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1、余建军 (8621)5058866×8021 2004年11月16日 盐田港A 股价部分反映收购盐田三期A的影响 投资评级：短期观望、长期增持 盈利预测 2003A 2004 E 2005E 主营收入（亿元） 5.90 6.31 6.88 增长率（%） 16.37 6.95 9.03 净利润（亿元） 7.74 6.68 7.23 增长率（%） 39.21 -13.7 8.23 每股收益（元） 0.62 0.54 0.58 市盈率 21 25
2、23 市场数据 本年内最高/最低价（元） 14.45／8.6 上证指数 1370.39 市净率 4.95 流通市值（亿元） 43.28 最近一周换收率（％） 8.15 基础数据（2004年三季报） 每股净资产（元） 2.7 净资产收益率（%） 14.98 每股经营现金流（元） 0.12 总股本（万股） 124500 流通股（万股） 32531.92 过去一年股价相对大盘表现 合理估值 当 日 收 盘 价 13.30元 未来6个月内合理价 12元-16元 操 作 策 略 12元左右可增持 投资要点： Ø 公
3、司来自盐田国际的投资收益占了公司净利润的85％以上，当前主要受到盐田三期分流的影响，公司来自盐田国际的投资收益同比大幅度下降，未来，这种分流效应将进一步显现，公司能否收购盐田三期35％的股权成为决定公司未来业绩和成长性的至关重要的因素。预计公司将在05年完成对盐田三期的收购，若是如此，06年公司的业绩将出现大幅增长，前景看好。 Ø 通过深圳港口新增集装箱吞吐能力和未来对集装箱吞吐需求的分析，预计能够满足04－06年集装箱吞吐量年均增长25％或更高的需求，集装箱吞吐能力和吞吐需求基本平衡。 Ø 公司的梧桐山隧道收费权最快在年底会被收回，但对公司的整体业绩影响不大，同时，公司可能获得一次性溢价
4、收益；由于公司的混凝土业务盈利能力较差，公司准备将其处置，这将提高公司的资产收益率和销售利润率，最快年底完成。 Ø 公司若成功收购盐田三期的股权，则采用贴现现金流方法估计公司每股价值至少为16元，高于当前13.3元，长期可增持；和同类港口上市公司比较发现公司的股价已经部分反映收购三期的影响，在相关消息进一步明确前，短期建议观望。 风险提示： Ø 公司最大的风险来自于政策风险：收购盐田三期受到政策左右；梧桐山隧道收费权何时收回及其收回价格受到政府决策的影响；作为核心业务之一的高速公路的收费标准也有可能受到政府决策的影响。 Ø 在未来集装箱吞吐量增长率下降和吞吐能力限制缓解的情况下，竞
5、争的加剧可能会影响到公司的投资收益。 公司研究／研究报告 交通运输／港口 一、公司概况 深圳市盐田港股份有限公司于1997年成立并上市，总股本5.85亿股，2004年2月因增发股本增至6.225亿股，04年7月十送十，股本扩充至12.45亿股，流通股3.25亿股。公司的主营业务为梧桐山隧道的经营管理、盐惠高速公路深圳段的经营管理、混凝土业务。 表1：04年三季度流通股股东情况 股东名称 持股数量 占流通股比例 占总股本比例 嘉实增值 23,134,178 7.11% 1.86% 嘉实成长 15,994,13
6、2 4.92% 1.28% 南方稳健 13,000,000 4.00% 1.04% 天元基金 12,000,000 3.69% 0.96% 花旗－UBS 11,396,146 3.50% 0.92% 裕元基金 9,000,000 2.77% 0.72% 海富通增长 8,786,960 2.70% 0.71% 融鑫基金 7,534,768 2.32% 0.61% 鸿阳基金 7,098,960 2.18% 0.57% 社保基金组合 6,533,358 2.01% 0.52% 数据来源：公司04年三季度报告 二、公司业务分析
