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1、[Table_Title] [2008.12] 行业轮动与经济周期—关注通缩下的配置策略 章锦涛 021-38676898 zhangjintao@ 本报告导读： Ø 经济周期下的行业轮动关系 Ø 09年行业配置思路 摘要： [Table_Summary] 08年年初的时候，市场对通胀非常担心，很多投资者来询问通胀下投资什么行业较好，并希望我们分析其他国家的行业表现是否存在一定规律；下半年以后，通胀压力已经大大减轻，09年中国可能会进入通缩阶段，不少投资者再次询问经济通缩下投资什么行业较好。
2、我们通过研究行业轮动与经济周期的关系，一劳永逸地解决类似问题，更方便的是，如果投资者对宏观判断有分歧的时候，也能找到在自己宏观观点下的最优配置结论。 1996年美国标普公司分析师Sam stoavl研究了1970年到1995年25年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。通过各个行业在周期里的表现进行打分，最后得出了在各个经济周期最优投资行业。 2004年美林的策略分析师通过美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（ＣＰＩ）两项指标划分了1970年到2004年的美国经济周期，并直接计算各周期下的行业表现，得出了投资时钟。 2007年美国教授Jeffrey Stangl采用NB
3、ER给出的1948－2003年的经济周期划分方法，测算期间４８个二级子行业的行业表现，我们将数据汇总分析找出相应的规律。 从美国1991年与2002年走入通缩的规律来看，稳定消费、金融、可选消费是最佳表现的行业。 我们抽象出０９年的宏观观点为：较弱的经济，震荡的美元，通缩的物价，由此得出的行业配置思路是：金融、稳定与国内需求。 建议2009年超配的行业是： 食品饮料、医药、商贸零售、传媒旅游、机场、公用事业；银行；建筑、电气设备、电信设备 策略报告 股票研究 策略报告
4、 1. 美国经济周期下的行业轮动研究 1.1. 行业轮动与经济周期 1996年美国标普公司分析师Sam stoavl研究了1970年到1995年25年期间美国的经济周期以及各行业表现情况。他将这25年的经济划分为4个扩张期和5个收缩期，其中扩张期里包含三个时段（前期、中期、后期），收缩期里包含两个时段，并对其中各个行业在周期的表现进行打分。 主要结论认为，当经济从扩张转向收缩时期，往往伴随着股票价格的下降以及市场资
5、金的紧缩，这时候表现最好的是防守型稳定消费品；在收缩期的第二阶段，当经济转向寻找谷底的时候，利率会下调以刺激经济，这时候利率敏感型行业包括公用事业（高资产负债率）与金融行业表现最好；经济见底之前的时间里，可选消费需求开始增加，而资源价格的下降同时降低了该行业的成本；经济在扩张的初期，交运、信息技术与服务行业表现相对较好；扩张中期与后期，资本品、基础原材料与能源等中上游行业开始大展拳脚。 表1: Sam stoavl对美国经济周期的划分依据 扩张早期 扩张中期 扩张后期 收缩早期 收缩晚期 消费预期 急剧上升 维持高位 下降 急剧下降 见底回升 工业生产 温和
6、上升 急剧上升 维持高位 下降 下降减缓 通胀 继续下降 见底回升 上升并为Fed关注 上升压力减缓 温和下降 利率 见底回升 温和上升 快速上升以控制通胀 见顶 下降 资料来源：国泰君安研究所 图1：Sam stoavl行业打分结果： 资料来源：国泰君安研究所 1.2. 投资时钟的启示 2004年美林策略研究员曾经按照美国的产出缺口（OECD的估计值）以及通胀（同比ＣＰＩ）划分了1970年到2004年的美国经济周期，并计算了各种经济周期下的行业表现，从而得出投资时钟的行业轮动策略。 综合来看我们可以得出三点结论： （1）金融、
