对中国私募股权投资市场的分析.docx

对中国私募股权投资市场的分析

刘荣华刘荣华（1986—），上海大学经济学院世界经济07级硕士研究生，E-mail：liulh1986@，通讯地址，上海市宝山区上大路99号K2-102，邮编：200444。手机：[phone]。

（上海大学经济学院，200444）

随着中国经济持续的增长，中国的私募股权投资（private equity，PE）市场也在迅速的成长。2003年，中国本土的PE管理者大概是20名，基金规模2亿美元；而在2008年，本土的PE管理者增加到150名，基金的规模达到150亿美元 数据来源于 Cambridge Associates data
。尽管PE市场在快速增长，但仍然显得是不成熟的，有巨大的发展空间。大多数PE基金的运作是不规范的，而且大多数PE基金投资中国企业是失败的。由于中国的经济前景是美好的，以及企业对私人资本的需求增加，中国的PE市场具有广阔的发展空间。

第一章 中国经济的现状
自1978年的改革开放以来，中国由计划经济逐渐向市场经济转轨，国内的改革包括家庭联产承包责任制、价格的放开、财政分权、国有企业的自主权以及银行的硬约束贷款等。90年代初的股票市场的成立，使得中国的经济向国外投资者开放，同时国内的非国有经济部门也在快速成长。2001年，中国加入WTO，进一步促进中国的国际贸易及国际投资的发展。由于中国的改革开放政策，中国GDP总量迅速增加，2008年的GDP总量达到43270亿美元。通过购买力评价来调整价格的差异，2008年中国是世界上第二大经济体（见表1）。

表1 2008年世界主要国家的经济状况
国家
人口（百万）
GDP（亿美元）
人均GDP(美元)
实际GDP增长率（%）
通货膨胀率（%）
中国
1328
43270
3259
9.0
5.9
印度
1186
12070
1017
7.3
8.3
美国
304
144410
47440
0.4
3.8
巴西
190
15730
8295
51
5.7
日本
128
49110
38457
-0.7
1.4
德国
82
36730
44729
1.2
2.8
数据来源：国际货币基金组织

金融危机的爆发，中国也难逃一劫。由于国外需求减少，中国的出口急剧下降，直接影响中国出口企业的发展。中国政府及时宣布4万亿人民币的财政投资计划，刺激内需的增加，维持8%的经济增长。投资的主要领域是基础设施建设、教育、医疗、环境保护。积极的财政政策对中国的经济起到积极的作用，在全球范围内，至少在世界主要经济体，中国经济的增长率是最好的，在世界经济中是为数不多的亮点。由于谨慎的财政政策，政府及居民的负债少；同时中国也是世界上最大的外汇储备国。
尽管中国取得经济上的进步，但还是面临一些问题：（1）增加就业，主要对象是从农村到城市的农民工以及从出口部门失业的工人；（2）减少腐败及其他经济犯罪；（3）社会保障制度的改革；（4）经济迅速增长引起的环境破坏及社会冲突等。从PE角度来看，相对于其他市场，中国是值得投资的市场。因为中国有大量的新兴中产阶级，他们对国内的商品和服务需求很大，能支撑中国的经济增长。许多行业高度分散，市场份额最大的企业也只是占了个位数的市场份额。企业可以借助PE来实现企业的成长或兼并，从而占领更多的市场份额。除了这些宏观因素，交易水平的低效率也为PE投资者提供了机会。因此，我们相信，PE市场在中国具有很大的发展空间。

第二章 PE在中国的成长历程
在过去的20年，中国的PE主要经历了3个发展阶段。90年代初，中国产生了第一批私募股权投资基金。第一个进入中国市场的私人投资者是Jack Perkowski’s ASIMCO（亚新科工业技术有限公司）以及AIG（美国国际集团）的亚洲基础设施建设基金，他们发现中国具有广大的商机以及尚未开发的市场。他们当时募集了大概60亿美元的资金，通过合资的形式参与国有企业的重组。然而，由于1997年的亚洲金融危机以及公司治理问题，这些投资行为都受到重创。在此之后，大多数PE投资者放弃了中国市场。
90年代末期是第二波投资浪潮，国际风险投资公司如Baring（霸菱）、H&Q Asia Pacific（汉鼎亚太）、Walden（华登国际）、Warburg Pincus（华平创投）、Softbank（软银）等进入中国市场。和第一阶段不同，这些投资公司主要投资中国的互联网行业，见图1及图2。做前期小笔投资的投资家们从中国赚到了钱；同时，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目，但由于中小企业板没有建立，退出渠道仍不够畅通，一大批投资企业无法收回投资而倒闭。

图1 2000-2008年中国PE投资的行业分布
数据来源：Cambridge Associates Database.

