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科大讯飞研究

科大讯飞研究

1.二十年磨一剑的AI国家队龙头

1.1语音AI技术王者厚积薄发全面进入2.0时代

公司是技术主导型企业。科大讯飞由刘庆峰于1999年在安徽合肥的中国科学技术大学成立，从语音合成､语音识别技术到深度学习（DNN）再到讯飞超脑，公司持有全部的自主知识产权，是名副其实的技术主导型企业。

扎实的技术积累铸就语音AI龙头地位。二十余年的扎实科研技术积累，使得公司在以语音为主要切入口的AI领域业务不仅得到了国家的深度支持与合作机会，更是建立了完备的从科学技术顶天到行业产品立地的产学研全体系生态，成为语音AI行业领军龙头。

赛道探索结束，聚焦主业使公司进入了2.0红利兑现时代。公司在2018年完成了主要赛道的探索，开始聚焦教育､医疗､开放平台及消费者业务､城市政法四大主要领域，进而进入讯飞2.0红利兑现期。

1.2中高层+核心骨干全面持股稳定经营提升效率

我们认为公司全部管理层持股+广泛的股权激励计划能够有效维护公司核心人员的稳定，为公司经营战略的实施凝聚人心。

1.2.1管理层：全体持股+创始人代理+轮值总裁制凝聚力量专注长远战略

公司前十大股东中管理层及相关人员持股共28190万股（12.67%），6位副总裁及总裁级别的高管中有3位从中科大毕业，高管全部持有股份（合计3392万股）并已签署授权委托协议，将所持全部科大讯飞股票的提案权､投票权及提名权委托给董事长刘庆峰行使，进一步将全体高管层的利益绑定，极大增强了管理层的凝聚力。

此外，公司2014年开始执行“总裁轮值制度”，即由吴晓如､胡郁､陈涛三位联合创始人每年轮流担任公司轮值总裁，经过6年已经轮岗了两个循环，相关机制已经完善成熟，与华为类似，该制度可以使管理层均能有效深入理解公司业务并达成战略上的一致。因此我们认为，管理层在利益､战略上的一致使得公司的顶层管理体系稳定且长久，这也是公司二十年来能够始终保持技术主导并扎根跨越周期的刚需赛道实现厚积薄发的基石。

1.2.2核心骨干：多次全范围股权激励绑定核心人员利益

预计单人贡献提升骨干股权激励覆盖面广。截至2021年12月24日公司共进行了六次股权激励，最新一次覆盖人数2240名，对象包括公司（含子公司）中高层管理人员及核心技术及业务人员，占公司总人数的20.35%，广泛的股权激励能够将核心骨干自身利益与公司的业绩绑定，并且激发员工的积极性。

人员总数增长降速，人力成本下降运营效率提升。公司在未来的千亿目标中，设定收入增长10倍､利润增长20倍的同时，人员增长不超过5倍，表明公司未来人员增长将显著慢于收入，同时控制人力成本。此外我们认为，随着公司“七剑行动” （以战略聚焦为抓手，以团队奋斗为根本，七剑齐发，向资源复用､任务集成､部门协同､战略聚焦､团队奋斗､采购降本和信息化支撑七个方向要效益）的深入，公司人均贡献净值也将逐步提升。

1.3教育平台医疗三重曲线支撑短中长期收入增长

以AI的落地应用为主线，公司已经形成了平台2C､教育､医疗､城市政法等四大赛道，我们认为公司业绩短期看教育，中期看平台，长期看医疗。

1.3.1教育是公司短期业绩的主要看点

业务积累历史最久。从政企工程切入教育板块，教育是公司最早进行深入探索的垂直赛道之一，至今已积累十余年——公司在成立之初主要承接政府的信息工程服务､运营商业务，在2005年计算机口语测试准确程度已经达到省级测试员的水平后，公司凭借与安徽省政府的业务合作开始从普通话测试考试切入教育考试业务，在实现了普通话口语､英语口语考试的全覆盖后，公司开始与教育局､学校进行2G､2B合作，利用人工智能提供教育解决方案，辅助教师教学及学生学习。经过十余年的积累，公司在教育板块已经实现了涵盖政企私的全方面课内智慧教育产品及服务矩阵。

收入占比最大､毛利率领涨。公司教育业务收入从2015年的7.61亿元增加至2020年的41.87亿元（CAGR40.6%），并且由于毛利率稳定在50%以上显著高于45%的整体毛利率水平，随着项目交付软硬件一体化及标准化而逐步提升教育业务毛利率呈上升趋势，因此2020年教育业务毛利金额占比达到了40%。综上，我们认为随着区域因材施教项目的铺开，教育是公司短期内最具看点的板块。

