投中观点：互联网投资步入高估值时代 谨防泡沫风 险.docx

互联网投资步入高估值时代 谨防泡沫风险
中国的互联网行业已步入十几年来估值最高的时段，资金面的宽裕、IPO高回报的诱惑、企业收入和市场规模的高预期，共同催化出市场的乐观情绪，但投资泡沫似乎已潜伏其中。
资金面充裕与IPO示范效应 推高企业估值
ChinaVenture 投中集团针对多位互联网风险投资人的调研显示：资金面的充裕、IPO数量的增多和回报率的上升，成为主导互联网投资升温的决定性因素；境外PE基金、新募人民币基金对项目的争夺，也令公司估值水涨船高。目前，互联网公司融资时的估值市销率（P/S）已接近20倍，较投资人普遍预期的10-12倍有明显差距。
ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource的统计显示：2010年，国内共募集VC/PE基金235支，总计规模达304.18亿美元，其中明确将互联网列入投资范围的基金共计33支，总计规模达40.5亿美元；2009年募集完成、将投资互联网的基金则有46支，总计规模37.4亿美元。以相关基金在互联网行业上普遍配置20-40%的比例估算，过去两年可投资于互联网行业的新增资金总和，已达到15-30亿美元。
2007年阿里巴巴、巨人网络、完美时空等公司的成功上市，直接推动了2008年互联网平均投资金额的上升；而2009年盛大游戏、畅游、中国房产信息、焦点科技等公司的IPO，也使次年的互联网投资继续升温；可以预见的是，2010年10家中国互联网公司在创业板、纽交所及纳斯达克受到的热捧，将使2011年的行业估值迈上更高水平（见图1、2）。

图1 2000-2010年中国互联网行业IPO融资规模

图2 1998-2010年中国互联网行业平均单笔投资规模
与此同时，互联网公司的IPO账面回报率也在2010年升至12倍，大幅超出9.34倍的整体平均水平；而在2008-2009年，互联网行业回报率尚低于整体（见图3）。

图3 2000-2010年中国互联网行业平均IPO账面回报率
目前国内互联网行业融资规模排名前20的企业中，目前有6家已完成上市，1家倒闭，剩余的13家企业目前大部分均具有明确的上市预期，其中电子商务公司4家，网络视频、网络游戏和网络广告公司各2家（见表2）。麦考林、优酷、当当网等公司境外上市时遇到的热捧，大量公司排队等待上市的现实，无疑令投资人愿意对同行业的项目支付更高的价格；美元基金境外LP对此的关注，也将对投资人的投资策略产生间接影响。

表1 中国互联网行业私募融资20大规模企业
交易规模日益提高 大金额交易占四成
根据单笔交易披露的规模，ChinaVenture投中集团对国内互联网行业历史上的800多起投资案例进行统计分析，结果发现：截至2011年2月，超过50%的大金额交易为最近一年内完成（前二十大交易中占据11起、前十大交易中占据7起、前五大交易中占据3起）；40%的大金额交易为最近半年内完成（前二十大交易中占据8起、前十大交易中占据4起、前五大交易中占据2起）。最近一年内完成的大金额交易中，绝大多数为公司的第四、五轮融资，且规模均不低于5000万美元（见表2）。

表2 中国互联网行业私募融资规模20大案例
受美国网络概念股泡沫破裂和次债危机引发的金融风暴影响，国内互联网行业投资曾在2001年和2009年出现两次明显下滑。2001年网络泡沫破裂的冲击，使投资规模经过四年才超越此前的最高水平；但2009年的次债阴云尚未完全消散，互联网投资就已迅速复苏。ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource掌握的数据显示，2010年，国内互联网投资规模创下新高，共完成投资124起，交易规模总计20.91亿美元，案例数量较2009年同期增长29%，交易规模增长138%（见图4）。2011年的前一个多月，互联网行业已完成投资14起，交易规模总计4.7亿美元。

