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成长性标准引领创业投资新时代
张维

近年来，受退出渠道不畅通以及自身历史短、经验不丰富等因素影响，国内创投机构普遍陷入经营困境，而一些外资同行却非常活跃——市场法则就是“适者生存”，外资创投的运作方式和理念值得认真研究，比如在资金投向上，外资创投倾向于有一定经营规模、相对比较成熟的企业，如蒙牛、李宁、南孚电池等；而在退出渠道方面，外资创投选择将企业输送到海外上市或者由海外大企业购并，盛大、携程、腾讯、艺龙等莫不如此。

我们认为，在当前的资本市场环境下，需要重新认识创投行业的属性和选择企业的标准：

首先，行业选择上不应局限于高科技。2000年前后国内创投突击投资的一批中小高科技企业，很多已经支撑不下去了，这不应该简单地归罪于创业板延缓推出。事实上，中国科技导向型企业在一些重要的基础领域缺乏积累，在一些平台级技术领域发展不够充分，比如IT业，基本上只局限于一些应用技术的突破；绝大多数西药企业都靠仿制，中药则是“你有我有全都有”。从而导致国内高科技企业整体发展后劲不足，甚至有许多“伪高科技”企业。

其次，在企业成长阶段上要求具备一定的规模和成熟度。股权分置下的全流通已然可期，但考虑到禁售期等原因，“上市”这一最具吸引力的退出方式，对于创业投资来说，近一两年内仍然难以实现。在这样的情况下，若过多投资萌芽期企业，会导致创投企业资金过度沉淀，超过所能承受的投资周期如果投资稍微成熟一些的企业，即使不能上市或并购退出，也可以考虑长期持有，获得分红收益。

事实上，大部分外资创投的成功都不来源于高科技，即使一些典型的互联网技术企业如盛大、携程、亿龙、分众传媒等，也只是通过网络进行的酒店、机票订购、广告而已，其成功不是来源于技术而是渠道。

成长性才是创投选择企业的唯一标准

在认真总结和分析这些企业成功和迅速发展的关键因素后，我们将焦点聚集到一些看似非常传统的企业上。

创业投资本身是一个价值创造过程，其收益不仅来自企业价值被低估，还来源于购并和资本市场溢价。许多创投企业都以5倍左右的市盈率投资企业，而企业以15倍左右的市盈率进行IPO是很正常的，其中的法人股即使在不全流通情况下也能以10倍市盈率转让套现。可见，创业投资是以包括IPO和购并在内的资本市场为出口的投资——既然如此，在选择企业时就必须考虑资本市场的偏好。

资本市场对其所青睐的企业往往会给以较高的市盈率估值，比如在美国网络热潮时期，NASDAQ对一大批网络股都给了60、70倍的市盈率。不同行业、不同时期、甚至同一行业的不同公司在资本市场被认同的市盈率往往差别很大，其重要原因就是企业的成长性。高科技企业或传媒企业能得到较高的市盈率定价，是因为大家认为其可能会获得一个低成本的突发增长，业务模式可能会出现一个快速的复制过程，或者在研发、知识产权、资源垄断方面有进入门槛。

罗伯特·希勒在其《非理性繁荣》中指出，资本市场经常会忽冷忽热地发高烧，一段时间对这个行业评估高，一段时间又转向另一个行业。纵观美国资本市场，我们也可以看到这一清晰脉络，比如50、60年代的电子科技热，70、80年代的生物医药热，90年代则属于IT和互联网，其中的每一步，都有新兴产业概念股和所谓的大盘蓝筹股在资本市场交替上演，有很明显的投资周期，换言之，我们面对的是一个非理性繁荣的市场。

因此，对创投行业来说，不能只关注某些行业概念，因为资本市场的评估偏好经常会发生变化。必须通过市盈率偏好变化抓住其背后本质性的东西，即企业的成长性，这才是评估企业的唯一标准。脱离成长性而大谈企业10或者20倍的市盈率，是没有意义的，资本市场最终欢迎的不是一些产业概念，而是持续经营能力条件下的财务高成长。

中国企业过去成功的三大优势

中国企业过去的成功源于三大因素——密集分销能力、本土巨大的市场容量和成本优势。

首先，密集分销能力是中国企业的强项。依赖于较低的人力成本，国内很多企业用大量的销售人员迅速铺开市场并占领市场份额，从而得以快速成长，国外厂商在中国往往不具备这种能力。南孚电池被全球第一大电池厂商购并的案例就很能说明问题。

