市场价格缺失基金资产净值估算问题研究( 6).docx

市场价格缺失条件下的开放式基金资产净值估算问题研究

内容提要：基金资产净值估算是开放式基金有效运作中最关键的一环，在所投资的某些品种价格缺失的情况下，在目前的条件下，还不可能有较完善的解决方案，这一解决方案的推出及完善应该会如同估值行为本身一样--不断地接近合理。

关键词：开放式基金、资产净值估算、市场价格缺失

开放式基金有别于封闭式基金最主要的方面之一，在于投资人的投资途径以及"变现收回投资"的方式。封闭式基金在完成募集之后，新进入的投资与投资的收回主要是通过持有人和新购买者之间的交易来实现的（增募及清算等情况除外）；而开放式基金则主要是通过投资人与基金管理人之间的 "申购与赎回"来进行的，投资者交易的主要对象是基金管理人，交易的价格是以基金单位资产净值（已知价或未知价）为基准进行计算而得出。

开放式基金交易模式最重要的一环是交易价格的确定。封闭式基金的交易价格是通过买卖双方"自愿式"的成交而自然实现的，因此成交价格对于基金整体运作而言，并不十分重要；而开放式基金的交易价格是"人为确定"的，并且适用于当天该基金所有交易，对于这一交易模式的确立及顺利运作有至关重要的影响。

一、市场价格缺失时的估价准确性对开放式基金的影响

开放式基金的申购赎回价格高度依赖于基金单位资产净值的估算，因此，相关法规对开放式基金资产估值问题给予了特别的关注，如证监会《开放式证券投资基金试点办法》规定："基金单位计价出现错误时，基金管理人应当立即公告、予以纠正，并采取合理的措施防止损失进一步扩大；计价错误偏差达到基金资产净值0.5％时，基金管理人应当通报基金托管人并报中国证监会备案"，同时对因基金单位计价错误给投资人造成损失的情况作了基金管理人承担赔偿责任的规定，已推出的"华安创新"和"南方稳健成长"两家开放式基金也在招募说明书等公开文件中对基金资产估值做出了专门的说明。

与基金单位资产净值估算紧密关联的是该基金投资组合中证券类资产不断变化的市场价格。从某种角度来看，开放式基金的交易模式有点类似于做市商制度，以阶段式（每交易日）的开放式基金固定报价与连续变动式（交易期间）的资产市场价格相链接，"偏差"必然存在，理论上讲只能做到尽可能"相对接近"而不会是"完全准确"或"完全充分表达"，因此会有"已知价"较之于"未知价"、"收盘价" 较之于"（当日或最后五分钟）加权平均价"等技术细节上的讲究。分布式的投资风格、不断修正式的逐日计算以及涨跌停板交易制度对于减少偏差有较大帮助，但当发生投资组合中权重较大的某项资产较长时间的市场价格缺失的情况时，如果估值不准，这一交易模式的不合理性就可能会凸显出来。

市场价格缺失在本文特指在开放式基金需进行净值估算的时间段内，该基金所投资的个别品种未进行交易，没有价格形成的情况。通常情况下市场价格缺失可以有尚未交易、暂停交易及停止交易等具体表现形式。更广泛的外延可以延伸至"市场价格失真"的情况，如银广夏在复牌后的连续跌停过程中，由于涨跌停板制度的限制，其成交价格不能在短时期内进入合理区域，成交价格不能反映该股票的合理定价，相类似的情况是某些成交量极度萎缩时的成交价格或尾盘突发性的价格悬殊的个别交易。

当出现市场价格缺失的情况时，人为的估价可能会出现一定程度的不合理，从而导致对基金整体资产净值估价的偏差，进一步影响申购及赎回的合理性和公平性。尽管在通常情况下，由于基金整体规模较大，单一投资品种所占权重较小，误差可能对整体估算影响不大，但是随着基金资产总量的减少、估算偏差个股权重的增加以及估算偏差的增加，误差对整体估算的影响将越来越大。需要指出的是，资产总量减少往往是伴随着基金经营出现这样那样的问题，而这时规则的严密性尤为重要。

一般来说，资产净值的高估将损害基金持有人的利益，包括高估之后的申购人及未对高估行为做出反应的原基金持有人，而有利于在高估后进行赎回操作而退出的投资人；资产净值低估将损害进行赎回操作的投资人，而对新进入的及继续持有的投资人有利。