7、可选消费是在通缩与复苏期间表现最好的行业，这期间央行一般都是放松银根、降低利率的，银行受益，同时能源价格的下跌有益于可选消费比如汽车和家电的成本下降。 （2）稳定消费是通缩期间最好的防御品种。 （3）能源在过热与滞胀期间表现最好，这与期间国际大宗商品价格上涨有关；反之能源在通缩与复苏期间表现很差，也是由于期间国际大宗商品价格下跌。 表2:美林对经济周期的划分 通缩 复苏 过热 滞胀 产出缺口 ↓ ↑ ↑ ↓ CPI ↓ ↓ ↑ ↑ 资料来源：国泰君安研究所 表3:投资时钟的行业轮动 复苏 过热 可选消费 3.8% 信息
8、技术 4.7% 电信 3.7% 工业 4.3% 信息技术 3.3% 能源 4.2% 金融 1.4% 健康医疗 2.9% 工业 -0.4% 稳定消费 1.1% 基础原材料 -2.4% 电信 -0.9% 稳定消费 -3.1% 金融 -1.8% 公用事业 -3.1% 公用事业 -3.2% 能源 -4.4% 基础原材料 -3.6% 健康医疗 -4.5% 可选消费 -5.8% 通缩 滞胀 稳定消费 13.3% 能源 14.7% 金融 11.0% 健康医疗
9、11.6% 可选消费 8.9% 公用事业 6.4% 健康医疗 5.6% 稳定消费 2.5% 基础原材料 0.5% 工业 2.1% 工业 -4.5% 基础原材料 2.1% 信息技术 -4.6% 金融 1.6% 公用事业 -4.7% 电信 0.0% 电信服务 -10.2% 可选消费 -8.9% 能源 -12.8% 信息技术 -12.5% 资料来源：《投资时钟》报告 注：美林自己把通缩翻译为缓滞，不过都是指的CPI下降，产出缺口下降的过程 注：投资时钟的行业分类是GICS的行业分类方法，与另两种不同
10、 1.3. 行业轮动与经济周期-另一种周期划分方法 2007年美国教授Jeffrey Stangl完成一篇行业轮动关系的报告叫《Sector Rotation over Business-Cycles》，采用NBER给出的1948－2003年的商业周期划分方法，测算了４８个二级子行业的行业表现。 我们处理他数据的结果重新给出最优的分类方法，发现： 在扩张初期，交通运输与可选消费率先复苏（能源在其间收益率排名第二，这个结论与之前的观点不太相符，可能是由于采用的行业表现是均值，而行业表现存在较大的标准差）； 在扩张中期，投资资本品收益最高； 在扩张后期，能源投资收益显著超越其他行业
11、在整个收缩时期，投资稳定消费与金融的收益最高 在收缩初期，公用事业的防御性体现得很出色； 在收缩后期，整体行业都能得到出色的收益，信息技术涨幅最好，工业相关涨幅最少。 值得一提的是，Jeffrey Stangl在报告里还给出了各行业的标准差，如果考虑各行业波动的话，我们的一些结论可能需要修改。 教授同时在报告中认为采用行业轮动投资策略并不能显著的获得（扣除手续费后）超出市场平均的收益。但是如果在收缩初期持有现金或者债券的话，其他阶段继续采用行业轮动策略，那么超额收益会比较明显。 表4: NBER给出的经济周期峰顶与峰底 峰顶 谷底 峰顶 持续时间 1948.11
12、1949.1 1953.07 56 1953.07 1954.05 1957.08 49 1957.08 1958.04 1960.04 32 1960.04 1961.02 1969.12 116 1969.12 1970.11 1973.11 47 1973.11 1975.03 1980.01 74 1980.01 1980.07 1981.07 18 1981.07 1982.11 1990.07 108 1990.07 1991.03 2001.03 128 2001.03 2001.11 N.A. N.A.
