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1、 2005年市场走势及投资策略 民生证券研究所课题组 策划：钟金龙 组织：袁绪亚 成员：田东红 李斌 李国正 2004年12月27日 要 点 ★2005年经济形势特点 明年经济政策总体偏紧，经济发展将是以内需拉动为主的增长框架，消费需求对经济的贡献较投资需求有所增加。预计明年GDP将继续回落，CPI上涨也将得到抑制，明年将有望实现软着陆。 ★2005年大盘研判 1、经过实证分析我们认为：2005年上证指数将在1220点—1750点之间运行； 2、最低点可能在2005年1
2、月到2月之间，最高点可能在5月到6月之间。 ★2005年投资策略 1、2005年市场投资应以防御型投资为主，策略上应选择品种多元化，可适当增加可转债的比重； 2、行业配置上应侧重交通、消费品等受宏观调控影响较小的行业。 ★影响2005年市场走向的重大因素 1、宏观调控影响逐步显现，上市公司的业绩将受到影响； 2、大盘股的发行和H股回归将对A股市场造成很大冲击； 3、升息与人民币升值将加大市场的不稳定性； 4、证券市场制度建设尤其股权分置的解决将会使A股市场再受考验。 目 录 第一部分 2004年市场回顾………………………………………
3、…………………1 第二部分 2005年市场走向判断……………………………………………………5 一、宏观经济形势…………………………………………………………………5 二、影响2005年市场走势重要事件分析…………………………………………8 三、2005年大盘走势预测…………………………………………………………10 （一）从股票价格波动来看2005年市场走势………………………………10 （二）从市盈率分析市场走势…………………………………………………12 （三）新股收益及换手率与股指的前瞻性关系………………………………15 （四）市场融资与指数的互动关系……………………………………
4、………21 （五）、2005年市场运行的可能区间…………………………………………23 第三部分 2005年投资策略………………………………………………………25 一、整体投资策略…………………………………………………………………25 二、品种配置原则…………………………………………………………………26 （一）股票投资围绕投资和消费两个主线进行，注意控制风险……………26 （二）根据防御性原则，可转换债券投资应引起足够的重视………………27 （三）基金投资应作为股票投资和转债投资的一种必要补充………………27 三、行业配置策略…………………………………………………………………
5、27 （一）交通物流行业……………………………………………………………28 （二）能源………………………………………………………………………33 （三）消费品行业………………………………………………………………34 （四）造纸行业…………………………………………………………………37 （五）钢铁行业…………………………………………………………………40 （六）农业………………………………………………………………………42 （七）汽车工业…………………………………………………………………43 （八）有色金属…………………………………………………………………46 （九）银行业……
6、………………………………………………………………47 第一部分 2004年市场回顾 2004年是中国证券市场规范化、市场化进程大大加快的一年，也是希望与失望交织的一年。在这一年中，规范属于主基调。这一年，以投资过热和相应的宏观调控为主线的基本面为股市的运行框定了总体架构。同时，股市自身的运行也呈现出以规范为主基调的特征，监管机构对市场制度和主体进行了严格规范。在此背景下，期望中的国九条并未给市场太多的动能；创业板也只是犹如石子投入池塘，只是激起一波涟漪； 但是，证券市场在理性中规范调整获得了明显收效。首先，德隆的倒塌，标志着庄股时代的彻底结束，庄股逐个跳水走向回归；其次，机构投资者