另一方面，由于基金管理费和基金托管费以基金资产净值为基础计算，因此对于基金管理人及基金托管人，尤其是短期或某个时点来说，资产净值高估相对有利。同时，高估的资产净值给投资人"基金运作较好"的印象，将吸引更多投资的加入。

其实基金资产净值估算的准确性问题对于封闭式基金也同样存在，只不过由于交易模式不同，估算的准确性对封闭式基金交易的影响面及影响深度不如开放式基金那幺大，因此显得不是特别重要。

人为估价与实际合理价格之间的"偏离"，可能引起某种程度不公平、不合理现象的出现。当"偏离"足够大时，将可能导致利用这种"偏离"进行主动套利的行为，从而影响基金本身的正常运作。而套利可能性的存在又将反过来诱发人为"偏离"的情况，使得信息更充分的人获利。此类情况短期将影响交易本身的公平性、效率性，长期将影响投资人对开放式基金的信任度，进而影响开放式基金的根基。

二、市场价格缺失时的价格估值模式选择

对于市场价格缺失时的投资品种价格估值，大体上可以考虑以下几种方法：

1．最近一日收盘价法

即对当日无交易的投资品种，以最近一日收盘价计算。这一估价方式延续了"收盘价计价"思维逻辑，同时暗含了一个假定：在无交易的时间内价格未发生变化。

这一估价方法较容易理解，并且处理起来非常简便，因此是通常情况下首选的方法。对于停牌前后成交价格变化不大的情况较为适宜，如短时间的停牌；常规性、事务性事件以及其它对市场价格影响不大的事件引起的停牌等情况。

但这一方法对于停牌前后成交价格变化巨大的情况则并不适宜，如较长时间的停牌、交易方式的改变（如被PT甚至于摘牌处理），以及因足以引起市场价格大幅变化的重大事件（如重大财务问题查处或重大资产重组等）而引起的停牌等情况。

2．修正的最后一日收盘价法

对于因市场整体因素引起的系统性变化，通过对"最近一日收盘价"进行一定的修正，仍可以较好地接近合理水平。如可采用以下公式以指数为基准对个股价格进行修正：

Pt = P0＋P0×（It －I0）／I0

其中：Pt为估算日停牌个股预计的价格；

P0为最近一日停牌个股收盘价；

It为某选定指数估算日的收盘点数；

I0为该选定指数最近一日的收盘点数；

以指数为基准的修正适合于个股发生事件预期对价格影响不大但停牌时间较长的情况或停牌时股指（整体市场）发生巨幅变动的情况。

3．净资产法

即直接以停牌个股的净资产进行估算。这是一种比较极端的估算方法，适合于公司出现经营极度恶化的情况。以资产的净值估算上市公司的市场价格，在中国的证券市场目前通常情况下还不太适用（将来随着市场化程度的提高可能会出现），除非有明显的证据表明，目前停牌的个股极有可能被摘牌处理。同时，各公司的净资产数据一般在较长时间段内才披露一次（半年或一季度），并且净资产数值与可变现数值可能存在较大差距，使得这一方法的适用范围及可操作性受到很大限制。

这一方法的修正是采用市净率法进行估算。即按市场（或行业内）相似问题个股的平均市净率进行估算。

4．成本法

以持有该股的成本进行定价。理论上讲，以买入价代替卖出价的预期在逻辑上不可行，但在某些情况下符合"持续经营"预期下的"稳健原则"。如所投资公司发生较大的利空事件而停牌，但影响程度还不能确定，如果这时所投资品种账面上尚有盈利，可以先将价格估值为成本价，即将卖出价预期为无利润状态；同样，所投资公司出现重大利好事件而停牌，但影响程度还不能确定，如果这时该品种尚有账面亏损，可以先将价格估值为成本价，即将卖出价预期为弥补亏损状态。