13、 资料来源：NBER网站 图2：NBER归纳的经济周期图示 资料来源：《Sector Rotation over Business-Cycles》 表5:在NBER给出的经济周期下行业轮动的关系 扩张初期 扩张中期 扩张后期 收缩前段 收缩后段 交通运输 16.50% 资本品 10.90% 能源 10.15% 公用事业 -7.55% 服务 48.80% 能源 15.10% 信息技术 10.38% 稳定消费 3.54% 稳定消费 -18.38% 信息技术 48.40% 可选消费
14、12.57% 交通运输 9.65% 金融 1.50% 交通运输 -21.55% 可选消费 44.98% 资本品 11.98% 稳定消费 9.59% 公用事业 0.45% 金融 -22.48% 金融 43.46% 金融 11.74% 可选消费 9.49% 信息技术 0.43% 基础原材料 -25.48% 稳定消费 42.11% 服务 10.45% 金融 8.22% 可选消费 0.16% 可选消费 -25.55% 交通运输 36.10% 基础原材料 10.18% 公用事业 7.60% 基础原材料 0.15%
15、能源 -31.35% 能源 34.35% 公用事业 8.75% 服务 7.45% 服务 -0.05% 服务 -31.70% 资本品 33.77% 稳定消费 7.20% 基础原材料 7.08% 资本品 -0.55% 资本品 -31.80% 基础原材料 29.33% 信息技术 5.65% 能源 6.35% 交通运输 -4.85% 信息技术 -34.73% 公用事业 22.75% 注：行业收益率是相对于当期无风险收益率后年化的，我们采用子行业算术平均加权得到一级子行业数据。 资料来源：《Sector Rotation over B
16、usiness-Cycles》，国泰君安研究所 1.4. 行业在经济周期下轮动规律 基于前辈们做了如此多的数据处理工作，我们没有重新去做相同的工作，仅在此提出我们的观点： （1）经济周期划分阶段非常重要。前面三种研究采用了三种不同的划分经济周期的方法，划分方法的不同会直接导致结果的不同，因此我们应该注重在各自划分周期方法下的结论，而不是直接拿行业表现来对照。 （2）历史规律都是平均值。我们仔细勘查过投资时钟与Jeffrey Stangl的报告里的数据，报告里最后的结论都是历史均值，事实上，这是所有历史研究方法的缺陷，没有一模一样的过去，未来总有不同，因此历史规律都只是作为参考，其中
17、的经济含义更为重要。 （３）行业周期轮动适用的行业不全。尽管在研究时，所有的行业都可以加入分析，但是事实上，行业轮动比较效果明显的行业应该是：能源、基础原材料、工业、稳定消费、可选消费、金融、公用事业。而信息技术、电信服务、医疗健康三个行业在不同的国家与时段里有不同的特性，体现在其行业周期与ＧＤＰ、ＣＰＩ等常用经济指标关联度不大，因此不适合行业轮动策略。 2. 美国90-91与01-02年走出通缩时的行业表现分析 在研究了诸多统计规律之后，根据现在的经济情况，我们决定选取最近两次美国经济衰退与复苏期间行业表现做具体的分析。 2.1. 美国1990-1991的短暂衰退。 199
18、0年7月爆发的波斯湾战争导致国际油价在短时间内迅速翻番（从7月17美元/桶快速上涨到10月的37美元/桶），而恰逢美国经济在自身的经济周期下也有调整的压力，1990年3季度美国经济停止了增长，并在4季度与1991年1季度分别负增长3%与2%（环比），不过这次危机持续时间很短，国际油价在1992年又跌回了17美元，美国经济也在1991年3季度开始复苏。 图3：美国90年经济衰退期间的滞胀、通缩与复苏的划分 注：CPI与GDP均是同比数据百分数 资料来源：bloomberg，国泰君安研究所 美国股市90年6月最高366点，快速调整到10月份最低295点，下跌20%，然后反弹创出
