金融企业融投资策略与操作.docx

二、行业产业链和六类市场参与者
成熟市场中的资产管理行业是一个规模巨大、结构复杂和 专业分工很细的行业，其中有各种形形色色的参与者。按这些 参与者在整个产业中所承担的角色和功能不同，我们可以把他 们大体分为资产管理人（Asset Manager)、产品设计者（Product Architect)、产品销售者（Distributor)、市场看护者（Gatekeeper)、 投资性的购买者（Investment Buyer)和资产所有者（Asset Owner) 六大类。他们从资产管理人到资产所有者的顺序形成了产业链 或价值链。
这里首先需要说明的一点是，上述分类并不意味着某一法 人机构只能固定承担其中的某一角色或只具有其中的单一功能， 事实上，现实中许多机构往往扮演多种角色，如一些机构既是 资产管理人又是产品设计者同时还拥有自己的销售渠道。另外， 在一些情形下，产业链中也不一定要包含所有环节。
六类市场参与者其各自所承担的职责如下，而我们将从产业链的最上游的资产管理人说起：
1. 资产管理人
资产管理人的主要职能是为他们客户的投资组合选择最好 的股票、债券和其他证券。资产管理人有多种形式，他们可以 是独立的投资顾问公司，也可以是基金管理公司、保险公司、 证券公司或商业银行等机构中的一个部门。
在整个价值链中，资产管理人位于最顶端，这意味着他所提供的服务要通过价值链中的其他市场参与者才能传递到最终 的客户——资产所有者。因此，资产管理人的营销策略不能仅 以资产所有者为导向，而应该以整个价值链中的其他所有参与 者为导向，亦即要促使产品设计者投人足够精力设计出与资产 管理人自身经验和特长相适应的金融产品；要保证产品销售商 明白适合于资产管理人的客户群体并愿意向这些客户销售产品； 对于市场看护者和投资性的购买者，资产管理人要使其相信自 己是最能满足其所投资目标的资产管理者。
2. 产品设计者
产品设计者的主要职责是把金融服务打包为可交易的投资 产品，如共同基金、年金、保险合约和信托投资工具等。与资产管理人类似，产品设计者既可以是一个独立的专职机构，也 可以是一个兼有投资分析、产品设计和产品销售等多项功能的 大型机构中的某一个部门，只不过不同情形下产品设计的侧重点不同。
产品设计者将金融服务打包后产生的金融产品必须同时满足两方面要求：一是要满足资产管理人的需求，因为不同的资产管理人所熟悉的投资领域、专业特长、投资风格和其所服务 的客户类别等都是不同的。二是要满足产品销售商的需求。不 同的产品销售商由于销售渠道不同，其所接触的投资者类别不 同，对产品的要求也就不同。如投资者范围包括了一般的个人、富有的个人、公司团体和政府等。其中，一些投资者其 资金的投资期限只有7天，而另一些投资者资金的投资期限 可能长达两年或更长。另外，投资者对其资金是否要进行积 极管理、是否要对其投资的证券组合的风险和表现进行监测等也有不同的要求。
3. 产品销售者
产品销售者是连接作为消费者的资产所有人和作为生产者 的资产管理人的最重要环节。一般而言，产品销售的方式可以 分为直接销售和间接销售。随着销售方式的不同，产品销售者 所起的作用也不同。直接销售即资产管理人通过自己内部的销售机构直接把产品销售给资产所有者。如基金管理公司直接销售基金单位给居民，保险公司通过自己的销售网络把年金产品 销售给客户等都是直接销售。间接销售即资产管理人通过独立 于自己的其他机构销售产品。如基金公司通过银行、券商、投 资公司等销售基金单位，资产管理人代销一些固定缴款计划的 养老金投资等都属于间接销售，间接销售的过程一般都有市场 看护者的参与。
就产品销售中直接销售和间接销售的比重看，不同产品是 不同的。如专门为富有的个人服务的私人银行，其产品更多采取直接销售的方式，而对于共同基金，则更多通过间接方式销售。无论是欧盟还是美国，间接销售都是共同基金主要的销售方式。不同的是，美国间接销售的最主要力量是券商，而欧盟 (除英国）主要靠银行。这与传统上欧洲大陆国家的银行体系远 较证券市场发达有关；另一方面，在《现代金融法案出台》之 前，美国是限制银行销售基金产品的，这也造成了银行在基金 销售中所占的市场份额比较小。
