高财1衍生工具投资.pptx

轶事：武汉一女子炒期货,武昌女,“,期民,”,万群,是在,2005,年,7,月拿,6,万元涉足期货的，此前有,10,年的炒股经历，但步入期市后的两年时间，她的保证金从,6,万元缩水至,4,万元。从,2007,年,8,月下旬起，开始重仓介入豆油期货合约，此后两三个月，豆油主力合约,0805,从,7800,元,/,吨起步，一路上扬至,9700,元,/,吨，截至当年,11,月中旬，万群已有,10,倍获利。,进入,2008,年，豆油上涨速度越来越快，,2,月底，豆油,0805,已然逼近,1.4,万元,/,吨，万群的账面保证金约达到,1450,万元，成为了名副其实的,“,千万富翁,”,。,杯具啊,出于种种考虑，万群错过了最佳的减仓时机。,3,月,7,日和,10,日两天，豆油无量跌停，万群就是想平仓也平不了了，由于仓位过重，其巨大的账面盈利瞬间化为乌有。,3,月,11,日上午，连续两个交易日无量跌停的豆油期货终于再打开停板。但由于没有能力追加保证金，万群所持有的最后,300,手合约被强行平仓，最终，她的账户保证金只剩下了不到,5,万元。,中国企业之殇,2008,年东方航空、中国国航、中国远洋等企业投资亏损合计上百亿元，国资委初步统计,23,家央企亏损高达数百亿元。其中单东航衍生品亏损就高达,62,亿元，几乎是其,2008,年全部的利润。,全球范围内的衍生品亏损排名,排名,估计损失,国家,损失方,交易类型,时间,负责人,原因探析,1,71,亿,法国,兴业银行,欧洲股指期货,2008,科维尔,交易员个人进行未授权交易,2,67,亿,美国,Amaranth,天然气期货,2006,亨特,交易员过度投机,3,58.5,亿,美国,长期资本管理公司,多种债券,利率衍生品,1998,管理层,除了汇率上的偶然因素外，主要的败因还是杠杆过高,4,34.4,亿,日本,住友公司,铜期货,1996,滨中泰男,交易员过度投机,5,23.8,亿,美国,橙县,利率衍生品,1994,西特伦,未能正确评估风险，杠杆过高,排名,估计损失,国家,损失方,交易类型,时间,负责人,原因探析,6,21,亿,巴西,Aracruz,外汇期权,2008,管理层,未能正确评估风险,7,19.7,亿,奥地利,BAWAG,银行,外汇衍生品,2000,管理层,投机性亏损并且隐瞒不报,8,19.6,亿,德国,德国金属公司,石油期货,1993,管理层,资金管理失误，套期保值的头寸太大，导致在股东的强迫下进行非必要砍仓,9,19,亿,中国,中信泰富,外汇衍生品,2008,管理层,未能正确评估风险,10,18,亿,英国,巴林银行,日元期货,1995,里森,交易员个人进行未授权交易,衍生工具概览,第一讲,衍生工具,投资,外汇风险套期保值,利率风险管理,第一节 衍生工具概览,衍生工具的作用,一,远期合约,二,期货合约,三,互换合约,四,期权合约,五,一、衍生工具的作用,衍生工具,(derivatives),是指那些从基础性交易标的物衍生出来的金融工具。,基础性交易标的物,主要包括商品、外汇、利率、股票及债券等。衍生工具主要表现为,远期合约,、,期货合约,、,互换合约,和,期权合约,四大类。,衍生工具的一个基本用途就是,提供一种有效的风险分配机制,，使希望避免风险的人把风险转移给愿意承担风险的人（承担风险的愿望可能是由于觉察到潜在投机所得等）。,根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类：,用确定性来代替风险,，如远期、期货、期权和互换合约；,仅替换与己不利的风险，而将对己有利的风险留下,，如期权合约。,二、远期合约,远期合约forward contract),是一个以固定价格（交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期）买入或卖出某种标的资产的协议。,在合约中同意未来买入的一方被称为持有,多头头寸,(long position),。,在合约中同意未来卖出的一方被称为持有,空头头寸,(short position),买卖远期合约的损益如图,13-1,所示。,图,1-1,远期合约头寸,远期利率协议,三、期货合约,期货合约,(futures contract),是,标准化,的远期合约，即双方签订的，在合约到期日以固定的价格买入或卖出某种标的资产的协议。因此，图,13-1,中表示的远期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的损益情况。但与远期相比，期货市场可从以下两个方面消除信用风险。