南孚电池是一家主要生产碱性电池的企业，据AC尼尔森公司调查，国内市场份额高达53%。而金霸王进入中国10年，其市场份额只有6~8%。金霸王的价格从10元/节一路下调到2.5元/节，而南孚电池同期只从2.5元/节下调到2元/节，却依旧没能撼动南孚的市场份额。就电池的容量和耐用程度来说，两者基本上没有多大的差别，消费者很容易进行简单直接的判断。同时，一次性电池行业本身对技术和资金都没有太高的门槛要求，现在市场上有很多小电池厂商在假冒南孚电池品牌，据南孚初步估计，假冒比例高达40%。我们与管理层收购报价约12亿左右，但金霸王最终以14多倍的市盈率成功竞购南孚电池原大股东70%的股份。

就是这样一家没有技术和资金介入门槛行业的企业，为什么能值这么多钱呢？原因就在密集分销能力。南孚电池的营销总监指出，金霸王等外国品牌电池的营销总监坐在豪华的写字楼层里，习惯于与沃尔玛、家乐福等大卖场打交道，却不了解一个中国企业如何指挥几千名营销人员奔走于千家万户的门市店间。电池这一日常生活用品的特性，决定了其必须能分销到一个让大家都能非常方便地购买的地方，包括每一个偏僻的角落，正是这一密集分销能力支撑了南孚电池的成长，并成为国外厂商不可逾越的障碍。

其次，支撑国内企业成长的另一个重要因素，是巨大的市场容量和无限的增长潜力。许多国外企业无论遭受什么挫折都要挺进中国，也是看中了这一点。欧莱雅是一家法国的化妆品上市企业，这些年来一直在全球各地收购不同品牌。在中国，欧莱雅已经推出了“兰蔻”、“薇姿”、“欧莱雅”、“美宝莲”等从一百元到数百元的一系列高中档品牌，但由于中国市场容量大、层次多，尤其是存在大量低消费能力者，10元至20元左右的低档大众品牌市场容量非常大，是金字塔型产品结构中容量最大的底座。小护士品牌对于欧莱雅来说有一定的互补性，且具备比较完善的分销系统、制造系统、研发系统、人力资源系统，最终欧莱雅以十几倍市盈率，全部支付现金购买了小护士。这说明企业产品所处行业的市场容量也是企业估值的一个重要因素。

最后，中国都有显著的成本优势，特别是取之不尽、用之不竭的、包括受过高等教育的廉价劳动力，这是中国企业快速成长的第三个重要原因。与碱性电池不同，比亚迪生产的电池有一定科技含量，由于昂贵的自动化生产设备，日本企业的生产成本居高不下，而比亚迪的工人拿着锤头敲打，成为全球最大的二次充电电池生产商。

再如，华为在美国做了一个画有两座大桥的广告，一座是形状与CISCO波浪形企业标志相似的美国金门大桥，另一座是酷似华为光芒四射的扇形企业标志的拱形桥，下面有一句旁白，说这两座桥功能一模一样，惟一不同的就是造价。华为路由器的低价格成了CISCO同类产品强有力的竞争对手，使得后者不得不降价。

四个瓶颈阻碍企业成长

由于国内经营环境在不断地发生变化，导致许多过去支持企业成功的关键因素对企业未来持续发展的支撑力度在不断下降甚至丧失，特别是跨国公司的进入改变了原有的产业格局和游戏规则。

过去二十多年间，中国的民营企业取得了非凡的成功，但大多是粗放式的成长，其原因有三个。首先，中国经济持续多年的高速增长和过去一直被压抑的消费能力，产生了巨大的产业福利，使得许多行业在过去10年中毛利率非常高，只要产品做出来，不管是什么都能赚钱；其次，厂商之间的竞争层次比较低，使得企业“一招鲜，吃遍天”；第三；消费者的主权意识尚未觉醒，对产品缺乏理性的判断能力——比如医生给感冒病人开药，除了康泰克，还附带各种很难说有明确疗效的抗病毒口服液，而消费者作为病人，面对权威的医生时信息不对称，只得接受，又比如，没有多少消费者知道高温消毒奶相比较巴氏奶营养成分丧失了50%以上，而鲜奶脱离冷藏贮运环境半小时就会全面变质这一内情。

所以，中国企业过去的成功存在明显的路径依赖，这些依赖可以概括为单一产品的成功、企业家个人的成功、单一机会（资源）的成功和不按规则的成功等四个方面，但是，今天它们却成为国内企业发展的瓶颈。

比如，国内的医药企业中，除了少数老的国企医药公司外，新兴的民营医药企业如康缘药业、千金药业等基本上都是依靠一个产品成功的。康缘药业上市时90%的销售来自桂芝茯苓胶囊一个产品，一年1亿的销售额。2004年上市的千金药业也是90%的销售来自千金妇科片一个产品，2亿的销售额。而这些企业一旦上市筹集到钱后，自然就开始丰富产品品种，扩大生产线，这本来无可厚非，但问题在于其原先销售的是妇科药品，而新开发出的消化系统药就根本销售不动，这背后的原因便是中国医药企业以灰色营销为主的营销方式。