图2 2000-2008年中国PE投资策略分布
数据来源：Cambridge Associates Database.

中国加入WTO后是第三波募集资金浪潮。2003年中国本土的PE管理者大概是20名，在2008年末时增加到150名本土管理者。据估计，至少有40家国际投资公司投资中国市场。仅2008年，中国募集了150亿美元的资金，占亚洲募集资金总数的31.1%。而印度只募集到中国一半的资金，即78亿美元。数据来源于 Cambridge Associates data

尽管中国的PE市场发展很快，但是与美国及西欧国家相比，中国的私募股权投资市场仍然显得不成熟。2008年，美国募集的PE资金总额是中国的19倍。同时，2008年美国的PE资金占其GDP的2%，而中国的PE资金占其GDP的0.3%。
由于全球经济的衰退，中国及发达国家的PE都受到影响，中国的PE受到的影响程度没有发达国家这么高。2008年下半年，中国募集的资金总额为36亿美元，比上半年少了71%。2009年上半年，中国募集的资金总额为27亿美元。与此同时，2008年中国PE投资案例为271起，投资金额为98亿美元；2007年中国投资案例为313起，投资金额为106亿美元。美国的PE投资金额由2007年的4340亿美元减少到2008年的1110亿美元。

第三章 中国PE市场发展现状
为了快速发展经济，中国企业对PE的需求越来越大。虽然中国的市场是成熟的，但是由于金融上的歧视，私人企业很难得到金融上的支持，银行通常只给国有企业长期的信贷。事实上，2009年的财政刺激计划，银行的贷款主要流向国有企业和房地产，而不是私人企业。从中国私人企业的规模、对资金的需求量角度来看，中国的PE投资少了。2008年，中国PE市场投资金额最大的是—黑石集团投资6亿美元购买蓝星公司20%的股份。
私募股权投资（PE）指对所有IPO之前及之后（指PIPE投资）企业进行的股权或准股权直接投资，包括处于种子期、初创期、扩张期、成熟期阶段的企业。私募股权投资按投资方式可分为成长资本(growth capital)、风险投资（Venture Capital）、并购(buyout/buyin)、夹层资本(mezzanine Capital)、不良债权(distressed debt)，还包括以私募形式投资上市公司（private investment in public equity，即PIPE）等。
以下是对中国私募股权投资的各种方式进行简单的评论。

3.1 成长资本占主导地位
由于中小私人企业长期得不到金融上的支持，其发展过程中成长资本（Growth Capital）起到至关重要的作用。由风险投资家投资的第一代私人企业已经发展成为比较成熟的企业，风险投资经理由风险投资转变为成长资本投资。2009年中国私募股权基金的投资策略主要集中在成长资本和PIPE，其中成长资本的投资案例最多，共有82起，占投资案例总数的70.1%，
而PIPE涉及投资金额为57.67亿美元，占投资总额的66.7%（见表2）。对于拥有大量优质中小企业资源的中国市场来说，成长资本在2009年依然占据主导。像绵阳科技城产业投资基金、鼎晖投资、建银国际等投资机构都多次涉足成长资本的投资策略。而2009年出现的数宗巨额案例当中，有相当一部分是PIPE投资。对于私募股权投资机构而言，一些股价被低估，但发展潜力较大、股权流动性较高的上市企业无疑是好的投资对象。以厚朴投资为例，1月，厚朴投资以23.82亿美元总价买下了苏格兰皇家银行减持的部分中国银行股份。5月，以厚朴投资为首的财团接盘建设银行股份，交易总额达73.21亿美元，创下了香港市场的历史纪录。8月，厚朴投资联手中粮集团出资7.89亿美元入股蒙牛乳业，这是迄今为止国内食品行业最大的交易。

表2 2009年不同投资策略投资分布
投资策略
案例数
比例
投资金额(US$M)
比例
平均投资额
(US$M)
成长资本
82
70.1%
2334.31
27.0%
35.37
PIPE
15
12.8%
5766.97
66.7%
411.93
并购
6
5．1%
117.94
1.4%
23.59
房地产投资
4
3.4%
270.42
3.1%
135.21
夹层资金
2
1.7%
49.00
0.6%
24.50
过桥投资
1
0.9%
36.60
0.4%
36.60
其它
2
1.7%
76.35
0.9%
38.18
未披露
5
4.3%
N/A
N/A
N/A
合计
117
100%
8651.60
100.0%
94.04
数据来源：清科研究中心