由上可知，这一处理方法的运用需符合一些必要的前提条件，同时，这一处理方法还需结合主观判断。

5．孰低法

孰低法是结合其它估算方法，对两个或几个特定的价格估算方法进行估算及比较，取其中最低的结果。如最近一日收盘价与成本孰低；最近一日收盘价与净值（或一定倍数值）孰低等等。这种处理方法在会计计提准备中有较多的应用，贯彻的是谨慎的原则。对于开放式基金来说，资产净值高估对于后期的运作往往并不有利，在净值高估的情况下如果赎回量远高于申购量，将严重影响基金的后期运作能力及现金偿付能力。因此，在合理范围内贯彻谨慎的原则对基金的持续经营较为有利。

6．主观评估法

主观评估法即综合考虑各种因素，对该投资品种进行主观评估，来确定其价格。已推出的两家开放式基金都有"基金管理人可根据具体情况，并与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值"的约定。

主观评估法首要的问题是其公正性，其次是准确性。如果由利益不相关的第三方做出判断，并公开其判断依据，可能有助于前者。同时主观评估法的随意性较强，如果没有较多的前提条件及范围限制，过多地使用必然影响开放式基金定价的严肃性。

三、市场价格缺失时基金资产净值估算接近合理的途径

估值的方法还可以列举除许多种，并且各类方法都可以根据实际操作进行不断的修正及衍化。应该看到，各种方法都有其特点，适宜于不同的情况，但单一依靠某种方法进行估算都有其局限性。

基金资产净值估算是开放式基金有效运作中最关键的一环，在所投资的某些品种价格缺失的情况下，在目前的条件下，还不可能有较完善的解决方案，这一解决方案的推出及完善应该会如同估值行为本身一样--不断地接近合理。目前可以从以下几方面着手：

1．正视这一问题的存在及其重要性

每一个开放式基金都必然要面临这一棘手的问题，这一问题处理不妥将在不同层次上对基金的正常运作带来损害：（1）有失公平性对交易本身带来影响；（2）人为的套利行为，影响基金的正常经营；（3）诱发道德风险；（4）影响投资人对开放式基金的信赖度。

反过来，任何一家开放式基金如果正视这一问题，并对这一问题不断努力进行合理化的尝试，将可能在自身稳健经营的同时，得到投资人逐渐增加的认可及信心，也就获得了长期发展的基础。目前在这一方面的努力可能更多的是对投资人心理上的影响。

2．强化信息披露

在没有特别的解决方案时，公开与透明可能是最容易取得投资人理解及认可的途径，同时也是最好的监督方式。对于开放式基金，可以作一些事先的约定，以取得在特殊情况下投资人对特殊处理的理解及认可。如在基金招募说明书中事先约定：当投资超过资产净值1%（按上一交易日计算）的品种出现停牌（或价格失真）时，基金管理人应在公布基金单位净值的同时详细说明该品种停牌（或价格失真认定）的原因、对价格可能的影响、目前采用的估值方法和理由，以及因采用该种方法对基金单位净值的影响程度等等。

3．对各大类不同情况事先进行约定

同样是为了取得投资人的信任度的另一种方法是进行事先约定。尽管不能对可能出现的所有情况及其影响程度进行预测，但至少可以对几个大类情况作相适应的大致约定，以减少市场价格缺失情况下资产净值估值的随意性。

4．严格坚持分散化投资原则

开放式基金本身的特征决定了其投资风格是分散性的，并且在目前没有卖空机制条件下，尽可能回避小市值股票。分散化投资有利于稀释个别品种估值不准对整体资产净值的影响，同时对于增强基金自身经营的稳健性也是非常必要的。

5．对较长时间停牌的品种，如果决定按最近一日收盘价估算，则应进行必要的指数化修正

当出现较长时间停牌或停牌期间整体指数发生巨幅变化的情况，在没有更适当的方法时，如果决定采用最简单的方法--最近一日收盘价法估算，则至少应该进行必要的指数化修正，以尽可能消除"系统误差"。

6．逐步培育和完善评估机构

目前最缺乏的是各方认可的权威性的对投资品种的评估机构。作为一种临时的替代性方案，基金管理人可在尽可能吸收多方人员参与的前提下成立一个内部的专门的评估机构，主要应包括基金管理人、基金托管人、专家、投资人代表、无利益关系的第三方等。从形式上公正、独立的角度出发，这一内部机构应该逐步外部化，成为一种独立的专门为基金服务的中介评估机构。评估的准确性本身是基金投资专业性的一种表现，而有一个信誉卓著的评估机构做支撑，可以大大提升基金的公信度。