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IPO定价方式的国际考察与中国实践
 来源:中国证券报 2007-08-09

IPO定价方式的国际考察与中国实践（上）

　 汤世生黄格非

　编者按：资产定价是资本市场的核心职能，IPO定价问题更是近几十年来金融经济学领域的热点问题。IPO定价的准确性，直接关系到资本市场优化资源配置功能的发挥。《证券法》实施以来，管理层在改革股票发行制度方面采取了许多措施，但都没有触及新股发行的定价机制。由于没有引入竞争机制，新股定价不能正确反映市场投资者对股票的需求，因而长期以来股票定价扭曲,存在着IPO高抑价现象，定价的准确程度大打折扣。下文通过对国际通行的IPO定价和发售机制及我国实践情况的系统考察，分析我国A股IPO高溢价的成因，并探求提高我国IPO市场效率的途径。我们从今日起将这份研究报告分成三个部分陆续奉献给读者，敬请关注。

　　在完全市场化的条件下，给股票定价大致可以分为两个部分，一是利用模型或数量分析确定公司价值；另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素如市场需求情况以最终确定价格等。两者的有机结合才能实现成功的定价。目前我国主要使用行政控制下的市盈率倍数法等相对估值法和固定价格公开发售机制，难以准确反映公司的内在价值和市场需求状况。股票定价的制度性缺陷造成股价信号扭曲，这种低定价效率会导致金融资源的低效甚至错误配置，同时，也使股价缺少稳定的内在机制，容易大起大落，进而助长市场投机行为，加剧市场波动。

国际主要IPO估值模型在中国的适用性分析

公司价值评估是新股发行定价的基础，即采取定量分析的方法，运用估值模型计算得出公司股票的内在价值，以此作为发行定价的理论依据。估值模型的作用在于将公司目前及未来预测的非财务和财务信息转换为市场价值。常用的IPO估值模型有收益贴现模型、类比模型、期权模型和多因素回归模型四大类。公司估值的核心是在尽职调查的基础上，深刻理解产业及公司竞争动力，分析公司所在行业发展和竞争特征，及公司战略、运作方式和盈利模式，理解企业如何创造价值、识别企业竞争优势、价值驱动因素和可持续发展能力。以下对几种常用估值模型进行简要介绍：

———四类主要的IPO估值模型比较

前面介绍的几种估值模型，在实际使用时往往要根据具体情况灵活运用。例如如果目标公司是经营多种业务的公司，就必须根据不同业务的性质采用不同的模型分别估值，以反映不同业务的增长前景，然后将各部分业务的价值加总得到公司的总价值。

———IPO估值模型在中国股市的运用

虽然目前在我国证券市场上承销商在撰写定价分析报告对新股估值时对上述这些方法均有使用，但与国际投资银行相比，具体应用中存在形式主义等问题，没有真正达到准确估值的目的。即普遍存在调查不充分，对企业商业模式理解不深，行业分析、公司分析浅尝辄止，数据来源和假设条件不明确等。由于我国股市具有显著的齐涨齐跌性，以及现存的种种局限使得绝对价值评估困难，因此目前相对估值法使用得较多。

1、市盈率倍数法大行其道。由于股权资本自由现金流和资本成本估计困难，存在简单以EPS替代股权资本自由现金流或以净资产收益率(ROE)作为贴现率等误用情况。而且由于DCF和EVA法牵涉到对未来现金流、未来税后营业利润的预测以及贴现率的取舍等不确定性问题，同时我国证券市场上股权结构复杂，使用这两种方法的估值效果不是非常明显，相反可比公司法是目前采用得较为普遍的方法,其中尤以市盈率倍数法用得最多，原因如下：

其一是由于长期以来证监会对证券发行定价的规定仅限于市盈率方法且计算方法（主要是每股收益计算方法，使用历史业绩还是预测数据，算术平均还是加权平均等）历经多次变化，这无疑成为估值方法运用的“政策导向”。其二，在一个二级市场整体市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法似乎更能满足发行人的筹资需要。其三，我国股市机构投资者比重小，个人投资者囿于知识结构，对折现现金流法这种比较专业的估值模型只好敬而远之，而浅显易懂的市盈率估值则较易流行，并可以避免对公司风险、增长率和股利支付预期作出明确假设。

但该方法要求准确选择可比公司，因为加入或去掉一或两个可比公司可能会对估值结果产生很大影响。还有，这种方法首先假设市场对可比公司有正确的估值。而且市盈率法也不能应用于所有的上市公司，如对亏损、微利企业局限性很大。