,期货合约的买卖双方都要开立一个保证金账户，按合约面值的一定比例向经纪人交纳保证金，每日根据市场价值进行重估。,远期合约的损益只有在到期日才能表现出来，而期货合约的损益在每天交易结束时就表现出来。,期货交易采用盯市,(mark to market),制，也称每日清算制。,期货与远期的区别,期货 远期,交易对象不同：可反复交易的标准化合约,功能不同：,规避风险,和,价格发现,履约方式不同：对冲平仓为主、实物交割少,信用风险不同：小,保证金制度：,5%-10%,功能一：规避风险,为生产经营者回避、转移或者分散价格风险提供了良好途径。,套期保值,：在期货市场上买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，在未来某一时间通过卖出或买进期货合约进行对冲平仓。,问题：风险去哪了？,套期保值的原理,同种商品的期货价格走势与现货价格走势一致,现货市场与期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋于一致。,买入套期保值,卖出套期保值,功能二：价格发现,价格信号是经营决策的依据，但是现货市场中的价格信号是分散的、短暂的,期货市场有更好价格发现功能，原因,：,参与者多,交易者大都熟悉某种商品行情,期货交易的透明度高，竞争公开化、公平化,特点：预期性、连续性、公开性、权威性,主要期货品种,商品期货,：农产品、林产品、经济作物产品、畜产品、有色金属、能源期货,金融期货,：外汇期货、利率期货和股指期货,其他,：保险期货、经济指数期货,contract,),是指合约双方达成的在未来规定的时间，按某种预先确定的规则,互换现金流量,的一种协议。最常见的形式是,利率互换,和,货币互换,。,一份互换合约在本质上可以视为一系列,远期合约,的组合。图,13-2,上方描述了一个,标准型利率互换,的现金流量情况。即接受一系列的,固定利率（,R,）,计算的利息，而支付的利息是根据,浮动利率指数（,r,）,（如,LIBOR,，伦敦同业拆借利率）确定的。在这里，上述两种利息支付所依据的,名义本金是相同的,。,图,1-2,利率互换和作为远期组合的利率互换,远期合约的履约期限等于它的期限，由于没有抵押担保，远期合约是一种,纯粹的信用工具,。,期货合约实行,逐日结算,，再加上,保证金,要求，使期货合约大大降低了远期合约所固有的信用风险。,互换合约是通过,缩短履约期,的方法来降低信用风险。如果一个互换和远期期限大致相同的话，那么，互换合约中交易方承担的信用风险要远远低于远期合约。互换和远期之间的这种信用风险差异，类似于,分期偿还贷款,和,零息债券,之间的差异。,远期、期货和互换合约的区别：,互换合约和期货合约一样，是远期合约的组合，因此这三种工具管理风险的机制都是一样的。远期、期货和互换这三者的主要区别是合约的结算点以及这些合约交易方所承担的信用风险的大小不同。远期和期货代表了两种极端状态，而互换则是一种中间状态。,五、期权合约,期权合约,(option contract),赋予买方购买或出售一项资产的权利，但不是义务。期权合约与远期、期货、互换合约的区别主要表现在两个方面：,期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一种权利而不是义务，它允许买方于己有利时时执行期权，于己不利时放弃行权。合约的损益表现为,“,折线,”,的模式。远期、期货、互换合约的损益呈,“,直线,”,模式。,期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合约并不需要事先支付费用。,期权合约与远期、期货的,联系,至少表现在两个方面：,期权可以通过一份远期、或期货与无风险证券的组合来复制；,期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权。,现考察一个组合：买入一个买权同时卖出一个卖权，这两个期权的,行权价格,和,期限,都相同，如图,14-3,上方一组所示，这个组合的损益模式与购买资产的远期合约是一致的。同样，图,14-3,下方一组显示的资产组合是卖出一个买权并买入一个卖权，这个组合等价于卖出一份远期合约。图,13-3,所显示的这种关系被称为,买一卖权平价关系,。这一平价关系表明，两种期权可以,“,拼凑,”,在一起产生远期合约模式。