7、开始真正成为市场的主流，主流投资者资金集中的行业和板块，明显有更多的上涨空间，而主流资金的退潮，同样带来了很大的杀伤力，如钢铁板块的表现。第三，在机构投资者的理性引导下，大多数个股开始理性回归寻找价值中枢，整体市场调整并不掩盖价值股票的发现，而垃圾股也开始被市场抛弃，垃圾股虚假重组炒做不再红火，2元以下的个股大量出现。 从运行轨迹上来看，2004年我国证券市场总体上呈现先扬后抑制的走势，上证指数一度延续2003年末的上涨趋势从1497.05点上涨到4月7日的最高1783.01点,随后大盘在国家宏观调整的影响下一路调整，最低跌至1259.43点。 总体而言，2004年的中国股市，以充满憧憬与
8、期望开始，以无奈与失望结束。 回顾2004年，我们发现：在市场内外诸多因素的困扰和影响下，中国证券市场自身在2004年呈现出一些复杂特征： 1、蓝筹股风头依旧。2004年虽然“二八”现象被打破，但从全年整体表现看,蓝筹股仍然表现较佳。在2004年涨幅(截止12月16日)超过50%的29只股票中,有18只股票2004年第三季度每股收益在0.4元以上，占总数的66%，其中中集集团、贵州茅台、中兴通讯、中化国际、东方锅炉、海油工程、深赤湾Ａ、小商品城、西山煤电、华海药业、海虹控股、上海机场、中远航运榜上有名。 表1： 2004年涨幅超过50%股票统计表 股票名称
9、 每股收益 (04三季) 净利增长率(04三季) 2004年涨幅 股票名称 每股收益 (04三季) 净利增长率(04三季) 2004年涨幅 石油济柴 0.47 139 120.1 国电南瑞 0.30 72 59.43 江西长运 0.32 24 100.77 西山煤电 0.58 132 58.22 贵州茅台 1.31 45 89.32 中科英华 0.13 51 58.05 中集集团 1.77 212 84.01 海油工程 0.83 150 57.45 中兴通讯 0.91 199 80.39 鑫富股份 0.41
10、 35 57.29 阳光股份 0.04 -59 76.3 都市股份 0.37 157 56.53 太原重工 0.03 118 75.32 华海药业 0.56 83 55.21 中远航运 0.49 188 73.91 华鲁恒升 0.44 59 54.9 新安股份 0.28 190 73.46 全兴股份 0.11 133 54.52 小商品城 0.64 56 71.5 上海机场 0.51 171 53.37 深赤湾Ａ 0.78 70 65.47 大商股份 0.43 66 51.71 中化国际 0
11、89 316 64.27 张 裕 Ａ 0.34 20 51.71 东方锅炉 0.87 162 62.79 东阿阿胶 0.22 33 51 海虹控股 0.53 828 60.76 超声电子 0.12 473 50.73 烟台万华 0.48 69 60.12 2、科技股再现风光。经长期的调整后，科技股具有号召力和爆发力重新显现，社会上各种游资经常将一些网络及科技股作为它们的偷袭对象，使部分科技股在短期内具有相当大的涨幅。在9月13日的爆发式行情中，网络科技股功不可没，在不到两周时间内，大部分网络科技股涨幅都在25%以上，海虹控
12、股、浙大网新、中国软件、南方汇通、亿阳信通、方正科技、ST炎黄、综艺股份、大族激光、甬成功涨幅均在30%以上。 表2： 2004年9月13日到23日部分科技股涨幅统计表 股票名称 所属行业_交易所 涨幅 股票名称 所属行业_交易所 涨幅 海虹控股 M_综合类 51.56 京东方Ａ C51_电子元器件制造业 28.46 浙大网新 G87_计算机应用服务业 41.55 长安信息 G85_通信服务业 28.26 中国软件 G8701_计算机软件开发与咨询 38.64 交大博通 G8701_计算机软件开发与咨询 27.63 南方汇通
13、 C7501_铁路运输设备制造业 37.22 金证股份 G8701_计算机软件开发与咨询 27.54 亿阳信通 G8701_计算机软件开发与咨询 35.31 恒生电子 G8701_计算机软件开发与咨询 26.92 方正科技 G83_计算机及相关设备制造业 33.74 用友软件 G8701_计算机软件开发与咨询 26.71 ST 炎 黄 G87_计算机应用服务业 33.26 威尔科技 C7340_医疗器械制造业 26.4 综艺股份 M_综合类 30.68 华胜天成 G8701_计算机软件开发与咨询 26.33 大族激光 C73_专用设
