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蒙牛并购雅士利案例分析
一、背景知识
（一） 并购动机与方式
并购是兼并和收购的简称。兼并又称为吸收合并，是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司；收购指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。从兼并和收购的含义来看，它们具有细微的差别，但在实际中，我们通常不做这种区分，二将两者统一称为并购。
1、并购动机
从理论上总结企业进行并购活动的动机，主要表现为以下几种：
（1）获取协同效应。从效率上来讲，并购可以获得管理、经营以及财务上的协同效应。
（2）降低代理成本。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。
（3）实现战略重组，开展多元化经营。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。
（4）获得特殊资产。企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是写一些企业发展至关重要的专门资产，如土地、有效管理队伍、优秀研发人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。
2、并购类型
按照不同的分类标准可以将并购划分为许多不同的类型。
（1）按并购双方产品与产业的联系，并购可分为：①横向并购。当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。②纵向并购。它是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之间的并购。③混合并购。它是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。
（2）按并购的实现方式，并购可分为：①现金购买式并购。其又包含两种情况：第一，并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失；第二，并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并购了。②股份交易式并购。其中又包含两种情况：第一，以股权换股权。这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。第二，以股权换资产。并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的并购公司的股票分给自己的股东。
（二）并购中支付方式的选择
在并购手段中，合并是以联合成立的新公司的股份来交换原来各公司的股份，通常只涉及股票兑换方式。但兼并和取得控制股权涉及较多的支付方式，通常包括以下几种：
（1）现金收购。它是指兼并方向目标公司的股东支付现金以取得目标公司的股权。现金支付按支付的时间不同又分为一次性支付和分期支付。
（2）换股，是相对于现金收购而言的。在股票兑换这种支付方式中，并购方并购目标企业时不是支付现金，而是由并购方向目标企业定向发行新股。
（3）杠杆收购。一个企业主要通过借债来获得目标企业的产权，然后从目标企业的现金流量中偿还债务的兼并支付方式。
支付方式的选择无论对并购双方企业经营，还是对并购双方的股东收益都会产生重大的影响。
二、案例资料
（一）案例简介
随着市场经济的深入发展，中国乳制品行业整体处于上升态势，市场容量在不断地扩张，消费需求趋强企业的生产规模也在不断地扩大，竞争日益激烈。近年来，蒙牛一直未停止其全面升级产业链、兼并扩张的道路。2013 年6 到8 月，蒙牛乳业发力固态奶粉业务，斥资一百多亿港元收购雅士利。这一被称作是中国乳业最大的收购案，在政府大力鼓励乳品业兼并重组的环境下，拉开了国内乳品企业强强联合的序幕，使国内乳企资源整合动作更加频繁。这是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。
2013年6月18日，中国蒙牛乳业有限公司(02319.HK)(简称“蒙牛乳业”)与雅士利国际控股有限公司(01230.HK)(简称“雅士利”)联合宣布，蒙牛乳业向雅士利所有股东发出收购要约，并获得控股股东张氏国际投资有限公司(简称“张氏国际”)和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司CA Dairy Holdings(简称“CA Dairy”)接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约75.3%的股权。