1.3.2公司的中期增长靠平台2C

软件交付､轻资产模式走得快。平台2C板块主要为依靠讯飞超脑的AI能力，为开发者团队､生态合作伙伴､电信运营商客户提供中台技术解决方案，以及面向消费者的智能硬件销售收入，因而我们认为该板块能够快速响应市场需求，实现公司业绩增长。

从具体收入金额及增速上看，平台2C板块近年来增长也极为迅猛。平台2C业务自2016年的4.26亿元暴增至2020年的41.79亿元，占应收的比例也从17.03%提升至32.08%，收入增速也持续高于公司整体水平。

从毛利上看，平台2C业务毛利贡献最大。2020年平台2C业务贡献了46.3%的毛利，毛利率也因2020年消费者BG中的运营商相关业务整合为运营商BU以及收入归口调整而有较大提升。

综合以上，我们认为短期公司业绩增长看开放平台。无论是从收入还是毛利上看，近年来开放平台业务的增长都极为迅速，叠加轻资产的商业模式，我们认为随着开发者团队数量质量的提升及工业场景的应用，平台2C板块的开放平台业务将成为公司未来中期业绩增长的核心。

1.3.3医疗板块是公司的长期布局

医疗是公司“刚需+代差”战略的另一重要部署，收入增长迅速。医疗自2018年开始产生收入以来增长迅速，三年时间里已达到年化收入3.13亿元（CAGR103%），收入占比已达到了2.4%。

单独分拆体现公司的重视及信心。公司2021年8月3日已审议通过了关于拟筹划控股子公司分拆上市的议案，充分体现了公司对医疗业务增长的关注度及信心，将医疗板块单独分拆上市也能有效激励子团队的创业激情，为公司长期增长做好布局。

1.3.4公司下半年收入将明显高于上半年

公司收入呈半年度特征，下半年收入一般高于上半年，项目后期毛利率高于前期，因此我们预期下半年业绩将整体好于上半年。

公司业务以项目制为主，一般上半年规划论证，下半年实施并按工期进度确认收入，此外2020H1由于疫情导致项目组无法进驻客户现场进行项目建设，对2020H1-2021H2收入确认及增速有一定影响。

与此同时，公司作为以软件为主兼顾硬件一体化的企业，收入主要为软件授权 （lisence），一般在项目的前期需要投入较大的人力和物力成本，项目后期收入较为稳定。

2.AI行业政策红利明确公司综合实力凸显

顶层政策的导向叠加技术升级以及下游需求的增长为中国人工智能行业迎来大发展机遇，将进一步引领人工智能在具体领域的应用，人工智能未来已来，加之公司在语音AI上有足够的扎实深厚的源头技术积累以及完善的落地体系，因而我们认为公司能够在AI行业开花结果的浪潮中充分获益。

2.1十四五规划加速AI产业化落地

预计2023年市场规模破3000亿重点发展人工智能是国家的五年大计。中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（以下简称“纲要”）明确指出要瞄准人工智能等前沿领域，实施一批具有前瞻性､战略性的国家重大科技项目，此外，在制造业､服务业､基础设施等十余个具体应用章节均重点提及了人工智能的应用落地，充分体现了国家层面的高度重视，人工智能作为“第四次工业革命”，后续一系列的具体指导措施等文件也为其产业化落地提供了全方面的政策支持。

算法+算力+大数据升级为AI产业化的加速创造了前提条件。算法是计算实现逻辑，算力为底层物理计算处理能力，数据则是AI产业化落地应用真正的门槛，经过多年的发展，中国AI产业在三方面都有了充足的积累。

在算法上，语音AI相关的算法已经度过了萌芽期并进入了应用成熟期，至2018年，语音机器识别的准确率（98%）就已远超人类平均水平（95%）。

在算力上，GPU的大量应用､云计算的发展､芯片处理能力的不断攀升提供了计算的物理基础。根据信通院，2020年中国算力总规模达到了135EFlops，占全球31%，且保持55%的高速增长，远超全球39%的增速。

在数据上，AI相关厂商已经充分认识到了数据对于AI模型落地的重要性，并采取大数据､扎根产业等多种方法深入行业一线，如科大讯飞在教育方面有智学网五年以上的个性化学习数据的积累，在医疗方面也有三年以上的合作自建医院及电子病历数据的沉淀，这些AI厂商通过不同的方式打破了数据孤岛问题，为规模化产业应用创造了前提条件。