14、备制造业 30.4 达安基因 C81_医药制造业 26.07 甬 成 功 G81_通信及相关设备制造业 30.17 长电科技 C57_其他电子设备制造业 25.74 海特高新 F11_交通运输辅助业 29.6 四创电子 G81_通信及相关设备制造业 25.4 湘邮科技 G8701_计算机软件开发与咨询 28.77 湘计算机 G83_计算机及相关设备制造业 25.28 聚友网络 L20_信息传播服务业 28.6 3、超跌股昙花一现。部分超跌股不断制造一些短线机会，但其长期趋势仍然不被看好。曾经出现较好短线机会的超跌股主要有望春花、
15、南方建材、南方汇通、凤凰股份、中房股份、太极集团、恒大地产、科达机电、金杯汽车、德豪润达、天华股份、江苏琼花、天山股份、合金投资、四砂股份、涪陵电力、东方宝龙、ST中燕、ST啤酒花、百花村、伟星股份、时代新材等。 4、个股两极分化，壳资源贬值。证券市场个股表现明显两极分化。部分优秀个股群体走出独立上扬行情，涨幅大的超过100％；而垃圾股的行情难有表现，往年不时出现的垃圾股重组炒做大量减少，壳资源明显贬值，整体重心逐步下移，并创下股价新低，股价低于2元的超低价个股大量出现，并且长时间保持。 5、行业表现分化。从行业表现来看，宏观调控的影响极为显著。煤、电、油、运等瓶颈行业在需求拉动下景气十足
16、2004年煤炭股的平均涨幅超过25%，而A股市场平均下跌11%；化肥农药、贵金属、交通、电力设备行业平均涨跌幅也高于A股平均水平5个百分点以上。而受宏观调控不利影响较大的水泥、建筑、汽车等行业表现相对较弱，它们的跌幅明显高于A股市场的平均水平。 表3： 2004年各行业市场表现统计表 行业 平均涨幅 行业 平均涨幅 煤炭采掘 25.50 橡胶塑料 -13.36 化肥农药 8.26 通信 -14.79 除钢铁\有色金属外的其他金属 7.25 造纸印刷 -14.98 交通 -2.63 家具制造业
17、 -15.08 电力设备 -5.97 其他制造业 -15.28 钢铁 -6.24 综合类 -15.95 IT -6.50 农业 -15.97 社会服务业 -6.68 化纤 -16.87 石化 -7.06 医药生物 -17.52 商业 -7.52 电力煤气水 -17.63 信息传播 -8.11 有色金属 -17.81 食品饮料 -8.13 建筑 -17.98 化工 -8.79 金融 -18.50 电子 -9.56 除汽车外的其他交通工
18、具 -19.78 房地产 -9.87 其它采掘业 -24.74 除水泥外的非金属 -10.57 水泥 -25.82 纺织服装 -10.78 汽车 -36.70 除交通设备\电力设备外的其他机械 -11.91 A股平均 -11.34 图1： 2004年主要行业平均市场表现示意图 第二部分 2005年市场走向判断 一、宏观经济形势 （一）科学发展观统驭全局 2004年宏观经济运行是以控制投资过热的宏观调控为主线，截止到目前，宏观调控取得了阶段性的成果，同时也还存着许多需要解决和新产生的矛盾。它
19、所映射出的是：长期以来以经济建设为中心的政策取得了相当光辉的成果，同时也付出足够的代价、积累了大量的矛盾，目前中国经济正处在一个极为重要的转折期。针对于此，以“五统筹”为核心的科学发展观的提出成为必然。 因此，在诸多问题并未根本解决的情况下、作为科学发展观全面贯彻落实起点的2005年，宏观经济形势具有以下显著特点： 1、经济环境更为复杂，改革政策频繁出台； 2、宏观调控仍将深入和加强，基调仍然偏紧； 3、经济政策有较强的承继性、具有承上启下的特点； 4、调控目标锁定GDP和CPI，力争实现软着陆。 （二）经济政策总体偏紧，强调配合 我们预计在以后的宏观经济政策将有如下取向： 稳