本次交易金额为124亿港元（约合人民币98亿元），汇丰银行和渣打银行为该交易提供全部融资。蒙牛此前刚宣布以25亿元收购现代牧业26.92%股权，成为其最大单一股东。雅士利的股东将可就每股股票获得以下两种选择：(1)每股3.50港币的现金；(2)每股2.82港币的现金加上0.68股蒙牛国际的股票。张氏国际承诺接受“现金加蒙牛国际股票”的方案。
这是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。
（二）并购类型
按行业相互关系划分，属于横向并购。按并购的出资方式分，属于出资购买股票式并购。按并购双方是否直接进行并购活动划分，属于协议收购。按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，属于友好收购。
（三）主并企业蒙牛集团基本情况
蒙牛是一家总部位于中华人民共和国内蒙古的乳制品生产企业，在开曼群岛注册，主席为宁高宁。蒙牛是中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的领头企业之一，1999年成立，至2005年时已成为中国奶制品营业额第二大的公司，其中液态奶和冰淇淋的产量都居全中国第一。控股公司的中国蒙牛乳业有限公司(港交所:2319)是一家在香港交易所上市的工业公司。蒙牛主要业务是制造液体奶、冰激凌和其他乳制品。主要品牌有蒙牛、特仑苏、未来星、真果粒、酸酸乳等，奶粉与奶酪等归为“其他乳制品”，仅占2012年总收入1.6%，分析人士估算奶粉业务约3亿元。
（四）目标企业雅士利集团基本情况
广东雅士利集团有限公司（现更名为“雅士利国际集团有限公司”），是一家知名度较高的现代化大型企业，专业从事食品的研究、开发、生产和销售。由食品乳业、营养保健、包装印刷等7家公司组建而成。主营产品有奶粉、豆奶粉、麦片、米粉、饼干。主要品牌为雅士利和施恩。2012年雅士利旗下两个品牌销售收入为31.31亿元。
（五）并购过程
2013年初，蒙牛寻找合适的并购对象，雅士利是洽谈对象之一。2013年6月18日，中国蒙牛乳业有限公司与雅士利国际控股有限公司联合宣布，蒙牛乳业发布广告，以每股3.5亿港元的价格向雅士利所有股东发出收购要约，目标公司全部已发行股本估值约为124.57亿港元。2013年7月16日，蒙牛乳业的股东大会表决通过了收购雅士利国际议案。2013年8月13日，蒙牛收购雅士利的要约下午4时截止，已有效接纳涉及31.967亿股雅士利股份，占雅士利已发行股本约89.82%，这意味着蒙牛收购雅士利即将收尾。2013年11约11日，蒙牛国际已向五家投资方以每股3.5亿港元的价格出售其持有的4.71亿股雅士利股份，持股比例从89.82%下降为76.58%，现持有27.3亿股雅士利，仍为控股股东。
并购后将保留雅士利独立运营平台，维持其上市资格。
三、案例分析
（一）并购原因
1、政策原因
（1）2013年5月31日，国务院召开常务会议，部署和开展加强婴幼儿奶粉质量安全工作的同时，鼓励婴幼儿奶粉企业兼并重组，以提高乳品行业的集中度和竞争力。
（2）2013年6月18日，工信部发布了《提高乳粉质量水平，提振消费信心行动的方案》即“双提”方案，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组，力争提升婴幼儿乳粉质量、提振消费者信心。
（3）工业和信息化部消费工业司副巡视员高伏表示，今后工信部将大力推动实施婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组工作，争取用两年时间培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度提高到70%以上。
2、蒙牛实施并购原因分析
（1）营业额下降
蒙牛在2012年就被伊利甩开了60多个亿的距离。2012年蒙牛实现营业总收入360.81亿元，是自公司成立以来营业额首次下跌，同比下降3.5%。净利润12.57亿元，同比下降21%。对比其竞争对手伊利，2012年伊利以419.91亿元的营业收入、12.12%的增长速度成为国内首家营收突破400亿元的乳品企业。
（2）伊利集团的竞争
蒙牛最大的竞争对手伊利，去年奶粉及奶制品的销售额接近45亿元。蒙牛已在乳品行业的其他领域取得了一定成绩，但在婴幼儿奶粉这个行业仍处于起步阶段。雅士利业务增长前景良好，能有效补充蒙牛的乳业产业链。并购雅士利之后，基本补齐了短板，缩小了和伊利的差距。蒙牛乳业在2014年中期收入上升25%至约人民币258.4亿元。净利润上升39.9%至约人民币10.5亿元。自2013年8月起，婴幼儿奶粉领先品牌雅士利纳入蒙牛合并范围。期内，雅士利实现销售收入人民币15.457亿元。自身奶粉业务方面，继欧世后，蒙牛于6月推出第二个婴幼儿配方奶粉品牌美蕾兹，进军中高端母婴奶粉市场市场，百分百优选北欧五大牧场奶源，根据中国婴幼儿的消化吸收系统和膳食营养摄取标准而进行研制。
