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金融市场价格的信息传递专题

唐太送（0） 梁琳（0710140）
市场是一个复杂系统， 它能将与被交易资产有关的各类信息都综合反映到其价格时间序
列中。投资者们不断尝试寻找预测价格的有效方法。但是，理论与实践总有差距。金融市场 上的价格表面上的杂乱无章，并不意味着它不反映重要的信息，只是因为它包含了大量的信
息。
环境的具体而且持续的微小变化可以造成个人特定的知识优势 （个人可以利用这些知识
做出决策从而获得好处） 这些知识是否像多数经济学家所假设的那样能够被统计并且传递 ，
给一个决策中心来做决策呢？哈耶克否定了这一点，因为这些知识本身是不能被统计的（如
time and place） 所以各种各样的决策也应该是分散的。在哈耶克看来，经济系统的持续微 。
小波动是经济系统的本质特征，社会的经济问题主要是在如何适应这些微小的变化。而这恰
恰是我们所忽略并使我们陷入了统计"陷阱"。那么既然个人作为决策主体，有什么机制能使
整个经济系统良好运行呢？他认为价格机制是这样一个奇迹， 因为价格能够完好并且迅速地
在经济系统中传递信息。因此价格机制才能够在几千年经济发展中作为经济系统的基础机
制。
1．研究信息传导的理论基础
1．1 有效资本市场假说(Efficient Capital Market Hypothesis)
金融学的有效市场假说是，市场能有效的确定被交易资产的合理价格。当所有可获得的
信息传到市场，会迅速被市场消化，并立即在交易资产的新价格中得到反映，这样的市场被
认为是有效的。
费玛(Engene Fama)于 1976 年提出了最具权威性的"市场有效性"定义，该定义建立在
合理预期理论基础上，认为:假设 t-1 时期的各种证券的价格依赖于未来 t 时期证券价格的联 合概率分布的特征，则市场有效性要求市场正确运用所有可获得的信息决定 t-1 时期的证券 价格，而这些信息恰恰是人们用来估计 t 时期证券价格的联合概率分布的，故在有效率的市
场中:f(pt/Dt-1)=fm(pt/}t-1)。
哈里·罗伯茨(Harry Roberts)在 1967 年芝加哥大学举办的证券价格讨论会提出了有效 市场价格的三种形式:弱式市场价格、半强式市场价格和强式市场价格。Fama 于 1970 做了 进一步总结，提出了有效证券市场的三种形式:弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效
市场。理想状况，价格是价值的真实反映，没有任何人能通过掌握内幕信息而获得非正常回
报。实证表明，各国的证券市场均未达到这种形式。
有效市场理论表明， 一个具备信息完全性和分布对称性的证券市场才可以认为是有效率 的市场。这一理论为研究证券市场信息传导机制提供了坚实的理论基础，只有提高信息传导 效率，才能提高证券市场的效率。证券市场噪声理论在有效市场理论中，如果与基础资产相 关的所有信息能够完全、充分地反映在价格上，那么可以说该价格是相等或相似于资产价值 的。但在充满不定因素的证券市场上，信息是纷繁复杂的，信息的收集也是花费成本的，不

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同交易者收集、分析信息的能力是有差异的，所有交易者占有的信息也是不完全的、不充分
的、不对称的，在这一前提下，产生了研究金融资产价格与价值偏差的理论—"噪声理论" 。
证券市场噪声可以表述为:证券价格偏离其价值的状态。噪声理论的基本前提是噪声交
易者，即把"噪声"视为真正的信息而交易的人，是长期存在的，他们有着不同的行为表现，
如错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息， 这些信息噪声可能来自于上市 公司、技术分析师、股票经纪人等的一些虚假信息，或对未来价格表现出的过分主观的错误 看法，或选择证券组合依据的一种不正确的理论等等。尽管行为表现有所不同，但木质是相
同的，即在信息不完全下对未来价格的判断是错误的。
经济学家分别从不同的角度对市场噪声进行了研究， 包括理性泡沫理论、 信息聚集理论、
积极反馈投资策略、交易者对内幕交易者的掩盖等，他们从不同角度分析了影响价格反映价 值的噪声的来源、影响、后果。其中，信息聚集理论研究了搜寻信息者的行为，该理论模型
中，交易者分为三种:长期交易者、短期交易者、噪声交易者。
假设存在 a, b, c 三种信息，其中 a, b 与基础资产有关，c 与基础资产无关(如虚假信息)，
当投资者是短期交易者时，信息的溢出效应为正，即越多的投资者集中于某一个信息(如 a)} 投资者从中获利就越多，在这种情况下，a 信息被渐渐纳入到价格中，而 b 信息则未反映到 价格，从而降低信息效率，使价格存在噪声，而当投资者集中的信息是 C 时，价格就会严
重偏离其价值。所以这一理论也为研究信息传导效率提供了重要的理论依据，若要使证券价
格真实反映资产价值，引导证券市场健康发展，就要尽量减少证券市场中不必要的噪声，提
高信息披露与传递的效率。
1.2 证券市场价格的信息传导理论
证券市场是一个信息高度密集的市场，也是一个对信息高度依赖的市场。信息的质量受
到信息的时效性、准确性和完整性的制约，不同的市场参与者所拥有的信息质量的差异构成
了信息的不对称。
关于影响股票价格的信息，罗尔的研究认为，某一股票价格既是市场公共信息的反映， 同时也是企业特定信息的反映。这里的企业特定信息多属于直接关于企业基本价值的，而市 场公共信息既可能是间接关于企业基本价值的，如宏观经济状况、政策性因素等系统性风险
对股票价格影响，也可能是与企业基本价值不相关的纯市场公共信息甚至是市场中的谣言;
其次，关于信息与股价运动特征，罗尔(1988)进一步指出两种信息被资本化成股票价格的相
对程度决定了股票市场中各股价间的运动特征，因此，通过判断股票价格的运动特征可以揭
示股价中所包含的信息特征。当股票价格中包含了较多的市场信息，而包含了较少的企业信 息时，股价的同步性程度就较高，即股票价格之间具有较强的同涨同跌的特性，此时，股票 价格就不能真实地传递足够多的企业信息，价格引导资源配置的信号功能就较弱，资源的配
置效率就会较低。
近年的一些实证研究表明交易过程本身就是一个信息交换的机制。 股票收益在交易时间
中的方差高于非交易时间。 且交易时间越长，
而 交易量也越大 （见 Oldfield 和 Rogalski,1980;