19、新高，1991年底开始进入90年代的牛市中。 这段时间可以分成两个部分，第一从89年9月到90年11月，美国经济是滞涨阶段，通胀是头号问题；第二从1990年12月以后到1991年12月，美国经济是通缩阶段，经济是头号问题（美联储在1990年中期开始减息放松银根）；第三从1991年12月到1994年4月，经济开始复苏。 图4：美国标普500在90年6月见高点，90年10月见低点 90年美国衰退期间股市调整的时间很短 在1990年的滞胀阶段，美国股市行业以防御为主，健康医疗与稳定消费都是明显的防御类品种，而此时国际油价的快速上涨使能源表现也位居前列；而紧缩的货币政策以及不断减
20、弱的需求使金融和可选消费表现最差。 在1991年的通缩期间，金融表现跃居第二，可选消费同样表现出色，能源价格大跌，使这段时期能源行业表现最差，不过糟糕的经济尚未过去，市场仍然需要防御，因此健康医疗和稳定消费是位于最好的第一和第三位。 在1992年到1994年复苏阶段，金融和可选消费涨幅居前，能源价格依旧不振，不过市场偏向进攻的策略使健康医疗与稳定消费表现落在了后面。 表6: 1990年美国衰退到复苏期间股市行业表现 滞胀 1989.9-1990.11 通缩 1990.11-1991.12 复苏 1991.12-1994.4 健康医疗 12.36% 健康医疗 52.
21、81% 可选消费 45.24% 稳定消费 10.81% 金融 51.31% 金融 40.65% 能源 8.44% 稳定消费 43.86% 基础原材料 32.41% 公用事业 -0.09% 可选消费 41.93% 工业 31.21% 电信服务 -5.33% 工业 32.08% 电信服务 20.69% 标普500 -12.56% 标普500 29.44% 标普500 18.21% 工业 -19.07% 基础原材料 28.01% 信息技术 17.33% 信息技术 -21.84% 公用事业 15.80% 稳定消费
22、7.58% 基础原材料 -25.65% 信息技术 11.06% 公用事业 6.13% 可选消费 -30.49% 电信服务 7.51% 能源 0.90% 金融 -41.91% 能源 0.97% 健康医疗 -18.61% 资料来源：bloomberg，国泰君安研究所 2.2. 美国2000年互联网泡沫破灭 2000年是之前13年全球经济增长最快的一年，当年增速超过4.5%，由于需求的持续增加，国际油价从99年8月每桶12美元开始上涨，到00年8月每桶价格达到33美元，涨幅248%。从01年开始，世界经济开始减缓，911更是加重了美国经济的衰退。
23、 美国股市2000年3月创出新高1523点以后一直盘整到9月达次高1507点才开始下跌，一直到2002年10月市场才见底776点，03年3月市场才开始重新进入牛市。 这段时间可以分成三个部分，第一从99年11月到01年5月，是滞胀时期，GDP增速下滑，而通胀仍然维持高位；第二从01年6月到02年7月，是通缩时期，通胀压力大幅减轻，经济在寻找底部；第三从02年7月到2004年，经济复苏阶段。 图5：美国00年经济衰退期间的滞胀、通缩与复苏的划分 资料来源：bloomberg，国泰君安研究所 图6：美国股市从2000年9月跌到2002年10月跌幅48.5% 资料来源：b
24、loomberg，国泰君安研究所 从99年11月开始到01年5月，由于国际油价的上涨，美国经济持续承受高通胀的压力，整体经济呈现滞胀的特征，这期间标普500指数里公用事业与能源行业表现最为出色。 从01年5月到2002年7月，美国经济增速继续减缓，911更是加速经济衰退的步伐，由于需求的持续回落，通胀压力开始减轻，这期间，稳定消费表现最好，同时由于新兴市场国家的崛起，期间的基础原材料表现也在前列，跌幅靠前的是有互联网泡沫的行业。 从2002年7月到2004年3月，美国进入复苏阶段，受益于需求的恢复，以及前期超跌，期间信息技术、金融与可选消费位于涨幅前列。 表7: 2000年