我们认为，中国AI市场规模未来两年有望达到3000亿元。根据赛迪顾问及中商产业研究院，2017-2019年中国AI产业规模从708亿增长至1291亿，CAGR35%，我们认为随着AI商业化的加速，未来CAGR有望达到25%，对应2023年产业规模3152.8亿元。

2.2顶天立地构建从0到N语音认知智能技术领军者

我们认为，智能语音技术是一系列相关的､复杂的综合性强技术，算法复杂且经过持续积累和迭代更新后，具有较高的技术壁垒，公司经过源头技术创新以及多年的深入耕耘，搭建了从研究到产品的全链路产学研体系，综合技术实力已处于行业领导者地位。

2.2.1语音识别技术壁垒较高

语音AI技术本身是一系列学科的复杂结合。语音AI技术流程可简单分为输入-识别-理解-生成-输出等环节，仅在输入阶段就存在声源距离､声音强弱､混合声音拆分､回声处理､噪音处理等复杂技术难题，极大影响语音信息的准确性，因而需要在声学､识别､语言等学科均有深入的体系化知识积累，抬升了语音AI底层技术的壁垒。

巨头在数据上的先发优势和积累迭代也加深了竞争者在行业内应用的壁垒。除了技术的实现需要多学科积累以外，能否有应用和落地所需的充足､深厚､真实､可供训练的数据库则更为关键，这也是各AI厂商的差异化竞争力所在。语音识别技术在2019年就已经进入了生产成熟期，这就意味着头部语音技术研发机构已经能在行业中大规模应用并获得海量真实数据，数据量积累的差距也将进一步抬高技术壁垒并反映在语音识别的准确度及可靠性上。

2.2.2聚焦语音技术源头创新二十年打造语音AI行业领军者

我们认为，公司在技术基因､源头创新､落地机制､研发的可持续性､产业链布局､市场份额和客户群体上，均有综合且深厚的体系化积累，是国内语音AI行业领军者。

一、公司自1999年成立时自带“语音”技术基因。创始人刘庆峰在就读中科大信号与信息处理专业博士期间便立志将中文语音技术在中国人自己手里全面产业化，其创始成员也主要为中科大同学。从语音合成及语音识别技术起，公司将自身定义为源头技术厂商，所有核心技术完全为自主研发，并拥有自主知识产权，在AI领域无需国外厂商授权，是名副其实的中国人自己的技术企业。

二、公司的源头创新，体现在对0-1的基础理论､应用模式的敏锐度，以及1-N落地迭代的深厚产学研体系上。

在0-1方面，2006年GeoffreyEHinton教授发表基于深度学习的理论框架之后，加上大数据和云计算带来的算力提升，公司于2010年便开始了中国首批DNN语音识别技术的研究工作并于次年上线了全球首个中文语音识别DNN系统，是业界最早构建深度学习平台的公司之一。

在1-N方面，在与外部专家共同研发的过程中，产业化权利主要属于公司，保证了产学研合作机制中公司的主导地位。

此外，公司是中国科学院人工智能产学研创新联盟的理事单位，是中国唯一以语音技术为产业化方向的“国家863计划成果产业化基地”､“国家规划布局内重点软件企业”､“国家火炬计划重点高新技术企业”､“国家高技术产业化示范工程”，并被信息产业部确定为中文语音交互技术标准工作组组长单位，牵头制定中文语音技术标准，是规则制定者。

在生态方面，讯飞开放平台已经开放434项AI能力及解决方案，聚集了超过220万的开发者团队和330万的生态合作伙伴，构建了以公司为核心的AI产业生态。我们认为，公司通过自主落地+合作开发+开放平台的产学研体系能够有效将理论研究成果转化为市场化产品和服务。

三、在技术成果方面，公司充分利用源头创新的先发优势在关键赛道上实现了“从领先一步到领先一路”，技术实力位于国际前列。

公司在语音､图像､认知等诸多领域著名国际赛事中获得了大量的国际冠军，并已从单点技术突破切换至机器认知､多模态应用和复杂场景应用。例如公司在语音合成界最具权威性和影响力的国际赛事BlizzardChallenge中连续获得了十四连冠。从技术实力上看，公司已经实现了“从领先一步到领先一路”的突破。

四、在技术领先的可持续性上，我们认为公司无论是在人才梯队还是经费投入上都具备足够的持续竞争力。

在人才方面，公司通过自行定向培养+对外招聘+共建联合实验室+核心人员持股/期权激励等多种方式，从薪酬待遇､事业发展舞台､考核激励､企业文化等多方面建立了从高校到研究院的完整人才合作和培育体系，包揽了的国内主要的语音研究和技术人才。