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French 和 Roll,1986; Meese,1986; Barclay et al.1990）。显然，在"真实值加噪音"的模式
中每个代理人收到一个反映真实价值加一个误差项的私人信号， 当信息不同于这种标准模式
的时候，异常的价格走势就可能发生了。接着，信息交换使得个人的价值判断趋于平均。正
是这种"真实值加噪音"的模式导致了价格反应，而且，一般来说，最初的价格反应之后是连
续的较微弱的反应。
斯坦福的 Grossman 和 Joseph Stiglitz 认为一个静态均衡的价格体系可能以某种方式
进行信息交流， 一群信息不充分的市场参与者将能够推测出对其他信息充分的参与者来说是
一个市场出清的价格水平所决定的因素而已知的信息。Hirshleifer 首次指出信息披露会减少
保险市场中的风险分散机会，这就导致福利的损失。
在 Jose M. Marin 和 Rohit Rahi 的论文中，他们在 Hirshleifer 的观点基础上提出了一
种内生的市场不完全理论。他们认为在一个非对称信息的经济中，每个市场参与者都从市场
价格的变化中获得信息(所谓的学习过程)，一个不完全的金融结构可能才是最优的。理由是：
在同样的经济体中，与完全市场的情况相比，不完全市场的价格反映更少的信息。
证券市场聚集、 传递私人信息的效力取决于金融结构的特性， 特别是可交易资产的数量。
乍看之下，有人可能会认为从信息集合的角度来说，拥有较多的资产是值得的。也有人可能 会觉得均衡中的信息不对称程度越低，交易量就越大。事实上，金融中的一个普遍认识是具 有私人信息特征的金融市场非常类似于柠檬市场。信息劣势的交易者可能都不愿意参与交
易。
Kyle 研究了在做市商制度下证券市场的价格形成机制，在 Kyle 的模型中，市场由三类
参与者构成：风险中性的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流动性
需求进入市场交易，信息交易者根据自己的信息交易，为了最大化自己的利益，信息交易者
选择自己在市场上的交易数量。与 Kyle 不同之处在于，Milgrom 建立的序贯交易模型
(Sequential Trade Model)中交易者每次交易的数量都是固定的，即每次都只能买人或卖出
一个单位的资产，做市商根据交易指令的类型来设定买卖价差，在均衡条件下，由于有竞争
做市商的存在，买人报价是做市商收到卖出指令时关于资产价值的条件期望值，卖出报价是
做市商收到买人交易指令时关于资产价值的条件期望值， 而交易者的交易指令将促使做市 因
商调整其买卖报价，这种调整从本质上是一种贝叶斯学习过程。
贝叶斯规则包含了一种用新的信息不断修正以往看法的推理思想。简单地说，贝叶斯规 则反映了先验概率和后验概率之间的关系，即后验概率既反映了先验概率的信息，又反映了 新观测值的信息，新观测值使我们对随机变量的先验看法发生了变化。此过程称之为贝叶斯
学习过程。
作为贝叶斯规则的应用， 贝叶斯学习过程可以描述股票买卖报价对交易信息所作的动态 调整过程，从而揭示信息和价格之间的动态联系。在贝叶斯学习过程中，每一位交易者都有
一个关于股票价值的先验概率，该先验概率是交易者认为股票 v 有实现值 x 的概率。随后该
交易者用观察到某些交易数据计算该数据发生时事件 v=x 发生的条件概率，该条件概率就

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