,图,13-3,买,-,卖权平价,衍生工具,思考：生活中的远期、期权,指腹为婚,考上秀才就将女儿嫁给他,小组作业,2,讲故事：中信泰富外汇合约巨亏,155,亿港币与累计期权合约,(Accumulator,，按谐音称之为,I will kill you later),迷你债券（公众）,香港政府对两类期权工具出现问题的处理差异，如何理解？,成员,：,4,人,时间,：月 日,小组作业,3,简要介绍及分析其他中国企业的衍生品投资案例,成员,：,4,人,时间,：月 日,第二节 利率风险管理,利率风险的衡量,一,利率风险套期保值,二,一、利率风险的衡量,利率风险,是指未预见到的市场利率水平变化引起资产,(,债券,),收益的不确定性。利率风险对资产价值的影响一般通,过久期,和,凸性,两个指标进行衡量。,(,一,),久期,久期（,duration,）或持续期,，是以未来收益的现值为权数计算的到期时间，主要用于衡量债券价值对利率,(,收益率,),变化的敏感性。,1.,久期的计算方式,【,例,】,假设某种债券息票率,9%,，每年付息,1,次，期限,5,年，债券收益率为,9%,，当前市场价格为,1 000,元，该债券各期现金流量现值及久期计算见表,14-6,。,年份,(1),现金流量（元）,（,2,）,现金流量现值（元）,(3),权数,（,4,）,=,（,3,）,/1000,久期（年）,（,5,）,=,（,1,）,（,4,）,1,90,82.57,0.08257,0.08257,2,90,75.75,0.07575,0.1515,3,90,69.5,0.0695,0.20849,4,90,63.76,0.06376,0.25503,5,1 090,708.43,0.70843,3.54213,1000,1.00000,4.23972,表,13-6,债券现值及久期,根据公式，计算债券久期：,2.,债券久期的特征,1,。零息债券的久期或一次还本付息债券的久期与债券期限相同。,2,。有息债券的久期小于债券期限。,3,。息票率与久期呈负相关关系。,4,。到期期限与债券久期正相关，但随着到期期限的延长，久期以减速度增长，所以到期期限较长的债券的久期通常较长。,5,。在其他条件相同情况下，到期收益率与久期呈负相关。,6,。偿债基金和提前赎回条款对债券久期的影响很大。,7,。债券组合的久期。,3.,修正久期和债券价值波动率,求出债券价格对收益率变化的导数,两边同时除以债券价值（,P,b,）,修正持续期,债券价值百分比变化,=,修正持续期,收益率变化百分比,【,例,】,根据表,13-6,的数据，债券久期为,4.23972,年，修正久期,Dm,为：,若债券现价为,1 000,元，债券收益率从,9%,上升到,10%,，则：,债券价格下降：,+1%3.88965=3.88965%,此时，债券价格变为：,1 000,（,1-3.88965%,）,=961.10,（元）,债券价格百分比变化的计算,根据前述分析债券价值随利率下降而上升的数额要大于债券价值随利率上升（同样幅度）而下降的数额。这种价值反应的不对称性称为债券的,凸度,，债券价值随着利率变化而变化的关系接近于一条,凸函数,而不是直线函数。在图,14-8,中，采用修正久期估计的价值为过,y,*,的切线。,(,二,),凸度,图,13-8,修正久期估计价格近似值,凸度,是计量债券价值,收益曲线偏离切线的程度，对不可提前赎回债券而言，凸度总是一个正数，这表明价值,收益曲线位于修正久期（相切）线的上方。总的来说，由收益率变化引起的债券价值变化可归结为两个因素：债券的,修正久期,和,凸度,。,严格地说，凸度是指在某一到期收益率下，,到期收益率,发生变动而引起的,价值变动幅度,的,变动程度,。,二、利率风险套期保值,远期利率协议,是一种远期合约，买卖双方约定未来某一时间的协定利率和参考利率（通常为,LIBOR,），在结算日根据,约定的期限,和,名义本金,，由交易的一方向另一方支付,利息差额,的,现值,。,属于表外的金融工具。,（一）远期利率协议,(P297),假设现在是,2010,年,1,月,1,日，,ABC,公司预期在未来,3,个月内将借款,100,万美元，期限为,6,个月。为简化，假设借款者能以,LIBOR,的水平筹措这笔资本，现在的,LIBOR,为,5.75%,。为锁定这笔贷款的利率，该公司从,XYZ,银行购买了一份,FRA,，利率报价为,LIBOR,为,6%,，名义本金为,100,万美元。这一合约的交易日为,1,月,1,日,结算日（起息日）为,4,月,1,日，到期日为,10,月,1,日，协议期限为,6,个月期。它们之间的关系如图,13-9,所示：,图,13-9,远期利率的时间关系图,在远期利率协议的买卖中，买卖双方只是在,形式上,收支交易的本金，实际上并没有任何本金的转移，双方交割的仅仅是,利差,部分。