4. 市场看护者
在金融市场中，还存在着金融顾问公司（Financial Consult-ants)、养老基金顾问（Pension Advisor )、信托管理人（Trust Manager)等金融机构，他们代表了资产所有者和投资性的购买 者的利益，对市场上的各种金融产品进行跟踪分析、调查和分 类等，这些金融机构称为市场看护者。目前，在这一领域处于 主导地位的是惠悦咨询（Watson Wyatt)、富兰罗索（Frank Rus¬sell， 现 在改名 Russell Capital) 和伟世咨询 （ William Mercer) 三家跨国公司，许多大型的机构投资者都聘用他们做投资顾问。
在产业链中，市场看护者最主要的职责是把投资者较模糊 的投资目标转化为具体的投资策略和投资指引，同时，他们一般还要对备选的资产管理人的资信等进行调査。举例而言，有一个养老基金要进行投资，他的投资目标是低风险，但同时要 保证有一个最低收益。这时，市场看护者会把这一投资目标转 化为投资组合的风险值、可允许的组合价值的波动区间和组合 中允许的现金比率。一般而言，投资组合中的现金比率会被限 制在一定比例，如5%以下等指标。随后，销售者会根据这些指 标向养老基金推荐相应的投资产品，市场看护者要代养老基金 对所推荐产品是否确实满足既定指标及相关的资产管理人进行 调查审核。另外，在选定产品和资产管理人后，市场看护者还 要追踪所选产品和管理人的表现，以确认其确实是按照既定的 投资指引进行投资的。
5. 投资性的购买者
投资性的购买者是指代表某一大型的特定群体购买投资产 品的机构，他们购买投资产品时往往能享受折价优惠。退休计 划的发起人、保险公司的年金管理部门和银行的信托部门等都 可能是投资性的购买者。这些机构对他们的客户负有特别的信 托义务，因此在投资时对资金的收益和承受的风险都必需遵循 一定的指引。因此，他们一般都会聘请市场看护者对自己客户 的投资预期进行量化，并请市场看护者帮助客户选择与客户预期相吻合的投资产品和资产管理人。
6、资产所有者
资产所有者是投资产品的所有人和整个行业的最终消费者， 可以分为居民个人和企业机关团体两类。在成熟市场中，企业 机关团体是最大的资产所有者和投资性的购买者，因此，资产 管理人一直以来都把他们作为主要的营销对象。近年来随着针 对机构客户的业务竞争加剧和管理费率的降低。个人客户也逐步受到资产管理人的重视。
从成熟市场资产管理行业产业链的构成中可以看出，我国 的资产管理行业尚处于发展的初级阶段，在产业构成上还存在许多不足，主要表现在：
(1) 整个行业的组织结构还比较简单，不同类型的中介机构间的专业化分工程度不是很高。在我国资产管理行业中，尚没有机构能承担起类似市场看护者的职责和功能；产品设计者 也都附属于资产管理人而没有独立的机构。这些机构及其所承担功能的缺失，使得整个行业还不能更好地为资产所有者服务， 同时也说明整个行业发展的深度不够，中介机构间的专业化分工还不够细。
(2) 行业中现有的中介机构资产管理人（包括产品设计） 和产品销售者的功能还需要进一步深化。目前，资产管理人和 产品销售者对投资者的服务还停留在较低的水平上。以基金管理公司为例，他们所提供的股票型投资基金产品，尽管名称各异，但在股票的组合上却大同小异；对个人投资者和机构投资 者所提供的产品也完全相同，没有考虑到不同投资者需求之间 的差别。而作为基金主要销售渠道的银行，其在基金销售时推 销的功能要远大于服务的功能。
(3) 对机构投资者的投资方式还需要进一步的引导。与国 外机构投资者不同的是，国内的机构投资者往往喜欢自己直接 进行投资，而国外多数的机构投资者一般是先请投资咨询顾问 为他们制定投资计划，然后再选择合适的资产管理人具体实施， 而他们自己并不直接进行投资。而且，国外的机构投资者在选择资产管理人时，更加注重资产管理人的风险控制能力和其所 推荐产品的风险是否与自己的风险承受能力相适应；而国内的 机构投资者选择资产管理人时往往只关注产品的收益。这些都 不利于整个行业的深化发展。