7、公司的业务分布为：以混凝土业务为主的工业、以惠盐高速公路和梧桐山隧道为主的交通运输业、以港口仓储业务为主的仓储业。其中以交通运输业务为主，其收入占了主营业务收入的67％，且毛利较高，前三季度有66.77％，比03年的65.7％有所提高，收入和毛利率较为稳定；工业其次，其收入占了主营业务收入的29％，但其毛利率较低，前三季度只有4.94％，远低于03年的8.18％的水平，处于亏损边缘，且收入和毛利率波动较大。 图1：04年前三季度公司主营业务收入结构图 数据来源：根据公司各期报告整理 表2：04年前三季度按行业收入情况（万元） 一季度 二季度 三季度 前三季度合计
8、 主营业务收入 毛利率 主营业务收入 毛利率 主营业务收入 毛利率 主营业务收入 毛利率 工业 3614.54 1.52% 5665.8 8.93% 3905.42 2.31% 13185.76 4.94% 交通运输业 9250.67 68.21% 10203.83 63.68% 11382.49 68.37% 30836.99 66.77% 仓储业 696.51 49.14% 356.06 34.53% 738.27 23.84% 1790.84 22.07% 数据来源：公司各期公告 公司的惠盐高速和梧桐山隧道是主营业务
9、中盈利能力最强的部分，04年前三季度，两者收入占主营业务收入的60％左右，贡献的净利润占了公司净利润的17％，且仍保持了10％以上的增长率。 表3：04年前三季度惠盐高速收入利润情况（万元） 名称 主营业务收入 同比增长 占当期收入比例 净利润 同比增长 占当期净利润比例 04年一季度 4960.14 9.82% 36.48% 1922.83 22.44% 13.85% 04年二季度 5410.2 31.66% 33.27% 1655.96 27.60% 11.93% 04年三季度 6057.85 20.83% 37.74% 2144.64
10、 27.14% 10.83% 合计 16428.19 11.88% 35.78% 5723.43 27.87% 11.38% 数据来源：公司各期公告 表4：04年前三季度梧桐山隧道收入利润情况 名称 主营业务收入 同比增长 占当期收入比例 净利润 同比增长 占当期净利润比例 04年一季度 3179.9 30.50% 23.38% 824.34 46.32% 5.93% 04年二季度 3586.75 22.60% 22.06% 941.57 29.71% 6.78% 04年三季度 3988.66 4.08% 24.85%
11、1114.15 4.47% 5.63% 合计 10755.31 16.97% 23.43% 2880.06 22.25% 5.73% 数据来源：公司各期公告 三、来自盐田国际的投资收益分析 1、受盐田一期免税优惠到期和盐田三期分流的影响，投资收益下降 表5：04年各个季度公司的投资收益变动趋势 2004 一季 2004 二季 2004 三季 合计 投资收益 12179.29 14245.61 17337.21 43762.11 同比增长 -6.49% -7.47% -14.10% -9.96% 净利润 13885.86 16
12、614.26 19800.78 50300.9 投资收益占净利润比例 87.71% 85.74% 87.56% 87.00% 03年同期 90.11% 90.19% 84.27% 87.61% 数据来源：公司各期公告 表6：公司从盐田国际分得的投资收益和公司所有的投资收益比较 2002年 2003年 04年上半年 集装箱吞吐量（万TEU） 418 510.7 213 净利润（万元） 177284 254062 97379.58 公司应分投资收益（万元） 47867 68597 26292.4866 公司所有的投资收益 474