3.2 风险投资排第二
2008年，风险投资占了募集资金总额的24%，成为继成长资本投资之后的第二大投资策略。风险投资在中国资本投资市场上历史悠久。90年代末期，大量的外商资本投资中国市场，比如Warburg Pincus（华平创投）、H&Q Asia Pacific（汉鼎亚太）等。在那时，外资主要投资中国的信息技术行业及媒体企业，而且采用美国的商业运作模式。国际风险投资家不仅提供资金，而且还提供技术上的帮助。随后，中国市场上出现了一些新的商品，比如与技术相关的消费品、与能源相关的产品等。然而，随着外资企业的本土化以及运用新技术占领了中国的大部分市场后，大量的国际风险投资慢慢转变为成长资本的投资。

3.3 并购市场有待发展
中国的并购市场没有成长资本、风险投资市场这么发达，而且占私募股权投资金额的15%不到。
国有企业的改制，为并购市场提供机会。中国政府一直在重组国有企业，并且努力减少国有企业的数量，由1996年114000家国有企业减少到2003年的34000家国有企业。2002年，中国政府成立了国有资产监督管理委员会，指导国有企业的改制。然而，中国政府一直不愿意把国有资产卖给外商投资者、PE投资公司等。外国PE投资者要获得监管部门的批准去并购国有企业是很困难的，而且过程很漫长。随着企业规模的扩大以及企业发展战略的需要，越来越多的企业或机构参与批准企业的并购。对于大多数投资者来说，批准的过程仍然显得官僚化、复杂和不透明。2006年商务部颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》，使得外国投资者并购国内企业更加艰难，比如凯雷并购徐工、舍弗勒并购洛阳轴承、可可可乐并购汇源等。反垄断法阻碍了汇源并购交易，打击了外国投资者收购国内民族企业的信心。
民营企业的并购还是比较少。主要有两个原因，第一是投资者会怀疑民营企业家的诚意，另外一个是并购民营企业得不到中国金融上的支持。在一些成功案例中，外国投资者都是通过获得海外的贷款来并购国内的民营企业。
中国并购市场不发达，所以在中国缺乏专门的并购基金。但是，由于中国本土成长资本管理者的需求、以及大型PE投资公司海外战略的需求，对并购基金的需求会越来越大。我们应该坚信，虽然现在的条件不适合并购市场的发展，但是从远来看，由于经济发展的需要，并购市场会发展越来越好的。

3.4 不良债权市场有待开发
中国不良债权市场主要是处理不良贷款。90年代中期，中国国有商业银行为了承担政府的政策目标，忽略了借贷者的信用及对其的监控。银行由于冗员过多，而且没有外资的竞争，其经营效率是低下的。到2006年为止，中国商业银行的不良贷款为4070亿美元，同时成立了国有资产管理公司，专门来处理这些不良贷款。国有企业、中小城市银行、商业银行、地方银行以及地方政府都存在不良贷款。据估计，2006年中国不良贷款市场大概有7000亿美元-9000亿美元的规模。2009年积极的财政刺激计划，很有可能会产生更多的不良贷款。
虽然不良贷款市场具有诱人的投资机会，但实际上执行起来很困难，到目前为止，只出现过比较少的交易，只有大型国际投资银行才有机会购买中国的不良贷款。最近几年，一些美国大型投资公司如Avenue Asia、CarVal以及对冲基金关注中国的不良贷款，但最后很难达成交易。事实上，根据普华永道会计事务所以及国有资产管理公司的资料显示，2008年中国就没有销售不良贷款投资组合项目。然而，一些小的不良资产PE投资公司如Shoreline Capital成功地从国有资产管理公司和地方商业银行手里购买到小的不良贷款投资组合项目。由于破产法的不透明，外国PE投资公司很难与中国本土的投资公司竞争，外国PE投资公司只能寻找一些更小的不良贷款投资组合项目。
理论上，中国的不良债权投资市场具有很多机会，但是迄今为止，实际上达成的交易很少。因此，投资者在投资中国的不良债权市场时须谨慎。

第四章 本土投资基金VS外国投资基金
今天，被投资的企业的选择多些，他可以选择本土的投资基金，也可以选择外国PE投资公司（见图3）。本土的投资公司熟悉国内市场环境，运用其商业网络能更好地为被投资企业发展，而且会遇到比较少的监管障碍。但是，本土的投资公司经验不足而且向有限合伙人提供模糊的信息。然而，外国投资基金会拥有丰富的投资经验，并且管理制度完善。

图3 1994-2008年投资中国的本土投资基金VS外国投资基金
数据来源：Cambridge Associates Database.