由于我国投资者难以从上市公司分红中获取回报，投资者的投资收益主要来自二级市场的差价收入，估值模型对我国上市公司内在价值的估测困难。而采取这种相对估值法，股价的变化更多地靠市场的波动来说明。缺乏通过绝对价值来评判股价的方法。这种定价方式虽然对公司的未来发展前景有所考虑，但更主要的是反映了公司过去的经营成果；而对由现代公司价值理论作为重点因素来考虑的公司未来预期的现金流几乎没有提及。这造成了我国很多上市公司在上市前财务状况良好，而上市后二、三年财务状况便急剧恶化。且只有在股份全部可流通条件下，市场上才有“同股同价”市盈率才被赋予真实的意义，也才具有与国际成熟市场市盈率水准的可比性。

2、IPO估值模型在我国股市运用的主要问题。但目前国际通行的公司估值定价技术在中国资本市场推广应用也还有不少难点。

———上市公司信息披露的质量问题。这既包括财务报表数据的准确性，又包括非财务信息如经营方略、发展前景的完整性和真实性。国内上市公司在信息披露上存在较大的问题，一方面使得公司的会计信息失真，另一方面也造成数据的不完整。

（1）财务数据反映信息的真实性、准确性存在偏差。在运用DCF模型时多数采用在会计盈余的基础上加上非现金流出的费用来获得“现金流量”的数据。EVA也同样是一种基于会计系统的公司业绩评估体系。由于会计行业的保守倾向，会计准则与经济现实之间存在差距，会计报表数据本身是有局限的，从而影响模型估价的效果。

即使不考虑上市公司会计数据的真实性问题，公司上市前的盈余管理行为也会影响上市公司报表反映出的业绩。通过与关联方之间的购销、资产重组、融资往来以及担保、租赁等事项,可以使得上市公司的净利润指标大大改观。

对公司未来财务数据的预测存在更大的不确定性。以盈利预测为例,有资料显示,在1997年至1999年发行上市的沪深两地上市公司中,大多数不能完成招股说明书盈利预测所称的经营业绩。尽管近年来盈利预测的准确程度在不断上升，但仍存在一些公司为了多募集资金，提高新股发行价格，故意抬高未来预测的盈利水平，从而使盈利预测与实际偏差较大。同时，客观上也存在预测方法不完善、预测水平低等因素。

（2）信息披露的完整性和有效性不足。由于我国股市发展时间较短，各种制度尚在完善中，我国上市公司信息披露的完整性和有效性仍较为不足。例如，由于目前IPO申报文件未对盈利预测进行硬性规定，为规避盈利预测风险，2002年新上市公司大多数都没有出具盈利预测报告,只承诺发行当年净资产收益率不低于同期银行存款利率。在此情况下，公司未来各期的自由现金流难以准确估计。目前大多数公司用市盈率倍数法计算发行价时按上一年的每股收益计算。而根据RITTER的研究结论，使用预测收益比使用历史收益进行估算更为准确。

当前主要成熟资本市场的信息披露监管部门普遍修订政策和规章，鼓励上市公司增加对核心竞争能力、前瞻性财务和非财务指标、公司治理效果等信息的披露质量。以核心竞争能力信息为主、公司治理信息与环境保护信息为辅的自愿信息披露制度在沟通公司经理人员与公司利害相关者、降低投资者之间的信息非对称程度，提高信息披露质量、提高市场有效性方面起到了积极作用。因此我国应推行强制性与自愿性相结合、侧重于强制性披露的盈利预测等预测性信息披露制度，展示公司未来的盈利能力和成长潜力，以充分保护投资者的权益和提高证券市场的效率。

———估值模型所需的市场环境和前提假设难以满足。不同的估值模型均对市场与上市公司状况进行了不同假设，如果假设条件与现实情况相差太远，或者估值结果对某些假设条件的变化敏感度较高，将大大降低估值模型的适用性。目前主要存在以下问题：由于大多数上市公司由国有企业部分改制而来，公司连续经营假设缺乏依据。估值模型出自全流通市场而我国股市存在大量非流通股。估值模型有效需要一个实际股价反映公司价值的传递过程，而中国股市正从无效市场逐步向弱式有效市场过渡，市场有效性不足必然影响估值的效果。

———模型中的变量缺乏且难以预测。模型中一些重要变量，如β、贴现率、增长率等的取值比较困难，尤其是我国目前的证券市场甚至整个金融市场尚处于发展过程中，缺乏市场公认的取值标准与参照系数，很多变量需要使用者自已进行计算，并进行修正，这就给最终计算结果加入了许多主观性和不确定性，同时也降低了估值结果的可信性与可比性。