,远期利率协议的结算日通常选定为,名义贷款,或,名义存款,的,起息日,，,FRA,差额的支付是在协议期限的期初,(,即利息起算日,),，而不是协议利率到期日的最后一日，因此利息起算日所交付的差额要按参考利率折现方式计算，即式中,：,NPA,为合约的名义本金，,r,r,为参考利率，,r,c,为协议利率，,D,为合约规定的存款或贷款的天数；,b,为计算利率的基数，如,360,天或,365,天。,根据公式（,13-5,）计算的结果可能为正数或负数，如果计算结果为正数，由,FRA,的卖方将利息差的现值付给,FRA,的买方；如果计算结果为负数，则由,FRA,的买方将利息差的现值付给,FRA,的卖方。,上例中，假设,3,个月后（,4,月,1,日），,6,个月期的,LIBOR,为,7%,，合约规定的天数为,184,天（从,2010,年,4,月,1,日到,10,月,1,日），利率计算基数为,360,天。由于参考利率,(7%)大于协议利率（,6%,），,ABC,公司将从,XYZ,银行收到由公式（,13-5,）确定的利息差额的现值，即,假设,2010,年,4,月,1,日的参考利率,LIBOR,为,5,%,，即,6,个月期的参考利率,LIBOR,低于协议利率。在这种情况下，合约的买方要向卖方支付的补偿额为：,在上例中，如果交割日，,6,个月期的,LIBOR,为,7,%,，比买入远期利率协议时的隐含利率高,1,个百分点，收到卖方支付的补偿额,4 934.56,美元，,ABC,公司可将这笔款项按当时的,LIBOR,进行为期,6,个月的投资，收益率为,7,%,，,184,天后获得的投资本息为,5111,美元,4935(1+7%184/360,),，利息成本净额为,30667,美元，融资成本为,6,%,，如果不购买,FRA,，融资成本为,7%,。如表,14-7,第二、第三栏，其中融资成本计算方式如下,项目,参考利率（,r,r,=7%,）,参考利率（,r,r,=5%),未用,FRA,买入,FRA,未用,FRA,买入,FRA,(1),名义本金,(,借款,),1 000 000,1 000 000,1 000 000,1 000 000,(2),利息,(1000000,r,r,184/360),35 778,35 778,25 556,25 556,(3)FRA,交割金额,4 935,-4 984,(4)FRA,交割金额的未来价值,5 111,-5 111,(5),利息费用,(2)-(4),35 778,30 667,25 556,30 667,(6),融资净成本,0.07,0.06,0.05,0.06,表,13-7,不同参考利率下,FRA,的融资成本,利率互换,(interest rate swap),是双方达成的、在一定时间后进行支付的协定，支付的金额是根据一定的利率和名义本金计算的。,一笔标准的利率互换交易由五个因素决定：,名义本金,固定利率,浮动利率指数,固定利息和浮动利息支付频率,到期日,（二）利率互换（,P299,）,利率互换一般指,融资型利率互换,，其存在的,基本条件,是，两个独立的融资者存在融资成本的差异,。,他们利用各自在资本市场上的,比较优势,融资，然后进行利率互换，这一互换过程通常,不涉及本金,的转移。,假设,A,公司和,B,公司都需要在资本市场上筹措,100,万美元，两公司在固定利率或浮动利率市场借款的相关利率如表,13-8,所示。,利率,A,公司,B,公司,利差,固定利率,6,个月利率,11.25%,6,个月利率,10.25%,1.00%,浮动利率,6,个月,LIBOR+0.5%,6,个月,LIBOR,0.50%,表,13-8,A,、,B,公司固定利率与浮动利率比较,根据表,13-8,，无论在固定利率还是浮动利率市场上，,B,公司的融资成本都低于,A,公司。,B,公司在两个市场上拥有,绝对的优势,。,B,公司在固定利率市场上具有,比较优势,，而,A,公司在浮动利率市场上具有,相对比较优势,。,如果,A,公司需要的是固定利率，而,B,公司需要的是浮动利率，那么,A,和,B,就可以达成一个有利可图的,互换交易,，即,A,和,B,分别进行浮动利率和固定利率借款，然后交换一下各自的利息负担。但在实务中，大多数的利率互换业务并不是在双方之间直接达成协议，而是由,金融机构,代理这一业务。,图,13-10,是一种可能的结果。