在内部晋升渠道方面，2018-2020年公司内部低职级员工数量逐步减少，中高级员工占比逐步增多，2020年中高级员工占比71%，晋升渠道较为通畅。

在股权激励方面，2020年以来公司共执行了三次股权激励，分别涵盖了1900、70、2253人，除管理层以外，其余均为技术骨干和业务骨干，占公司总人数的20%以上，我们认为广泛且深入的股权激励能够在稳定人心的同时激发员工的工作激情。

在经费方面，2020年管理和研发经费投入总计30.68亿元（YOY30.75%）占当年营收比例为23.55%，自上市以来公司一直在加大研发投入，近三年来管理和研发费用率已经稳定在23%，且呈上升趋势，远超BAT的水平，并且公司专注语音人工智能的研究而非通用智能，因此我们认为公司在语音AI领域的研发投入能够有力保障技术的领先优势。

五、在技术的落地应用上，我们认为公司是国内语音AI产业链布局最完整､市场份额最大､客户粘性最强的企业之一。

公司是国内智能语音相关产业链布局最广的企业之一。公司首先依托DNN作为最底层的算法，搭建了“讯飞超脑”开放平台，然后在教育､政法､客服､医疗等多个领域进行了积极探索，并在探索的过程中逐步聚焦行业赛道，最后探索出了教育+医疗+2C+政法四大行业赛道，实现了“平台+赛道”战略的落地开花应用，因而在深度学习引擎层､算法平台层､应用层均有广泛布局。

在市占率上，公司是语音AI业内的绝对龙头。根据国家工业信息安全发展研究中心发布的中国智能语音产业发展白皮书2019-2020以及IDC的报告，公司在国际排名第五（4.50%），国内第一，且国内份额接近第二､第三名总和。

公司现有客户粘性强。公司的主要客户为政府和大型企业，例如教育厅､考试院､教委以及各地学校等，而这些具有粘性强､价格敏感度低､更关注解决刚需问题的特点。

综合上述分析，我们认为公司已经具备从理论技术到具体落地的深厚体系化积累，随着国家对AI产业化的政策鼓励，具有综合竞争力的公司能够在AI发展的大浪潮中充分获益。

3.教育：扎根体制内“因材施教刚需”实现“代差式降维打击”

十四五规划以及一系列政策指导文件的发布给教育信息化行业带来了充分的政策红利，我们认为公司在教育赛道上的深厚积累和长期自上而下战略能够在信息化2.0时代充分获益，未来两年教育业务收入有望突破150亿元。

3.1十四五规划及教育信息化政策推动未来两年市场规模突破3500亿元

3.1.1宏观上云网一体化、区域级智能化平台是教育信息化行业未来的主线

教育信息化20强调“大平台”建设，致力于解决信息孤岛问题。我们按照2018年教育部公布的教育信息化2.0行动计划（以下简称“计划”），将2018以后的教育信息化视为2.0阶段后可以发现，网络设备硬件基础设施已实现全国学校覆盖 （2020年12月全国中小学（含教学点）互联网接入率100%），但是同时中国体系内师生及管理人员的信息化素养和应用能力相对仍有较大提升空间，硬件更多是辅助教具，不同平台之间数据难连通，存在信息和数据孤岛的情况，因而在计划目标中就强调要建成大平台、提升信息化素养。

十四五延续了“大平台”的目标。十四五规划重点提出了开展“互联网+教育”云网一体化建设、加快建设中国教育专用网络和“互联网+教育”大平台，从顶层设计上进一步明确了“大平台”的思想。结合2021年“智慧教育示范区”、“5G+智慧教育”应用试点项目等一系列举措，我们认为，在十四五规划的大背景下，具体政策将延续教育信息化2.0行动计划中的精神，强调平台化、软件化、智能化，未来基于省级平台的自上而下智能化互联互通系统建设将是重点。

3.1.2微观上“双减”推动需求全面转向校内预计两年市场规模突破3500亿元

“双减”及“5+2”模式限制校外教育，叠加疫情影响，校内教育的重要性提高，催生校内信息化需求。2021年深改委第十九次会议明确指出要减轻学生作业负担，强化学校教育主阵地作用，教育部也要求学校推行每周5天至少开展2小时课后服务的模式。在校外辅导受到管控的情况下，学生在校时长的增加使得社会各界更加关注校内教育，而学校和教师为了减轻教学压力，也将有更多动力运用新技术，围绕区域及校内主场景的应用建设资金将更有保障，各学校信息化的建设需求也将进一步提高。