13、10 68439 26424.9 单箱投资收益(元) 115 134 123 数据来源：公司各期公告 公司的前三季度的投资收益达到了4.38亿元，占了利润总额的75％，由表6可以看出，公司从盐田国际分得的投资收益和公司报告中的投资收益基本相等，前者略大于后者，说明公司在其它投资业务上存在亏损。 04年以来，由于一期的所得税由免征改为减半征收，以及盐田三期的投产，对盐田一二期产生分流作用，公司来自盐田国际的投资收益下降，其中，税收的影响因素较小，根据一期的利润占一二期的总利润的30％估算，估计上半年影响到公司的投资收益为600万元左右，而盐田港三期的分流才是主要的影响因素。由表
14、5可以看出，04年以来，公司的投资收益同比下降幅度逐渐增大，投资收益占利润总额的比例也逐渐减少，说明三期的分流作用明显。结合表5能够看出，由于04年三季度有两个泊位投用，因此表现为投资收益的同比下降幅度最大，达到-14.7％。 2、三期全部投用后，未来对一二期的分流效应会进一步增强 据统计，04年上半年，盐田国际一二期的吞吐量为213万TEU，而盐田国际在三期两个泊位投用后的总的吞吐量为276万TEU，一二期的吞吐量占总量的77％左右，盐田三期的四个集装箱泊位的投用时间分别是03年10月16日、03年11月26日、04年7月20日和04年9月24日，23％的箱量是在三期的两个泊位投用情况下
15、的分流结果。在未来的箱量分配上，我们认为负责具体经营的和黄并不会刻意偏向于一二期，尽管其在一二期的股权为73％，大于其在三期的65％，原因在于：首先，集装箱船舶大型化趋势明显，而三期的码头水深优于一二期，利于大型船舶停靠，也有利于装卸效率的提高，从配备的岸吊上可以看出；其次，向一二期倾斜分配箱量可能会导致公司和其母公司之间的利益冲突，受到母公司掣肘；再次，三期分为A、B两个部分，当前投用的四个泊位属于A部分，三期B尚未通过国家审批，而已经投用的三期A的较为充分的利用无疑是通过审批、进行后续建设的必要条件；最后，考虑到避税的原因，盐田国际不会将箱量向一期倾斜，但倾向于二期则会受到吞吐能力的限制。
16、因此，我们预计，随着三季度三期的最后两个泊位的投用，三期堆场建设的全面完成，以及考虑到03年一二期在吞吐510万TEU时出现了较为严重的吞吐能力不足问题，估计未来这种分流效应会进一步加剧，预计04年，三期将至少分流30％的箱量，05年将至少分流40％的箱量，从设计吞吐能力方面看，三期所占箱量最终将会达到50％。 由表6可以看出，04年上半年，公司的单箱分得的投资收益为123元，低于03年的134元，估计原因有二：首先、一期的免税期到期，税收因素约使得单箱投资收益下降了约3元左右；其次，随着新建泊位的投用，吞吐能力限制得到一定缓解，再加上香港04年以来的吞吐量增速超过了10％，对深圳港的压力增
17、大，盐田国际可能存在对船公司费率优惠的问题。在可以预见的未来，基本可以排除装卸费率大幅上涨的可能，原因除了吞吐能力限制缓解、香港的竞争的原因外，来自西部港区的蛇口港、赤湾港的竞争也是重要因素，尤其是赤湾港近年来高速增长，吞吐量占深圳港的比例连年上升，而且其费率只有盐田港的2/3，竞争优势明显。因此，结合上述分析，我们认为04年和05年，公司来自一二期的单箱投资收益将保持在120元－130元之间。 表7：盐田国际码头参数 一二期 三期 设计吞吐能力(万TEU) 200 200 面积（公顷） 118 90 集装箱泊位 5 4 泊位长度（米） 2350 1400
18、岸边水深（米） 14－15 16 航道水深（米） 14 16 岸吊 20 18 桥吊 88 66 资料来源：相关资料整理 3、未来深圳港的集装箱吞吐能力能够满足快速增长的集装箱吞吐需求,不会出现较严重的吞吐能力过剩的现象 (1)、新集装箱泊位的投用将会满足04－06年吞吐量年均增长25％的需要 盐田 赤湾 蛇口 合计 一二期 三期 一期 二期 设计吞吐能力(万TEU) 200 200 130 100 100 730 面积（公顷） 118 90 45