,图,13-10,浮动利率与固定利率互换（含中介）,A,公司互换后成本节约,=,11.25%,(LIBOR+0.5%+10.5%,LIBOR)=0.25,%,B,公司互换后成本节约,=,LIBOR,(LIBOR+10.25%,10.40%)=0.15%,金融中介机构净收益,=,10.5%,10.40%+LIBOR,LIBOR=0.1%,上述结果表明，互换后三方的,总收益,仍为,0.5%,。通常，中介机构需同时与,A,和,B,公司签订相互独立的互换协议，即使其中一家公司对中介机构违约而停止与它交换，中介机构仍需对另一家公司继续互换。因此，对一般公司来说，不需关心它最终的互换对手是谁，不需考虑最终对手的信誉状况，只要银行的信誉值得信赖就可以了。,货币互换,(currency swap),是由两个独立的融资者将各自筹集的等值的、,期限相同,但,不同货币,、,不同计息方法,的债务或不同货币、,相同计息方法,的债务进行,货币,和,利率,的调换，可由银行提供中介，也可以是一个融资者和一家银行进行互换，其目的是将一种货币的债务换成另一种货币的债务，以减少借款成本或防止由于远期汇率波动而造成的,汇率风险,。,（三）货币互换（,P301,）,货币互换的,一般流程,是：,（,1,）互换双方在合约生效日以约定的汇率交换等值通货本金；,（,2,）合约期内按预先约定的日期依所换货别的利率，相应支付利息给对方，这些利息的支付通常是在利率互换价格基础上商定的；,（,3,）合约到期时，依原汇率再换回本金。,项目,A,公司,B,公司,利差,美元借款利率,7.00%,9.00%,2%,欧元借款利率,10.60%,11.00%,0.40%,假设一家美国,A,公司需要为其在法国的子公司融资，而另一家法国,B,公司则希望为其在美国的子公司融资。双方都需要价值,1000,万欧元。经市场询价，两家公司的债务币种及在欧元和美元资本市场上取得贷款的条件如表,13-9,所示：,表,13-9,两个公司,5,年期美元与欧元借款利率比较,在表,13-9,中，两家公司美元贷款利差为,2,个百分点，欧元贷款利差为,0.4,个百分点。这说明,A,公司在美元市场上有,比较优势,，而,B,公司在欧元市场上有,相对比较优势,。两个公司可分别在其有比较优势的市场中借款，假设当前的即期汇率为,USD1.2/EUR,，,A,公司以利率,7%,发行价值,1200,万美元债券，,B,公司以利率,11%,发行价值,1 000,万欧元。然后通过金融中介机构进行,货币互换交易,。,第一，期初交换以不同货币表示本金。,图,13-11,A,、,B,公司货币互换的基本结构,初始本金互换,第二，期内交换利息。,图,13-12,A,、,B,公司货币互换的基本结构,未来利息的定期支付,第三，期末换回本金。在互换合约到期时，双方换回交易日开始时各自的本金。本金的再次互换结构图与图,14-11,相同，只不过箭头相反。,在这个互换交易中，,金融中介机构,承担了,汇率风险,。,A,公司和,B,公司从金融中介机构收到的利息正好用来支付贷款者，而自己支出的净利息是以自己需要的那种贷款的货币来支付的，,不承担汇率风险,。,如果该金融机构不希望独自承担欧元汇率的风险，也可以改变互换设计，让三方同时承担一定的外汇风险。,小组作业,4,甲公司在市场上可以按,10%,固定利率借到欧元，也可以,LIBOR,0.1,浮动利率借到美元，但甲公司估计欧元有可能升值，希望借入浮动美元债务。乙公司在市场上可以借到固定利率的欧元，但利率将比甲公司借欧元利率高,2,，乙公司也可以,LIBOR,0.6,浮动利率借到欧洲美元，但乙公司希望借入固定利率的欧元债务。问：,（,1,）甲公司在与乙公司进行货币互换时，最多可能节约多少成本以年率表示,),？,（,2,）假如中介机构丙从中协调，请设计一个互换方案，使甲、乙、丙平分互换的净收益。,成员,：,3,人,时间,：月,日,利率期权,是一项规避短期利率风险的有效工具。借款人通过买入一项利率期权，可以在利率水平向不利方向变化时得到保护，而在利率水平向有利方向变化时得益。目前，国际上比较流行的利率期权有：,利率上限期权,(,interest rate cap,),利率下限期权,(,interest rate floor,),利率双限期权,(,interest rate collar,),（四）利率期权,利率上限期权是客户与银行达成一项协议，双方确定一个利率上限水平。在,规定的期限内,，如果市场基准利率高于协定的利率上限，则利率上限期权的卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的,差额部分,；如果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务。