三、不同类型的私募基金
基金管理公司是资产管理人的一种，管理不同类型的基金，那么有哪些基金可以是资产管理人的投资品种呢？
第一种是公募的证券投资基金，基金经理通过向个人公募资金成立证券投资基金，一般又叫互惠基金（Mutual Fund)或共 同基金，在英国、新加坡等以前的英联邦国家根据这种基金的等额化又叫做单位信托（Unit Trust)投资基金。证券投资基金 根据法人性质可以分为契约型和公司型，根据契约方式可分为 开放式或封闭式，根据投资对象不同可分为股票基金和债券基金，根据投资策略不同则又可以被叫做成长型、稳健型、全球 型、新兴市场型等种种名称。
募集的方式不同是区分不同性质的证券投资基金最重要的标准。证券投资基金可以分为私募证券投资基金与公募证券投资基金（共同基金、互惠基金）。下面的表格给出了私募证券投 资基金与公募证券投资基金多方面的不同。

私募
公募
募集方式不同
不需要政府部门审批或核准， 不可以在报刊上做宣传。
必须经由有关法律、政府部n 审批或核准，可以在报刊上做宣传。
认购和赎回 机制不同
投资人可以自由抽回投资，但 需提前至少一个月通知基金经 理。
不能够从基金中抽回投资，但 开放式的公募基金可以在二级市场流通交易。
募集对象不同
在资金充足、经验丰富的合格 的机构和投资人中募集。
向广大社会公众募集。
信息披露要求不同
注册豁免，信息披餺的要求 低，私募备忘录不*要SEC 审査。
非常严格，SEC审査所有募集 文件。
投资限制和投资风格不同
不受限制，由基金经理自己制 定投资策略或投资组合的比 例，投资目标和投资组合更符合客户的特定需求，投资隐蔽 性好，灵活，但风险大，潜在 收益也大。
通常被政府指定买各种高风险 的金融产品的最多比例和买各种低风险的金融产品的最少比 例。收益比较稳定。
激励机制不同
与业绩挂钩的报酬，年利润的 20%加管理费。
基金规模的一定比例的管理费。
表6-3私募基金与公募基金的对比

而所谓的对冲基金（Hedge Fund)是私募证券投资基金的重要形式，这种基金通常投资两种不同变化趋势的衍生产品或外汇来套利或获得较髙的回报（风险也大），根据他的投资特点而被叫做对冲基金，在资本市场、货币市场波动比较大的时候获利的机会比较多。所以在认识一个基金的名称时要看清楚他是根据什么标准来定义的，否则就很容易混淆他们的性质和功能。对冲基金通常是为富有的个人或机构服务的，他们需要高于一般证券投资基金的回报，也能够承担较大的风险，下面的表格显示了对冲基金的收益状况，平均说来，对冲基金的收益高于150共同基金。
由于中国的证券市场没有对冲机制，所以无法发展对冲基金，没有了对冲基金这一私募证券投资基金最重要的形式或载体，中国的私募证券投资基金只能够利用中国的证券市场所存在的缺陷兴风作浪并试图以此获取高额回报，由此也导致出现了许多非法交易，所以才有2001年的“基金黑幕”。而在2002年整个证券市场低迷的情况下，中国私募证券投资基金也损失 惨重而销声匿迹。这些现象其实也印证了著名金融学家、美国 耶鲁大学陈志武教授的一个研究成果：“在法治不完善的国家，不应该对公众证券市场有太高的期望，在以后相当长的时间内，公众证券市场在中国将只是作为一个发现制度缺陷的场所，其 意义是非经济性的。”
下面我们讨论：私募股权投资基金。

四、私募股权基金的投资收益
私募股权基金（Private Equity Fund),通常包括投资于包括种子期（Seed Money)和成长期（Growth Capital)的企业即创业 投资（Venture Capital)基金，也包括投资扩展期企业的直接投 资（Direct Investment)基金和参与管理层收购（MB0/MBI)在内 的并购投资（Buy-out Fund，LB0)基金，而投资过渡期企业 (Mezzanine/bridge)或上市前（PRO-IP0)企业的过桥基金也是 私募股权基金的投资范畴，即凡是在一家企业上市以前的所获 得的股权投资都是属于Private Equity这一投资产业。这一产业于 20世纪80年代初在美国产生而不断发展，在20世纪90年代形 成一个对美国经济和企业举足轻重的金融创业Q下面是美国在 1991 ~ 2003年3月为止的所募集的私募股权基金的数目统计，可见其每年的发展速度很快。

私募股权基金也可以根据基金的规模来分类，通常基金规模越大，越是投资企业发展的后期，即为收购基金或过桥基金。而小型基金为创业投资或叫风险投资基金，最复杂的通常叫中 间市场的基金（Middle Market Capital Fund),他既有投资高端的，也有投资低端的，不同的中间市场的基金有不同的投资对象和 投资风格，不像创业投资或收购基金那样目标明确。下表给出了美国的不同规模的私募股权投资基金的平均规模和在所有项 目上投资的平均投资额。