19、22 28 303 集装箱泊位 5 4 4 2 2 17 泊位长度（米） 2350 1400 1573 650 700 6673 岸边水深（米） 14－15 16 14-16 14 15－17 航道水深（米） 14 16 16 14 14 岸吊 20 18 21 8 8 75 桥吊 88 66 60 22 24 260 表8：截至04年10月深圳港专用集装箱码头情况 资料来源：相关资料整理 注：其中盐田港三期的四个泊位的投用时间为03年10月和11月、04年的7月和9月，赤湾12号码头的投用时间为
20、03年12月，蛇口码头二期的两个码头的投用时间为03年8月和04年2月。 表9：深圳港主要港口吞吐量（万TEU） 盐田港 赤湾港 蛇口港 三港口合计 深圳港 03年 544.9 222.84 240.7 1008.44 1065 04年中 276.86 117.34 100.61 494.81 605.75 同比增长％ 19.73 63.7 58.26 32.12 数据来源：深圳交通年鉴、深圳市交通局 根据03年三个主要港口泊位投用情况和新泊位的投用时间，计算出03年的加权设计吞吐能力为430万TEU，而03年实际吞吐量为1008万TE
21、U，使用效率为2.34倍（实际吞吐量／设计吞吐能力）。根据04年新增泊位的投用时间，计算出加权的设计吞吐能力为655万TEU。在05年，赤湾13号码头将投用，至少新增50万TEU的设计吞吐能力，深赤湾与招商国际、南油集团共同投资的妈湾港三个集装箱码头也将于2007年以前完工并投入使用，预计2005年将有一个泊位投用，即使考虑到投用的时间，05年至少新增30万年设计吞吐能力，06年至少新增50万年设计吞吐能力。这样，若是按照03年的码头使用效率，则仅仅是三家主要港口2004年的设计吞吐能力至少可以满足1500万TEU的吞吐量；同样的码头使用效率，05年三家主要港口的设计吞吐能力可以满足1800万
22、TEU的吞吐量需要，若是考虑妈湾新增的码头和其他两用码头的吞吐能力，则可以满足1900万TEU的吞吐量需要，06年可以满足2100万TEU的吞吐需要。这样，各年度的码头吞吐能力可以满足深圳港口04年－06年年均增长25％的需要。实际上，随着码头各项设施的完善、通关效率的提高、更先进的电子操作系统的采用，这将会进一步提高码头的装卸效率，既定的设计吞吐能力将能够满足更高的吞吐量增长率。 （2）、深圳港集装箱吞吐量仍将保持快速增长 广东省的外贸进出口占全国的1/3左右，其中有超过90％的货物要通过港口水运，同时，珠三角地区为我国最发达的制造业乃至世界重要的制造业基地，主要进出口产品为机电
23、产品、电子产品、服装、玩具，和全国水平相比，产品适于集装箱运输，集装箱化率高于全国水平，进出口对集装箱增长的推动作用要高于全国水平。04年1－9月份，广东省的外贸增长率为26.4％，低于全国的36.7％，集装箱－外贸弹性系数却远高于全国水平，未来这一趋势仍将保持。随着宏观调控的进行，估计05年外贸增速会下降，估计全国和广东省仍将保持超过25％和20％的增长率。预计深圳港的集装箱吞吐量仍将保持快速增长的势头。 表10：深圳港和全国港口集装箱吞吐量－外贸额弹性系数比较 01年 02年 03年 04年1－9月 全国外贸增长率 7.48% 21.77% 37.12% 36.70
24、 广东外贸增长率 3.80% 25.30% 28.30% 26.40% 全国港口吞吐量增长率 20.20% 35.80% 33.04% 27.30% 深圳港吞吐量增长率 28.27% 49.92% 39.42% 29.20% 珠三角弹性系数 7.44 1.97 1.39 1.11 全国 2.70 1.64 0.89 0.74 资料来源：交通部、商务部 中原证券研究所 深圳港04年前9个月集装箱吞吐量为985.52万TEU，同比增长29.2％，9月份吞吐量133.25万TEU，同比增长22.1％，增幅下降，根据和港口相关人员的交流，估计1