（1）中国公司缺乏DDM模型需要的稳定股利政策和可预测的股利增长率，由于我国证券市场有特殊市场情况、股市文化与投资者心态，DDM模型目前并不适用于我国国情。（2）缺乏市场公认的计算资本成本（贴现率）时的β值，这需要长期的基础信息和数据的积累。（3）我国上市公司大多经营历史短且业绩波动较大，增长率较难预测。

综上所述，目前在我国使用同类公司比较法与多因素定价模型较为现实。由于我国股市具有较显著的齐涨其跌性，股价更多地反映由市场供求关系决定的相对投资价值，而不能真实反映由未来现金流贴现决定的绝对投资价值。但使用时要注意根据我国证券市场与被估值公司的实际情况对相关参数进行调整，并建立在尽职调查、历史财务数据调整、未来财务预测的基础上。

规范的估值技术的应用是资本市场成熟的标志，大部分估值模型在我国目前市场情况下不适用只能说明我国的股市还需要逐步地规范和完善。只有通过结构调整和制度创新才能解决我国资本市场的现有信息披露质量不高、股权分割、投机文化等痼疾，才能真正实现与国际接轨和健康发展。

混合发售机制 我国IPO的现实选择

——IPO发行及定价方式的国际考察与中国实践（中）

　　汤世生黄格非

在完成发行新股的估值工作以后，主承销商将根据新股发行的具体情况选择合适的新股发售机制，保证新股发行工作顺利完成，并使最终确定的发行价格充分反映市场需求情况。IPO发售机制(即IPO定价和分配出售给投资者的整个机制与过程)设计的目的在于消除IPO市场的信息不对称，促使IPO企业进行真实信息的披露和保证公平的价格发现，在投资者间进行股票的合理分配，从而建立对IPO企业治理和发展较为理想的股权结构。实证和理论研究表明，IPO发售机制是一级市场效率的主要决定因素之一。

IPO主要发售机制比较

不同发售机制的区别体现在两个方面：一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息；二是在出现超额认购时，承销商是否拥有分配股份的灵活性。根据这两个标准，各国的新股发售机制基本上可以分为以下四种类型。

上述四种方式是目前世界各国经常使用的IPO发售机制。在实践中，各国证券监管机构根据本国证券市场的实际情况，通常规定可以采取其中一种或几种方式。下面以对这几种基本方式和混合方式进行简要的比较。

国际IPO发售机制向美式薄记方式融合

进入90年代以来，伴随着证券市场国际化趋势，迅速发展的新兴资本市场，为了与国际市场通用规则接轨，许多原来采用固定价格方式的国家逐渐引入累计投标方式，如香港1995年后实行的混合招股机制。因此，累计投标方式是目前新股发行定价中使用最多的方式。目前以该方式作为主要方法或者日益欢迎这种方法的国家(地区)包括美、加、英、德、法、意、奥、匈、葡、西、瑞士和北欧的芬兰、荷兰、挪威、瑞典，亚洲的日本、香港、韩国、菲律宾、澳洲的澳、新，以及南美洲的阿根廷、巴西、智利和秘鲁等国，几乎占据了世界主要的经济发达国家(地区)和新兴市场国家(地区)。同时，在具体方法上，大多数国家的簿记发售方法出现了日益向美式簿记方法融合的现象，路演、簿记和对机构投资者及老主顾的倾斜在国际市场上越来越常见。

与此同时，原先非常常见的固定价格公开发售方法开始变得不是那么普及，尤其是在发行量较大的项目和较大、较活跃的市场中，簿记方法正在取而代之。但是在较小的主要面对个人投资者的国家，这种方法仍然很受欢迎。从国家来看，亚洲、南美、非洲和欧洲的部分国家仍然在使用这一方法。

对拍卖方法的使用则出现了一些矛盾的地方。尽管拍卖机制在许多金融工具的发行中应用十分广泛，其中主要是政府债券，但在IPO当中它们却并不多见，主要在欧洲的英、法、意、葡、瑞典和亚洲的日本、新加坡和台湾等国家(地区)曾经使用过；而且在簿记方法引入前后，大部分国家都自愿放弃了拍卖方法，如日本。然而，近年来在一些国家，拍卖方法似乎又有上升的趋势，多种拍卖的改进机制被用在IPO发售的过程中，并被认为是最优的发售机制。

簿记方法的上升和拍卖方法的衰弱是一个颇具争议的问题。簿记方法的推广和向美式簿记方法的融合，最初是得益于全球范围内的私有化浪潮和经济金融全球化趋势。在这个过程中，大多数国家的国内资本都无法满足大量私有化的需要，IPO的国际推销和国外上市日益普及；同时，经济金融的一体化也要求资本筹集和流通的全球化。在这样的背景下，各国的发行者和承销商需要熟悉和了解国外IPO的发行机制，原先各自分裂的IPO发售机制需要走向统一。由于美国经济的发达和资本市场的大容量，以及美国投资银行在国际市场上的重要地位，大量资本主要来源于美国市场。这样，美国的簿记方法自然逐渐成为默认的IPO机制，取代各国原先的发售方法，在世界范围内广为采用。

