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终极控制权、现金流量权与盈余信息含量
—来自家族上市公司的经验证据
〔内容提要〕本文以抖年家族控制的上市公司为研究样本, 实证考察终极控制人的控制权与现金流童权对盈余信息含童的影响。研究结果表明, 终极所有权结构对盈余信息含童的影响取决于控制性家族“ 利益趋同效应” 和“ 利益俊占效应” 两种影响的比较。较高的现金流量权会产生利益趋同效应, 从而提高盈余信息含量而控制权和现金流量权的偏离则会加剧控制性家族与小股东之间的代理冲突, 产生利益侵占效应, 降低盈余信息含量。同时, 控制性家族在上市公司任职与盈余信息含量显著负相关。因此, 优化家族控制公司的所有权结构, 降低控制权私利应该是一条能有效提高会计盈余质童的路径。
〔关健词〕终极控制权现金流量权盈余信息含量
一、引言
终极控制权, 是指股权控制链条的最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权。针对全世界7个富有经济体进行研究, 并首次沿着所有权的链条追溯出谁拥有最大的投票权,结果发现, 大多数国家的公司都存在着唯一的终极控制股东, 其控制形态大都集中在家族或政府手中, 并且终极控制股东的控制权会超过现金流量权, 从而得到与他所持股份比例不对称的额外收益。随后, 对东亚国家地区、对西欧国家地区的研究也发现上市公司的家族控制是一个广泛的现象, 控制家族往往通过构造金字塔型的股权结构、以较少的现金流量权来实施对公司的超额控制。同一时期, （2000）从会计盈余角度出发, 研究了终极控制人的控制权和现金流量权对于盈余信息含量的影响, 发现控制权和现金流量权的偏离会增加代理成本, 降低会计盈余的信息含量。
中国股票市场发展的基本动因之一, 是为国有企业改革服务, 从一开始国有控股企业就在年轻的中国证券市场上占据了核心位置, 而家族企业在股票市场上长期处于边缘化的地位。2000年以后, 随着中国股票市场和民营企业的迅速发展, 家族控制的上市公司越来越多。相对于非民营上市公司, 家族上市公司的控制权和现金流量权结构更为复杂, 并且显著地影响了公司价值（苏启林等,2003） , 那么家族上市公司复杂的所有权结构是否会影响盈余信息含量本文以家族控制的上市公司为研究样本, 实证考察控制性家族的控制权和现金流量权对会计盈余信息含量的影响。La Porta等(1998)提出财务会计系统可以为投资者提供公司经营运作的信息, 为签订契约提供可证实的信息, 特别是当一国法律对投资者保护较弱时, 会计准则的发展对于财务契约的设计和执行会更加重要。因此, 研究家族公司的终极所有权结构对会计盈余信息含量的影响及投资者保护具有重要的意义。
二、理论分析与研究假设
(一)终极控制权、现金流和侵占效应
在公司运营的实践中, 企业所有权源于股东实际投人资本后取得的股份比例, 即现金流量权而企业控制权则源于股东拥有的投票权。从本质上讲, 股东拥有所有权以后才享有投票权, 即投票权源于现金流量权。Crossman和Hart(1988)的分析表明, 实行“ 一股一票” 原则有助于降低大股东的道德风险和控制权收益, 是社会福利较优的制度安排。但近年国外许多学者发现, 绝大多数国家的公司都被家族或国家所控制。在具体控制手段上, 控制性大股东一般会通过发行差别投票权股票、构造金字塔式持股模式或交叉持股等各种杠杆手段, 使其投票权超过现金流量权, 通过控制权和现金流量权的分离来实施对上市公司的超额控制, 从而偏离“ 一股一票” 原则。