25、0月份增速仍会下降，全年增速将为27％左右，估计04年集装箱吞吐量将达到1350万TEU，05年约增长24％左右，达到1670万TEU，06年增速估计为20％，达到2000万TEU。 图2：深圳港04年1-9月集装箱吞吐量和增长率图（万TEU） 数据来源：交通部 (3)、香港不会影响到深圳港集装箱吞吐量快速增长的态势 近年来，深圳港集装箱吞吐量增长速度远高于香港，世界排名迅速上升，香港的优势在于：天然深水良港、国际自由港、国际枢纽港（国际航运网络密集）、港口管理水平先进，这使得
26、香港港口适应大型船舶停靠、通关效率较高、中转箱量较高（70％），深圳港的优势在于费率较低（每标准箱低100美元左右，最高的盐田港相当于香港的80％左右）、内生箱源丰富。随着深圳港采取区港联动措施、和黄等具有世界先进港口管理能力的运营商加大对深圳港的投资力度，深圳港管理水平和通关效率在提高，国际航线在增加，中转箱量在提高，深圳港和香港港口的差距在逐渐缩小，可以肯定的是，在未来的增量箱源中，深圳港口将占据越来越大的比例，继续保持其高速增长的势头。 表11：00年以来香港和深圳港口集装箱吞吐量对比表（万TEU） 2000年 2001年 2002年 2003年 2004年1-9月 香
27、港 1810 1780 1914 2045 1655 增长率 11.70% -1.66% 7.53% 6.84% 9.80% 世界排名 1 1 1 1 1 深圳 399 508 761 1065 986 增长率 33.70% 27.32% 49.80% 39.95% 29.20% 世界排名 11 8 6 4 4 数据来源：中国港口年鉴 香港港口发展局 中国港口集装箱网 结合以上的分析，我们认为，未来三年深圳港的集装箱吞吐能力基本适应集装箱吞吐需要，基本可以排除较为严重的吞吐能力不足和过剩的情形，深圳港口的集装箱吞吐量
28、仍将保持快速增长的势头。 4、盐田三期投用后，盐田港处理箱量占深圳港的比例将摆脱下滑趋势，恢复上升势头 近年来，以招商局国际、中远太平洋为代表的外资不断加大对西部港区的投资，这种具有航运背景的外资投资港口能够使港口业务量的增长能够随着吞吐能力的增长而快速增长，从而使深圳港的西部港区吞吐量增长迅速，占深圳港吞吐量的比例逐渐上升，其中以赤湾港口的表现最为出色，而盐田港由于受到吞吐能力的限制，增长速度下降，吞吐量所占比例也出现下降。 图3：盐田港和深赤湾集装箱吞吐量占深圳港集装箱吞吐量比例 数据来源：公司公告 交通部 图4：盐田港、深赤湾和深圳港集装箱吞吐量增长率对比 数据
29、来源：公司公告 交通部 盐田港所在的东部港区和赤湾港、蛇口港所在的西部港区相比，其优势在于：天然深水良港，船只进港时间和进港船只规模不受潮水影响，而西部港区处于珠江入海口，船只进港受到涨退潮影响较大；大股东实力雄厚，其拥有的港口资源遍布世界各地，具有先进的管理技术水平和管理经验，效率较高。西部港区的优势在于：集装箱处理费率低于盐田港；其股东具有世界级船运公司背景；位置处于珠江水系入海口，有利于喂给港配置箱源，提高中转箱量，同时，西部港区距香港主要码头葵涌码头较近，同处于珠江入海口，方便中转合作。 当前，由于箱源较为充足，各港口之间争夺箱源的竞争并不激烈，但随着新增吞吐能力的投用，以及随着
30、我国宏观调控导致的外贸增速放缓以及集装箱源增速下降，港口之间的竞争将日趋激烈。多年来，盐田港凭借着深水良港的优势和先进的管理，一直占据优势地位，我们认为，盐田三期的投用将有助于提升和巩固盐田港在和西部港区竞争中的优势地位，扭转其因吞吐能力不足而导致的增长速度下降的局面。 根据前面对深圳港整体集装箱吞吐量的预测，预计盐田全部三期04年的集装箱吞吐量将达到650万TEU，同比增长20％，占深圳港吞吐量比例上升至48％；05年、06年达到810万TEU、980万TEU，占比达到48.6％、49％。 四、公司盈利前景分析 1、惠盐高速公路仍是未来公司主营业务盈利的核心 高速公路业务具有业务增长