我们认为，中小学教育信息化市场规模将随政策及需求双因素驱动而逐步提高，预计未来两年突破3500亿元。

2018年发布的关于进一步调整优化结构提高教育经费使用效益的意见明确提出，国家财政性教育经费支出占国内生产总值比例一般不低于4%，确保一般公共预算教育支出逐年只增不减，可以看到中国教育信息化财政性教育经费与GDP保持严格正相关关系。

根据艾瑞咨询，2013-2019年，中国中小学教育信息化市场规模从1566.2亿元上升至2608.8亿元，CAGR8.88%，我们认为受疫情影响未来两年市场CAGR为8%，对应2023年市场规模3550亿元。

3.2坐拥业内唯一规模化成功因材施教区域案例实现代差式降维打击

预计未来两年突破150亿元我们认为，公司凭借丰富的产品矩阵、强大的技术实力、深厚的数据积累、扎实的经营战略可以乘“十四五规划”及“双减”东风进一步巩固其教育赛道的领军地位并逐步释放红利，因而我们预计2021年收入达到60亿元，未来两年收入有望达到150亿元。

3.2.1公司具有基于区域平台并涵盖教学考评管的全方位精准教学产品矩阵

我们将公司教育业务进行了梳理，并按照收费模式归类拆分为两类后发现，公司教育业务可以提供的服务已经全面涵盖了GBC所有客户群体，并针对体制内学习有了完备的产品和服务矩阵。

3.2.2辛勤耕耘教育十五余年打造坚实的 “综合代差优势”

公司具有十五余年一线真实教考数据和专家资源的深厚积累。公司从2005年以后以听说考试阅卷入手并实现了语言类考试全国覆盖，2015年上线了智学网，对学生校内学习的过程化数据进行了收集并深入学校推广运营。2017年又与北师大合作发改委基础教育大数据研发与应用示范工程项目，后续公司与人大附等中国百强校中的60家进行了合作，涵盖教研老师5500余名，有15年以上教龄的占比70%，进一步提升了数据､题库以及知识图谱的深度和广度。

教育相关技术已实现代差优势。2021年公司ocr公式识别准确率全球第一，自动评分准确率超过人工，学情诊断准确率提升33%，低效作业时间降低了50%。

区域因材施教方案硕果累累，唯一规模化成功应用案例厚积薄发。在最终教学成果上，根据蚌埠市教育局，2020年高考中“先行一步”实施因材施教提升工程的12所示范校一本达线率为23.79%，同比提升2.55%，8所深度应用学校一本达线率为31.95%，同比提升4.09%，智慧课堂迅速彰显了教育发展“换道超越”的作用力，加速了蚌埠教育优质发展的步伐。

2019年先行试点的蚌埠市、青岛市也分别作为安徽、山东省内唯一的城市入选了全国范围内的“智慧教育示范区”（占总数的20%），公司的因材施教解决方案已经凸显了实际价值，并获得了政府及相关部门的高度认可，也是业内唯一一家能够实现规模化因材施教项目成功落地的厂家。

3.2.3 “降维打击”攻城略地 “经营根据地”步步为营

一、在营销渠道上，我们认为自上而下看，与政府及相关部门的良好关系和历史扎实的业务积累是公司的核心竞争力，而公司也在加大自下而上的营销体系建设，因而公司整体营销能力正在逐步增强。

承建国家级重点实验室，坐拥最前沿教育资源。除了在2016年就已与教育部考试中心共建联合实验室以外，公司还与北师大、清华等多所高校合作共建了教育联合实验室，我们认为这些实验室能够让公司从更高维度、更前瞻的视野提升业务和服务的科学性、全局性，实现业务的量变到质变。

以安徽省为根，深扎各地区顶层平台建设。公司自成立之初便开始通过安徽省教育类系统建设项目积累政府部门资源，2006年还参与了安徽“十大工程”，与安徽政府建立了战略合作关系，此后公司共承建了15个省级教育云平台，占全国市场的50%以上，并且承建了大量地市校级的教育平台，我们认为承建顶层平台等同于深度参与区域教育信息化数据标准的制定，这也为公司近年来区域级方案的推广打下了良好的基础。

自上而下的全套方案真正能够实现数据互通，完全契合十四五规划要求。我们将近三年中标的因材施教解决方案大单（1亿以上）进行拆解分析后发现，一般项目包括硬件、软件及服务，具体有区域级教学监管和学业评价管理系统、校级校园和教务管理系统、班级教室互动软硬件、教师备授批析软硬件以及学生课堂课后软硬件及个册服务等，统一的建设能够有效收集学生教师班级学校的底层真实过程化数据，真正满足十四五规划“教育大平台”资源互通的要求。

