1、黄金价格与通胀水平的历史对比
研发中心 张云飞
一直以来，黄金市场一个炒作题材就是黄金被视为抗通货膨胀的首选品种。目前，由于全球主要发达国家的央行开始实行量化宽松的货币政策，通胀预期开始抬头，投资者纷纷把目光聚集在黄金。那么，黄金是否能在通胀环境中战胜其他商品或资产呢？本文通过分析历史上各阶段主要金融事件背景下金价的走势，力图找到上述问题的答案。
图1：货币体系变革下的黄金价格
图2：金价与通胀水平的历史对比
通过分析1850 年以来每段货币制度时期内黄金抵抗通胀的
2、表现（图1、2），我们可以看到黄金可以保值的主要原因在于金价在货币制度交替、经济政治动荡或国际储备货币大幅贬值等时期急剧升值。然而在经济平稳发展期间，黄金对冲通胀能力较弱：自 1850 年至1861 年的金本位时代，金价没能有效对抗通胀。至1961-1965 年南北战争爆发，美国摒弃金本位之后，金价累计涨幅一度超过170%，迅速超过通胀对冲价格。而在1965 年战争结束后，金价再次回落至通胀对冲价格之下。（图3、4）
图3：战争前金价变化图
图4：战争期间金价变化图
l 1879 年美国重返金本位。尽管在1883 至1911 年间金价略高于通胀对冲价格，但自1912 至1932
3、 年黄金价格大幅低于通胀对冲价格。总体来看，黄金仍然没能在该时期有效对冲通胀风险，直至1933 年美国摒弃金本位，金价才大涨60%。（图5、6）
图5：大萧条时期金价变化图
图6：金本位时期金价变化图
l 自 1936 年至1943 年及布雷顿森林体系平稳运行时期，金价仍持续低于通胀对冲价格。至1973 年布雷顿森林体系解体，及1973 年、1979 年两次石油危机，金价抵御通胀的效果才得以显现。（图7、8）
图7：货币体系变革和石油危机时期金价变化图
图8：金本位和布雷顿森林体系时期金价变化图
l 美元本位下，黄金的保值效果看似优于金本位时代，然而这期
4、间金价的大幅上涨源自货币制度的转换及石油危机的冲击。如果从第二次石油危机后的1982 年考察金价，至2002 年金价仍然大幅低于通胀对冲价格。而2002 年至08 年，金价增速显著高于通胀主要是由于美元汇率在6 年间持续走软。（图9、10）
图9：弱势美元前期金价变化图
图10：弱势美元下金价变化图
此外，金本位及类金本位制度下，黄金购买力在通胀时期的表现显著弱于通缩时期。布雷顿森林体系瓦解前，由于黄金价格波动较小，黄金购买力与价格呈现反向关系。这意味着在通胀环境下，金价上升的速度不及通胀，即短期内黄金难以完全对冲通胀风险。 Jastram1（1978）的研究亦显示在1800
5、 年-1970 年间黄金购买力在3 个通缩时期则均大幅提升，而在6 个大的通胀时期中，黄金购买力均显著下滑（表1），显示其抵抗通胀能力较差。
表1：通胀与通缩时期黄金购买力变化
通胀时期
价格变化(%)
黄金购买力变化(%)
1808-1814
1843-1857
1861-1864
1897-1920
1933-1951
1951-1970
+58
-37
+48
-33
+117
-6
+232
-70
+168
-37
+21
-14
通缩时期
1814-1830
1864-1897
1929-1933
-50
+100
-65
+40
-31
+44
综上所述，在通缩时期，黄金购买力变化优于由于物价变化水平，而在通胀时期的表现并不优于其他资产，这一点与大总的认识有所不同。而黄金最主要上涨阶段都发生在货币体系大变革阶段，联想到近期国际上关于改革国际货币体系呼声愈来愈高，假设美元弱势持续，国际货币多元化继续推进，未来黄金价格将有飞跃性的上涨空间。
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