从私募股权基金投资的阶段看，后一阶段基金的投资通常 也是前一阶段投资基金的退出渠道之一，私募股权基金在所投 资企业的股份不仅可以卖给其他大企业或战略投资人，或者由管理层回购，也可以卖给后期的私募股权基金如Buy-out fund， 前期的私募股权基金投资企业后，并不一定要等到企业上市后 才退出，而可以把所持有的一部分股份卖给做后期投资的基金， 保留一部分到上市后才套现，这样前期的私募股权基金可以先 把本钱和一部分利润先收回来，这是对这一基金的出资者即有 限合伙人（机构投资者）也是一个利益上的保证。从企业的角 度看，引进做后期投资的基金可以利用后期投资基金在企业成 熟期的专业经验，避免前期的私募股权基金在企业成熟期的经 验不足而无法提供增值服务或提供了错误建议的风险。
表6 - 7是1969〜2002年美国不同类型和不同运作年限的私募股权基金的内部收益率的统计对比，我们可以看到，1年期和 3年期的年限对几乎所有类型.的基金而言，内部收益率为负数， 除了 3年期的过桥基金。1年期和3年期的年限对所有的创业投资类型基金的内部收益率的影响是一致的，即1年期的内部收益率的负数更大。但1年期和3年期的年限对不同规模的收购 基金的内部收益率影响是不同的。
5年期种子基金的内部收益率在所有运作年限的种子基金中最髙，说明一个种子基金在企业中的投资期限应该不超过5年 或者更少如3年（企业投资期限应该少于基金的运作年限，通 常应该是基金运作年限的一半时间），种子基金应该及时把所投 资企业的股份卖给其他后期投资者，以确保最大的投资回报。 种子基金在企业发展的后面几年能够发挥的作用逐步减少，由 于种子基金对扩张期企业运作的经验不够，可能对企业有不利 的影响。
对于平衡式基金，即投资几个不同的企业发展阶段的基金， 通常是投资种子期/创立期/成长期/扩展期/成熟期而取得平衡投
资阶段组合的基金，5年期和10年期的内部收益率一样，体现了平衡式基金与其他特定阶段式基金的不同特点，我们也可以 预测到其他创立期/成长期/扩展期/成熟期基金的内部收益率随 年限的变化特点。
对于后期基金，内部收益率的最高点出现在10年期的基金，所有创业投资基金类的5年期的内部收益率和10年期的内部收益率差别不大，这也是可以理解的，与平衡式基金是一个道理，但20年期的基金内部收益率就明显小了。

表6-7 1969~ 2002年美国不同类型和不同成立年限的
私募股权基金的内部收益車的统计对比

对于不同规模的收购基金，时间越长，内部收益率越髙，这与收购基金通常投资传统产业有关，不像创业投资基金所投 资的科技产业，产业的周期比较短。传统产业的周期比较长，企业的规模也比较大，我们也看到规模越小的收购基金内部收益率越大。而所有私募股权基金的内部收益率在10年期和20年 期上的差别不大。大家可以仔细分析一下下面的表格，体会其 中的规律性和对我们中国操作私募股权基金可以借鉴的地方。
我们从下面的表6-8看美国的私募股权投资基金所投资的 领域相当多，覆盖了国民经济的几乎所有行业，我们也看到， 从1985年开始，私募股权投资基金更多的是投资技术含量比较高的企业。

表6-8美国的私募股权投资基金投资在不同行业的资金
单位：百万美元

而下面的表6-9显示，美国的私募股权投资基金投资了不同行业的794家企业（主要是科技企业〉，他们的投资退出渠道 有四种，不同的行业在这四种退出渠道上的比例是不同的，总体上看回购的比例最高，M&A的比例其次，IPO与M&A接近。 生物技术、物流、医疗保健、计算机相关产业、消费品的企业 的公开h市（IPO)的比例较高；电子元件、工业品、医疗保健 的兼并收购（M&A)的比例较高；电脑企业的清算破产的比例 较高；消费品、工业品、能源、电子元件、通讯、软件业的企业回购的比例较高。

表6-9美国私募股权投资基金在所投资不同行业的794家企业中的投资结果的分布

从上面几个统计表格我们可以看到，虽然同样是私募基金，私募股权投资基金与私募证券投资基金的区别是很大的，关键是投资的对象有本质区别，一个是投资于企业实体的，一个是投资证券的，所以基金经理的背景和经验、投资策略和操作过程，都会使投资回报的实现方式产生很大的差别。