31、稳定，毛利率高的特点，根据前面对此项业务的分析，预计04年该项业务收入为2.24亿元，贡献净利润约7800万元，05年、06年收入约为2.46亿元、2.75亿元，净利润约为8600万元、9600万元。 2、梧桐山隧道面临被政府收回的风险，但对公司整体盈利水平影响不大 梧桐山隧道属于市内交通水费隧道，提高了盐田区和其它市区的交通成本，也间接提高了盐田港的使用成本，盘山公路的修建投用并没用完全解决问题，深圳市政府已决定收回隧道收费权，但由于涉及到50％的港资股权问题，目前为止仍没完成，收回是迟早的，否则，深圳市将重新修建一条平行隧道，对公司的收费隧道影响极大。预计隧道收费权的收回约于今年年底、
32、明年年初完成。根据03年底隧道资产及折旧情况，估计04年底隧道及其建筑物的净资产为1.75亿元。预计04年公司从隧道获得的净利润为0.4亿元左右，隧道的销售净利率为13％左右，我们按照10％的贴现率，以后每年的净利润均为0.4亿元，从05年起剩余经营期限为20年计算，其利润现值为3.4亿元，若贴现率为5％，则现值为5亿元。因此，预计隧道收费权的出售的价格在4亿元左右的可能性较大。 若隧道在04年底完成出售，则公司可获得2.25亿元的税前收益，按照15％的所得税计算，每股可增加0.15元收益。但若是如此，则从05年始，公司将缺少此项业务收入，根据04年的情况，05年公司将减少主营业务收入1.4
33、7亿元，减少净利润0.4亿元，每股收益减少0.03元。 3、混凝土业务将被处置 根据04年前三季度的情况，公司的混凝土业务占主营业务收入将近30％，但毛利率不到5％，估计整体业务处于亏损状况，拖累整体毛利下滑，公司在以前的报告中有出售此项业务的倾向，此项业务的出售对公司的盈利影响不大，但可以大幅提高公司资产盈利水平。由于此项业务的盈利能力较差，预计不会带来太多的处置收益。 4、盐田三期A资产，未来有望注入上市公司，投资收益下滑局面有望得到遏制 基于下述理由，我们认为盐田三期的35％的股权在未来将被注入上市公司：（1）、盐田三期的四个泊位投用后，分流效应明显，盐田一二期箱量的自然增长远远
34、低于三期的分流箱量，而同时，公司核心业务之一的梧桐山隧道面临被收回，若和处理混凝土业务均在04年底左右实现，则05年公司的主营业务收入将下降50％左右，隧道业务丧失将导致净利润下降5％左右，公司的业绩面临较大的成长压力，而将盐田三期注入上市公司为解决公司业绩成长性的最好办法；（2）、深圳市近期推行的国有资产管理体制改革为盐田三期A的资产注入上市公司提供了契机。深圳市最近撤销了三大国有资产投资公司，将国有公司直接放到国资局名下管理，盐田三期投用后，集团公司和上市公司形成了同业竞争关系，未来可能受到国有资产管理部门的重点关注，同时，解决母子公司的同业竞争也是证监会对上市公司的要求；（3）、根据以往
35、母公司和上市公司资产置换的经验，在相关资产投用并盈利后，母公司会将其放进上市公司，提升上市公司业绩。预计盐田三期会在05年注入上市公司。 根据前面对盐田港吞吐量以及盐田一二期分得箱量比例的分析，预计04年－06年盐田一二期分得箱量为460万TEU、480万TEU和500万TEU，贡献投资收益约为5.75亿元、6亿元、6.25亿元，和公司03年6.86亿元的投资收益相比，分别下降17％、13％、9％。但是，若盐田三期的股权于06年起计入上市公司，估计06年将为上市公司带来12.25亿元的投资收益，比05年增加100％以上。 5、盐田西港区的集装箱业务有可能成为公司的新的利润增长点 03年，
36、公司的西港区1－2号泊位集装箱吞吐量为19万，净利润441万元，04年年底，3号泊位将投入使用，三个泊位的集装箱吞吐能力将达到100万TEU。另外，公司母公司的4－7号泊位在建设中，正式投用后，有可能注入上市公司，届时吞吐能力将超过300万TEU。 五、财务分析 表12：公司财务数据 2004 三季 2003 年 2002 年 2001 年 盈利能力 销售净利率(%) 109.56 131.06 109.48 98.14 销售毛利率(%) 46.77 45.72 54.05 56.58 主营业务利润率(%) 43.21 42.
