成都商报区域垄断优势推动业务逆势走强受互联网.docx

行业弱景气凸显企业垄断优势
博瑞传播(600880)

公司评级
最优-2
当前价格
11.60
目标价格
13.00
目标期限
2006-6-30

市场数据
总股本(百万股)
182.25
流通股本(百万股)
58.63
总市值(百万元)
2114.12
流通市值(百万元)
680.09
12个月最高/最低
9.13－13.30
非流通股东持股
67.8%
流通股东持股
32.2%

估值
2003
2004
2005F
2006F
EPS
0.30
0.37
0.45
0.58
BVPS
1.72
2.03

2.39
2.80
PE
38.60
31.60
25.82
20.20
PB
6.76
5.74
4.88
4.17

股价表现(12个月)

%
一个月
三个月
十二个月
相对收益
(3.09)
5.91
40.95
绝对收益
(1.53)
1.05
23.13

毛峥嵘
50818887-216
maozr@

2005年11月27日
n 《成都商报》区域垄断优势推动业务逆势走强：受互联网、移动电视等新媒体业务快速增长的冲击，2005年前三季度传统平面媒体广告额大幅下滑，全国平均在10%以上。然而，在行业弱势环境中，强势媒体的优势地位得到更为充分的显现，预计《成都商报》05年广告额增长10%以上。由于同时代理《成都日报》协同效应的存在，博瑞传播05年《成都商报》的广告代理份额将有所上升。
n 依托资源拓展新媒体业务：在保持原有传统媒体业务垄断优势的基础上，公司依托资源积极寻求新的业务增长点，经过1年多的筹备，目前已基本确定了广电（如数字移动电视）和互联网（如网络杂志）两大主攻方向，预计明年初将有试探性的举措。尽管我们目前尚无法对公司新媒体业务前景做出任何结论性的判断，但这一举措无疑具有十分重要的战略意义。我们通过多次的沟通后认为，公司在新媒体业务的发展会充分利用现有业务资源进行整合，并引入区域内的实力集团以尽可能规避其间存在的投资风险。
n 未来3年传统媒体经营业务仍将保持稳定增长：预计《成都商报》未来3年在成都地区的日均发行量将在50万份左右，远超过其主要竞争对手－《华西都市报》日均20万份的发行量，区域强势地位十分显著。在行业整体不景气、总体下滑的背景下，相当部分的弱势平面媒体将逐步消亡，使得广告市场份额将进一步向强势媒体集中，有望在未来3年内仍保持稳步增长的态势。

n 集团业务资源整合稳步推进：自年初博瑞独家代理《成都日报》的广告和投递业务以来，整合效应日趋明显，获得日报集团管理层的高度肯定，《成都晚报》的周末版广告年中也转由博瑞独家代理集团业务资源逐步注入博瑞传播应是大势所趋。但由于经营机制上的巨大差异，集团对涉及人员大规模变动的整合工作较为谨慎，需有一个稳步推进的过程。我们基本维持之前深度报告中的假设不变。
n 股改年内启动，预计对价水平为流通股东每10股获送2.5~3股：公司目前处于股权分置改革前的紧张准备阶段。我们判断，公司的股改方案应已获得四川省国资委的原则同意（具体比例未定），大致比例在10股获送2.5~3股左右。我们认为，股改对价因素在现有股价中未得到充分反映。
n 估值及投资建议：我们调低对公司05年盈利预测6.25%，至0.45元，06~08年每股盈利预测分别为0.579元、0.656元和0.744元，05~08年动态PE分别为25倍、20倍、18倍和16倍，股改对价还将使估值水平有25~30%的下降。这一估值水平对于一家具有较强区域垄断优势的媒体企业存在相当程度的低估，因此，我们维持对博瑞传播“最优-2”的投资评级。
博瑞传播盈利预测详表（2003~2008F）