五、私募股权基金作为资产管理的品种
机构投资者（Institutional Investors)包括银行、保险公司、证券公司、信托公司、养老基金和捐助基金等，他们把一定比例的 资金投入到基金管理机构所管理的不同规模和不同目标的各种私募股权基金（通常是采用有限合伙制Limited Partnership而不是公 司形式），这些机构投资者可以自己有专人寻找和选择合适的基金 管理公司来把资金投资到不同的基金上，或者委托机构以外的投资顾问（Gatekeeper or Advisor)去投资到不同的私募股权基金，或者参与一个基金的基金而间接投资到不同的私募股权基金中，这一业务称为基金投资，即机构投资者把资金投资到不同的私募股权基金的投资行为，而不是指私募股权基金把资金投资到不同的企业，后者通常叫私募股权投资（Private Equity Investment)或直接投资（Direct Investment)。
如果这家私募股权基金是有一家大企业发起成立的，他的投资通常与金融机构发起成立的私募股权基金不同，并有其独 特的战略目的，这一基金的投资通常叫战略投资, 这些战略投资基金与作为资产管理品种的私募股权基 金有所不同，许多跨国公司有战略投资基金，如IBM、GE，但同时也有资产管理部门以及资产管理下面的私募股权基金，因为这些跨国公司的雇员数目很大，本身的养老基金就有很多，也需要做专业的资产管理。
中国在创业投资基金方面已经有一定基础和规模，但在投资 其他阶段和其他投资模式的专业性私募股权基金还不够成熟，需要通过与国外这一行业产业链上不同的合作伙伴广泛合作而共同发展，丰富不同基金的类型和功能，构建这一产业的产业链。中 国的机构投资者如银行、保险公司、养老金、企业多余资金、信 托公司、富裕家庭或私人的资金应该建立有效的渠道流到优秀的私募股权基金管理公司，推动完善私募股权投融资产业的产业链，扩大这一行业的资金规模，提升行业竞争力。民营企业在私募股权投资融资市场应该能够领先一步发展，充分发挥民营企业在产权结构、公司治理、经营业绩的优势，来发展私募股权投资融资市场。中国发展私募投融资产业的客观必然性表现在私募投融资 产业是全球金融产业发展的大趋势，也是中国发展髙新技术产业 的内在要求和实现“国退民进”产权多元化的有效手段，更是重 新打造中国金融产业核心竞争力的战略途径和选择。同时，中国 已经有不同类型的资金供应者如民间资本、外国资本、创业资本、银行、保险机构和不同类型的资金管理者如证券基金管理公司、 创投管理公司和较成熟的基金管理人群体，可以构成一个完整的私募股权投融资产业链。
基金募集（Fundraising)和基金投资（Fund Investment〉是一 件事情的两个方面，对于创业投资基金/私募股权投资基金管理 公司来说，他们必须一轮一轮地不断募集新的基金，原有的封 闭期为7 ~ 10年的基金必须在到期后退回（Distribution)给原来 的机构投资人即美国体制下的有限合伙人。而机构投资者也必 须不断寻找创业投资基金/私募股权投资基金管理公司，把资金 投资到这些管理公司所募集的新的基金中去。
机构投资者通常先承诺给基金管理公司某一个数目的资金，但不是一次性交给基金管理公司，而是分几次给。而基金管理公司在实际操作中也不会取用（Drawdown、缴纳，兑现）所有已经承诺的资金，通常是要的多、拿的少，拿得太多也有投资压力的问题，如果没有把全部资金投资出去，最后的投资回报率就被稀释而降低了，因为相当一部分资金是 没有投资回报的，最多放在银行拿一个利息，这是基金管理公 司所不愿意看到的，因为被稀释而降低的回报率将严重影响他们下一次募集基金的成功与否。这种现象（没有把全部资金投资出去）也是机构投资者不愿意看到的，因为他们希望他们的 每一分钱都有很好的回报率，他们也要向这些钱的最后所有者 负责和交代，回报率是制约这一产业链上每一个机构或环节的关键。
美国的养老基金、投资创业、投资基金/私募股权投资基金 管理公司的比例可以占所有养老基金的5% ~ 10%，根据每个基 金自己确定的法则或不同州的法律规定。如著名的创业投资公司华平2003年募集的一个10亿美元的亚洲私募股权投资基金就 是从全球最大的退休基金加州养老基金那里募集的，加州养老 基金管理了 600亿美元的资金，这10亿美元只占了加州养老基 金的1.67%。
澳大利亚养老基金目前法律允许的可以投资到私募股权基 金的比例可以多达6%，但事实上只用了养老基金的2%，这也 是新兴市场的一个特色，养老基金没有充分用到创业投资基金/ 私募股权投资基金管理公司，除了法律因素和总体商业环境，养老基金没有专门的人才从事对创业投资基金/私募股权投资基 金的投资（Fund Investment),也是一个原因，当然没有足够的优 秀的有良好稳定业绩记录的创业投资基金/私募股权投资基金管理公司也是发展中国家（如中国）所面临的问题。