买方为了获得上述权利，必须向卖方支付一定数额的,期权费,。,1.,利率上限期权,假设某公司当日以浮动利率筹措到,100,万美元，为了避免将来利率上升引起资本成本增加考虑购买利率上限，其有关的融资和期权合约条件如表,13-10,所示。,融资条件：,利率上限期权合约：,借入金额,100,万美元,合约本金,100,万美元,借入期限,3,年,合约期限,3,年,借款利率,6,个月,LIBOR+0.5%,基准利率,6,个月,LIBOR,上限利率,10.0%,期权费,0.25%,（年率）,表,13-10,利率上限期权合约条件,根据,6,个月,LIBOR,的逐期变化值就可算出该公司美元借款的实际成本如表,13-11,所示。,6,个月,LIBOR,浮动利率,买入利率上限期权,实际融资成本,（基准利率）,（融资成本）,期权费,利 差,8,8.5,0.25,0,8.75,9,9.5,0.25,0,9.75,10,10.5,0.25,0,10.75,11,11.5,0.25,1,10.75,12,12.5,0.25,2,10.75,13,13.5,0.25,3,10.75,表,13-11,美元借款成本（,%,）,利率下限期权,是指客户与银行达成一个协议，双方规定一个利率下限，卖方向买方承诺：在,规定的有效期内,，如果市场基准利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场基准利率低于协定利率下限的,差额部分,，若市场基准利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的,手续费,。,2.,利率下限期权,假设某公司准备将一笔闲置资本按浮动利率存入银行，为了避免将来利率下跌的风险，公司决定买入利率下限期权合约。表,13-12,是存款条件和利率下限期权合约条件，利率变动和实际存款收益率见表,13-13,。,存款条件：,利率下限期权合约,存款金额,100,万美元,合约本金,100,万美元,存款期限,3,年,合约期限,3,年,存款利率,6,个月,LIBOR-0.5%,基准利率,6,个月,LIBOR,下限利率,8.0%,期权费,0.25%,（年率）,表,13-12,利率下限期权合约,6,个月,LIBOR,浮动利率,买入利率下限期权,实际存款收益率,（基准利率）,（存款收益率）,期权费,利 差,11,10.5,0.25,0,10.25,10,9.5,0.25,0,9.25,9,8.5,0.25,0,8.25,8,7.5,0.25,0,7.25,7,6.5,0.25,1,7.25,6,5.5,0.25,2,7.25,表,13-13,美元存款收益（,%,）,利率双限期权,是指将,利率上限期权,和,利率下限期权,两种金融工具结合使用。具体地说，,购买一个利率双限期权,，是指在买进一个利率上限期权的同时，卖出一个利率下限期权，以卖出,“,下限,”,期权的收入来部分地抵消购买,“,上限,”,期权所付出的代价，从而达到防范风险和降低成本的目的。而,卖出一个利率双限期权,，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。,3.,利率双限期权,假设某公司打算借入一笔浮动利率借款，风险管理的目标是尽可能降低融资成本。公司选择了双限期权交易，其融资条件及期权合约条件如表,13-14,所示。,融资条件：,利率双限期权合约：,借款本金,100,万美元,合约本金,100,万美元,借款期限,3,年,合约期限,3,年,借款利率,6,个月,LIBOR+0.5%,基准利率,6,个月,LIBOR,上限利率,10.0%,下限利率,8.0%,上限期权费,0.40%,（年率）,下限期权费,0.25%,（年率）,表,13-14,利率双限期权合约,如果该公司在买入利率上限期权的同时卖出利率下限期权，可使融资成本控制在,8.65%,10.65%,之间，如表,13-16,、图,13-15,所示。,6,个月,LIBOR,浮动利率,利率双限期权,实际融资成本,（基准利率）,（融资成本）,期权费,利 差,7,7.5,0.15,-1,8.65,8,8.5,0.15,0,8.65,9,9.5,0.15,0,9.65,10,10.5,0.15,0,10.65,11,11.5,0.15,1,10.65,12,12.5,0.15,2,10.65,表,13-15,利率双限期权融资成本,图,13-13,利率双限期权套期保值,以上各种保值策略，是以两个,相反的头寸,互相制约。如果有一个,“,多头头寸,”,，就设法产生一个,“,空头头寸,”,，反之亦然。