美式簿记方法的支持者进行了大量理论模型和实证分析，试图证明美式簿记才是最优的IPO机制。他们认为，由于评估IPO价值相对困难，而在簿记制度下，由于承销商拥有分配股份的灵活权利，承销商可以根据发行者的需要诱发最优的信息收集数量，将市场准入限制在一组老主顾身上，通过分配股份防止一定的投资者在溢价最大的一些IPO中得到过多的收益，从而控制“胜者之咒”问题；同时承销商要求投资者必须对每一个发行项目进行独立评估才给予分配股份，从而拒绝那些想要“免费搭车”的投资者。这样，簿记方法就可以降低发行人和投资者的风险，实现IPO准确定价，同时与投资者建立起长期稳定的业务关系。Ljungqvist、Jenkinson和Wilhelm对1992-1999年65个国家的IPO实证分析表明，尽管收费偏高，但簿记方法的推广对全球范围内IPO市场的效率确实起到了推动的作用。

从目前发展趋势来看，尽管存在争议，但各国(地区)IPO制度向美式簿记方式的融合基本已经成为一个世界性的趋势，同时拍卖方法也有进一步发展的空间。一国(地区)的证券市场要实现向全球的扩展，必须适应和接受美式簿记方法，这一点已经是毋庸置疑的了。

我国IPO发售机制的演变和改革方向

我国证券市场自诞生以来,新股发售机制变迁经历了一个不断探索和完善的过程,大致可分以下五个阶段的演变:

可以看出，我国除1999-2001年的一段时期外新股发售长期采取固定价格公开发售机制，也即是IPO溢价程度最高，效率较低的发售机制。目前IPO发行方式绝大部分采取100%向二级市场投资者配售，定价方法大多采取由证监会审批的市盈率倍数法（目前大都在20倍以内），这使IPO溢价程度高,股票市场的资源配置效率低下。

我们认为，借鉴香港等新兴市场的经验，我国现阶段实行累计投标与固定价格相结合的混合发售机制较为合适。

混合发售机制的基本精神是在保护散户投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能。其中累计投标方式的真正本质在于承销商所拥有的对IPO定价和分配的极大权利，因此该方法的使用对一国证券市场监管、承销商的竞争程度和正确利益取向要求很高，同时它还要求机构投资者达到一定比例并基本成熟，能够配合承销商的簿记方法，实现IPO的准确定价和效率发行。随着机构投资者的比重逐步提高，我国实行累计投标方式目前主要缺少相应的承销商股份分配权利和后市支持机制。

由于累计投标机制可以最大限度地发掘市场需求，这种发售机制基本上保证了存在一定倍数的超额需求，承销商需要决定每位投资者的配售比例。通常情况下，股份的配发权力掌握在承销商手中，他们不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而是更注重投标的质量。对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发比例较低。

在累计投标机制下，定价的主要参考依据是在累计投标期间投资者所提交的购股申请。通常情况下，簿记人会将所收到的购股申请根据投资者的素质分类，最高等级的是那些声誉较好，希望长期持有该股，甚至有可能从二级市场继续购买的机构投资者，最差等级的是那些有可能上市后即抛售以赚取短期收益的投资者，如对冲基金和散户投资者等。然后绘出投资者购股数量对价格的需求曲线。为了使发行的股票在上市后能保持对投资者的吸引力，承销商一般把发行价格订在使高质量、拟长期持有的买家能获得部分股份（如50%）的水平，从而为售后市场创造需求。

承销商在分配股份要求其具有广泛的机构客户网络，并对客户素质分类，分配时主要考虑以下几个因素：

A.投标的可信度。由于投资者申请购股的投标不具法律约束力，不能排除部分投资者投标的可信度存在疑问。承销商通常分析投标金额占该投资者一般投资规模的比例，该投资者在同类市场或公司上的投资规模，前期促销阶段的反馈信息与投标是否一致等因素，以判断投标的可信度。