2003
2004
2005F
2006F
2007F
2008F
主营业务收入
346,859
398,027
531,855
617,236
666,573
719,086
印刷业务
91,569
110,642
144,911
170,329
193,918
220,849
毛利率
71.19%
63.59%
64.51%
63.00%
62.33%
62.36%
广告业务
64,321
67,207
85,622
110,193
115,876
121,959
毛利率
88.27%
90.62%
88.00%
88.00%
88.00%
88.00%
新闻纸销售
114,641
141,626
171,329
184,248
191,340
198,779
毛利率
5.51%
4.55%
4.00%
4.50%
4.50%
4.50%
发行投递
66,035
66,574
75,642
86,703
86,703
86,703
毛利率
73.66%
71.44%
66.00%
65.00%
65.00%
65.00%
配送业务
3,226
4,294
6,800
8,160
9,792
11,750
毛利率
40.05%
41.55%
40.00%
40.00%
40.00%
40.00%
信息发布
5,878
7,261
8,350
9,603
11,043
12,700
毛利率
8.03%
-17.13%
-7.78%
1.07%
9.45%
17.32%
餐饮

35,000
42,000
48,300
55,545
毛利率

60.00%
60.00%
60.00%
60.00%
发行业务
1,189
423
4,200
6,000
9,600
10,800
毛利率
26.32%
29.55%
45.00%
45.00%
45.00%
45.00%
主营业务毛利
179,002
185,920
250,564
300,192
326,073
355,425
主营业务税金及附加
8,530
10,932
16,487
19,134
20,664
22,292
主营业务税金及附加比率
2.46%

2.75%
3.10%
3.10%
3.10%
3.10%
主营业务利润
170,472
174,988
234,076
281,058
305,409
333,133
其他业务利润
267
316
300
300
300
300
营业费用
13,799
14,936
33,507
38,886
41,994
45,302
营业费用率
3.98%
3.75%
6.30%
6.30%
6.30%
6.30%
管理费用
36,543
38,788
55,845
58,637
66,657
71,909
管理费用率
10.54%
9.75%
10.50%
9.50%
10.00%
10.00%
财务费用
2,236
3,333
5,350
7,945
8,515
5,804
营业利润
118,161
118,247
139,674
175,889
188,543
210,418
投资收益
(22,871)
(8,931)
(8,981)
(8,917)
137
2,196
营业外收支净额
(128)
836
2,000
(500)
(500)
(500)
利润总额
95,161
110,153
132,693
166,472
188,180
212,114
所得税
35,461
39,588
45,116
54,936
62,099
69,998
实际所得税率
37.26%
35.94%
34.00%
33.00%
33.00%
33.00%
少数股东损益
4,651
5,202
5,000
6,000
6,500
6,500
净利润
55,050
67,243
82,578
105,536
119,581
135,616
每股收益
0.302
0.369
0.453
0.579
0.656
0.744
数据来源：光大证券研究所