在这里，,“,多头头寸,”,可以是一个应收账款，或一个期货、期权的买入合约；而,“,空头头寸,”,可以是一个应付账款，或一个期货、期权卖出合约。公司在选择避险工具时，至少要考虑,成本,和,风险,两个因素，只有在分析套期保值成本和风险损失的基础上，才能做出是否进行保值、选择何种保值工具的决策。,第三节 期权与公司金融,期权的几个基本概念,一,期权价值的构成,二,期权基本交易策略,三,买,-,卖权平价,四,一、,期权的几个基本概念,或称,选择权,，是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它给予期权持有人（期权购买者）具有在规定期限内的任何时间或期满日按双方约定的价格买入或卖出一定数量标的资产的权利；而期权立约人（期权出售者）则负有按约定价格卖出或买入一定数量标的资产的义务。,期权,(Option),（一）期权的类型,买权,（看涨期权）：期权购买者可以按行权价格在到期前或到期日买进一定数量标的资产的权利；,卖权,（看跌期权）：期权购买者可以在到期前或到期日按行权价格卖出一定数量标的资产的权利。,按期权所赋予的权利不同：,现货期权,利率期权、货币期权、股票指数期权、股票期权；,期货期权,利率期货期权、货币期货期权、股票指数期货期权。,按照期权交易的对象划分,欧式期权,：只有在到期日才能履约；,美式期权,：在期权的有效期内任何营业日均可行使权利。,按照期权权利行使时间不同,百慕大权证,（二）行权价格（执行价格、敲定价格、履约价格）,期权价值,现在取得到期按约定价格买进或卖出对应物品的权利的价格,履约价格,约定的到期对应标的资产交割的价格,注意区分,期权费,权利金,期权合约所规定的，期权买方在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产的价格。,（三）期权价值,期权持有人为持有期权而支付的购买费用；,期权出售人出售期权并承担履约义务而收取的权利金收入。,（四）到期日,期权持有人有权履约的最后一天,（五）期权的特点,（,1,）交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。,（,2,）具有很强的时间性，超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效。,（,3,）期权合约的买者和卖者的权利和义务是不对称的。,（,4,）具有以小搏大的杠杆效应。,二、,期权价值的构成,（一）内含价值,期权本身所具有的价值，也是履行期权合约时所能获得的收益。它反映了期权履约价格与其标的资产价格之间的变动关系表,12-1,期权内含价值的状态,类型,S,K,S,K,S,K,买权,卖权,有价,无价,平价,平价,无价,有价,注：,S,：标的资产的现时市场价格；,K,：期权履约价格,内含价值,和,时间价值,当期权处于,有价状态,时，买权内含价值等于标的资产价格与履约价格之间的差额，卖权价值等于履约价格减去标的资产价格；,当期权处于,平价或无价,状态时，买卖权内含价值均等于零。,买权内含价值,=max,（,S,K,0,）,卖权内含价值,=max,（,K,S,0,）,如果该项标的资产在到期日的市价为,60,元，则期权有价。,买权内含价值,=60-50=10,（元）,如果该项标的资产在到期日的市价为,40,元，则期权无价。,买权内含价值,=0,元,请看例题分析,买权内含价值分析,【,例,】,假设一份可按,50,元买进某项资产（例如股票）的期权,（二）时间价值,期权卖方要求的高于内含价值的期权费，它反映了期权合约有效时间与其潜在风险与收益之间的相互关系。,一般地，,期权合约剩余有效时间越长，时间价值也就越大,。,通常一个期权的,时间价值在它是平价时最大,，而,向有价期权和无价期权转化时时间价值逐步递减,。,当期权处于,有价状态,时，时间价值等于其期权合约价格（,C,为买权价格，,P,为卖权价格）减去其内含价值。,当期权处于,无价或平价状态,时，时间价值等于该期权合约价格，即期权合约价格完全由其时间价值所构成。,买权时间价值,=C,maxS,K,，,0,卖权时间价值,=P,maxK,S,，,0,标的资产的风险直接影响其价格,影响时间价值的另外两个因素是标的资产的,风险,和,利率水平,。,买权的时间价值随利率的上升而上升，卖权的时间价值随利率上升而下降。