20、健财政政策：积极的财政政策将会转淡，具体表现为控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支等方面。具体表现为，适当减少国债发行量，估计赤字规模在3000亿元左右；新一轮的税制改革将会在较短时间内推出。 稳健货币政策：将担当宏观的主角，重点放在总量调控和控制通货膨胀方面。具体表现为货币投放规模相对紧缩，结构上则会着力于解决目前中长期贷款比重过大的问题，中长期贷款审批更严格，短期贷款将会有较大增长。另外，妥善处理人民币利率上调压力也是一项重要任务。 偏紧土地政策：土地调控将成为重要的宏观调控手段。将通过对土地的严格供给和改革、完善土地管理制度，促进合理利用市场进行资源配置，提高土地资源的利用效率；在
21、政策的制订和执行上重视货币政策等宏观调控政策的配合。 （三）有望软着陆 根据国内宏观调控转型、明年世界经济增长出现温和回调等因素，我们预计明年投资、消费、出口三大需求的增长发生一定变化。这些变化将保证中国的宏观经济在年内实现软着陆。预计，2005年GDP增速将定位在8－8.5%之间； 消费需求方面:在转变经济增长方式的大背景下，消费需求将会在推动经济增长方面做出更大贡献。 今年以来政府不断推出加大社会保障、增加社会发展投入，提高低保水平、确定最低工资标准等有助于发挥低收入阶层潜在消费能力释放的政策。同时加大了“三农”投入，实现了粮食增产，农民的收入也实现了较快增长。其边际消费倾向较高，
22、收入的增加，将直接促进消费的增长。有研究预计，在城镇和农村居民收入增长的支持下，2005年的消费需求将回升到12－13%，其对经济增长的贡献比今年有所上升。 投资需求方面：本轮宏观调控最大特点是多元利益主体的博弈。这使投资行为具有极强的惯性。虽然明年积极财政政策将会淡出、投资相应减少；新的投资体制对地方政策的投资冲动有抑制作用；加息使市场化投资更为理性，但是由于上述惯性的存在以及政府的“有保有压”，2005年的投资增幅不会有太大下降，估计名义投资增长率会15－18%。其仍是经济增长的主要动力。 外贸方面：近年来我国不断恶化的贸易环境将会延续，加之人民币升值的压力较大。预计明年我国进口增长将
23、快于出口，分别增长20%和17%。我国将结束长达10年外贸顺差局面。 物价方面（CPI） 总的来看，明年供大于求的局面不会得到很大改善，加之粮价涨幅回落和过热行业降温等因素的影响，CPI上升速度可能达到一个令人相对满意3－3.5%。 总的来看，明年经济将是以内需拉动为主的增长框架，消费需求对经济的贡献较投资需求有所增加。我们预计，明年GDP将继续回落，CPI上涨也将得到抑制，明年将有望实现软着陆。 表4： 2005年主要经济指标预测 项目 GDP CPI 消费增长 投资增长 进口 出口 增速 8－8.5 3－3.5 12－13 15－18
24、 20 17 图2: 近年来CPI走势图 （四）宏观调控下的股票市场 可以预计，以改变经济增长方式为最终目标的宏观调控将会继续深入开展。但是，驱动中国经济保持增长的主要力量，如重工业化、消费结构升级、成为世界制造中心等仍然存在，并将在一个长久的时期内发挥作用。宏观调控只改变了中国经济增长驱动力结构（不同部门、不同产业对经济增长贡献率的调整），其结果是中国经济的软着陆，经济增长速度将会在众多矛盾的调和与平衡中保持在一个合理的水平，消费需求对经济增长的作用将会加大。这为绝大部分企业的成长提供了一个相当好的基础。并且，结构性的调整策略和存在过渡
25、期的时间策略配合使用，这将是以后较长时期的政策取向。在这一基调下，是不会出现“一刀切”“一大片”的情况的。 在此背景下，我们认为（工业）企业盈利的增长仍将保持，虽会有小幅下降，但总体上来看，仍处于一个较高的水平，预计2004、2005年的增幅约为32%和22.9%。 图3： 未来（工业）企业盈利的增长只有小幅下降 资料来源：聚源数据、民生证券 对于股票市场来说，一般情况下，股价在经济增速减缓前下降，在经济增速加快之前上升。研究表明，在经济减速时期，高于预期的经济变化会导致股价上升，因为对投资者来说，在这个阶段，企业盈利预期的改善将比利率的变动方向更重要。 随着经济增长速
