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股票市场上中小投资者的投资博弈分析
摘要在阅读若干文献的基础上，采用不完全信息下的动态博
弈理论，分析了中小投资者与股市之间的博弈过程，旨在阐述保护中
小投资者利益的重要性。
关键词中小投资者股市不完全信息动态博弈信号博弈
1 引言
股票作为当今社会投融资的工具，在各国的金融市场中处于极其
重要的地位，股市也因此成为了各国经济的"晴雨表" 中国的股票市 。
场经历了短短十几年的发展，已初具规模，大量资金活跃在股市上，
各上市公司通过股票市场筹措资金
2、发展和壮大，带动了中国经济的腾
飞。从世界金融体系演化的趋势看，随着经济的发展和国民财富的积
累，国家金融体系开始由以银行为中心的金融体系向以金融市场为基
础的金融体系演进。资本市场在金融体系中逐渐由次要市场转变成主
要资源配置市场，资本市场也由早期的以个人投资者为主体演变为以
机构投资者为主体，出现资本市场机构化的趋势。
在中国股市上活跃着一大批中小投资者，他们在人数上占绝对优
势，但资金、信息、技术的缺乏使他们长期处于市场竞争劣势。市场
有效性假说所提出的信息完全公开、价格随机游走等现象在中国股
3、市
中几乎不存在。少数拥有资金信息优势的机构操控着股市，内幕交易
频频发生，这使得原本充满风险的股市增加了更多的不确定性因素。
制度方面的缺陷造成了中小投资者在资本市场上的劣势。首先，法律
方面缺乏对中小投资者的保护条例，法制建设远远落后于市场发展进
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程。市场的设立具有浓厚的计划经济色彩，功能定位于国有企业融资，
监管部门关注的核心是市场融资功能而非市场的长远建设， 换句话说，
市场的资源配置功能被忽略了，资金源源不断地流向机构投资者，中
4、
小投资者的利益受到损害，甚至时有歧视中小投资者的政策颁布。其
次，公司治理机制不完善，内部人以盘剥中小投资者为目标。缺乏限
制和监督的大股东和上市公司有条件和动机侵害中小投资者的利益，
以或明或暗的手法进行利益输送，大股东资金占用、违规担保、关联
交易、财务造假等侵权行为屡屡发生。
另一方面，中小投资者缺乏股市分析技术和内部信息，他们既然
知道机构投资者所拥有的优势，便会产生追随心理。上市公司和机构
投资者往往联合起来，利用中小投资者这种盲从心理为自己牟利，中
小投资者在这场博弈中往往是
5、失败者。如果作为弱势群体的中小投资
者对市场失去信心而逐步退出的话，整个资本市场将缺乏人气，陷入
既无融资功能又无投资机会的泥沼，势必影响到资本市场的改革和发
展。越来越多的人意识到必须切实保护中小投资者的利益和投资积极
性，因为这关系到中国经济的稳定和繁荣。
2 中小投资者的投资博弈分析
中小投资者在股市上的投资行为从某种意义上讲可以看作是博弈
问题，本文引入不完全信息下的动态博弈。不完全信息是指至少有一
个参与人拥有私人信息， "自然"选择参与人的类型，并将类型告诉参
与人自己，不告
6、诉其他参与人，只将类型分布告诉其他参与人。接着
参与人开始行动，他们的行动有先有后，后行动者可以观察到先行动
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者的行动，以此来推断先行动者的类型，修正对先行动者类型的先验
信念，然后据此作出行动。在这个博弈中，先行动者知道自己的行动
将被观察到，因此他就会设法传递对自己有利的信息。
在这一部分中我们将讨论不完全信息动态博弈中的信号博弈。信
号博弈中有两个参与者，具有信息优势的一个称为信号发送者，另一
个称为信号接收者，博弈顺序为：
7、
（1） "自然"从可行的类型集中赋予发送者类型q的先验概率为
P（q）>0，把q告诉发送者，把 P（q）告诉接收者，接收者不
知道发送者的类型q，■P（q）=1。
（2）发送者从信号集中选择一信号 m 发送。
（3）接收者观察到 m 后，从可行行动集中选择行动 a。
（4）发送者的效用函数为 u1（q，m，a） ，接收者的效用函数为
u2（q，m，a） 。
有了以上的定义后，接下来分析中小投资者的信号博弈模型。本
文认为，股市是信号发送者（S） ，中小投资者是信号接收者（R）"自 ，
然"赋予股市两种类型：q1-股价普遍处于低水平和q2-股价普遍处
于高水平。股市传递两种信号：m1-利多消息和 m2-利空消息。中小投
资者有两种反应（行动） a1-买进和 a2-卖出。中小投资者的效用函 ：
数为 u（q，m，a（m）。博弈模型如图 1 所示。 ）
设投资者在q1 时买进，效用为 1，在q2 时买进，效用为－1，
其他情况效用为 0。
在这个博弈中存在着一个分离均衡，信号发送者的策略为（m1|q1，
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