B.投资者的真实需求。承销商通过观察投资者在路演会议中的出席情况和关心程度，以及对价格的敏感程度等，来判断投资者对该股的真实需求。

C.可能的后市行为，承销商主要通过观察投资者在以往类似发行中的后市表现，估计该投资者的持股期限等，判断该投资者在股票上市后的行为。

D.后市的流动性。如果机构投资者持股比例过大，新股发行后的流动性和活跃程度可能会受到影响。因此，承销商通常会考虑有不低于一定比例的股份配售给散户。

而对于承销商可采用超额配售权（即绿鞋期权）进行后市支持，对此，我国投资银行并不陌生，2001年9月13日中国证监会已出台《超额配售选择权试点意见》，但在目前IPO发行无风险的情况下，一直也没有在A股市场真正实施。但在市场化发行条件下，超额配售权对平衡市场对新发股票的供求和稳定市价仍具有重要作用。

保荐人制可医治IPO市场低效顽症

———IPO发行及定价方式的国际考察与中国实践（下）

汤世生 黄格非

IPO过程可以被看作是发行人、投资者和专业机构（主要指投资银行）三方博弈的过程所有的博弈方都努力使他们的财富最大化并使其参与IPO的直接成本和间接成本最小化。对发行人而言,IPO的成本包括直接成本和间接成本,直接成本包括承销费、审计费和律师费等企业为IPO直接支付的费用，间接成本包括IPO溢价造成募集资金量减少、股权稀释的成本和企业家在申请上市期间的管理时间和个人努力的成本。

在中国，IPO的间接成本远远高于直接成本，一方面直接成本远远低于发达国家水平，我国承销费上限为3%，而美国投资银行的承销费一般为5-7%，国内其他中介机构如会计师和律师收费以及路演推介的费用也远远低于国际水平；另一方面我国IPO的间接成本巨大，IPO溢价程度高，且目前IPO的准备时间一般长达2年以上，包括一年的辅导期、审核期（法定3个月，实际操作中对IPO的审核时间中平均在6个月以上）、核准后的等待发行期（发行节奏与二级市场行情密切相关，目前一般在6个月以上），在核准制下企业在这段准备期内将付出大量的努力并面临较大的不确定性，同样这也使得IPO的各类中介机构项目周期长、收益低。因此，与发达市场相比，我国IPO市场的交易成本高，效率低下。本部分将集中探讨我国A股IPO的溢价问题。

我国A股IPO溢价堪称世界之最

所谓IPO溢价(IPOUnderpricing)是指一个股票在IPO后，上市第一天的收盘价格远高于发行价格的现象。一般用IPO的首日回报率来度量IPO的溢价程度。IPO的首日回报率=（上市首日收盘价－发行价）/发行价IPO溢价与市场效率相矛盾并有损新兴企业通过股票市场筹资扩张的效果。这一现象并非是中国股票市场或新兴市场所特有的，实际上全世界的股票市场都存在此种现象，仅仅在溢价程度上有所区别。20世纪70年代以来，西方学者为解释IPO溢价问题所提出了信息不对称假说（“胜者之咒”(winner'scurse)理论、投资银行买方垄断假说(theInvestmentBankerMonopsonyPowerHypothesis)）、市场反馈假说（TheMarketFeedbackHypothesis）、“攀比效应”假说(thebandwagonhypothesis)、信号假说(theSignalingHypothesis)、所有权分散假说(theOwnershipDispersionHypothesis)和避免法律诉讼假说(theLawsuitAvoidanceHypothesis)等几种相互补充的理论假说。

一般溢价程度越低说明市场成熟度越高。从各国间的比较来看，发达国家的IPO抑价程度一般较低，一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等)其股票IPO溢价程度略高，而发展中国家的股票IPO溢价现象要相对更为明显一些。中国股票市场作为一个转轨过程中的新兴市场，其IPO溢价现象尤为显著，下图较为直观地反映了这一情况，这标志着我国股票IPO市场效率较低，即二级市场价格与其发行价格的相对偏差程度高，降低了企业IPO的融资量，损害了我国新兴资本市场的融资功能，并造成市场投机机会大。

我国平均新股上市首日回报率高达150%以上，远远高于其他证券市场新股上市首日收益率水平。在中国公开发行市场首次超常回报大大高于国际平均水平，而承担的风险却非常小，一二级市场间风险和收益的不对称，导致了两个市场的供求严重失衡，导致资金大量聚集在一级市场，加剧了IPO市场的投机气氛，影响了整个股市的长远发展。为解决这一问题，管理层于2002年5月推出了向二级市场投资者配售新股的政策，但即使是在实施二级市场配售后新股首日回报率仍无明显的下降。2002年新股上市首日均价的涨幅中以上网定价申购方式发行的新股的上市首日均价涨幅为125.57%，以二级市场配售方式发行的新股市首日均价涨幅为129.57%，两者相差并不是很大，说明新股上市首日均价涨幅没有因二级市场配售而降低。