26、度的放缓，今后对企业盈利预期的变化将对股票估值产生更为重要的影响。市场中个股的分化将会更加强烈，与宏观调控或者是与经济增长结构相一致的行业，其景气阶段会被提前、延长，所属公司则将从宏观调控的深化中获得更多发展机会和更大的竞争优势。其股票的估值将在良好的业绩预期支撑下不断得到提高。情况相反的行业、公司则不仅会在现实的经营中受到不断加强的冲击、进而改变其周期，其股票将随着投资者对其盈利预期下降而被调低估值，甚至被抛弃。 二、影响2005年市场走势重要事件分析 2004年市场运行的特点是，价值投资型的主流理念进一步得到了基本面（如瓶颈产业的业绩成长和宏观调控带来的业绩预期由整体向好转化为
27、区别对待）和市场改革（如庄股的倒塌的示范效应对投资策略的影响、严查券商带来市场资金面的紧张等）的大力配合。在此基础上，以基金为主的多数机构投资者被限制在一个可投资品种（具有投资价值的品种）稀缺的市场框架里面；进一步，则导致了个股“二八”格局的巩固与加深，对基本面的判断与预期居为左右投资者行为的最重要依据之一。当对基本面的判断、预期与股市政策发生矛盾时，就形成了投资者莫衷一是的心态，在市场行为上则表现出消极和不作为的特征、市场总体则出现流动性不足的情况。因此2004年9月以来的市场状态所反映出的即是“二元化”的市场格局与“普惠制”的政策间相互角力。预期，2005年这一状态仍将得到维持，这种角力将
28、会在如下方面得到体现，其对市场的影响也将更为显著。 1、宏观调控 宏观调控是2004年市场运行的主线之一，也是导致上市公司业绩分化、市场表现分化的重要因素。2005年，宏观调控仍将继续，目标、方向仍是控制投资过热和力促经济增长结构科学、合理。但是消费升级等促进经济增长的基本因素并未消失。因此我预计，在经济总量和增长速度上的影响仍能保持相对稳定增长，毕竟2005年GDP的增长目标是8－8.5%，工业企业盈利增长将能保持22.9%的增速。明年上市公司的整体业绩仍能保持一定程度的增长，能够为股市的运行（我们的预测值1220－1750）提供支撑。但是，随着经济增长速度的放缓，今后对企业盈利预期的变
29、化将对股票估值产生更为重要的影响。市场中行业、个股的分化将会更加强烈，与宏观调控或者是与经济增长结构相一致的行业，其景气阶段会被提前、延长，所属公司则将从宏观调控的深化中获得更多发展机会和更大的竞争优势。其股票的估值将在良好的业绩预期支撑下不断得到提高。情况相反的行业、公司则不仅会在现实的经营中受到不断加强的冲击、进而改变其周期，其股票将随着投资者对其盈利预期下降而被调低估值，甚至被抛弃。 2、证券市场制度建设 在指导方向方面，证监会已经定了“标本兼治、远近结合、内外并重”的基调。从市场政策的内容上看，推进国九条的落实仍是重中之重。具体包括：理顺双向扩容的关系与节奏、继续完善发行制度、规范
30、中介机构、扩大对外开放和提高资本市场的回报率等。值得关注的是，在2005年这些制度建设将得到管理层的着力推动，良好的建设成效是可期的。在2004年市场风险得到较大释放的基础上，这些制度将能有效地降低市场的风险，提升市场的投资价值。 这其中，股权分置是最核心的内容。我们认为由于兹事体大，且目前在股市系统的内外均尚不具备进行系统性变革、彻底解决该问题的基础。我们预计，在2005年内甚至不会有得到多方认可的解决方案的推出，倒是可能会推出一些改革试点。 3、升息与人民币升值 人民币的升息与升值是相互交织在一起的问题，其中升值问题是更为基础性的因素。我们对利率的基本判断是2005年仍将有加息可能，
31、幅度大致在0.25--0.50个百分点左右。至于汇率方面，外部推进因素的作用更大一些。虽然政府对升值仍将非常谨慎，但是也做出了“实行更灵活汇率制度”的承诺。预计，管理层对完善汇率形成机制将在2005年采取具体行动，人民币很可能相机决策，升值幅度将控制在3%以内。不过，如果真的实现升值，将会引发更为强烈的预期。这将引来“热钱”对人民币资产的追逐，从而影响人民币资产的估值。我们认为，在2005年能保持较为良好业绩、并受人民币升值积极影响的品种、如航空、造纸应给予更多配置。 4、大盘股的发行和H股海归与双向扩容将降低市场的重心水平； 2004年下半年的新股停止发行、新推出的IPO询价新制度都是为