37、42 50.34 52.56 资产净利率(%) 12.83 20.97 16.44 11.18 净资产收益率(%) 14.98 27.96 27.9 25.16 成长能力 主营业务收入增长率(%) 7.2 16.26 32.42 54.7 主营业务利润增长率(%) 10.13 -2.02 26.83 86.96 总资产增长率(%) 4.35 14.79 3.17 -2.2 偿债能力 流动比率(%) 6.65 0.98 0.25 0.36 速动比率(%) 6.62 0.98 0.25 0.36 资产负
38、债率(%) 8.98 25.96 37.73 51.64 数据来源：wind资讯 公司作为一家投资型公司，其主要利润来源于投资收益，表现出较高的销售净利率，但是，由于其投资收益受到盐田三期分流的影响，投资收益下降，表现为销售净利率大幅下降，即使考虑04年全年，公司的资产净利率和净资产收益率仍会大幅下降。和03年相比，公司的主营业务收入出现了放缓的趋势，但由于其高速公路和隧道的毛利上升，使得其主营业务利润出现了增长，但幅度已减小。公司的资产负债率较低，负债主要是下属的惠盐高速的委托贷款，母公司本身几无负债，偿债能力较强。 图5：营业费用和管理费用占主营业务收入的比例
39、数据来源：公司各期报告 公司营业费用较少，04年前三季度，管理费用占主营业务收入比例略有上升，总体稳定，公司现金流较为丰富，前三季度每股经营现金流量为0.12元，近两年财务费用为负。 六、公司风险分析 1、政策性风险 盐田三期股权何时收购受到深圳市政府的政策影响较大，同时，当前核心业务之一的梧桐山隧道的收费权回收也受到市政府政策的左右，政策具有不可预期性，若隧道的收费权被回收，而公司没有顺利收购盐田三期A，则公司业绩将长期徘徊不前。除此之外，高速公路收费业务也面临着国家调整收费标准的影响。 2、主要利润来源不可控的风险 公司85％以上的利润来源于盐田国际的投资收益，公司不参与经
40、营管理，对投资收益的稳定性缺乏控制，不能避免损害公司利益的经营管理行为。同时，集装箱业务可能受到国家宏观经济和世界经济状况的影响，以及受到附近港口的竞争，尤其是出现吞吐能力过剩时的竞争将损害公司的投资收益。 七、盈利预测 预测假设： 假定公司未来业务保持稳定，不处置混凝土业务，梧桐山隧道收费权没被收回，盐田三期35％股权没注入上市公司。稍后再进行这些业务发生变动时的假定分析。 表12：盈利预测表（万元） 2003 年 2004年 2005年 2006年 一、主营业务收入 59028 63130 68812 74317 减：主营业务成本 3203
41、9 32828 35782 37901 二、主营业务利润 25042 28093 30621 34186 营业费用 215 297 310 297 管理费用 6327 6944 7225 7432 财务费用 -690 -703 -766 -920 三、营业利润 19684 20912 24332 27376 加：投资收益 68439 57500 61440 65000 四、利润总额 87824 78412 85772 92376 五、净利润 77360 66806 72268 77
42、319 每股收益(元) 0.62 0.54 0.58 0.62 如果根据上面的分析，公司于04年底、05年初处置混凝土业务，梧桐山隧道收费权被收回，而且如文中分析那样，公司获得一次性的收益，公司于05年完成收购母公司的股权，投资收益于06年始并入公司，粗略估算的净利润和每股收益如下表。 表13：资产发生重大变动时的盈利预测 2004年 2005年 2006年 净利润(万元) 85931 69950 134000 每股收益(元) 0.69 0.56 1.08 注：公司若收购母公司股权，则预计会有融资行为，股本有可能发生变动，此处
43、仍按照不变股本计算。 八、估值及投资建议 1、自由现金流法绝对估值 从长远看，公司的混凝土业务会剥离，梧桐山隧道收费权会被收回，盐田三期的股权也会被注入上市公司，这样，未来公司的核心收入将主要分为三块：惠盐高速公路收费、盐田港股权的投资收益以及未来盐田西港区的集装箱装卸收入，由于公司仓储和租赁业务为非核心业务，所占收入及利润的比例较低（收入所占比例不到5％，利润远低于1％），在估值时将其忽略。 采用模型： 其中，FCFF为自由现金流，t表示时间，贴现期从05年开始，假定为20年，u表示公司未来的三项核心业务：高速公路、盐田国际投资收益、集装箱装卸。对于高速公路，200
