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法律、投资者保护与金融发展

内容简介： 法与金融学（Law Finance）是从 20 世纪 90 年代中后期

才在美国兴起的一门新兴交叉学科，本文对这门新兴交叉学科中经典

理论作了介绍和评论，并用其中蕴含的金融发展的投资者保护理论和

"路径依赖"理论揭示了中国证券法变革的制约因素，以及该制约条

件对主流法与金融学理论的挑战，最后作者从交易成本节约的角度对

中国证券法变革和制度移植问题作出了战略性思考。

为什么各个国家会形成如此多样化的金融发展模式？它和一个国家

的法律结构和法律渊源有何关联？法律结构和法律渊源对金融发展模

式的演化究竟能起到什么样的影响？对这些问题的解答需要法学（比

较法） 经济学和金融学的交叉研究。上个世纪末，在美国出现的"法 、

和金融学" Law and Finance）就是这样一门应用经济金融理论和计 （

量经济学方法分析和探究法律和法律制度对国家金融体系金融发展模

式的形成、各国公司治理构架的形成及经济发展的影响的一门新兴交

叉学科。法与金融学研究目前已取得了引人瞩目的成就，主要代表人

物有：Fafael La Porta、Florencio Lopez—de—Silance 和 Andrei

Shleifer、Robert Vishny 等人（简称 ILSV） 。这一研究热潮的重要特

点就是法学教授、经济学教授、金融学教授、管理学教授联手组成研

究小组来开展跨学科的合作研究，取得了一系列丰硕研究成果，引起

国际学术界的强烈反响。[1]

法与金融学的研究目前仍没有一个统一的研究范式， 些研究成果散 一

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落于法律经济学、新制度经济学、管制经济学和新比较经济学以及金

融法等领域的一些专题研究文献中。不过，如果我们将其视为法律经

济学的一个分支的话， 就可以借鉴法律经济学的研究思路和研究框架。

以法律经济学理论作比照，笔者认为法和金融学应有两大研究方向：

第一、利用金融经济学的研究方法来研究法律问题，即运用经济学、

金融学的最优化、均衡、效率、风险、收益等概念和工具来解析金融

法律制度，描述和评判金融法律制度和法院的行为和效果，将法律原

则转换为经济学原则，去解释金融法背后的效率逻辑；第二、结合法

律制度来研究金融学问题，也就是以金融学为中心、以经济学或计量

经济学作为分析工具、同时研究涉及的法律问题，强调法律环境对金

融主体行为和金融系统运行的影响，比较金融组织在节约交易成本方

面的功能性结构和与其相适应的法律形态。法与金融学的这两个研究

方向的重要意义在于， 面可以为中国金融法变革提供价值判断 效
一方 （

率）另一方面也可从比较国家治理和比较金融系统的角度为中国金融 ；

发展和法律改革提供有关制度移植方面的方向性启迪。本文拟在法与

金融学理论交叉视角的基础上，结合法与金融学研究的代表性人物

LLSV 的研究成果以及中国证券法律制度变革的实际，对这一主题作一

个初步探讨，以求抛砖引玉。

一、LLSV 的分析路径：法律渊源与金融发展的实证考察

在《法律和金融》一文中，LLSV 对他们所选取的国家的法律起源、

特点等有关内容作了较为详细的分类和解释，他们比较了不同国家和

不同法律传统下的股东和债权人的各自权利，以及不同国家法律传统

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下的法律实施质量和会计准则等指标，这些指标体现了保护投资者的

程度、法律执行的质量等变量与资本市场的发达程度、股票市场的相

对规模、上市公司的数量、首次公开发行上市的活跃程度、股东持有

股份的分散化等变量之间有很强的正相关系。[2]LLSV 通过研究世界

范围内 49 个有代表性国家的投资者保护与资本市场和经济增长的关

系，有许多有趣的发现。

（一）法律渊源与投资者保护水平指数的设计

由于法律结构、司法审判机制以及法院和政府之间关系的不同，不同

法系国家对金融发展的影响也有很大的差异。在有关法律渊源与金融

发展的关系的研究中，主流法与金融学对普通法对金融发展的优越性

似乎很推崇。他们认为，与成文法系国家中的立法者的选举相比，法

官的选举更少的依赖于选举程序。虽然法院程序也广泛应用于全国、

州或地方，但却是较少党派性、争论性，法官终身制也使法官上任后

能避开利益集团的压力，因此利益集团在普通法法院中的游说力量被

削弱了，更具独立性，而且普通法国家的立法者所制定的成文法一般

都是普遍性的法律原则，法官在案件的审理中具有扩展的解释权，法

官具有造法功能，更具灵活性。而民法系国家的法律则是由立法者制

定，法官只能解释法律，司法的独立性不强，且常受政府干预。因此，

对于普通法系国家来说，由于法官发挥重要作用，他们能灵活地根据

通用法律原则和以往判例对商业案件做出司法判决，即使某些行为在

法律中并未载明，也可以根据信义义务原则来处理控股股东和管理层

之间的代理关系。而在民法系中由于法律条文的作用很大，法官往往

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