32、来年以国企大盘（包括已发H股的“海归公司”）为主的新发行做准备。这将对市场产生较大影响。其一，造成资金供给总体规模的压力；其二，由于新资产对资金的吸引力更大，将加大对存量资金的影响；其三，由于造成A股市场的估值水平向下的压力。 三、2005年大盘走势预测 经过实证分析我们认为：2005年上证指数将在1220点—1750点之间运行，最低点可能在2005年1月到2月之间，最高点可能在5月到6月之间。 （一）从股票价格波动来看2005年市场走势 我国证券市场是一个新兴的市场，股票价格波动相对较大，因此在一个自然年度内股票的最大振幅也相对较大。不过，在不同的年度内这种波动存在一定的差异，一
33、般说来，在股市处在牛市年度最大振幅大，在股市处在熊市年度最大振幅小。从1995年到2004年10年间，我国证券市场大致经过了5个牛市年度和5个熊市年度，在5个牛市年度中，上证指数的最大振幅都在50%以上，最大的是1996年，最大振幅为142%；最小的是2000年，最大振幅为51%。在5个熊市年度中，上证指数的最大振幅都在35%以下，最大的是2001年，最大振幅为32%；最小的是2003年，最大振幅为19%。 一般说来，在股市开始走牛时，上证指数的年度最大振幅呈增大的趋势，在股市开始走熊时，上证指数的年度最大振幅呈减小的趋势。从目前的证券市场来看，我国A股市场的平均市盈率处于1994年以来的最
34、低点，许多股票的市盈率已经低于成熟市场的市盈率水平，股票市场正处在相对底部区域，年度最大振幅已经呈现扩大趋势，股市已经处在由熊向牛的转型时期。因此2005年上证指数的最大振幅应该处在5年熊市的平均水平以上，但又难以超过10年来的平均水平。 我们通过计算，5年熊市的平均最大振幅为25%，1995年以来10年来的平均最大振幅为52%，如果取两者的平均水平作为2005年度的最大振幅的话，2005年的最大振幅应为38.83%。 由于1300点是国家及大部分投资者可以承受的心理极限，在目前的点位再大幅下跌的可能性极小，2005年上证指数的最低点位应该在前期的最低点1260点附近，按照这个点位，再根据
35、38.83%的最大振幅计算，2005年上证指数的最高点位应该1749.74点，因此我们认为2005年上证指数应在1260点到1750点之间运行。 根据1995年至2004年10年的指数运行情况来看，上证指数最低点大多都在11月到后一年的2月之间，而最高点大多都在4月到7月之间，2005年可能也不例外。从目前的情况来看，2005年上证指数的最低点可能在2005年1月到2月之间，最高点可能在5月到6月之间，2005行情结束的最直接原因可能是几个超级大盘股的陆续上市。 表5： 1995年以来上证指数年度最大振幅统计表 年度 年内最低收盘价 收盘价最低时的时间 年
36、内最高收盘价 收盘价最高时的时间 最大振幅 股市状态 1995 532.49 2月7日 897.42 5月22日 69% 牛 1996 516.46 1月22日 1247.66 12月9日 142% 牛 1997 876.50 1月6日 1500.40 5月12日 71% 牛 1998 1070.41 8月17日 1420.00 6月3日 25% 熊 1999 1059.87 5月18日 1739.21 6月29日 64% 牛 2000 1406.37 1月4日 2119.44 11月23日 51% 牛
37、 2001 1520.67 10月22日 2242.42 6月13日 32% 熊 2002 1357.65 12月31日 1732.93 7月8日 22% 熊 2003 1316.56 11月18日 1631.47 4月15日 19% 熊 2004 1260.32 9月13日 1777.52 4月6日 29% 熊 备注:1年内最大涨幅大于最大跌幅为牛市，最大涨幅小于最大跌幅为熊市。 图4: 1995年以来上证指数年度最大振幅示意图 （二）从市盈率分析市场走势 1、PE值对估值具有较强的实践意义 PE已成为股票
38、发行定价和股票市场评价股票投资价值最常用的类比估价模型，具有简洁的应用特征。同时，根据以Campbell和Shiller为代表的行为金融学家经过多年、大样本、长期限的实证研究，证明市盈率可以作为解析股票市场价格水平动态变化的行为规律，可以预测股票市场未来的价格总体水平走向，并且可作为指数化的长期战略投资组合提供统计依据。 单独考察市盈率指标，其始终具有一个合理的市盈率区间，并且具有以下特点：(1)、市盈率存在一个常规性的波动范围，超过常规范围的极值往往持续一个较短时间。随后即是一个反向的运动，这一点在PE值向下突破下轨时更为明显。(2)、超出常规范围的极值往往可以反映出市场的狂热或悲观（如当