目前医药产品主要分OTC和处方药两种，OTC药主要走如哈药那样铺天盖地的广告销售途径，而处方药则主要靠灰色销售（国外靠学术推广）。处方药由于必须由医生开方在医院购买（这些医生被称为枪手）。而厂商要把自己的产品打入医院，就要对医院及相关的科室进行公关，倘若销售的是妇科药，则只要公关妇科医生，但现在企业若推销消化系统疾病药，原先的销售渠道就不再畅通，需要很长的周期去公关内科医生。所以，许多医药企业一筹到资金都不知道该将资金投向何处，因为其产品是靠营销而不是靠研发取胜的（多数中药是那些疗效不确切、起效慢的大路货），其过去单一产品的成功中并没有相应地构建一个完整的企业系统能力，包括交叉销售能力、研发、市场服务等。因此，单一产品的成功并不能代表企业的成功。

我们看到，在许多成功的民营企业中，企业家个人都是非常强势的人，在企业内部常常达到了顶礼膜拜的程度，因为没有企业家个人的奋斗和冒险精神，就不会有企业今天的成就。但当企业规模大到一定程度后，企业家自己的能力和境界便成为企业的天花板，特别是企业封闭的管理结构，包括价值观、权力结构成为企业成长的瓶颈。用一句时髦的话来说，企业需要建立一套自己的组织系统机制，包括树立理性权威和建立职业经理层队伍，使企业家决策不完全依赖企业家个人直觉，以避免大的失误。

单一机会或资源成功的典型是房地产行业。中国房地产企业运作的本质是灰色的土地地级差，而这地级差基本上是靠企业运作政府资源能力得到的，很多国内企业就是因为拿到了一块地皮而进入房地产行业，至于资金则是依靠金融贷款。这种成功并不依赖于其房地产经营能力，而是其运作政府资源的能力。所以一旦国家实施宏观调控，一大批中小房地产公司就面临倒闭。而真正如万科那样每年都增长30%的房地产公司则是极少数，因为要达到这种状态，土地储备即资金实力很关键，其它如品牌积淀、设计能力、物业管理能力、人才队伍等等都是不可或缺的。再如，10多年前，计划经济时代非常鼎盛的各种国有经销商，而今已经看不见踪影了，就是因为他们的成功靠的是政府许可这个单一资源，失去了这个资源，也就失去了企业发展的持续能力。

浙江一些电动工具企业由于低成本等优势，早期利润率非常高，但由于大批电动工具企业进入，相互之间大打价格战，使得整个行业无法赚钱，纯粹的成本优势被企业间恶性竞争相互火并而被挤压在产业链OEM低端。一旦企业以低附加值的价格作为唯一的竞争手段，企业的生存环境就会变得十分脆弱。许多企业最终只好破产或转行，国外企业此时给出的采购价，即使算上出口退税等因素，利润空间也大大降低。江浙一带的大量制造企业是以廉价劳动力才得以跻身全球化的，而研发、产品、人才、服务等更重要的要素却被边缘化。这种来源于单一成本因素推动的成功，是不具备持续性的。

有人说，民营企业有两个原罪，一是偷税二是行贿，这就是不按照规则行事的一个表现。一旦企业处于激烈竞争状态，偷税或税收优惠不能持续，某些灰色资源作为企业生存的关键点不存在时，其优势就不存在了。其实，即便是娱乐业也要发育规则、阳光化，以延伸服务价值链取胜。比如赌城——拉斯维加斯为什么能发展到今天的繁华程度，就是因为在很早的时候，它对自己的定位就不局限于赌博业，而是娱乐业。许多公司都引进了现代管理制度，将赌场变成娱乐场，并对赌博业的价值链进行延伸，使赌城成为会议度假旅游圣地，仅靠赌博是不足以支撑巨大的人流和消费的。所以，目前全世界排名前几十位的豪华主题酒店，有近一半在赌城拉斯维加斯。许多中国企业习惯于不按规则办事，不系统构建增值服务体系，最终导致企业的持续性出现问题。

创投机构投资企业的标准

套用一句时髦的话，创投公司选择企业的标准就是“三个代表”。第一是诚信高素质的管理团队，能代表广大股东的根本利益。企业未来客观上存在大量的不确定性因素，管理团队如果缺乏诚信和高素质，其不确定风险会更大。第二是市场前景广阔，代表了广大市场的需求。一些竞争结构恶化或者已经被少数寡头垄断的行业就不适合投资，比如白色、黑色家电。第三是企业在产业竞争中具有主导性，其产品、技术和服务竞争能力强，代表了产业竞争格局的方向，在产业价值链中处于有利地位（稀缺资源型、管网渠道型也归于这类）。