从销售人才到营销体系，公司自下而上的营销能力也在稳步提升。在人才队伍上，公司近年来增加了销售人才的招聘力度，营销人员接近3000人，占比从21%上升至26.5%。在营销体系建设上，截至2020年底已建成全国23个营销大区，搭建了覆盖所有区县的直销+渠道网络。

二、在经营战略上，经营根据地+专注标杆案例+工程师营销使得公司的客户满意度和续约率极高，我们认为公司未来教育市场上的领军地位将愈发巩固。

公司在进行营销和扩张时采取“经营根据地”稳扎稳打、逐步渗透的打法，先争取班级､年级试点进行成果展示，再扩张至整个学校，将试点校转变为运营校，致力于打造“标杆案例”，根据公司披露的信息，个性化学习手册的续约率接近100%，所以我们认为经过精耕细作的“根据地”能够在省内形成很好的示范效应，为公司进一步攻占对应省内市场打造扎实的基础。

在人员上，公司在展业过程中广泛采用类似华为的“工程师营销”方式进行宣传推广，充分下沉，将大量销售人、业务人员放到一线进驻现场，对客户进行顾问式服务，我们认为贴近一线客户的服务方式能够在充分满足客户需求的同时保证项目落地效果，并获得大量一线信息和反馈来反哺业务的发展。作为业内唯一一家能够实现区域级方案成功落地的厂商，我们认为公司具有明显的综合竞争优势，市场领军地位明显且将愈发巩固。

三、降维打击+扎根基层，区域因材施教整体解决方案已在全国铺开。

从教育合同中标金额上看，根据公司业绩会披露的信息，2020年教育合同中标金额52.36亿元（+86%），2021Q1-3中标金额增长58%，因此我们推断2021年中标总金额83.78亿元（+60%）。

从中标地点看，中标地点已经从安徽省内向山东、重庆、河南、湖北、云南、新疆、广西等全国各个省全面铺开，并且上年中标的省份如安徽、山东也在省内其他地市区县呈扩散趋势。

3.2.4各细分业务高歌猛进未来教育赛道收入150亿指日可待

一、语言类考试已实现全国控盘，将随全国考生人数而稳定上升，预计未来两年收入达到4800万元。

1、公司已实现语言类考试全国控盘。经过多年耕耘，公司听说智能测试系统技术服务已经覆盖雅思､大学英语（CET）四六级口语考试等国内外权威英语等级考试以及全国中高考，其中高考开考9省已经实现了100%覆盖，中考90%以上覆盖。

2、我们推测在语言类考试上，公司2021年获得的收入约为4500万元，预计未来两年收入达到4800万元。

我们将近期教育部考试中心公布的四六级智能评卷技术服务中标情况作为样板可以得到单次考试大约可以为公司产生收入0.8元，结合教育部公布的初中毕业生人数、参加高考人数以及高考录取人数，我们假设初中毕业生人数等于中考英语参与人数，参加高考人数等于高考英语参与人数，去年高考录取人数的二倍等于本年四级参与人数，前年高考录取人数等于本年六级参与人数。

由上述假设可以推测得到，2015-2020年公司通过中高考及四六级英语智能评卷技术服务产生的收入从3562万元增长至4105万元（CAGR2.87%），结合适龄人口数量趋势我们认为公司未来两年能够实现CAGR3%以上的增长，公司还有中高考加试、雅思等其他业务，因此我们认为2021年将实现收入4228万元，2023年收入4800万元。

二、区域因材施教整体解决方案是公司的王牌业务，预计未来两年收入突破150亿元。

1、在市场规模上，我们乐观估计市级因材施教解决方案全国市场规模约为8000亿元。

我们将公司2019年中标的蚌埠市因材施教项目进行详细拆分后可以发现，在15.86亿元中，约有20%为蚌埠市整体作业､学业数据分析系统，45%为每学生一套的软硬件，其余主要为高中个性化作业服务､学校管理系统､班级及教师软硬件系统。

此外为了更精确估计区域因材施教整体市场规模，我们分别按照市､校､班､教师､学生重组项目，并整理了2021年8月教育部公布的普通类型（不含一贯制等特殊情形）中小学学校､教师和学生数。

班级数按照教人〔2002〕8号规定小学45人/班，中学50人/班的上限进行折算，假设所有市均使用作业､学业数据分析系统，所有班级均使用教室互动终端软硬件及法治课+书法课服务，所有中学均采用智慧微课数据采集和课堂教学实录结构化视频分析与自主学习系统服务，所有高中均采用个性化手册服务，最后汇总得出市级因材施教区域解决方案市场规模总计约8070亿元。