44、5年－2009年为增长阶段，增速为5％，受到公路设计能力的先哲，此后不再增长；对于投资收益和集装箱业务，2005年－2009年为高速增长阶段，年均增速为15％（根据前面分析，基本不存在吞吐能力限制），此后15年将为7％（参照香港当前增长率）。我们将所有的自由现金流贴现到05年初，从而判断投资价值。 高速公路行业的特点为：现金流丰富、负债水平极低或者没有负债、投用后折旧费用要大于资本性支出，无营运资本增加，此处对公司高速公路的价值评估假定满足上述假设。同时，根据公司公告，06年高速公路的所得税优惠到期，按照15％征收。在考虑折现率时，由于我国股市的波动性较大，且我国的无风险利率的确定也较为困难
45、采用CAPM得出的WACC可能并不能反映真实的公司加权资本成本，鉴于高速公路的低负债特征，采用整个高速公路行业的加权资产净利率作为贴现率，当前整个行业的资产净利率为7.66％，考虑到短期利率上升的影响，以9％作为贴现率。 对于公司的投资收益，由于中国股票市场的单边下跌情况，不使用利用CAPM模型计算WACC的作为贴现率，同时，鉴于港口也具有经营期限，对港口的投资同时具有股票和债券的复合特征，使用上港集箱、深赤湾和盐田港的1999年-2003年加权平均资产收益率9.66％作为贴现率。同时，我们假定公司会在05年收购母公司35％的三期股权，约支付25亿元，在2005－2010年等额支出，此后，
46、折旧额将大于资本支出额，同时假定公司不增加营运资本。对此项投资收益的价值评估，没有考虑公司未来可能参与盐田三期B的股权的影响。 公司在盐田西港区的三个集装箱泊位在未来可能为公司的一个利润增长点，此处不考虑公司会收购母公司的其它几个泊位的贡献，仅考虑公司当前拥有的三个泊位贡献。预计从05年开始其折旧就将大于资本性支出，无营运资本增加。对此项业务的增长期限、增长速度和贴现率与公司的投资收益业务相同。 表14：绝对估值结果 价值评估年限 快速增长年限 快速增长阶段增长率 平稳增长阶段增长率 贴现率 自由现金流贴现值(亿元) 每股价值(元) 高速公路 20 5 10%
47、3% 9% 13.11 1.05 盐田国际投资收益 20 5 15% 7% 9.66% 184.95 14.86 集装箱装卸 20 5 15% 7% 9.66% 1.34 0.11 合计 199.40 16.02 从结果可以看出，若把公司的主要业务分开进行评估，则总价值达到199亿元，每股价值为16元，高于当前13.3元的股价。需要注意的是，此处的价值评估是以满足未来公司的各项业务变动假设为前提的，因此，公司当前的股价没有完全反映公司未来的业务变动、尤其是收购三期股权的影响。需要说明的是，此处的价值评估是偏保守的：忽略了
48、20年以后的现金流部分；高速公路和港口行业是典型的具有丰富现金流的行业，我们对折旧产生的现金流也作了保守估计；此外，还忽略了公司的其它业务产生的现金流：如进一步参与盐田三期B、西岗区的4－7号泊位、公司原有的仓储租赁业务。 2、市盈率估值 由于公司的主要利润的85％以上是由盐田国际的投资收益贡献的，因此，此处选取以集装箱业务为其主要利润来源的港口类上市公司作为其价值比较的基础。 表15：同类上市公司比较 总股本（亿） 流通股本（亿） 11月16日股价 04年EPS(元) 05年EPS（元） 04年动态PE 05年动态PE 盐田港A 12.45 3.25
49、 13.30 0.54 0.58 25 23 深赤湾 4.96 2.04 23.55 1.02 1.34 23 18 上港集箱 18.04 4.20 16.09 0.67 0.80 24 20 由上表可以看出，公司的市盈率和其它公司相比偏高，这是因为市场已经部分反映了公司会收购母公司35％盐田三期股权的缘故。 3、投资建议：短期观望，长期增持 从长期看，公司会收购盐田三期的股权，使得公司的收益快速增长，根据着眼于长远的绝对估值，我们认为公司具有投资价值。但从短期看，股价已对公司未来可能收购盐田三期的股权作出反映，但是，短期内收购事宜仍有较大不
50、确定性，建议在当前的股价水平保持“观望”为主，待相关消息进一步明确，若收购股权消息得到确认，可买入，同时，若股价回调至12元左右，可增持。 因此，对于长线投资者，在当前价位仍可增持，短线投资者应以观望为主。 评级： 强烈买入：未来6个月内股价涨幅30％以上； 买入： 未来6个月内股价涨幅15％以上； 增持： 未来6个月内股价涨幅5％－15％； 观望： 未来6个月内股价涨幅－5％至5％； 卖出： 未来6个月内股价跌幅大于5％。 免责条款 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达
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