1、托盘承诺、认沽权证与金融行为 摘要：我国在解决股权分置过程中对流通股东实施多种形式的补 偿，补偿方式直接影响公有股流通的市场定价。通过分析发现：金融 工具选择直接影响投资者市场行为，而投资者市场行为直接影响资产 的市场价格，即金融工具的选择可能通过投资者的行为方式影响到金 融资产定价。 关键词：金融工具；投资行为；资产定价 一、问题的实践背景 本文所讨论问题的实践背景来自从 2005 年 4 月 29 日开始启动的 解决我国证券市场的股权分置问题。长期以来，我国股权结构的独特 性表现为存在流通股与非流通股，由于大量的公有股不能直接上市流 通，这部分股权没有交易市场，也就不存在一个市场价格，其账
2、面值 为人民币 1 元。这种公有股与流通股同股具有不同流通权和价格的现 象称为股权分置。股权分置现象严重制约了中国证券市场的发展，对 这一问题的实践和理论讨论在我国证券市场和理论界延续多年，解决 股权分置问题的实质是最终让公有股在我国证券市场取得流通权，其 中更为核心的问题是公有股流通如何定价。 此次股权分置改革的基本模式为：公有股东向流通股东提供一定 1的补偿，换取其持有的公有股以市场价格流通的权利。这样一来，补 偿改变了原公有股与流通股的比例关系，最终会影响流通股的市场价 格，而这一价格，排除市场价格波动因素，就是预期未来公有股的流 通定价。因此，最终的公有股流通定价，实质上转换成为补偿方
3、式与 补偿比例的问题。这种资产定价方式的模型条件非常独特，不适用于 任何经典的定价模型，在我国的股改实践中，补偿比例由大股东与流 通股东讨价还价而定，补偿方式多种多样，从我国的市场实践来 看，主要有： 1）送股。非流通股股东向流通股股东支付股份。 2） （送现金。非流通股股东向流通股股东支付现金。 3）增持承诺。如果 （股改之后市场价格跌落到一定水平，非流通股股东以一定现金在二级 市场增持股份以维持股价，通常又称为托盘承诺。 4）权证。非流通 （股股东向流通股股东派发认洁或者认购权证，持有权证可以在约定的 期间以约定的价格卖出或者买入一定数量的股份。 本文主要讨论托盘承诺与认沽权证这两种功能类
4、似但金融工具化 程度不同的补偿方式对投资者心理行为的不同影响，进而对未来公有 股资产定价的影响。 二、托盘承诺与认沽权证对投资行为的影响 托盘承诺或称增持承诺不是一种合约形式的金融工具，其实质是 一种认沽性质的承诺。托盘承诺作为一种在股改中对流通股东的补偿 2形式，对投资者而言，是一种或有价值的东西，当流通股价格低于托 市承诺价格时，它的价值就是托市承诺价格与股票市场价格的差。但 承诺本身没有证券化，不具有可交易性，它不存在一个标的资产衍生 出的市场，不是标准的金融工具。因此，持有这种承诺补偿形式的投 资者，无法在市场中随机地对这种补偿进行转让交易，没有合同中的 时间概念。 认沽权证同样是一种
5、对投资者所持证券按一定的价格认沽的权 证，但后者是一种证券化形式的契约，持有权证可以在约定的期间或 时点以确定的价格卖出一定数量的股份。通过对流通股东补偿具有一 定价值的认股权证，对流通股实现了一定程度的补偿，而其实际补偿 额通过市场定价，认股权证衍生出了一个与标的资产价格有关的可连 续交易的衍生证券市场品种，它的价值理论上可由 B-S 模型计算。 托盘承诺可能产生一种维持价格的护盘行为，但不是一种具有某 种执行义务的金融工具，托盘承诺的不可交易性，决定了这种补偿是 不可交易的，而认沽权证这种补偿是可交易的。对持有不可交易补偿 和可交易补偿的投资者而言，市场明确反映出他们的投资心态和行为 是不同的，由此而来的股票价格的市场表现也不一样。托盘承诺与认 沽权证在近期我国证券市场为解决股权分置而对流通股东进行补偿的 方案中都有应用，但这两种性质一致，但合约化程度不同的金融应用， 在市场中却导致了投资者很不相同的金融行为。 进行概要的分析： 下面 3
浙ICP备2021020529号-1 | 浙B2-20240490 