图4 1998-2010年中国互联网行业投资规模
与此同时，互联网企业的单笔投资金额也在2010年出现明显提高。根据ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource 统计显示，2010年，国内互联网行业披露投资规模的74笔交易的平均规模为2317.4万美元，超过2009年同期水平的一倍以上，较2008年也有近50%的增长；而此前在2000-2007年，国内互联网的平均单笔投资规模曾持续稳定在600-1100万美元的水平（见图2）。
电商游戏视频占主流 收入与市场预期造成乐观
除了宽裕的资金面与IPO的示范效应，对企业收入和市场规模的乐观预期也是互联网行业投资持续升温的重要原因。ChinaVenture 投中集团调研的多位风险投资人均指出：与2000年美国网络泡沫破裂前国内红火的互联网投资相比，近一两年获得投资的公司多具备成型的商业模式，其用户数量、潜在市场规模、现金流状况均可通过国外经验和企业实际发展状况进行较准确的预估，投资风险得以明显降低；而关注互联网投资的大型企业与战略投资者的增加，也令并购成为IPO以外的重要退出方式，投资回报将有所保障。
由于逐渐形成了大量忠实用户、成熟的商业模式及稳定增长的流量和收入，电子商务、网络游戏、网络视频及网络社区近年来逐渐成为国内最受青睐的互联网细分行业，四大行业共占据互联网投资案例总数的65%、总交易金额的70%。
2004年以来，四大行业在互联网投资案例数量中的比例逐渐从50%上升至70%，其中电子商务持续增长，而网游、视频和社区则呈整体下降趋势（见图5）。交易金额方面，电子商务的融资规模占比在2010年达到65%的历史高位，而网游、视频与社区作为阶段性热点，其融资规模占比在过去几年波动较大，2010年的估值均出现一定下降（见图6）。

图5 1998-2010年中国互联网行业投资案例数量分布
当当、麦考林上市

图6 1998-2010年中国互联网行业投资金额分布
ChinaVenture 投中集团分析认为，目前网游和视频行业的市场竞争格局已较为稳定，市场空间或将在未来遭遇扩张瓶颈；以SNS为代表的网络社区虽在2008年出现爆发，但对商业模式的探索仍处于不确定阶段。而电子商务行业历经十余年进化，运营模式与上下游产业链均已日渐成熟，产品品类、业务内容、用户群及覆盖地域的可扩张性，无疑为企业发展提供了极大空间。未来一段时间内，电子商务行业将吸引更多的资金关注，而网游、视频和社区行业则急需通过模式与技术创新，推动自身价值的提高。
迅速扩张隐含风险 乐观投资需谨防泡沫
IPO的美好前景、与二级市场接轨的估值水平、逐年增加的案例数量、不断提升的投资规模，所有现象都表明，中国的互联网投资正步入高估值时代。但2000年美国网络泡沫在繁荣后破灭、国内互联网随即陷入萧条的教训，又令人不得不对当前的乐观局势心怀警惕。
ChinaVenture 投中集团调研的多位风险投资人均认为，目前互联网中的泡沫因素确实存在，资金面宽裕与IPO示范效应是其主要成因。但与2000年前后对创新概念和模式进行盲目的炒作和追捧不同，近年获得融资的互联网公司多已具备较成型的商业模式，故估值水平尚处于可接受的范围。
2010年底，国内网络广告价格出现普遍上调，物流业开始难以负担庞大的网购需求，同行业竞争所带来的价格战不断侵蚀利润，这些均成为屡获资本青睐的电子商务行业所面临的新挑战；而视频与网游行业在融资和上市的繁华过后，同样面临着版权和人员、推广费用的上升。基于对发展前景的乐观判断，互联网公司得以获得大笔资金，随之而来的将是团队、产品和业务的大范围转型与扩张，如何在新形势下做好对发展战略、资金利用、运营效率和产品/服务质量的管理，将成为互联网公司和风险投资人在高估值时代必须认真探讨的问题。

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