中国IPO溢价备受海外学者关注

近年来，海外学者对中国IPO溢价问题较为为关注，研究文献主要如下，研究表明中国股市的IPO高抑价不但有普遍性的原因，更有其特有的原因。

我国IPO溢价的成因分析

我们认为，中国股票发行市场的这种超高溢价发行现象由中国股市环境中的诸多因素决定的。虽然我国股市仅仅用了10多年时间就走过了发达国家上百年的历程，在市场容量、交易手段、清算体系都有了飞跃式发展，目前就上市公司数量、交易额等已可列为亚洲乃至世界的一个大型股市。但是在市场的结构、管制程度、信息传递及市场有效性等方面与发达市场还有较大差距。

市场结构决定一二级市场不同的定价机制

（1）独特的股权结构

我国的股票类型包括有国家股、法人股、社会公众股、外资股等多种形式，大部分上市公司的流通股比例在30%左右。公司股权结构的复杂性及大量不流通股的存在导致了一二级市场存在两个不同的均衡价格，一级市场的发行定价是是以总股本为基础形成的，二级市场的定价基础是排除了国有股、法人股等非流通股，仅就流通股部分形成的均衡价格。一二级市场过大的价差正是由于非流通股引起的两个市场的不同的定价机制造成，而这种两个市场沟通仅通过二级市场配售是无法解决的，必须涉及股权结构的重新设计。

中国的上市公司绝大部分股份为国家或国有法人持有，公司的控股股东代表和董事会成员相当部分由政府行政委派，个人持股极少,所有者缺位,这些政府或半政府的持股者通常要考虑公司利益以外的因素，其个人利益最大化与股东财富最大化的目标并不一致，由于IPO定价低稀释股东权益对其并不产生太大影响,这些都促使了高溢价发行的出现。此外，我国大部分公司治理机构不完善，小股东利益得不到保障，在这种状况下没有高的溢价也难以吸引投资者认购。

（2）机构投资者比重不大且素质不高

由于信息的搜集是有成本的,而对信息的加工处理都是需要一定量的人力资本投资的,且由于“搭便车”可能的存在,使得并不是每一个投资者都有能力并且愿意去支付这笔成本。相比之下,机构投资者更愿意也更有能力为信息的收集处理支付高额成本,因此在它们发展到一定程度后,市场的有效性才能有保证。机构投资者比重的提高有助于提高市场效率，传导的途径在于它可以使证券市场的信息均匀分布，使投资者基本上在同一时间内得到等质等量的信息。机构投资者通常拥有及早发现优秀公司的能力和信息来源。正是这种识别才能和快速信息收集，构成了机构投资者的最大优势。但目前我国股市机构投资者比重不大且素质不高使得市场的有效性难以提高。

行政管制加剧一级市场供求矛盾

充分而有序的竞争是证券市场效率不断提高的前提。竞争与管制是矛盾的,而我国证券市场中对管制体现最充分的是证券发行市场，主要体现在对筹资者的市场准入及对发行总量和对发行价格的管制。这使得目前的证券发行业对外是一个垄断性的行业，而对内又是一个管制严厉的行业。

（1）对发行供给总量的行政调控加剧了一级市场的供求矛盾

目前中国证监会对证券发行的监督权力较小，而审批权力太大，这就把在其他国家要用律师事务所、会计师事务所、投资银行的信誉承担的风险大部分接了下来，从而迫使证监会控制上市公司的质量和数量。证监会在发行市场依靠对上市的审批来控制扩容速度并保证上市公司质量和防范风险，这实际上是“一次性入门资格监管”，不仅效果不佳，而且目前证券市场的系统性风险实际上恰恰来源于此。因此，证券发行市场的监管思路应当从审批转变为监管，通过确保市场的公平、透明和有效，减少系统风险，从而达到保护投资者的目的。

目前我国虽然取消了股票发行额度制，实行核准制，但通过通道制以及对发行审批速度和发行节奏的行政调控的方法仍然使监管部门控制着股票发行供给总量，且目前我国70%的股份还处在不流通的状态，使得IPO供给量不足；从需求看，目前国内居民储蓄余额过万亿，而国内供投资者选择的投资渠道非常有限，资本项下的外汇管制也使国内居民难以投资海外市场。我国对市场的供给极其严格的管制和居民对新股旺盛的需求使得我国证券市场的供求关系畸形。如果这一问题得不到解决，完善的市场机制就不可能形成，从而也将在很大程度上约束了市场竞争的充分性。而且对我国证券市场1992-2002年筹资量和股指涨跌幅度的统计分析也说明，扩容并不是导致市场下跌的决定因素或主要因素，因此当二级市场走势低迷通过放慢发行节奏减少一级市场股票发行总量的调节手段不能达到稳定市场的预期目的。