解构产业价值链和关注细分市场、分析产业成长性与集中度是我们判断企业价值的主要方法。这里以乳业为例做一个产业竞争结构分析。

以销售额计算，液态奶是乳业的主要品种，过去10年来年复合增长35%，预计未来10年仍然有17%的复合成长性，但许多进入乳业的公司都不挣钱。行业排名前两位的伊利和蒙牛，其主导产品是高温消毒奶。目前鲜奶和高温消毒奶在市场的结构比例大致为5:5，我们预测10年之后，液态奶中80%将是高温消毒奶，鲜奶只占20%。我们认为有几个因素导致了这样的发展趋势：

第一是中国奶源分布特点，全世界好的牧场基本上是处在温带地区，如新西兰、爱尔兰及中国的内蒙古、黑龙江一带，这些牧场资源决定了企业的成本和牛奶的品质，当然在上海也可以养奶牛，但成本就会高一些。

第二是中国物流行业的发展。以中国目前的高速公路和运输网而言，几天之内可以分销到全国，但冷藏运输鲜奶成本非常高。更重要的，尽管北京上海等大城市具备无缝隙的冷藏运输系统，可以进行一定量的鲜奶供货，但绝大部分农村和中小城市还不具备冷藏运输条件。

第三是零售业发展的新态势。目前全国性的几家连锁企业如沃尔玛、家乐福、华联等发展很快，并正在取得不断提升的零售市场份额，而高温消毒奶有8个月的保质期，比较适合它们的采购系统对全国各地的供货及销售。

第四是消费者需求习惯的转化，比如大家都知道鲜奶营养成分比高温消毒奶高，但习惯了到超市大批量采购，整箱买回家，尽管各小区便利店非常多，但据统计，便利店价格要比超市贵30%，消费者大批量采购的趋势使得高温消毒奶成为首选。

以上四个关键因素驱动了以高温消毒奶为主的企业如伊利、蒙牛等的快速发展。当然，新希望等企业也曾经看好过乳业，几年前收购了许多城市的鲜奶点，期望进军城市市场。但最终发现运营成本非常高，品牌没法整合，人才队伍也无法在区域内发展起来。

因此，选择企业必须看其市场容量和成长性、竞争结构、细分市场优势。有一家饲料企业，虽然销售量全国排名第二，但依照饲料行业整体2%左右的净利率来看，似乎没有太大的获利空间和成长性，根本不适合创业投资。然而，通过产业链竞争优势分析，它成为我们一个成功的投资案例。

首先，饲料企业规模做到足够大的时候，它在产业链上能构筑一些重要的优势，不仅仅在于规模化带来的内部效率提高和成本降低，还可以通过饲料添加剂的高附加值来弥补饲料本身的薄利状态；其次，通过兽药系统构造一个服务营销体系，这是深化客户服务关系的重要环节；第三，通过发展食品深加工反向支撑其饲料体系。比如，收购养殖户的产品，为了确保禽畜产品品质，将喂养该种饲料产品作为重要保证之一，这就使得饲料产业的位置非常合理，不仅能抵挡新竞争者进入，还会导致许多现存竞争者被其低价营销体系剔除出局；最后，该企业还拥有密集分销能力，在当地平均每50公里建一个点，在2004年运输成本大幅提高的情况下，密集布点大大降低了物流成本。

我们投资该企业并成为第一大股东，在投资前一年销售额只有18亿，2003年达到24亿，利润增长50%，2004年达到45亿，利润增长60%。这样一个传统企业、如此大的销售额，几乎没有应收款。

结束语

很多中小企业的股权结构复杂，关联交易很多，公司财务混乱。我们希望公司结构简单明晰，股东之间相互信任，资源能够互补，主营业务突出，关联交易清晰，追求公司的真实价值。许多企业家喜欢以控制为主的管理，但创投公司希望以市场价值为主的管理。

我们还要求企业家学会与资本市场共舞，这包括几个方面。首先，要求有一个明确战略导向的融资计划，对于创业企业，钱并不是越多越好，大量企业不是死于饥饿而是死于消化不良，禁不起诱惑，陷入机会主义陷阱；其次，我们也希望人们能理性地看待融资，不仅要融资，还要融智，通过融资的机会为企业建立一个开放的平台；第三，企业家要谨慎对待多元化问题，大部分中国企业多元化的短期成功不是自身经营能力的成功，而是运作政府资源能力的成功，这种能力不能持续。

企业要持续成功，就必须超越这些陷阱。理性的资本市场真正关注的是企业持续经营条件下的高成长，我们认为，企业的持续经营要依靠组织系统能力，而不是靠单刀突破、程咬金式的一招致敌。这个组织系统应该包括——财务与资本系统、产品研发与市场系统、公司治理和组织系统、文化与人力资源系统等四个方面，建立以事实为基础的管理，以价值观为导向的领导，这些系统均衡和协调发展，才能构建一个具有持续成长性的企业。

（作者曾任深圳市创业投资同业公会理事）