2、在收入上，我们认为公司2021年因材施教合同收入将达到40亿元，未来两年收入将达到100亿元。

在收入特点上，公司区域因材施教整体解决方案主要为招投标制，由于公司产品标准化程度在逐步提高，我们假设亿元以下项目交付一般在3-6个月内可以完成，亿元以上项目3-5年，一般中标后一年内可回款50%，其余按年进行分摊。

在项目收入的持续性上，项目交付完成后，系统升级、个性化学习手册服务、持续运维服务等需要续签二期协议从而产生运营收入，我们认为公司可以通过完善的产品矩阵及良好的产品成效获得后续的持续运营订单。

在软硬件构成上，硬件主要集中在智慧课堂的教室、教师、学生用终端及连接设备，其余为软件，我们假设整体上看因材施教项目硬件占比为10%-20%，且主要在中标首年集中交付进而抬升了营业成本。

综上，我们认为对公司因材施教合同收入预测的关键在于中标项目金额，根据公司在全景网披露的投资者交流活动纪要，我们认为2021年合同总中标金额在82.7亿元以上（YOY58%）。结合公司解决方案在全国全面铺开的态势，以及公司营销体系的完善，我们认为未来两年公司合同中标金额CAGR至少可以达到44.9%。我们按照项目平均5年工期计算并考虑2021H1收入，认为2021年公司因材施教方案收入将达到38.9亿元，2023年收入为102.4亿元。

三、个性化学习手册、学习机是公司面向预算较少、难以推行整体方案地区客户的软硬件产品服务，预计未来两年收入达到45亿元。

1、个册收入未来有望达到20亿元

个性化学习手册（简称“个册”）主要是通过公司的AI技术为教师学生提供作业分析、错题整理、知识图谱梳理服务，进而减少低效重复做题，实现针对性的知识及错题学习，提高学生的学习效率。我们假设公司个册2C收入=运营高中数/全国高中总数*全国高中生数*校内渗透率*单个学生年均ARPU值。

当前零售个册服务主要面向高中生，公司大约覆盖了2000所高中（渗透率14.08%），我们认为50%以上的学生使用了个册服务，按照每个学生订购两科计算，平均每年需要支付900元，除去因材施教整体方案附带的个册服务，我们预计2021年产生收入7.9亿元，折合单校ARPU值大约79万。我们认为，无论是覆盖学校的数量还是单校ARPU值上，未来两年均能稳步上升，因此预计2021年产生个册收入7.9亿元，2023年达到21.7亿元。

2、学习机硬件未来有望达到25亿元。

学习机硬件方面，公司的学习机产品主要场景为学生在家自主学习，原理为使用AI技术针对学生薄弱点实现精准学习､互动学习以及作业诊断和错题本整理等功能。目前公司主打学习机T10，单价2000-7000元不等0，今年上半年整体销量同比增长155%，激活率超过60%，预计2021年零售渠道能够实现20-30万台的销售，因此我们预计2021年产生收入9.8亿元。我们认为公司的新一代T10学习机将因为公司的教育生态布局而获得增长上的加成，假定未来两年CAGR将达到59.7%，则对应2023年学习机硬件收入达到25亿元。

四、教学业务主要是民办学校收入，预计未来两年收入达到2.75亿元。

公司教学业务主要为100%持股的民办本科院校安徽信息工程学院，2021H1收入为1.06亿元（同比31.44%），结合往年情况我们推断2021年将实现收入2.13亿元（YOY27.10%），2016-2021年教学业务收入从1.14亿将增长至2.13亿元 （CAGR13.38%），我们认为随着招生人数的增加和智慧校园系统的建设，未来两年CAGR有望达到15%，对应2023年收入2.75亿元。综上，我们认为随着公司在教育赛道优势的充分释放，预计2021年教育板块业务总收入61亿元，未来两年收入有望达到152.4亿元。

4.平台2C：产业数字化助力AI中台赋能软硬2C生态

公司的平台2C板块以讯飞超脑AI为核心，通过DSP广告、智能硬件零售、语音接听外呼和分析服务等三种主要商业模式进行变现。

4.1广告：量价齐升推动未来收入突破180亿

4.1.1开放平台业务主导平台2C板块收入增长

2021H1开放平台的收入为12.93亿元，占平台2C业务板块收入的50.19%，且除2020H1受疫情影响外，近年来同比增长率均超过了50%，远高于平台2C板块整体水平。