39、前市场所表现的一样）。 针对A股市场，我们通过对1994－2004年末（11月30日）的市盈率与A股指数的对比研究。在这一时段内，A股（上证综指）的PE值运行区间处于一个相对狭窄的波段内：其上轨运行于28－66倍的区间、下轨运行于10－40倍区间，而历年末的PE值则运行于18－54倍区间（如图5）。通过回归分析，计算出了上证综指运行和市盈率运行之间的相关关系。我们发现A股指数与PE值的上轨、下轨和年末值均表现出较强的相关性，其中年末的PE值与A股市场运行趋势的相关性最为显著，呈相对标准的线性关系，通过r检验法对该线性假设进行检验，可以得出上证综指与该市场的加权平均PE值的相关系数为0.844
40、同时上证综指涨跌率与市盈率运行变化率相关系数为0.88。并且，二者极值的出现具有极高的一致性，在考察区间内，1994年的上证综指为667.8，系最小值，而2000年末则为2192.4，系最高值，与之相对应，PE值（下轨）分别在1994年和2000年达到波谷和波峰，对应的PE值分别为18.50倍和53.64倍。此外，上证综指后期上涨与前期下跌的相关系数为0.56。 图5: 1994-2004年市盈率情况走势图 2、 当前A股市的PE值处于合理区间 1）、A股市场与国际成熟市场市盈率的对比 从1992－2004年期间，A股市场市盈率大约在14－66倍的区间
41、运行。1999－2001年出现了近3年的牛市行情，A股指数大幅上涨，使得A股平均市盈率达到历史最高水平。其后由于较多上市公司的先天不足，盈利逐年下滑，在2001年6月A股指数达到2200点的阶段峰值后，指数急转直下，出现了连续3年多的下跌。经过3年结构性调整，A股市场PE已接近成熟市场平均水平。截至统计日（11－30），A股市场的加权平均市盈率为25.29倍，与成熟市场的差距缩小到10％左右的水平，基本上接近成熟市场的估值水平。而在2004年9月13日，股指达到1259.43点时，市盈率倍数仅为19.08倍，与多数成熟市场的市率水平基本持平，甚至略低于则低于美国标普500指数英国金融时报100
42、指数。 从成份指数来看，统计日上证180、上证50以及深证100的市盈率仅为15.41、14.10、15.63倍，低于海外成熟市场的成份指数。因此，上证180、上证50以及深证100成份股的价值是被低估的。 图6： 中外主要市场市盈率对比 资料来源： BLOOMBERG 天相系统 另注：海外市场的数据均取11月15日、国内数据取于1月30日 2）、进入合理投资区域的股票日益增加 从市盈率结构来看，目前市盈率在20倍以上的股票仍然占据较大比例。但是，从2001年到2004年，随着上市公司盈利能力的增强，我们可以明显地看到低市盈率股票比例正在逐渐增加
43、进入合理估值水平的股票数量逐年增加。截至2004年11月30日，20倍市盈率以下的股票占股票总数的17％，而30倍市盈率以下的股票已经占到了股票总数的40％。 图7: 近四年市盈率结构示意图 3）、通过PE值对A股市场进行预测 我们认为在中国股市的市场化、国际化程度的加深的大背景下，随着价值投资理念的深入，个股分化的情况将会更加显著。同时，我们预测明年是一个“改革年”，不确定因素相对较多。在此基础上，我们预计2005年A股市场的市盈率的波动范围较上年较大，约为28－42倍之间，中枢略偏下、为33倍。 由此，我们预测，2005年A股市场（以上证指数）
44、的运行区间为1220－1648点，中枢略偏下，为1384点。 图8: 上证指数与A股平均市盈率关系图 （三）新股收益及换手率与股指的前瞻性关系 相关解释：我们对新股的分析主要从新股的收益、新股上市首日的换手率等方面来进行统计分析，与大盘走势进行比较，以得出规律。分析中采用的样本包括所有94年1月至2002年12月22日上市的A股，（由于这些上市公司中有部分是属于历史遗留问题的股票，为保证数据的连续性和稳定性，剔除90年以前发行的股票。）共计1113只股票。 1、新股收益 新股收益的计算采用的价格为新股上市首日的收盘价和发行价，计算方法按上市首日收盘价