25、美国衰退到复苏期间股市行业表现 滞胀 1999.11-2001.5 通缩 2001.5-2002.7 复苏 2002.7-2004.3 公用事业 37.91% 稳定消费 1.06% 信息技术 41.93% 能源 17.73% 基础原材料 -10.79% 金融 21.70% 工业 15.07% 金融 -19.42% 可选消费 20.40% 金融 9.64% 健康医疗 -20.02% 标普500 19.34% 健康医疗 8.53% 能源 -23.25% 健康医疗 17.80% 稳定消费 2.51% 工业 -27.40%
26、 基础原材料 17.70% 可选消费 -2.38% 标普500 -27.41% 电信服务 14.96% 基础原材料 -4.73% 可选消费 -27.44% 工业 14.62% 标普500 -6.48% 信息技术 -43.59% 能源 10.92% 信息技术 -29.93% 公用事业 -48.12% 稳定消费 3.62% 电信服务 -35.76% 电信服务 -52.38% 公用事业 2.37% 注：本次通缩期间美国基础原材料跌得比较少，一方面是因为该行业提前指数3个月见顶跌过了，详细见我们08年中期策略《成本压力加剧，背靠防御度过
27、寒冬》，另一方面也是因为新兴市场的崛起加大了对原材料的需求 资料来源：bloomberg，国泰君安研究所 3. A股估值已经与国际和历史靠拢 从市盈率角度，中国市盈率仅仅略为高出其他国家，印度和澳大利亚最低，可选消费、稳定消费、能源股票的估值明显高于其他国家；工业原材料和公用事业估值低于其他国家。 从市净率角度，中国与欧美印度相当，澳大利亚最低，可选消费、稳定消费与金融的估值明显高于其他国家；公用事业与电信估值低于其他国家。 从股利收益率角度，中国是最低的股利收益率国家，所有行业均明显低于其他国家。 与国内历史相比较，周期性行业相对指数估值在历史低位，而稳定增长的行业相对指
28、数估值在历史高位。 图7：各行业相对市盈率比较 数据来源：WIND，数据截至11月28日，相对市盈率=行业市盈率/市场总体市盈率，以剔除市场整体估值水平变动影响 图8：各行业相对市净率比较 数据来源：WIND，数据截至11月28日，相对市净率=行业市净率/市场总体市净率，以剔除市场整体估值水平变动影响 表8:世界各国预计市盈率比较 美国 英国 中国 香港 印度 澳大利亚 市场 10.3 9.5 11.0 10.0 8.5 8.7 稳定消费 11.1 8.1 19.0 11.4 6.2 12.2
29、可选消费 12.9 9.0 19.0 18.8 9.6 能源 9.4 12.8 19.7 10.1 14.6 9.8 金融 6.7 5.2 12.1 10.9 7.4 6.8 健康医疗 10.9 14.3 19.1 9.8 13.4 工业 9.9 10.8 12.1 10.6 8.6 8.7 信息技术 11.2 8.8 6.2 11.7 9.9 12.6 工业原材料 9.8 8.9 8.3 9.2 4.5 9.5
30、电信 11.2 10.6 15.4 15.5 10.0 13.6 公用事业 8.7 10.7 9.7 7.2 8.9 8.2 资料来源：bloomberg，国泰君安研究所 表9:世界各国预计市净率比较 美国 英国 中国 香港 印度 澳大利亚 市场 1.37 1.54 1.56 1.05 1.40 1.00 稳定消费 1.30 1.15 1.55 1.08 1.25 可选消费 2.59 2.26 2.94 1.84 12.48 1.11 能源
31、 1.14 1.76 1.46 1.24 1.45 1.31 金融 0.69 0.79 1.45 0.96 1.10 0.62 健康医疗 2.10 3.50 2.86 1.42 1.84 工业 1.50 2.16 1.56 0.60 1.96 0.92 信息技术 1.75 2.19 1.98 3.45 2.49 4.10 工业原材料 1.40 0.96 1.25 0.73 0.58 0.87 电信 3.79 2.12 1.61