（2）市盈率上限控制下的固定价格方法扭曲了价格机制

RITTER的实证研究已表明，运用固定价格发售机制的溢价程度较累计投标方式和竞价方式高。而我国实行的是政府审批的固定价格方式，定价过程基本没有对市场需求信息的反馈机制。管理层长期以来对IPO进行行政限价，限价方式是对发行市盈率进行区间调控,采用一刀切的办法，不管公司素质和行业的差别一律以15—20倍市盈率为标准，目前发行市盈率控制在20倍以内，而在二级市场上市盈率却达30倍以上，这种定价机制必然决定了新股发行价格扭曲，新股申购中签后存在暴利。

因此，要提高我国证券发行市场的效率，就要逐步解除管制，培养一种有利于竞争的市场基础，这就是建立市场自动调节的供求关系和价格机制。只有放开发行供给和定价控制,使市场的供求关系能够完全地合理地评估证券的投资价值，市场才能形成充分竞争而又有序的局面，才有可能形成合理的价格体系，并使价格体系成为促进市场效率的外在动力,提升资本在经济活动中配置的效率。因此培育理性的股票价格机制和供求关系是我国证券市场深化发展的关键环节。

（3）股份分配类似彩票机制

由于新股首日回报高，超额认购倍数巨大，对于侥幸中签买到新股的投资者来说，意味着得到了一个如同买中彩票般的发财机会。我国IPO发售机制中的股份分配机制长期以来采取了类似于彩票发行和中彩机制（lotterysystem）的方式运作。认购表、存单方式、抽签方式、比例配售、二级市场配售都是中彩机制的变形方法，加剧了一级市场的投机气氛。为避免股民把不中签归咎于发行人的暗箱操作和市场的欺诈和不公。采取了彩票这种形式上机会均等的发售机制，但彩票是一种赌博机制，而股票是一种投资机制，这样的发售机制事实上并不利于股票市场的成熟，并加剧了市场的投机气氛。因此，借鉴国际通行的累计投标方式应给予承销商分配股份的权利，有利于新上市公司建立合理的股东结构和后市稳定。

信息不对称造成IPO高溢价

1、市场化发行下中介机构的声誉机制在我国尚未建立

在股票市场的直接融资中，由于信息处理方面的规模效应和信息生产技术上的专业性特点，主要由审计师、承销商、咨询机构等市场中介承担信息生产和认证的功能。而信息的质量是影响金融市场效率的关键因素，由此而引发的问题是如何保证市场中介信息生产的可靠性进而提高金融市场效率。声誉机制被认为是金融中介信息生产可靠性的保证源泉。中介机构的声誉越高，其维持自身声誉和保持自律防范道德风险的动机就越强，这将为金融市场提供更高质量的信息。大量高声誉中介机构的存在将有助于提高金融市场信息生产的质量，进而提高金融市场的效率。

伴随着我国股票市场的快速发展，我国股票市场中介机构也获得了快速发展，但统计结果表明，中介机构（主要是主承销商）的声誉与首次公开发行溢价之间不具有明显的相关性。由于我国市场仍然属于卖方市场，承销商实力与所承销的IPO股票定价之间相关性不大，实力雄厚的大券商并不比其他中小券商承销股票的溢价程度相比体现不出明显区别。即中介机构在保证信息生产的可靠性和提高股票市场效率方面并没有发挥显著作用。

而且在IPO普遍高溢价，一级市场承销无风险的情况下，券商缺乏仔细挑选上市企业和树立长期信誉的内在激励，强化了发行市场的逆向选择机制，其结果是放大了整个股市的系统风险，市场效率低。

在市场化发行下，投资者在一级市场的风险增加，导致投资者对认购股票谨慎决策，而由于信息搜寻成本的存在以及承销商比投资者对企业具有更加充分的信息，投资者(特别是中小投资者)的认购决策主要依赖于承销商的选择。在发行人、投资者和承销商的无限次动态博弈下逐渐形成一种信誉机制———投资者认购信誉好的券商承销的股票；而券商为了维护自己的信誉和降低承销风险，也必然选择好企业；好企业选择低成本、高效率、信誉好的券商做自己的主承销商，以使自己和差企业区别开来并获得高的卖价。因此，在市场化股票发行市场上，博弈的均衡结果是券商遴选优秀企业上市，优秀企业得到高价并成功发行，投资者则分享企业高成长性带来的高收益，从而形成一种自我强化的良性循环。