（3）管理层的变动
蒙牛十大元老(牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭)相继离职，新任CEO缺乏乳制品行业的经验。
（4）缺少奶粉业相关经验与人才
蒙牛较擅长“短平快”的液态奶营销模式，而奶粉业务一直不理想，缺少奶粉业相关经验与人才。
（5）中粮集团的“全产业链”理念
大规模的规划占据蒙牛管理服务支持，限制了企业对奶粉业的扩张(从农产品原料到终端消费品，包括种植、收储物流、贸易、加工、养殖屠宰、食品制造与营销等多个环节的全产业链系统管理)
3、对目标公司雅士利方面的分析
（1）优势
2012 年中国婴幼儿奶粉市场份额前三甲都是洋奶粉品牌，前五名的洋奶粉合计占有的市场份额就接近60%。排名前十的企业中，雅士利排名第七，占有 5.8%的市场份额，在国有奶粉企业中名列前茅。
（2）劣势
雅士利受负面影响业绩大不如前。2008年9月，广东雅士利集团股份有限公司被国家监督抽查30批次，不合格10批次；施恩(广州)婴幼儿营养品有限公司共被抽检20批次，不合格2批次，这些产品均被检出含有三聚氰胺。施恩奶粉更是因“假洋鬼子”负面消息导致业绩大幅下滑。据业内人士透露，2008年施恩奶粉销售额达十多亿元左右，但在2009年被指是“假洋鬼子”后，业绩大幅下滑，至去年销售总额不到8亿元。在三聚氰胺事件以前，雅士利整个上市集团(包括雅士利、施恩等品牌)的销售业绩一年约为50亿元，但2011年只有约36亿元。
4、其他原因
（1）2013年3月，从香港地区开始蔓延的奶粉限购政策。
（2）2013年5月1日，国家质检总局《进出口乳品检验检疫监督管理办法》的正式实施。
（3）政府此轮政策调控重金扶持国内奶粉奶源建设。
（二）并购绩效分析
评价并购效应的标准是股东财富。大部分并购总是能为目标企业股东带来正效应，而并购企业股东却并不总能从中获得好处。蒙牛和雅士利两家公司的经营业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资源也有很好的互补性，因此并购之后，可以扩大企业的规模，组成一个人型企业集团，提高市场份额，使各项资源得到更为有效的利用，增强专业效应，降低营销成本和采购成本，集中足够的经费进行研发，提高企业的核心竞争力，从而在与外资家电零售企业的竞争中获得优势。
1、蒙牛方面分析
（1）蒙牛2014年中期收入上升至25.0%，约人民币258.4 亿元。净利润上升至39.9%，约人民币10.5亿元。液体奶业务业务收入人民币217.648亿元，占蒙牛收入的84.2%，冰淇淋业务业务收入人民币19.884亿元，占蒙牛收入的7.7%，奶粉业务业务收入人民币19.338亿元，占蒙牛收入的7.5%，其它乳制品业务业务收入人民币1.488亿元，占蒙牛收入的0.6%。
（2）补齐自己在婴幼儿奶粉业的短板。蒙牛整个产业的短板就在婴幼儿奶粉上，并购雅士利之后，基本补齐了短板，缩小了与伊利之间的差距。“蒙牛”近几年市场份额有所下降，未来能否赶超伊利还要看销售情况，这主要取决于消费者对其品牌信任度的恢复情况。
2、雅士利方面
（1）蒙牛控制雅士利76.58%的股权，着力将雅士利打造成为蒙牛的婴幼儿营养品平台。雅士利致力于开拓渠道（如母婴渠道、电商渠道）、产品升级（渠道专供、推出高端产品）、精准化营销（会员店、会员积分系统）。自2013年8月起，婴幼儿奶粉领先品牌雅士利纳入蒙牛合并报表范围。
（2）自2008年三聚氰胺事件后，雅士利市场份额、业绩较之前缩水。近几年雅士利“狠砸”广告和销售渠道，其业绩在国产奶粉中较为不错，雅士利销售渠道成熟，这就是蒙牛看中的地方，一个向上的企业之所以甘心被并购是因为其业绩依然不理想，没有恢复到2008年之前的程度。
（三）并购的启示
1、实现差异化竞争
今天的消费需求日益多元化、个性化。中国目前的同质化竞争不仅代价惨重，而且不能满足消费者差异化的需求。差异化是摆脱同质化竞争、恶性竞争的必然选择，这就要求更多将目光投向市场、技术、产品、服务等的深层次开发和经营之中。
2、 优化产业分工机能
发达国家的经济增长历程表明，经济增长速度愈快、技术水平愈先进，则社会的分工程度愈高，不同的企业愈益凭借专业能力、核心竞争能力获得优异的经营能力，企业之间的合作愈益紧密和重要。
3、高效整合及使用资源
大规模企业最主要的优势之一就是集聚资源，只有资源集聚，方可放大使用效能。
4、适当提高产业集中度
通过市场竞争，扩大企业规模，能够有效提高产业集中度。目前，中国奶粉市场需要迫切提高产业集中度，遏制恶性竞争，要求企业能够运用较大规模的资金，使用较先进的技术等提高企业的管理水平、服务能力，在经营理念、管理手段等多个方面有所提高。