六、基金的基金作为资产管理的品种
除了大企业下属的创业投资基金/私募股权基金，国外私募 股权基金募集的对象主要是机构投资者，国外的基金投资机构 包括独立的基金的基金、养老金、捐赠基金、投资银行下面的 基金的基金、创业投资基金附属基金的基金、银行和保险公司 的资产管理部门和基金投资顾问机构。其中最主要的是基金的 基金，而基金的基金的投资者也是养老金、捐赠基金、银行和 保险公司等大型的机构投资者，募集基金的基金的操作与募集 基金的操作也相似，基金的基金的管理人也是一般合伙人，但 管理费的比例一般在1%左右，这不仅因为他们所管理的基金的基金规模比较大，也因为他们做基金投资比其他基金做企业投 资所要花的成本要小，但在投资回报上的分配还是与一般的基金一样，说明了基金投资需要的不是你做了多少事情，而是做 对了多少事情，有多少投资回报，眼光和经验是最重要的。
目前金融机构作为有限合伙人也越来越多地通过投资基金 的基金来分散投资到不同类型的私募股权基金。而基金投资顾问与基金的基金的区别在于基金投资顾问与机构投资者的关系，不是彻底的有限合伙人与一般合伙人的关系，投资顾问通常帮助机构投资者寻找合适的基金管理公司，对基金管理公司做尽职调查，是市场看护人的角色，初步决定对基金管理公司计划募集的基金进行投资，但最后的决定权还是在机构投资者，养老基金如果不是把资金投资到基金的基金，通常聘请专门的投 资顾问，养老基金聘请投资顾问的频率要比银行、保险公司和 证券公司要多，因为银行、保险公司和证券公司的专业投资人才要比养老基金多，从下面的“活跃在亚洲的基金投资机构” 的表格中也可以看出这一特点。
越来越多的私募股权基金的基金与大型的金融机构结合， 从金融机构得到更多的资金，确保基金的基金不断地壮大来保 持竞争地位。如总部位于伦敦的私募股权基金的基金Pantheon 在2003年12月卖给了全球最大的资产管理公司Russell Capital。 Russell Capital在其他类型的资产管理方面久负盛名，也一直想 做基金的基金，但目前只有几亿美元的基金的基金规模，这次 通过收购Pantheon，Russell Capital不仅得到了巨大的基金的基金的资产，也得到了 Pantheon的品牌、悠久的历史和许多有限合伙人网络关系。目前Russell Capital管理的基金的基金资产达80 亿美元，而Pantheon也得到了 Russell Capital的许多机构投资者 的网络关系，为以后募集新的基金的基金打好了基础。
讨论完了国外的资产管理和私募股权基金，以及基金的基金，我们再来结合中国的实际，讨论我们在第一章就提到的产业基金，也许现在大家对产业基金在中国如何发展应该有了较为清楚的了解了。