32、1.67 2.27 3.95 公用事业 1.26 2.31 1.60 1.92 1.43 0.99 资料来源：bloomberg，国泰君安研究所 表10:世界各国预计股利收益率比较% 美国 英国 中国 香港 印度 澳大利亚 市场 2.46 4.87 2.28 4.52 2.37 7.57 稳定消费 2.73 5.00 2.17 2.75 9.06 可选消费 3.13 4.07 2.15 6.6 3.38 5.17 能源 1.43 3.06 4.35 5.15 3.38 2.29
33、 金融 4.43 6.07 2.34 5.16 2.19 9.36 健康医疗 - 3.55 1.28 3.67 4.44 工业 2.6 3.44 2.14 4.86 2.78 8.29 信息技术 - 2.41 2.03 0.54 2.56 6.00 工业原材料 3.41 4.49 3.17 2.19 3.62 4.37 电信 8.43 6.33 3.23 3.77 1.09 7.19 公用事业 4.64 5.51 1.79 4.52 1.63 12.51 资料来源：bloomberg，国泰君安
34、研究所 4. 09年的配置思路：金融、稳定与国内需求 中国由于缺少过去１５年以上的时间，我们没有办法做中国的行业轮动的实证，因此我们主要参考的是美国行业轮动的规律，并结合我们对宏观的判断。 我们宏观对０９年是判断进入通缩时期，下半年的经济数据好于上半年，不过是由于同比数据的原因，经济总体压力比较大， 在３个月以前，我们行业配置抽象的宏观策略观点为：更弱的经济、更强的美元、更松的货币，现在我们抽象出０９年的观点为：较弱的经济，震荡的美元，通缩的物价。 从我们抽象出的观点看，０９年我们处在投资时钟的通缩时期；在Sam stoavl自己划分经济周期中的收缩的后一阶段；在NB
35、ER商业周期中收缩的后段（更具体的说是后段的前面大部分，因为经济的状况在09年能有多大程度上恢复尚未可知）。 在美国这三个阶段表现最好的分别是：稳定消费、金融、可选消费；公共事业、金融、可选消费；服务、信息技术、可选消费、金融。 表11:我们抽象出０９年的宏观观点： 三个月以前的判断 未来１年判断 经济 继续下滑 逐渐驻底 货币政策 紧缩强度下降 放松 通胀 快速下滑 继续下滑至负数 ＣＲＢ指数 看跌 震荡 美元 看涨 震荡，晚期可能贬值 货币增速 寻找底部 见底回升 固定资产投资 整体下滑，政府投资加大 整体下滑，政府投资加大 资料
36、来源：国泰君安研究所 我们的宏观观点意味着： ０９年经济整体状况不容乐观，国际经济的继续低迷将持续，美元将开始震荡，０９年晚些时候可能开始贬值，ＣＲＢ指数全年震荡，能源与基础原材料继续不看好，但是当美元开始贬值的初期有交易性的投资机会。 货币政策放松，货币增速见底回升，经济开始构筑底部，银行是可以看好的品种。 固定资产投资整体增速会下滑，但是政府投资会继续加大，仍然看好受益内需的电信设备、电气设备、建筑等行业。 经济整体呈现通缩局面，稳定增长的行业可以继续看好，食品饮料、医药、传媒旅游。 表12:行业评述 行业 一句话简要点评 策略评级 食品饮料 窗体顶端 行业
37、在经济景气度下滑期间受到的负面影响相对较小，以其稳定的业绩和安全性成为弱势中的优选。更看好大众消费品。窗体底端 超配 旅游 关注旅游消费平民化趋势下的投资机会 超配 传媒 确定性业绩预期下传媒行业投资吸引力提升 超配 商贸零售 商业零售行业在未来两三年仍能保持稳定持续增长，使其在下滑经济周期下能够成为较好的投资品种 超配 医药 医改背景下，我们预测明年医药行业整体收入增长20%(统计局口径），明年1季度可能有相对收益 超配 机场 机场业绩相对稳定，在弱市中能够获取相对收益 超配 公用事业 窗体顶端 火电行业公用事业属性已让位于周期性行业属性，中性假设下火电