利润表(千元)
2002
2003
2004
2005F
2006F
主营业务收入
266,527.2
346,859.5
398,027.1
531,854.7
617,236.4
减:主营业务成本
119,020.6
167,857.2
212,106.2
281,290.9
317,044.1
减:营业税金
8,265.9
8,529.9
10,931.6
16,487.5
19,134.3
主营业务利润
139,240.7
170,472.4
174,989.3
234,076.3
281,057.9
加:其他业务利润
324.1
267.0
316.1
300.0
300.0
减:营业费用
6,492.1
13,799.1
14,936.1
33,506.8
38,885.9
减:管理费用
22,190.6
36,543.4
38,788.2
55,844.7
58,637.5
减:财务费用
1,110.9
2,235.6
3,332.8
5,754.0
8,459.1
营业利润
109,771.2
118,161.2
118,248.3
139,270.7
175,375.5
加:投资收益
-14,284.7
-22,871.3
8,931.0
-8,981.0
-8,917.0
加:非经常性损益
-2,358.3
-128.4
836.5
2,000.0
-500.0
利润总额
93,128.2
95,161.5
110,153.8
132,289.7
165,958.5
减:所得税
39,141.1
35,460.7
39,587.6
44,978.5
54,766.3
净利润
48,060.4
55,050.2
67,243.4
82,311.2
105,192.2
资产负债表(千元)
2002
2003
2004
2005F
2006F
货币资金
77,864.5
86,178.2
108,471.5
72,803.2
134,604.4
应收帐款
1,760.4
3,998.6
11,374.5
69,141.1
80,240.7
应收票据
-
174.1
-
-
-
存货
1,293.2
2,982.8
3,096.5
5,318.5
6,172.4
其他流动资产
35,185.0
86,665.2
123,962.1
132,963.7
154,309.1
固定资产净额
108,191.1
176,378.6
165,745.7
249,971.7
302,445.8
在建工程
15,399.5
1,943.0
53,503.8
-
-
其他固定资产
15,851.3
0.0
8,001.8
-
-
其他资产
157,159.9
201,993.7
186,587.6
212,741.9
246,894.5
资产总额
412,704.9
562,514.2
662,793.9
744,940.1
926,667.0
短期债务
50,000.0
100,000.0
115,000.0
120,000.0
200,000.0
应付帐款
13,888.4
24,119.9
6,284.5
14,064.5
15,852.2
应付票据
-
30,350.0
35,580.0
42,193.6
47,556.6
其他流动负债
61,891.6
46,913.9
89,974.7
79,778.2
92,585.5
长期负债合计
10,926.6
10,926.6
10,926.6
13,296.4
15,430.9
其他债务
269.9
269.9
269.9
-
-
负债总额
136,976.5
212,580.3
258,035.6
269,332.8
371,425.2
少数股东权益
16,429.4
35,581.0
34,772.0
39,772.0
45,772.0
股本
130,180.1
130,180.1
182,252.1
182,252.1
182,252.1
留存收益
129,119.0
184,172.9
187,734.2
253,583.1
327,217.7
股东权益
259,299.0
314,353.0
369,986.3
435,835.2
509,469.7
负债与股东权益
412,704.9
562,514.2
662,793.9
744,940.0
926,667.0
现金流量表(千元)
2002
2003
2004
2005F
2006F
EBIT
96,597.4
97,525.5
112,650.2
136,043.7
174,917.6
减:EBIT的税赋
40,599.2
36,341.6
40,484.8
46,254.9
57,722.8
NOPLAT
55,998.2
61,183.9
72,165.4
89,788.8
117,194.8
加:折旧
7,041.0
13,560.2
17,257.8
22,337.9
28,084.3
减:营运资本变动
(6,846.3)
36,404.9
18,250.5
75,499.2
20,171.5
经营活动现金流
69,885.6
38,339.1
71,172.8
36,627.5
125,107.5
资本支出
(43,907.4)
(81,747.8)
(6,624.9)
(106,563.9)
(80,558.4)
其他净资产变动
(5,675.6)
(28,982.5)
7,404.3
(16,052.6)
(32,018.1)
投资活动现金流
(49,583.0)
(110,730.2)
779.4
(122,616.5)
(112,576.5)
营运自由现金流
20,302.5
72,391.1)
71,952.2
(85,989.0)
12,531.0
超额现金变动
(33,025.0)
4,087.1
18,050.4
(46,425.0)
54,970.7
税后财务费用
(644.0)
(1,402.5)
(2,135.1)
(3,797.6)
(5,667.6)
付息债务变动
(21,000.0)
50,000.0
15,000.0
5,000.0
80,000.0
股东权益变动
35,042.4
55,053.9
55,633.3
65,849.0
73,634.5
红利
(13,018.0)
(9,763.5)
-
(16,462.2)
(31,557.7)
少数股东损益
5,926.7
4,650.6
5,201.6
5,000.0
6,000.0
融资活动现金流
(26,717.8)
102,625.6
91,750.2
9,164.1
177,380.0
数据来源: Wind资讯 光大证券研究所
财务指标
2002
2003
2004
2005F
2006F
销售利润率