第七章产业基金的操作和策略
一、产业基金在融投资改革中的作用
产业投资基金具有明显的中国特色，与西方发达国家的私募股权基金和创业投资基金有相同的地方，也有不同的地方。 私募股权基金的定义来自于这一基金的募集方式是私募，投资 企业的方式是股权投资，私募股权基金包括了投资不同企业发 展阶段的各种基金，如直接投资基金、收购基金、MBO基金等， 产业投资基金更强调在发展中国家发展一个产业所必须建立的 融投资载体，强调金融与产业的结合。西方国家创业投资基金 通常是投资于髙风险的高新技术项目获得高额回报，而中国的 产业投资基金除了要扶持髙科技企业，还肩负着对传统落后的 基础产业、支柱产业进行结构调整和升级换代，对现有企业中 有发展潜力或需要再次创业的老企业提供有效支持的重任。
目前在中国成立产业投资基金的时机已经成熟。就必要性来说，大量的老企业需要更新改造，而过去传统的融资方式已 不能满足企业对资金的需求，必须有新的投资方式介入。就可 行性而言，国家对产业基金也予以了认可，多次降息造成部分 投资者急于找到既安全又高于存款利率的投资方式，这也为产 业基金的出台营造了良好的市场环境。
产业投资基金可以在一定程度上解决结构性资金供求矛盾。 所谓结构性资金供求矛盾是指一方面大量企业急需资金进行技 术或设备的更新改造，另一方面民间资本却找不到投资机会， 银行也由于大量呆账的威胁，存在严重惜贷现象。这种结构性 矛盾使得大童资金处于闲置状态，造成资源使用效率的低下甚 至浪费。建立产业投资基金，可以集中企业和社会的闲散资金， 根据产业发展的需要进行实业投资，提高全社会资金的使用效 率。产业投资基金可以在短期内积聚大董的长期建设资金，解 决长期困扰产业调整和企业改造的资金“瓶颈”问题。根据经 济发展规划和产业发展政策扶持支柱产业的发展，产业投资基 金可以根据企业的实际需要采取债权、股权或其他介于两者之 间的投资组合方式，从而既保证企业最大限度地利用债务的 “税盾”作用，又能将企业的偿债负担控制在合理的水平，改善 企业的资产结构，提高企业从其他途径的融资能力。
产业投资基金可以在一定程度上提髙企业效益，化解金融风险。产业投资基金在投资银行的管理下，是一个产权明晰、 管理程序健全的现代专业投资机构，他对国有企业进行投资， 就能通过其本身规范的运作机制有效地约束国有企业的经营管 理，帮助企业建立起科学合理的生产、销售和投资流程。产业 基金的资本经验优势还能促进企业的结构性重组，盘活存量资 产，有利于企业建立现代企业制度。产业基金有利于防范和化 解金融风险。随着经济货币化、信用化程度的提高，商业银行 的货币创造机制和乘数效应、证券市场的投机行为，以及过去银行供给资金主导体制所造成的大量不良贷款，如果不及时化 解，就有可能酿成金融危机。产业投资基金的发展，可以打破 以往的资金供给格局，减轻对银行资金需求的压力，分流一部分居民储蓄，形成有序的、多元化的资金市场，并促进产业资 本与金融资本的融合，有助于消除经济发展中的“泡沫”。
无论是国有资本、民营资本还是国际资本，看好中国经济 的具体行动，已经从投资一家家效益好的有前景的企业，变成投资一个行业，通过投资行业中的核心企业，进而整合其他同 行业中的企业，以获取巨大的行业利润，而不仅是一家企业的 利润。另一方面，中国的企业也开始国际化，或者是被迫进人 所在行业的全球化产业链，以确保竞争优势，以中国的低成本去占领国际市场，而通过收购国外企业获取新的技术和市场。
在这一跨国并购中，国外的产业基金发挥了重要作用，产业基金以独特的操作方式整合同行业中的企业，实现产业基金 背后的产业垄断者的目标。同样，中国企业的跨国并购也需要 产业基金，中国许多新兴行业的发展更需要产业基金的支持来与国外的同行竞争，发展中国的产业基金已迫在眉睫。
像国外投资银行的直接投资业务一样，中国的投资银行可以专门发起、组建、管理国有企业重组投资基金，改造未上市 国有企业。国企重组基金是一种股权投资基金，他投资于未上市、生产经营中出现暂时困难、通过增加投资和转换机制可以扭亏为盈的国有企业。国企重组基金通过对这些困难企业注入 资本金，将其转化为国企重组基金的股权投资，以此降低企业负债，优化企业资本结构。国企重组基金通过参与企业董事会，改善企业法人治理结构，从而有效地解决所有者缺位的问题。 像国外的大企业集团的战略投资一样，国内的民营企业和盈利
良好的大型国营企业也可以发起产业投资基金，整合不同产业的产业价值链，产生更高的效益。这也是许多民营企业在尝试的事情，但千万要吸取德隆集团的教训，不要在产业整合方面 过多地依赖股票市场和银行贷款，应该致力于私募股权基金模式的产业基金，当然，中国的产业基金的发展还存在许多法律 环境上的问题。