控制性家族对上市公司的控制将对公司绩效产生两种相反的效应。一方面, 由于在公司中投人较大份额的“ 赌注” , 控制性家族具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层, 从而降低了股东—经理层之间的代理冲突, 产生“ 利益趋同效应” 另一方面, 控制性家族可能凭借其控制权来掠夺、侵占中小股东利益和攫取控制权私利, 即产生“ 利益侵占效应” 。实践中, 多数家族公司的董事和高管来自于控制性家族, 因此, 家族上市公司的主要代理问题不是股东与经理层之间的代理冲突, 而是控制性家族与小股东之间的代理冲突肠等(La Port等，1999) 。
指出, 控制权和现金流量权的分离将会加速控制家族的利益侵占行为。因为控制家族可以利用其绝对优势的投票权将上市公司的利益转移到自己手中, 同时只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市公司带来的损失。只要通过转移上市公司资源所获得的好处大于因现金流量权的存在而遭受的损失, 控制家族就有动机“ 掏空” 上市公司, 对小股东实施掠夺。等模型说明, 当控制权和现金流量权分离时, 控制性大股东有更强烈的动机通过关联交易转移上市公司利润从而攫取控制权私利。经验研究中, 等对东南亚9国的研究发现, 公司价值与大股东的现金流量权正相关, 与两权偏离程度负相关。他们将正相关关系解释为大股东现金流量权的“ 利益趋同效应” , 将这种负相关关系解释为大股东侵占小股东的证据, 即“ 利益侵占效应” 。
（二）两权分离、代理冲突与盈余信息含量

会计数据, 尤其会计盈余是契约签订和执行的基础信息, 。作为契约中优势的一方, 控制性家族一旦掌握了公司的控制权, 也就同时控制了公司的财务报告程序和对外披露政策。因此, 所有权结构作为公司层面上最为重要的治理机制, 会影响上市公司的会计盈余质量。所有权结构对会计盈余质量的影响取决于控制性家族“ 利益趋同效应” 和“ 利益侵占效应” 两种影响的比较。
当控制性家族在上市公司拥有的现金流量权较高时, 转移公司利润的成本将会增加, 从而抑制了其侵占小股东利益的动机。同时, 较高的现金流量权可以视为控制性家族向外部投资者所作的放弃控制权私人收益的一种承, 控制性家族愿意树立不会侵占小股东利益的声望。此时, 控制性家族拥有的现金流量权的提__高会产生利益趋同效应, 降低利益侵占效应, 因此, 控制性家族的侵占效应会随着现金流量权的上升而降低, 而市场会通过对会计盈余的评价来评价控制权结构, 所以现金流量权比例与会计盈余信息含量之间是正相关的和, 。我们提出本文的第一个研究假设：
H1：盈余信息含量与控制性家族拥有的现金流量权显著正相关。上述理论分析表明, 当控制性家族在上市公司拥有的现金流量权较低, 而控制权却很高, 即控制权和现金流量权发生偏离时, 会加剧控制性家族利益侵占的动机, 增强其与外部投资者尤其是小股东的代理冲突。为了攫取控制权的私人收益, 控制性家族有强烈的动机隐瞒控制权收益和公司的真实业绩。与此同时, 外部投资者将会很少关注对外报告的会计数字, 因为他们认为内部人会根据自己的利益报告财务数据, 并且有动机隐瞒会促使外部投资者加督的财务信息以及通过利润操纵来对中小投资者实施掠夺, 因此, 控制性家族的利益侵占效应将降低会计盈余的可信性和信息含量。此等分析了个国家在盈余管理方面的差异, 等（2003）分析了个国家在盈余管理方面的差异 ，结果发现内部人尤其是大股东常常通过盈余管理来隐瞒控制权私利, 盈余管理程度与控制权私利显著正相关。发现, 会计盈余信息含量与大股东控制权和现金流量权的分离程度显著负相关。等研究结果表明, 在对股东权益保护和财务报告状况较好的美国, 最终控制人也有动机通过控制上市公司的财务披露政策来实现个人利益最大化。控制权和现金流量权的偏离提高了最终控制人获取控制权私利的可能性, 降低了上市公司会计盈余的信息含量。根据上述分析, 我们提出本文的第二个研究假设