,（三）期权价值、内含价值、时间价值之间的关系,期权价值,=,内含价值,+,时间价值,图,12-1,期权价值与内含价值、时间价值关系,从静态的角度看,:,期权价值在任一时点都是由内含价值和时间价值两部分组成,当期权处于无价时，期权价值完全由时间价值构成；,当期权处于平价时，期权价值完全由时间价值构成，且时间价值达到最大；,当期权处于有价时，期权价值由内含价值和时间价值两部分构成。,从动态的角度看,:,期权的时间价值在衰减，伴随着合约剩余有效期的减少而减少，期满时时间价值为零，期权价值完全由内含价值构成。,三、,期权基本交易策略,（一）买入买权,交易者通过,买入一个买权合约,，获得在某一特定时间内按某一约定价格,买入,一定数量标的资产的权利，以便为将要买入的标的资产确定一个最高价格水平，或者用其对冲期货部位，从而,达到规避价格上涨风险的保值目的,。,买入买权策略既享有保护和控制标的资产价格大幅下降的好处，又享有获得标的资产价格升值收益的机会。,【,图,12-2,】,损失有限，收益无限,（二）卖出买权,交易者通过,卖出一个买权合约,获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后卖出标的资产提供部分价值补偿。,【,图,12-2,】,图,12-2,买入买权与卖出买权交易损益,（三）买入卖权,交易者通过,买入一个卖权合约,，获得在某一特定时间内按某一约定价格卖出一定数量标的资产的权利，以便,规避价格下跌的风险,。,买入卖权既享有保护和控制标的资产价格大幅上升风险的好处，又享有获得标的资产价格下跌带来的收益的机会。,【,图,12-3,】,（四）卖出卖权,交易者通过,卖出一个卖权合约,，获得一笔权利金收入，并利用这笔款项为今后买进标的资产提供部分价值补偿。,【,图,12-3,】,图,12-3,买入卖权与卖出卖权交易损益,期权买卖双方的风险和收益是不对称的,期权买方的风险是可预见的、有限的（以期权费为限），而收益的可能性却是不可预见的；,期权卖方的风险是不可预见的，而获得收益的可能性是可预见的、有限的（以期权费为限）。,结 论,期权的投资策略,1.,保护性看跌期权,股票加看跌期权组合，称为保护性看跌期权。单独投资于股票风险很大，同时增加一股看跌股权，情况就会发生变化，可以降低投资的风险。,【,例,】,购入,1,股,A,公司的股票，购入价格,S,0,=100,元；同时购入该股票的,1,股看跌期权，执行价格,X=100,元，期权成本,P=5,元，,1,年后到期。,项目,股价小于执行价格,股价大于执行价格,符号,下降,20%,下降50%,符号,上升,20%,上升,50%,股票净收入,S,T,80,50,S,T,120,150,期权净收入,X-S,T,20,50,0,0,0,组合净收入,X,100,100,S,T,120,150,股票净损益,S,T,-S,0,-20,-50,X,T,-S,0,20,50,期权净损益,X-S,T,-P,15,45,0-P,-5,-5,组合净损益,X-S,0,-P,-5,-5,S,T,-S,0,-P,15,45,保护性看跌期权锁定了最低净收入和最低净损益（,-5,元）,投资股票最好时能取得,50,元的净收益，而投资于组合最好时只能取得,45,元的净收益。,2.,抛补看涨期权,股票加空头看涨期权组合，被称为,“,抛补看涨期权,”,，是指购买,1,股股票，同时出手该股票,1,股股票的看涨期权。抛出看涨期权承担的到期出售股票的潜在义务，可以被组合中持有的股票抵补，不需要另外补进股票。,【,例,】,依前例数据，购入,1,股,A,公司的股票，同时出售,1,股该股票的看涨期权。在不同股票市场价格下的收入和损益如下,项目,股价小于执行价格,股价大于执行价格,符号,下降,20%,下降,50%,符号,上升,20%,上升,50%,股票净收入,S,T,80,50,S,T,120,150,看涨期权净收入,-,（,0,）,0,0,-,（,S,T,-X,）,-20,-50,组合净收入,S,T,80,50,X,100,100,股票净损益,S,T,-S,0,-20,-50,S,T,-S,0,20,50,期权净损益,P-0,5,5,-,（,S,T,-X,）,+P,-15,-45,组合净损益,S,T,-S,0,+P,-15,-45,X-S,0,+P,5,5,抛补期权组合缩小了未来的不确定性。,如果股价上升，锁定了收入和净收益，净收入最多是执行价格（,100,元），由于不需要补进股票也就锁定了净损益。,如果股价下跌，净损失比单纯购买股票要小一些，减少的数额相当于期权价格。,3.,对敲,对敲策略分为多头对敲和空头对敲。多头对敲是同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。下面以多头