二、产业基金发展的法律修订
尽管我国已经制定有与产业投资相关的《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《商业银行法》和《保险法》等法律，但 由于在制定这些法律时没有考虑到产业投资的特点，导致现行 法律体系并不适应产业投资发展的要求，不仅较难为产业投资 提供特别法律保护，反而在若干方面构成了法律障碍。
根据产业投资的特点，产业投资基金通常必须以公司或有 限合伙的形式设立。因此，完善的《公司法》和《合伙企业法》 等法律是发展产业投资的首要前提。由于产业投资（基金）公 司和产业投资（基金）有限合伙等企业具有区别于一般企业的 特点，所以，往往需要根据产业投资（基金）企业的特点，对 《公司法》和《合伙企业法》等法律进行适当的修订。由于产业 投资对未上市企业进行长期性质的股权投资是一种权利义务高 度不对称性的投资，所以，从克服权利义务高度不对称性角度 考虑，国家的有关法律还应当允许产业投资方以“可转换优先 股”、“特别投票权普通股”等特别股权方式投资于企业，以便 于能够较好地保护投资方的权益。由于以特别股权方式进行投资直接与公司的股票发行制度联系在一起的，这里便又涉及到 了《公司法》对公司发行股票方式的规定。
现行《公司法》不利于产业投资（基金）公司采用多样化 的委托管理方式。产业投资公司所体现的法律关系是一种委托 ——代理公司，这种委托——代理关系既可以体现在董事会与其经理班子之间，也可以体现在公司董事会与另一个专业的投资顾问公司之间。尤其是随着产业投资家队伍的发育成熟，一 些规模较小的产业投资公司完全可以委托别的产业投资公司或 产业投资顾问公司代为其管理资产。这样，既可以避免因为自 身资本规模小，难以请到一流的产业投资管理团队的问题，又 可以提高创业投资管理的规模效应。但现行《公司法》却仅仅 为董事会与经理班子之间的委托代理关系提供了法律依据。
多重公司行政机关可能导致产业投资（基金）公司过高的 制度成本。随着现代企业制度的发展，世界各国的公司法律都 已实现权力结构中心的从传统“股东大会中心主义”向现代 “董事会中心主义”转变。为了更好地发挥经理人员的积极性， 在完善法人治理机制的前提下，其法律正在賦予经理人员更多 的经营自主权。为了提高运转效率、降低运作成本，可以授权 股东大会自行决定精简不必要的公司行政机关。例如，当公司 委托其他机构管理资产时，公司董事会在很大程度上就同时起着监事会的作用，因此，自然可以不再设监事会这种公司行政 机关。但是，按照现行《公司法》，产业投资（基金）公司却一 律必须同时设立董事会和监事会，这不仅增加了运营成本，也不利于提高决策效率。
产业投资（基金）公司通常只能以私募方式设立，但按照现行《公司法》，创业投资（基金）公司却无法以私募方式设立。尽管《公司法》规定股份有限公司可以按“募集方式”设立，但这里所谓“募集方式”特指“公开募集”；除“公开募集”外，股份有限公司就只能按“发起方式”设立。对有限责任公司，则只能采取“出资方式”设立。就一般企业而言，只能以“发起方式”、“出资方式”设立倒也并不构成大的法律障碍。因为，一般企业通常可以先由少数几个创业者以共同出资 方式或共同发起方式设立后，再逐步增资扩股。然而，对产业 投资（基金）公司而言，在设立伊始通常就需要一定的资本规模，而仅仅靠少数几个投资者以共同出资方式或以共同发起方式设立则较难形成规模。所以，往往还需要由更多的并不参与 具体设立事宜的投资者的投资。但由于这两类不同投资者在公司设立过程中所实际拥有的权力并不完全相同（具体参与设立事宜的投资者拥有更多支配权，不参与设立事宜的投资者的权 利则较易受到侵害），因此，如果不通过相应的制度安排（如参与设立事宜的投资者应受到必要的监督并履行更多义务）来均衡这种权利上的不平等，就很难吸引更多投资者的参与。现行 《公司法》正是由于对出资方式和发起方式的规定过于笼统，才导致难以吸引民间资本加盟。目前已经设立的各类产业投资 (基金）公司主要仅限于少数几家企业尤其是国有企业共同出资，原因就是因为《公司法》的这种局限性。
在中国现行社会信用状况与法律制度环境下，实收资本制度还是有一定合理性的。尽管他有可能导致资金闲置，但对于 一般公司而言，这个问题并不是很突出。因为一般公司完全可 以以较小资本金注册，然后再慢慢增资。然而，对于创业投资公司，一方面需要一定的资本规模才具有抗风险能力；另一方面如果按照现行的实收资本制将所有资本在注册时一次性注入， 就必然导致资金闲置问题。
现行《公司法》第十二条规定：“公司向其他有限责任公司、 股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外， 所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。”这一规定不适合于产业投资公司充分发挥其应有的投资能力。因为产业投资公司通常是以自有资本对外投资，即使对外少量借款也能控制在 适当范围；而且产业投资公司的惟一目的就是通过对外投资来 获取资本增值，所以，要求规定产业投资（基金）公司对外累计投资额不得超过其净资产的50%不仅没有必要，也有违其设立的初衷
由于产业投资是一种高风险的且不具有公开信息的长期投资活动，所以，产业投资基金更适合于以私募方式募集资本。 因此，完善关于产业投资基金私募方式的法律制度也同样十分 重要。但需要指出的是，由于产业投资基金的私募，与证券投 资基金以及其他类型证券的私募（包括其他公司通过私下发行 股票募集股本）相比，在募集对象、募集方式、募集程序和对 募集对象的保护等方面都具有相同点，所以，世界各国均不是 通过制定单行的《投资基金法》来解决产业投资基金的私募问 题，而是通过《证券法》来对“私募条款”进行统一规定。
从国际经验看，为了切实避免并不具有风险鉴别能力和承受能力的公众投资者被卷人各类私募活动中，有关私