2、市场的不完善造成发行人、承销商和投资者的信息不对称

在信息充分披露的市场化发行下，竞价结果是好企业得到合理定价和高比例认购，而差企业则往往因认购不足或竞价过低导致发行失败，发行失败使承销商风险增大。而中国股市发展时间短，股票供给不足，A股IPO发行失败尚无先例，中介机构信誉机制尚未建立起来，监管机构的工作重点放在审批，也难以对公司进行严格监管，公司信息透明度不高，投资者难以真实完整地了解到公司信息。根据胜者之咒假说，公司溢价发行是为了抵消新股发行是由于潜在投资者和公司内部人员的信息不均衡带来风险。中国上市的公司大多历史较短，大众对其了解甚少，只能以高回报吸引投资者。巨大的信息不对称导致了高发行溢价。

解决投资者知情权的关键在于两个方面：其一，提高投资者对于信息的获取和判断能力。从国外成熟市场的发展来看，市场的平衡在于买卖双方力量的平衡。而国内证券市场相当长时间里是卖方市场，股票稀缺，因而买方对于信息获取处于弱势。由于获取能力不够，对相关信息的判断自然难免出现误差；其二，制订更为规范更为细致的信息披露制度。市场的透明取决于买卖双方的信息沟通，而从我们证券市场的现实来看，不少上市公司存在的问题未能及时公开披露。信息披露是证券市场的灵魂,股票市场是以股票价格及其波动来反映信息的,在信息完全且真实的情况下,股价会正确发现与反映远期价格从而引导资源优化配置,股票市场的经济功能才能充分发挥出来,这样的市场才是有效的。正基于此,要建立一个有效的市场就必须有一套健全的信息披露制度并严格执行。

综上所述，降低我国A股IPO溢价程度，提高IPO市场效率的核心是加快发行市场的市场化进程，增加供给，放开价格，减少行政干预,让市场发挥自身作用,并增强对市场秩序的监管，提高信息披露质量，允许发行方式的市场化改革和创新等。改革后可能会打破一级市场“稳赚不赔”的局面，给目前市场参与各方带来一定的压力，但这是中国证券市场必须要承担的痛苦，否则就难以走向市场的合理和成熟。

保荐人制可提升IPO市场的效率

7月初中国证监会推出的《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》（征求意见稿）是在参照英国、加拿大、香港等发达市场保荐人（Sponsors）制度的基础上，结合我国市场的实际情况制订的，是对我国股票发行制度改革的继续探索和完善，它不仅有利于在我国证券市场建立良好的信誉机制，提高信息披露的质量，提高市场的效率，而且从长期来看，它还有利于提高上市公司整体质量，促进证券公司的规范运作和健康发展，降低市场的系统性风险，有助于中小投资者树立信心，必将对股票市场产生积极而深远的影响。

《保荐办法》的推出还有利于提高我国投资银行的整体素质，将转变我国的投行经营理念和业务模式，保荐人在IPO过程中充当信息中介作用，以其信誉为发行人做出符合上市条件的保证。这将促使投行业务更好地履行尽职调查和辅导职责。由于目前保荐人制度在国际上也没有特别完善的先例，香港也于今年5月推出《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》征求市场各方的意见，因此保荐人制度改革还需要一个试点、完善和推广的过程，并对现行发审制度进行相应的配套改革，以保证投行人才的更新换代和市场的平稳过渡，为今后全面实施创造条件。

保荐机构和保荐代表人的基本职责在于提高上市公司信息披露的质量，保证信息披露的真实性、准确性和合规性，尽量降低发行人和投资人之间的信息不对称，提高市场的有效性。督导和提醒公司董事、管理层履行其对公众公司的职责和遵守相应的法规。

在保荐人制度下，因为保荐机构和保荐代表人已履行了调查和核实信息的职责，并承担了相应的连带责任，现行发审制度也应进行配套改革，缩短审批时间，减少审批环节，整合和优化配置保荐人资源与监管资源，减少对社会资源的浪费，并提高效率。

我们确信，经征求市场意见修改后推出的《保荐办法》的有效实施将促使我国的上市发行过程更加有效快捷，对建立中介机构信誉机制、促使发行人董事履行诚信职责、提高上市公司信息披露的质量，提高我国股票发行市场的效率具有重要作用。在保荐人制度下，监管机构将更加倚重保荐人和专业中介机构的意见和判断，并促使保荐人更好地履行诚信责任。这为监管部门放松行政管制准备了有利条件。

提高IPO市场效率需多管齐下

对发行人和承销商而言，中国IPO市场是一个交易成本极高的市场（包括资金成本和时间成本），而且在目前管制程度较高的情况下，中国股市的价格发现功能和资源配置功能难以得到有效发挥。要降低交易成本，提高市场的效率，就必须要提高IPO市场的参与方发行人、投资者和承销商的素质；发行监管的重点也应由审批逐步过渡到监管，应进一步制订和完善市场规则，并加强