45、与发行价的差额除以发行价求得个股收益。为平滑收益，再对一月时间区间内的个股收益进行平均以求得相对稳定数据。（说明：由于94年施行的是T+0交易，而95年仅7个月有新股上市，数据相对不连贯，所以主要数据可以从96年统计测算，94、95年的数据作以保留，目的是便于分析。） 根据有关数据对比分析，我国股市的新股收益和大盘的关系分两个阶段：第一阶段是在2003年以前，我国股市的新股上市首日收益基本维持在100％——200％之间。但在特殊时期，即大盘历史上的几次大的行情启动点前：94年7月、96年4月、99年5月，新股的收益明显降低且维持在50％以下至少两个月，如94年的5、6、7月，96年的1、2、
46、3月，99年的2、3月，均是在行情发动之前，新股收益率突然降低至50％以下并维持2—3个月。而在行情结束之初，大调整开始之前，新股收益总是有一个疯狂时期，一般总超过250％，如97年5月的行情结束前，新股收益率两次突然超过该值，4月时最高达435.76％，2001年6月的行情结束前，形成头部区域，新股收益率曾三次摸高250％以上。最高时达270.55％。第二阶段是2003年以后这段时间，新股上市首日收益率降到了100％左右，很少超过100％。新股首日上市收益率唯一超过100％分别是2003年的4、5月份和2004年的2、3月份，而这段时间也正是阶段高点。这段时间，新股首日上市的收益率虽有低于5
47、0％的月份，但并没有出现连续两个月以上低于50％的时间（04年的9月9日后没再上市新股，故9月份不计算在内）。 表6 1994—2004年每月平均新股收益率 年月 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 01 159.82% 34.88% -2.67% 143.00% 105.12% 68.34% 158.98% 155.62% 199.36% 90.50% 58.47% 02 178.17% 16.32% 49.69% 165.03%
48、 112.67% 25.97% 52.99% 77.57% 75.68% 76.91% 172.20% 03 300.03% 94.77% 35.05% 428.70% 119.60% 49.92% 147.43% 144.20% 151.03% 68.09% 105.74% 04 87.78% 27.61% 181.94% 217.98% 171.04% 74.77% 192.35% 175.45% 127.22% 118.53% 87.70% 05 42.53% 172.99% 178.89% 144.66% 8
49、1.36% 183.58% 167.48% 141.11% 106.23% 44.43% 06 39.96% 64.00% 111.40% 154.58% 167.70% 202.72% 169.46% 233.29% 92.37% 85.07% 84.68% 07 -2.72% 94.05% 99.59% 130.03% 384.25% 120.05% 108.78% 163.45% 45.59% 62.52% 08 99.09% 93.87% 101.70% 106.63% 80.53% 167.59% 84.
50、81% 104.19% 58.29% 34.35% 09 157.93% 159.54% 105.78% 106.95% 103.87% 130.78% 116.59% 183.09% 80.65% 10 255.52% 142.35% 99.25% 106.30% 111.22% 107.87% 87.56% 72.09% 11 84.58% 167.97% 141.59% 125.92% 141.17% 235.39% 118.99% 109.07% 55.67% 12 264.98%
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