H2：盈余信息含量与控制性家族的控制权和现金流量权偏离程度显著负相关。控制性家族一般还会通过委派家族成员在上市公司任职、直接参与经营管理来增强最终控制权。等发现东亚国家和地区家族上市公司的控制权和管理权惊人的一致, 平均57.1%的家族控制的上市公司中存在家族成员担任公司董事或高级管理职务的现象, 在印度尼西亚、韩国、马来西亚以及台湾地区, 有80%或更多的公司其管理者属于控股集团。而在西欧国家这一比例达到了。我们认为, 当控制性家族成员担任公司董事或高级管理职务时, 增强了对上市公司的控制, 提高了利益侵占的能力, 会降低会计盈余质量。我们提出本文的第三个研究假设
H3：当控制性家族成员担任上市公司董事或高级管理职务时, 盈余信息含量较低。
三、研究设计
《一》样本选择与数据来政
参考现有文献, 我们对于家族控制上市公司的界定标准为:（1）终控制者能追踪到自然人或家族;(2)最终控制者直接或间接是上市公司的第一大股东。根据这样的标准, 我们以2003一2004年沪深两市家族上市公司为研究样本, 剔除: （1）金融类上市公司；(2)部分数据缺失的样本3）一些变量处于极端值的样本。经过上述程序, 我们最后得到406观测值, 其中2003年和2004年的样本公司数分别为209家和251家。
本文中控制性家族上市公司现金所有权和控制权数据来源于 “ 中国民营上市公司数据库” 所有财务数据以及市场回报率数据来源于深圳国泰安数据库。
（二）主要变量
本文中涉及的主要变量包括
1. 盈余信息含量。我们选择盈余反应系数, 通过对基本的盈余一回报模型进行变型来反映盈余信息含量。
2. 控制性家族的现金流量权和控制权。我们定义的方法来计算现金流量权和控制权, 以控制权除以现金流量的例来衡量控制权和现金流量权的偏离程度。其中控制家族拥有的现金流量权是通过将最终控制人的控制链中每个链条的各股权相乘, 然后加总得到控制家族拥有的控制权等于最终控制人的每条控制链中最小的股权之和。
本文的研究变量定义以及设计见表1。

三研究模型
我们以基本的盈余—回报模型为基础,加人本文需要考察的变量得到本文待检验的模型。同时, 根据一的三因素模型,影响公司股票收益率的因素包括规模、风险和成长潜力。为了考察控制性家族对盈余信息含量的影响, 我们在所有的模型中首先对这三方面进行了控制。
1.基本的盈余—回报模型。

其中 是残差项, 是盈余反应系数, 应该显著为正, 它反映了市场对盈余质量的认同系数。
扩展模型假设1、2、3的检验模型。对假设1、2、3, 我们分别在基本的盈余—回报模型基础上增加了控制性家族拥有的现金流量权比例、控制权和现金流量权的偏离程度以及控制性家族是否在上市公司任职等变量得到模型2、3、4。
在模型2中， 反映控制家族现金流量权比例对基本会计盈余反应系数的影响, 根据假设1, 我们预期 的符号显著为正在模型3中, 反映两权偏离对基本会计盈余反应系数的影响, 根据假设2, 我们预期 的符号显著为负在模型中4, 对假设3, 反映控制性家族在上市公司任职对基本会计盈余反应系数的影响, 根据假设3,我们预期的符号显著为负。
四、检验结果和分析
描述性统计结果表给出了相关变量的描述性统计结果。这说明对于全部样本, 有75%以上样本年度收益率为负,2003—2004年是我国股票市场比较萧条的年度, 统计结果与现实情况相符。
控制性家族拥有的现衰相关变, 的描述性统计结果金流量权平均为21.5%,中位数为19.6%，控制性家族拥有的控制权平均为33.6%, 中位数达到29.0%控制权现金流量权的均值为2.348, 中位数为1.667, 说明控制家族拥有的现金流量权小于其对公司的控制权, 我国家族上市公司中存在较大的两权分离现象。的均值为76.7%, 表明全部样本中有的样本公司控制性家族成员在上市公司董事会或高管层任职, 这76.7%结果超过其他东亚国家区均值, 以董事会或高管层任职, 这结果超过其他东亚国家区均值, 。
表3是对模型1, 即基本的盈余— 回报模型的回归结果, 我们对所有数据以及分年度数据都进行了回归。在控制了公司规模、风险和成长潜力等因素后,发现公司盈余水平与股票收益率之间存在显著的正相关关系, 总体样本和分年度样本的回归系数均在1%的水平显著。