在中国，一些成功的企业家和优秀的投资银行家凭借其经验以及对本地市场的熟悉程度创建了本土基金，这些本土基金都是介于5000万美元到10亿美元之间的规模，比如弘毅投资、中信资本、鼎辉投资、新天域资本等。他们通过本地的关系成功地投资于中国的国有企业以及民营企业。
外国投资公司由于其员工具有海外背景，他们更擅长于中国的风险投资和并购投资。由于外国投资公司曾经在欧洲及美国市场投资过，他们具有丰富的经验以及先进的管理技术，因此他们对于中国的企业家还是有吸引力的。外国投资公司在风险投资领域的表现好坏参半。为了扩大在中国的投资市场，一些优秀的美国风险投资公司如DFJ、Kleiner Perkins、Matrix 以及 Sequoia 都雇佣本地的研究团队，还募集投资于中国的风险投资基金。另外，DCM、Mayfield和NEA等投资公司为中国本土风险投资公司的成长奠定了基础。随着市场的发展，本土的投资团队会逐渐成长起来。全球著名的并购公司如Bain Capital、Blackstone、Carlyle、CVC、KKR和TPG以外国投资基金身份进入中国并购市场。然而，这些投资公司最终没有成功地与中国达成交易。
任何基金的成功取决于团队的激励机制、背景、管理技术等因素。我们相信，中国的研究团队凭借个人努力会在全球的基金市场上占有一定的市场份额。

4.1 欠缺的基金中基金（FOF）
在中国，基金中基金（fouds-of-fouds）是很少的。基金中基金，通常是指LP投钱到一个GP，然后GP会只选取一般投资基金如私募股权投资基金作为投资对象。它在20世纪90年代开始出现并随后得到迅猛发展。1996年，全球只有10亿美元资本被私募股权FOF募集，而到2006年，基金中基金管理的资本数额接近5000亿美元，占全球私募股权资产总额的38%。璞玉投资管理公司（Jade Alternative Investment Advisors）是第一家专注于中国大陆私募股权的投资管理机构，从2004年起，璞玉投资便陆续帮助不少投资机构在国内投资了私募股权基金，目前在上海、北京设有办公室。由其发起的中国首只独立的私募股权投资基金中基金（FOF）—璞玉价值基金（Jade China Value Partners, L.P.）第一轮募资基金总规模为1.5 至2 亿美元。

4.2 合资的人民币基金
2009年3月5日、6日，商务部分别正式下发了《商务部关于外商投资创业投资企业、创业投资管理企业审批事项的通知》、《商务部关于下放外商投资举办投资性公司审批权限的通知》，文件称通知下发即日起便正式实施，商务部称出台原因是为进一步深化行政体制改革，转变政府工作职能，改进外商投资审批工作，促进投资便利化。
上述两通知称，一亿美元额度以下的外商投资企业设立审批权限下放给各省。与此同时，一种特殊的人民币PE合资基金的热潮正在涌动，而据悉这种“合资基金”正是针对国内地方未上市国有企业这块巨大市场而生。在各地方都有许多未上市的国有企业，但对于优质资产，通常一般外资PE基金难以获得进行投资的机会，合资的人民币基金便能利用当地资源便利获得投资未上市国有企业的机会，从而将那些大牌的海外基金甩在后面。
2009年8月17日，里昂证券与上海国盛集团签订谅解备忘录，拟共同设立资产管理公司，并以该资产管理公司为平台，共同发起设立一支境内的人民币私募股权投资基金。该基金目标规模为100亿元人民币，其中国盛集团、浦东新区分别承诺出资20亿元和5亿元，里昂证券负责剩余75亿元的募集。

第五章 PE基金的退出方式
私募股权投资基金的方向是企业的股权而非股票市场，即他购买的股权而非股票。PE通过以下的方式退出，IPO、股权转让和并购退出等。2009年私募股权基金的退出方式主要是以IPO退出为主要方式（见表3）。究其原因，进入2009年以来，国家的宏观经济调控政策成效明显，特别是创业板推出、IPO重启等退出利好消息使得国内私募退出市场较为通畅。

表3 2009年中国私募股权市场退出方式分布
退出方式
笔数
比例
IPO
71
88.8%
股权转让
3
3.8%
并购
3
3.8%
其它
3
3.8%
合计
80
3.8%
数据来源：清科研究中心