主营业务利润率
52.2%
49.1%
44.0%
44.0%
45.5%
EBITDA Margin
38.9%
32.0%
32.6%
29.8%
32.9%
EBIT Margin
36.2%
28.1%
28.3%
25.6%
28.3%
NOPLAT Margin
21.0%
17.6%
18.6%
16.9%
19.0%
净利润率
18.0%
15.9%
16.9%
15.5%
17.0%
投资资本效率

固定资产周转率
2.97
2.44
2.33
2.56
2.23
流动资金周转率
-20.83
174.90
13.58
6.98
4.98
流动资产周转率
2.12
2.33
1.85
2.00
1.87
应收帐款周转率
154.52
120.46
51.78
13.21
8.26
存货周转率
198.90
162.24
130.95
126.41
107.43
总资产周转率
0.68
0.71
0.65
0.76
0.74
投资资本周转率
1.13
1.08
1.03
1.12
1.00
投资回报率

ROE
20.3%
17.5%
18.3%
18.9%
21.1%
ROA
13.6%
10.9%
11.2%
12.1%
12.6%
ROIC(税前)
40.9%
30.4%
29.1%
28.6%
28.4%
ROIC(税后)
23.7%
19.1%
19.1%
18.9%
19.0%
增长率

主营收入增长率
-4.1%
30.1%
14.8%
33.6%
16.1%
主营利润增长率
66.4%
22.4%
2.6%
33.6%
20.1%
EBITDA增长率
147.9%
7.2%
16.9%
21.9%
28.2%
EBIT增长率
174.8%
1.0%
15.5%
20.8%
28.6%
NOPLAT增长率
62.0%
9.3%
21.0%
21.3%
30.5%
净利润增长率
62.4%
14.5%
22.1%
22.4%
27.8%
投资资本增长率
16.4%
52.6%
0.1%
45.4%
18.6%
财务杠杆

资产负债率
33.2%
37.8%
38.9%
36.2%
40.1%
负债权益比
52.8%
67.6%
69.7%
61.8%
72.9%
净负债权益比
-10.7%
4.4%
1.8%
10.8%
12.8%
流动比率
0.92
0.90
1.01
1.10
1.06
速动比率
0.91
0.89
1.00
1.08
1.04
分红指标

2002
2003
2004
2005F
2006F
DPS(元)
0.07
0.05
0.00
0.09
0.17
分红比率
27.1%
17.7%
0.0%
20.0%
30.0%
股息收益率
0.61%
0.46%
0.00%
0.77%
1.49%
业绩和估值指标
2002
2003
2004
2005F
2006F
EBITDA
103,638.4
111,085.7
129,908.0
158,381.6
203,001.8
EBIT
96,597.4
97,525.5
112,650.2
136,043.7
174,917.6
NOPLAT
55,998.2
61,183.9
74,044.2
89,788.8
117,194.8
净利润
48,060.4
55,050.2
67,243.4
82,311.2
105,192.2
EPS(元)
0.26
0.30
0.37
0.45
0.58
BVPS(元)
1.42
1.72
2.03
2.39
2.80
PE(X)
44.22
38.60
31.60
25.82
20.20
PB(X)
8.20
6.76
5.74
4.88
4.17
P/Sales(X)
797
6.13
5.34
4.00
3.44
CAGR
19.6%
24.1%
21.0%
18.0%

PEG
2.25
1.60
1.51
1.44

EV/EBITDA
14.59
14.32
16.49
14.22
11.25
EV/EBIT
15.66
16.31
19.02
16.56
13.06
EV/NOPLAT
27.01
26.00
28.94
25.09
19.49
EV/IC
5.96
4.11
5.53
4.00
3.42
ROIC/WACC
2.83
3.10
2.46
2.98
2.67
REP
2.10
1.33
2.25
1.34
1.28