（二）单变量分析
1.现金流量权与盈余反应系数。我们根据控制性家族拥有的现金流量权的中位数, 将样本分为高现金流量权和低现金流量权两组, 分别考察两组样本的基本盈余反应系数表（表4）。表4的分组检验结果表明, 两组样本的基本盈余反应系数均在1%的水平显著为正,并且, 高所有权样本组的基本盈余反应系数大于低所有权样本组的基本盈余反应系数。
2.两权偏离与盈余反应系数。我们根据控制权和现金流量权偏离系数的中位数, 将样本分为偏离度较高和偏离度较低两组, 分别考察两组样本的基本盈余反应系数。的分组检验结果表明, 两组样本的基本盈余反应系数均在1%的水平显著为正, 并且, 两权偏离程度较高的样本组基本盈余反应系数大于两权偏离程度较低的样本组的基本盈余反应系数。
3.控制性家族成员任职情况与盈余反应系数。我们根据控制性家族成员是否在上市公司担任董事或高管人员将样本分为两组, 分别考察两组样本的基本盈余反应系数的分组检验结果表明, 两组样本的基本盈余反应系数均在1%的水平显著为正, 并且, 当控制性家族成员在上市公司任职时, 基本盈余反应系数小于对照样本。

（三）假设1.2.3的假设结果
表7是加人控制性家族的所有权结构特征以及在上市公司任职情况等变
量后的检验结果, 模型（2）、(3)、(4)分别对假设1、2、3进行检验。
表7的回归结果显示, 模型中, 控制性家族拥有的现金流量权与会计盈余反应系数之间是正相关的, 且在的水平通过了显著性检验, 说明现金流量权的增加会降低控制性家族的利益侵占效应, 使得控制性家族的利益与其行为后果更加密切相连, 从而增加了会计盈余的信息含量；模型中, 控制性家族的控制权和现金流量权的偏离程度与会计盈余系数负相关,且在的水平显著 说明两权偏离提高了控制性家族的利益侵占动机, 增加了控制性家族与中小股东之间的代理冲突, 从而降低了会计盈余的信息含量；模型中, 控制性家族在上市公司任职与会计盈余反应系数负相关, 且在的水平显著, 说明中小股东意识到控制性家族直接参与上市公司经营管理会提高其利益侵占的能力。因此, 回归结果验证了本文的三个研究假设, 同时, 三个回归方程的拟合度较高, 进一步说明回归模型是可靠的。
五、研究结论
本文以2003一2004 年家族控制的上市公司为研究样本, 实证考察控制家族的终极所有权结构对会计盈余质量的影响。理论分析表明, 控制权和现金流量权结构影响了控制性家族利益侵占的能力和动机, 进而影响了盈余信息含量。较高的现金流量权会产生利益趋同效应, 从而提高信息含量而控制权和现金流量权的偏离则会增加控制性家族与小股东之间的代理冲突, 产生利益侵占效应, 降低盈余信息含量。实证分析结果支持了上述观点,我们发现, 盈余信息含量与控制性家族的现金流量权显著正相关, 与控制权和现金流量权的偏离程度显著负相关, 当控制性家族成员在上市公司任职时, 增强了其利益侵占的能力, 降低了盈余信息含量。
由于财务会计系统和披露规定向投资者提供了行使权力所必需的信息, 是一种重要的投资者保护机制 , 因此研究控制性家族的所有权结构对会计盈余质量的影响将更有利于反映上市公司的真实质盘, 保护小股东利益。研究结果的政策含义在于, 第一, 控制权和现金流量权的偏离会加剧控制性家族的利益侵占行为, 为了攫取控制权私利, 控制性家族有动机提供低质量的盈余信息, 因此, 加强对两权分离程度较高公司行为的监管, 优化家族控制上市公司的所有权结构, 减少控制权私利, 应该是提高公司会计盈余质量的一条主要路径第二, 大量的跨国比较研究表明, 法律对投资者的保护可以有效降低控制权的私人收益2004）。法律对于投资者的保护通过影响控制权私利, 进而对会计盈余质量产生影响, 高质量的会计以及审计存在于对投资者保护较强的国家中, 这些国家的金融市场也较为发达。因此, 在制度层面上加强法律对投资者的保护、降低控制权私人收益、提高内部人“ 掠夺” 的法律风险或许是一条提高会计盈余质童的新路径。