4.1.2开放平台收入与开发者数量高度相关

我们认为开放平台营收=开发者数量*ARPU。我们将开发者数量与开放平台营收拟合后发现，开放平台营收与开发者数量呈正比关系，且ARPU值也在逐年上升。我们认为原因在于开放平台目前主要依靠DSP广告投放来实现盈利，因此开发者的数量和质量是决定平台营收的关键因素。

4.1.3平台2.0产业数字化+全链路营销助推未来两年收入破150亿

在开发者数量上，我们认为产业数字化将带来新的活力。2021年的1024开发者节上公司发布了2.0战略，战略重心转移至与行业龙头打造行业AI基座，使得不同垂直行业的开发者都能低代码、零代码进行研发，从而进一步降低开发门槛。

2020.12-2021.10，开发者团队数从175.6万暴增至265万，增速达到50.9%，我们认为随着平台对行业人士开发门槛的降低，未来两年开发者数量将获得持久的动力。为了提高预测的准确度，我们按照半年为一期，可以得到2017H2-2021H2E的环比复合增长率为19.28%，我们认为未来半年度复合增长率有望达到17.9%，即未来两年开发者团队数量有望达到500万。

在开发者ARPU（半年）值上，我们认为全链路数字营销生态将进一步推高客单价。在产品和服务端，公司已经搭建了由＂数字广告平台＂和＂AI营销中台＂两大产品体系构成，提供营销咨询､数字化整合营销和用户运营三位一体的全链路数字营销生态3.0，可以更好地结合公司自身以及开发者的应用形成流量变现闭环，并且公司的AI技术可以构建更为精准的用户画像，应用场景的完善也将提供更多用户进而提高DSP动态投标精准度。

4.2硬件：中期翻译笔复苏助推收入突破25亿元

我们认为，公司以翻译笔为核心的针对办公场景的全栈智能硬件体系将成为公司平台2C板块的第二支柱，预计未来两年收入将达到25亿。

智能硬件产品矩阵完善。在办公场景中，公司的主要产品是以高端翻译机为核心的全栈体系，主要通过将办公､日常交流过程中的声音和手写的非结构化数据沉淀为有价值的结构化数据来提升办公效率，在增长上主要依靠新产品和新服务的迭代。

中国翻译机市场规模未来两年有望达到57亿元。根据前瞻产业研究院的报告，公司的翻译机产品由于强大的产品功能和用户体验，在消费级市场份额居于领先地位，2020年中国翻译机市场规模27.7亿元，增速30%，我们认为随着疫情影响的减弱，未来两年CAGR有望达到20%，对应2023年市场规模47.87亿元。

冬奥会宣传示范，翻译机收入有望复苏。由于领先的语义人工智能技术，公司的翻译机等可以将2小时的会议出材时长缩短至0.5小时，同时内容完整度达到100%，因此公司成为了2022年北京冬奥和冬残奥会自动语音转换及翻译的独家供应商，直至2024年所有与赛事相关的运动员､奥组委等人员的日常交流､办公及翻译服务均将使用公司的产品，我们认为随着疫情影响的减弱以及冬奥会的宣传示范作用凸显，公司的翻译机业务收入有望迎来复苏。

硬件销售增长迅速，未来两年将突破25亿元。在销售业绩上，2020､2021年，公司618大促产品销售额分别同比增长40%（剔除翻译机后140%）和108%，公司主力产品1000元款翻译笔S10和4839元款双屏翻译机为京东翻译机总榜､学习､商务､旅游热卖榜前三，2021H1销售收入4.26亿元（同比40.72%），推得2021年收入至少为12.23亿元（同比40%）。

综上，我们认为随着境内外限制的逐步放缓，现有硬件销售增长+翻译机市场复苏将使得公司未来两年CAGR达到47.5%，即未来两年智能硬件收入将突破25亿元。

4.3运营商服务及其他：业务整合人员捋顺收入有望达到18亿

2020年公司将消费者BG中的运营商相关业务新成立运营商BU，并推出了一体化交互服务管理解决方案，通过智能接听机器人+智能外呼机器人+智能语音分析系统，可以实现降低人工成本、提高呼叫效率、自动挖掘数据价值，优化服务流程的功能，2021H1运营商业务收入6.96亿元，我们认为2021年收入至少为13亿元，增速18.3%，未来两年CAGR至少为17.5%，即未来收入有望达到18亿元。其他业务主要为移动互联网产品及服务，近几年收入在2-3亿元左右，保守起见我们将其设定为固定值3亿元。