38、利润接近07年，恶劣经济环境下盈利趋势使其具备超越市场的条件窗体底端 超配 银行 窗体顶端 2009年银行业净利润将保持正增长，银行股估值处于底部区域，下跌空间有限窗体底端 超配 建筑 财政加大基建投资背景下，获取合同量与质成为衡量价值关键 超配 电气设备 扩大内需的电网投资将大干快上又三年，设备企业整体受益，输电设备行业受益相对更大 超配 电信设备 电信投资欧美地区受全球经济危机影响较大，新兴市场受影响较小，国内投资明晰，国内设备商竞争力提升 超配 机械 窗体顶端 机械行业受益政府投资的领域景气可持续，看好铁路设备和工程机械春节以后的投资机
39、会窗体底端 平配 计算机 全球ＩＴ支出将受金融海啸影响．看好国内与政府及公共开支有关的国内ＩＴ支出领域 平配 证券 传统业务蛋糕进一步萎缩推动证券行业业绩继续探底，投资者需要继续等待业绩和估值风险释放 平配 石油石化 2009年炼油业务能够显著减亏 平配 保险 保险业进入了一个降息和低息的冬天,但严寒已经提前来过,2009年盈利将有一个恢复性上升 平配 家电 全球经济衰退抑制家电消费，短期负增长在所难免，房地产下滑影响有限，家电下乡行动略有促进 平配 交通运输 窗体顶端 09年经济周期下行阶段配置铁路，全球经济复苏后逐渐配置强周期性的航运股窗体底端 平配
40、 农业 农业服务业、基础农业生产景气相对乐观。板块估值偏高 平配 房地产 窗体顶端 宏观经济看投资，投资看房地产投资，房地产投资看开发商，开发商看成交量，成交量首看房价，次看收入预期，再看利率。窗体底端 平配 煤炭 09年煤炭供过于求，价格仍有30%左右回落空间，预计上市公司业绩下滑50%以上，估值未完全反应 减配 建材 2009上半年水泥业绩仍不乐观，下半年会有环比回升。 减配 电子 09年电子行业景气可能继续恶化 减配 化纤 09年行业成本压力减小，供需矛盾突出，复苏有待经济环境的改善和下游纺织需求的回升 减配 造纸 关注宏观，弱
41、化公司 减配 纺织服装 营销网络完善、订单充裕、研发能力强、产品附加值高的细分子行业龙头企业。 减配 航空 航空业运营效率面临继续下行风险，基本面不具投资机会，但政策驱动可能带来交易性机会。 减配 汽车 虽然国家出台相关“扩大内需”措施，但若无法深化为“刺激消费”政策，那么汽车业未来将面临极为困难的境地。 减配 有色金属 窗体顶端 08.4Q-09.1Q是本轮周期的盈利低点窗体底端 减配窗体顶窗体底端 基础化工 窗体顶端 09上半年，上游拥有稀缺资源的公司盈利更稳定；下半年可开始关注中下游优势行业中的优质公司窗体底端 减配 钢铁 窗体顶端 09年钢
42、铁需求基本与今年持平或略有增长，预计利润同比下降35%，估值尚未到历史底部。窗体底端 减配 免责声明 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为我公司所有，未经书面许
43、可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为国泰君安证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 国泰君安证券研究所 上海 上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层 邮政编码：200120 电话：（021）38676666 深圳 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场A座20楼 邮政编码：518029 电话：（0755）82485666 北京 北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层 邮政编码：100140 电话：（010）59312799 国泰君安证券研究所网址： E-MAIL：gtjaresearch@
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