ù = é- a1 - a2 ùé x1 (k - 1)ù ê x (k )ú ê 1 úêx (k - 1)ú ，记参数估计值向量qˆ = [a1 a2 bˆ0 ]T 。 ë2 û ë 0 ûë 2 û ˆ ˆ é- a - a2 ù 系统矩阵 A = ê 1 ë1 0û ú 的特征方程 l2 + a1l + a2 = 0 式（3） 特征根 l1= - a1 + a1 - 4a
9、2 ， l2 = - a1 - a1 - 4a2 2 2 2 2 根据线性定常离散系统的稳定性理论，由式（2）描述的系统的平衡点是渐近稳定的充 要条件为矩阵 A 的所有特征根均位于复平面的单位圆内（即模小于 1） 果至少有一个特 ，如 征根位于单位圆外，则平衡点是不稳定的。如果矩阵 A 存在特征根位于单位圆上，且为单根， 而其它特征根均位于单位圆内，则称矩阵 A 临界稳定或称系统平衡点为临界稳定。 3 线性动态模型的实证分析 3.1 线性模型的阶跃输入 在市场情绪较为悲观的环境下， 市场参与者比较容易受到突发事件的影响， 以泰铢为例， 19
10、97年7月2日，泰国银行宣布泰铢有控制地浮动，并呼吁国际贷币基金组织（IMF）对泰国 提供技术性援助，当天泰铢跌到1美元兑换28.8泰铢，掀开了泰铢汇率剧烈波动的序幕，东 南亚各国货币不一而同地受到牵连。类似地，1997年7月11日，菲律宾中央银行宣布允许比 索对美元的汇率在更大的范围内浮动。1997年8月14日，印尼放弃了以规定幅度控制汇率浮 541我的页脚 如有你有帮助，请购买下载，谢谢！ 动的制度。1997年11月19日，韩国政府宣布将放宽韩元汇率的浮动限度。这些消息都直接影 响市场参与者对汇率走势的判断，从而影响汇率的短期波动。 设定在1
11、997年7月2日、7月11日、11月19日和8月14日分别对泰铢、菲律宾比索、韩圆和 印尼盾汇率有一阶跃输入。马来西亚的情况比较特殊，从表面上看，马来西亚在亚洲金融危 机期间并没有象前述四个国家那样由原有汇制调整为更加灵活的汇制，而是反其道而行之， 马来西亚政府于1998年9月2日宣布对资本市场实行严格管制，林吉特兑美元汇率一直保持在 1美元兑3.8单位林吉特。但是在其它危机受害国经历两种汇制的切换和调整过渡阶段时，马 来西亚林吉特也受到了较大的影响，林吉特汇率同样表现出剧烈的波动，从而引起市场的全 面恐慌。本文将亚洲金融危机最先遭难的两个国家泰国和菲律宾的汇率作为系统
12、输入，分析 林吉特汇率的响应。 3.2 线性模型的拟合结果 表 1 给出通过最小二乘辨识方法估计的模型参数（辨识样本个数为 70）和模型预测误 差。根据表 1，输入项 b0 均为正数，这表明泰国银行宣布泰铢有控制地浮动、菲律宾中央银 行宣布允许比索对美元的汇率在更大的范围内浮动、 印尼放弃以规定幅度控制汇率浮动的制 度、韩国政府宣布将放宽韩元汇率的浮动限度对各国汇率，以及泰铢汇率和菲律宾比索汇率 的波动对印尼盾均有贬值影响，即在输入的作用下，货币的美元价值呈现下降趋势。由表 1 还可看出模型估计值与实际观测值的走势相当吻合，基本上能够准确地跟踪汇率变动的趋
13、 势。由模型误差独立性检验法确定系统阶次[6]，结果表明系统阶次的确定基本正确。 表1 汇率二阶动态系统辨识参数和预测误差 最大误差 平均误差 IDR -1.1593 0.2083 167.1443 23.05% 3.79% KRW -1.1316 0.2544 194.1051 18.32% 2.76% MYR① -1.0048 0.07147 0.006042 8.72% 1.25% MYR② -1.1544 0.2336 0.007584 8.61% 1.06% PHP -0.7917 -0.1585 1.6640 9.15% 1.23% THB -0.6428 -0.2498 3.7036 12.32% 1.80% ①以泰铢汇率为输入 ②以菲律宾比索汇率为输入，以下同。 542我的页脚
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